2025年生益科技研究报告：全球领先覆铜板厂商，高端产品加速成长

全球电子电路基材核心供应商，业绩稳健增长

公司是全球电子电路基材核心供应商。生益科技成立于1985年，集研发、生产、销售、服务为一体的全球电子电路基材核心供应商。公司产品主要用于生产单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI服务器、5G 天线、新一代通讯基站、计算机、服务器、航空航天工业、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备、家电、消费类终端以及各种中高档电子产品，并获得各行业领先制造商的高度认可。经过三十多年的发展,公司覆铜板板材产量从建厂之初的年产60万平方米发展到 2023年度的1.2亿平方米。据Prismark统计，从2013年至今，公司硬质覆铜板销售总额持续保持全球第二。

营收、归母净利润持续稳健增长,短期受到周期波动影响。2005年至2024年,公司营收从 24.13亿元增长至 203.88亿元，复合增速为11.89%;归母净利润从2.12亿元增长至17.39亿元，复合增速为11.71%。覆铜板下游应用集中在PCB,得益于全球PCB产值稳步增长以及全球PCB 产能向中国大陆转移，公司营收整体呈现稳步增长趋势。覆铜板上游原材料包括铜箔、电子级玻纤布树脂等，铜价波动影响覆铜板毛利率;公司产能建设、投产以及爬坡节奏也会对毛利率产生影响最终共同影响公司归母净利润。2005年至2024年，公司毛利率和净利率平均值分别为19.10%和9.23%。

销售、管理和财务费用率相对稳定，2024年研发费用突破10亿元。公司销售费用率和财务费用率长期保持在较低水平，管理费用率维持在4-5%之间，研发费用率呈现增长态势，2024年公司研发费用为11.57亿元，同比增长38%，研发费用率为5.67%。

覆铜板和粘结片是主要收入来源。在公司营收中，覆铜板和粘结片占比长期在70%以上。2024年公司实现营收 203.88亿元。其中，覆铜板和粘结片实现营收147.91亿元，占比 72.55%;印制线路板实现营收44.84亿元,同比增长43.04%;废弃资源综合利用实现营收7.10亿元,占比3.48%;其他业务实现营收4.04亿元，占比1.98%。

公司股权结构较为分散。公司自上市以来,股权结构一直较为分散,无控股股东及实际控制人。截至 2024年12月31日，广东省广新控股集团有限公司是第一大股东，持股比例为24.38%;东莞市国弘投资有限公司是第二大股东，持股比例13.28%。

AI驱动电子电路核心基材经历技术代际跃迁

(一)覆铜板是 PCB 核心原材料

覆铜板(CCL)是将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂胶黏剂，通过烘干、裁剪、叠合成坯料，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，主要用于制作印制电路板(PCB)，担负着PCB导电、绝缘、支撑三大功能，对电路中信号的传输速度、能量损失和特性阻抗等有很大影响。

全球覆铜板销售额短期高位回落。全球刚性覆铜板的销售额在2021年超常增长45.8%，2022年和 2023年连续减少，2023年全球刚性覆铜板销量为6.57亿平方米，同比减少1.1%;销售额为127.34亿美元，同比减少16.3%。覆铜板需求量小幅下滑，但由于价格压力较大，导致销售额下滑幅度较大。

覆铜板产品种类丰富。根据机械刚性，覆铜板分为刚性覆铜板和挠性覆铜板。全球覆铜板市场以刚性覆铜板为主，刚性覆铜板是指不易弯曲，并具有一定硬度和韧度的覆铜板。复合基覆铜板由两种以上的补强材料(一般为纸、玻纤布或玻璃毡)与树脂经压合制成的一种刚性覆铜板。挠性覆铜板是用具有可挠性补强材料(薄膜)覆以电解铜箔或压延铜箔制成，其优点是可以弯曲，便于电器部件的组装。在刚性覆铜板中，根据增强材料和树脂品种的不同，刚性覆铜板又可分为玻纤布基板(FR-4)、纸基覆铜板(XPC、FR-1、FR-2)、复合基板(CEM-1、CEM-2)等。其中，FR-4是目前应用最广泛的产品。2023年全球刚性覆铜板销售额同比减少16.3%至127.34亿美元。其中，常规FR4、高 Tg FR-4、无卤化 FR-4、复合基CCL、纸基CCL和特殊树脂基及专用 CCL销售额分别下滑17.4%、21.2%、20.1%、25.3%、28.6%和 7.9%。

