2025年生益科技研究报告：高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长

前言：生益科技是当前兼顾胜率和赔率的选择

我们定义公司是一家以覆铜板制造为主营业务，同时通过股权关系布局 PCB 制造（持股生 益电子 62.93%）、硅微粉制造（持股联瑞新材 23.26%，联营）、芯片封装（佛智芯，联营）、 复合材料（山东星顺，联营）、废物资源回收（万容科技，联营）、下游前沿终端（罗朗微 电子、上海蛮酷，联营）等领域的高端材料供应商。在这样的布局结构下，公司的业务关 键点主要集中在覆铜板业务和 PCB 业务，营收占比分别为 75%和 20%、毛利润占比 75%和 14%。我们对其投资逻辑的判断为：

1) 覆铜板基础需求迎来修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。根据 A 股 CCL 厂商营收和