覆铜板的性能指标评价体系大致可以分为4类，包括物理性能、化学性能、电性能、环境性能等。不同领域对覆铜板的性能需求各不相同。电子领域要求高导电性、机械强度及热稳定性，以适配手机、电脑等精密设备;通信领域需低介电损耗和高频信号传输能力，满足5G 基站与高速数据传输需求;汽车电子强调耐震动、高温及可靠性，用于自动驾驶传感器和车载控制系统;医疗设备则需高信号精度与抗干扰能力，保障心电图机等仪器的准确性。此外，高频高速覆铜板(如FR-4、聚酰亚胺基材)因低介电常数和高耐热性，成为服务器、AI芯片等高性能场景的核心材料。

覆铜板的整个生产工艺流程主要包含调胶、上胶、裁片、排版、压合、裁切和检验等六项主要步骤，可分为三阶工序，第一阶工序为调胶;第二阶工序为上胶、烘干、裁片;第三阶工序为叠配、压合、裁切、检验。其中，第一、二阶工序形成的产品即为粘结片,再经过第三阶工序形成覆铜板。生产技术难点主要在上游原材料的选择和配方配比，配方技术是覆铜板企业的主要技术，配方开发复杂，需要理论支持和经验积累，一般需要2-5年左右的开发周期。例如IC封装产品要求较高的玻璃化温度，低X、Y轴热膨胀系数,优秀的电性能和高刚性,需要精确化的改性环氧、低介电树脂、低 CTE 填料。

覆铜板行业发展经历了“普通板-无铅无卤板一高频/高速板”的逐步升级过程。在覆铜板行业的发展历程中，经历了3次较为重要的技术转换升级:环保要求带动的“无铅无卤化”、电路集成度提升及小型化智能终端推动的“轻薄化”和通信技术升级拉动的“高频高速化”。欧盟自2006年7月开始全面实施两个指令(ROHS、WEEE),明确将铅、多溴联苯和多溴联苯醚(溴为卤族元素)等6项物质列为有害物质并限制使用，得到了其他国家和地区的积极响应，受此影响，适应无铅制程、无卤化的环保型覆铜板迅速发展。从2010年开始，以智能手机和可穿戴设备为代表的终端产品沿着小型化、高精度化和多功能化快速发展，使得PCB需要满足高密度互连的需求，进而要求覆铜板同时具备轻薄和较强的加工性能，以满足多层板和HDI的要求。移动通信技术的升级带动传输频率和速率大幅提升，以 5G通信为例，其理论传输速度为10-20Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到中低损耗等级。

覆铜板作为PCB核心原材料，其需求主要由PCB主导，未来AI算力相关硬件需求以及汽车电动化/智能化趋势，预计成为全球 PCB产值增长的主要动力。据Prismark预测，2023年至 2028年，服务器/数据存储领域的 PCB产值年均复合增速为13.6%。其中，AI服务器和HPC相关PCB产品(不含载板)的产值复合增长率为40.2%，汽车领域PCB产值增速复合增速预计为4.40%

(二)AI基建驱动覆铜板向高速产品迁移

传统服务器升级与PCIe总线技术迭代紧密相连，驱动CCL沿着高频高速方向升级。早期服务器以 PCIe3.0为核心，满足了基础存储和网络需求。随着大规模数据处理对带宽的需求提升，PCIe4.0逐渐普及，服务器主板逐步从MidLoss级别的GCL材料升级为LowLOss级别，并通过增加PCB层数优化信号完整性。2025年PCIe5.0成为主流,服务器硬件全面采用 Very/UltraLowLosS级CCI，并引入低粗糙度铜箔以降低高频损耗。未来随着PCe总线技术继续向前演进，服务器主板材料进一步向高频高速升级的趋势将愈发明显。

以英特尔 Eagle Stream服务器平台为例，主要端口的传输速率由 Whitley平台的16Gbps上升到 32Gbps，对应的基材电路传输的插入损耗提出更高要求，其中对高频信号完整性要求是:霜铜板需采用低介电常数(Dk≤3.0)与低介电损耗因子(Df≤0.002)的树脂体系(如聚酰亚胺、氢树脂)，确保在16-32 Gbps高速传输下插入损耗(IL)低于-0.96 dB/in，减少信号衰减。为了满足 Eagle Stream 服务器平台对于低插入损耗的要求，业界的主流选择是选择聚苯醚(PPO)树脂作为技术路线。

随着芯片性能和数据吞吐速率的持续提升，PCIe总线技术正加速向更高层级选代。2024年全球市场仍以PCIe 5.0为主流，但预计2025年PCIe6.0将超越PCIe5.0成为市场主导标准。数据传输速率的提升对服务器主板的覆铜板(CCL)材料性能提出更高要求。

AI服务器出货高增，带动CCL最价齐升。AI正在驱动新一轮科技革命和产业变革，有望成为推动经济高质量发展的关键引警。AI服务器是人工智能世代的重要基础设施，为各种人工智能应用的发展和实现提供了关键的计算和处理能力支撑。据TrendForce数据显示，2024年全球AI服务器出货量同比增长46%，达198万台，占整体服务器市场比重为12.1%，因其价值量更高，市场规模有望超过两千亿美元。AI服务器预计从量和价两方面影响对CC的需求:

从量的角度，与普通服务器相比，AI服务器为了满足深度学习、机器学习等计算密集型任务需要配备更高级的GPU模组，因此对PCB传输速率、散热功能效率、电源管理能力等提出了更高要求。AI服务器采用的PCB通常包含 20-30层的多层结构，远高于传统服务器12-16层配置;对高阶 HDI产品的需求也在攀升，从而带动CCL需求量提升。以英伟达 GB200为例，不仅在算力层使用了 HDI工艺，在高带宽、以往采用高多层PCB的连接层也引入了HDI工艺，HDI有望成为AI服务器相关PCB市场增速最快的品类，Prismark预计2023-2028年服务器用HDI的年均复合增速为 16.3%。

从价的角度，由于AI服务器需要处理更大量的数据和执行复杂的计算任务，相比于普通服务器,AI服务器主板对CCL要求更高,具体包括:高速信号传输。AI服务器配置了大量的高性能GPU或TPU来加速训练和推理过程,芯片之间的通信需要高速的数据传输能力。对应的覆铜板必须具备更低的介电常数(Dk)和介质损耗因子(D)，以减少信号传输中的损失和干扰，确保高频信号的完整性和稳定性。高密度布线。由于AI服务器内部组件数量增加，特别是对于多GPU架构，PCB的设计趋向于多层化(如30层以上)，对覆铜板的层数和每层之间的绝缘性能提出了更高要求。高频高速覆铜板能够支持更细密的线路设计，从而满足高密度布线的需求。热管理。高性能计算产生的热量较大，要求覆铜板不仅要能承受高温，还要有助于散热。特殊材料如陶瓷填充的覆铜板或具有更好导热性的基材被用于改善热传导效率。电气性能。为了适应PCIe、NVLink等高速接口标准,覆铜板需提供卓越的电气性能，包括低阻抗和良好的屏蔽效果。要求覆铜板可能采用更先进的树脂体系和金属箔技术，比如使用超低轮廓(VLP)或反转铜箔(RTF)。因此单台AI服务器所含CCL

价值量要显著高于普通服务器。预计 2025年全球AI服务器出货量增速超过20%。Trendfroce数据显示，2024年全球AI服务器出货量达198万台，同比增长46%。展望2025年，国际形势、Deepseek 效应、英伟达GB200/GB300Rack供应链整备进度将成为影响2025年AI服务器出货量的关键因素,乐观情况下预计2025年AI服务器出货量同比增长近35%。

400G/800G交换机渗透率的提升将重构覆铜板市场格局。随着AI大模型训练规模持续扩大以及数据中心业务的快速扩容，市场对算力基础设施网络带宽与传输速率的需求快速提升，相关产品技术不断升级。数据流量的增长使得交换器市场从100G/200G过渡到400G/800G的产品，并后续将逐步迈向1.6T，2025年800G交换机端口将有望超越400G成为主流配置，高性能材料和多层HDI设计成为主流，推动CCL价值量显著提升。

(三)汽车电动智能化渗透或将带动 CC,需求释放

汽车电动化渗透率持续提升。全球汽车销量在2017年达到最高值9566万辆，此后连续3年下滑，2020年跌至7967万辆，2020至2023年需求有所修复，2023年全球汽车销量为9272万辆。中国汽车市场与全球整体情况基本类似，区别在于2023年中国汽车销量为3009万辆，超过历史最高值(2017年的2888万辆)。中国电动汽车渗透率提升速度远远高于全球平均水平，2023年中国电动汽车渗透率为38%，较全球整体水平高出20pct。

新能源汽车的快速发展对覆铜板提出了更高要求。由于新能源汽车电子系统复杂度大幅提升,特别是在电控、电池管理(BMS)、车载充电(OBC)和智能驾驶等关键部位，传统覆铜板在耐高温、导热性、高频稳定性及可靠性方面已难以满足需求。新能源汽车工作环境更为严苛，要求覆铜板具备更高的玻璃化转变温度(Tg)和更低的热膨胀系数(CTE)，以保证在高温、高湿及振动环境下仍能稳定运行。此外，随着车联网、自动驾驶技术的发展，车用PCB对信号传输速度和精度要求提升，推动高频高速覆铜板的应用增长。因此，新能源汽车对覆铜板材料的性能、品质和认证标准提出更严格的要求，成为高端覆铜板市场增长的重要驱动力。

智驾快速渗透拉动高端覆铜板需求。随着L2+及以上级别智驾的普及,车辆搭载的毫米波雷达、激光雷达(LiDAR)、高清摄像头等传感器数量大幅增加，这些设备对高频高速信号传输能力有极高要求，促使覆铜板向低介电常数(Dk)、低介电损耗(Df)以及高尺寸稳定性方向发展。智驾系统中的域控制器、AI芯片模组等核心部件在运行过程中产生大量热量，要求覆铜板具备优异的导热性和热管理能力，以保障电子元器件长时间稳定工作。

中国内资企业整体份额较高，高端产品有望突破

(一)大陆厂商整体份额领先，高端产品市占奉较低

中国大陆是全球最大的覆铜板市场。据Prismark统计，2023年中国大陆(含在中国大陆的外资企业销售额)刚性覆铜板销售额为93.34亿美元，占全球总销售额的73.3%，居全球首位。从销售量看，2023年中国大陆刚性覆铜板销售量为5.25亿平米，占全球总销售量的79.9%。

中国企业在覆铜板市场整体市占奉较高。以2023年为例,全球刚性覆铜板市场销售额为127.34亿美元，建滔化工集团、生益科技和台光电材占据全球销售额前三的位置。其中，建滔化工集团的刚性覆铜板销售额排名全球首位，占全球刚性覆铜板销售额的14.7%;生益科技全球排名第二，占全球份额的 14.0%;台光电材排名第三，占全球份额的10.3%。在全球“23强”企业中，中国内资企业有7家，分别是生益科技、金安国纪、南亚新材、华正新材、超声覆铜板、中英科技和超华科技，销售额合计为31.44亿美元，全球占比24.7%。

高端覆铜板主要依赖进口。从量的角度，中国覆铜板出口量大于进口量，2024年中国覆铜板出口量为9.79万吨，进口量是4.07万吨。从贸易金额角度,中国在覆铜板市场仍处于贸易逆差状态2024年中国覆铜板出口金额为6.26亿美元，进口金额为11.22亿美元，贸易逆差为4.96亿美元。中国高端覆铜板产品主要依赖进口，进口覆铜板产品单价远高于出口产，2024年中国进口覆铜板均价为 27.57美元/kg，出口覆铜板均价为6.40美元/kg，进口均价约为出口均价的 4.3倍。

内资企业在特殊基覆铜板市场市占率较低。高端覆铜板主要以特殊基覆铜板产品为主。Prismark数据显示,2023年全球生产三大类刚性特殊覆铜板企业中,有一定规模的企业共13家,合计销售规模约 38.18亿美元，约占全球此类覆铜板产品总销售额的93%;销量约1亿平米，占比87%。在13家生产三大类特殊基覆铜板的企业中，台资企业有4家，合计销售额占比46.1%;日资企业合计销售额占比23.9%;欧美企业合计销售额占比为8.9%,中国内资企业只有生益科技，销售额占比 4.6%。

(二)通过“技术引进+自主研发”，实现高端产品国产化

树脂作为覆铜板重要原材料，行业内公司各自推出“改性树脂”以弥补主体树脂的劣势。覆铜板原材料主要包括铜箔、玻纤布和树脂。高频高速覆铜板对三类主要原材料提出更高要求，其中，对于树脂方面，传统的环氧树脂体系已不能满足要求，更低损耗的混合树脂将是趋势。“改性”树脂是指以某种传统树脂为主体，配以其它类型树脂以期达到某方面特性的需求。常用的高频高速覆铜板材料有聚四氟乙烯树脂(PTFE)、双马来酰亚胺树脂(BMI)、热固性氰酸酯树脂(CE)、聚苯醚树脂(简称PPE或PPO)、改性环树脂及其它树脂。

通过技术引进+自主优化，实现PTFE覆铜板领域从0到1的突破。2017年生益科技与中兴化成达成合作，获得PTFE材料的配方、生产工艺和专用设备技术，填补了国内在高端PTFE覆铜板领域的技术空白，为期后续自主研发奠定了基础。2022年7月，广东生益和江苏生益分别主导的两项 PTFE 覆铜板 IEC国际标准新提案《PTFE无增强有填料覆铜板》和《PTFE有增强无填料覆铜板》顺利通过国内专家论证。

研发费用占营收比重维持在5%以上。公司于2011年获得国家发改委认定的“国家认定企业技术中心”，于 2011年获国家科技部批准组建“国家电子电路基材工程技术研究中心”，是行业唯一的国家级工程技术研究中心。公司自主研发的多系列新品参与市场竞争，缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距。2018年至2024年，公司研发投入占营收比重从4.41%提升至5.67%。

(三)持续扩充产能，积极对外投资

公司现有覆铜板产能1.2亿平方米,持续扩建新产能。公司覆铜板业务在广东东莞、陕西咸阳、江苏苏州、常熟、南通、江西九江均设有生产基地，合计覆铜板年产能约1.2亿平方米。同时，公司江西二期项目在有序推进中，投资总额13亿元，该项目产品定位将坚持面向高端客户需求，满足封装、汽车、智能终端、可穿戴设备等领域使用的相关产品，建成后新增年产 1800万平方米覆铜板，3400万米商品粘结片，预计2025年第四季度投产。南通新增软板项目，产品定位为汽车动力电池用有胶基材和覆盖膜、消费电子产品用无胶基材和覆盖膜,新增年产1344万平方米挠性材料,预计 2025年第三季度投产。为更好地满足公司业务发展需要，公司董事会在对电子信息产业链较健全地区充分调研评估的基础上，决定在泰国投资新建铜板及粘结片生产基地，计划投资金额14亿元人民币。公司本次在泰国投资建设生产基地，是公司实施海外战略布局的重要举措，有利于公司开拓海外市场，建立产品海外供应能力，更好的满足国际客户的订单需求，有利于公司更加灵活地应对宏观环境波动、产业政策调整以及国际贸易格局变化可能对公司形成的潜在不利影响。

围绕主业积极投资。截至2024年底，公司投资的企业中已有生益电子股份有限公司和江苏联瑞新材料股份有限公司在A股上市。其中，公司持有生益电子62.93%的股份，是生益电子控股股东,生益电子主营业务是 PCB的生产与销售,属于覆铜板下游。公司持有联瑞新材 23.26%的股份.是联瑞新材第一大股东，联瑞新材主营业务是硅微粉的研发、制造和销售，属于覆铜板的上游。

生益电子印制电路板产品定位于中高端应用市场。生益电子客户主要聚焦在通信设备、网络设备、计算机/服务器、汽车电子、消费电子、工业控制、医疗、航空航天等行业。在 AI服务器领域,生益电子已经成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户。根据CPCA发布的《第二十三届(2023)中国电子电路行业排行榜》，生益电子在综合PCB100强中排名第26位，内资PCB100强中排名第 12位;根据 Prismark发布的 2024年第四季度市场报告，生益电子在全球 PCB40强中排名第35 位。

联瑞新材是国内功能性无机非金属粉体材料领域的龙头企业。联瑞新材自主研发并掌控了多种类型功能性无机非金属粉体材料的生产能力，形成了以硅基氧化物、铝基氧化物为基础，多品类规格齐备的产品布局。其中，硅微粉是一种功能性填料，添加在覆铜板中能提升板材的绝缘性、热传导性、热稳定性、耐酸碱性(HF除外)、耐磨性、阻燃性，提高板材的弯曲强度、尺寸稳定性，降低板材的热膨胀率，改善覆铜板的介电常数。由于硅微粉原料丰宫，价格低廉，能够降低覆铜板的成本，因此在覆铜板行业的应用日趋广泛。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）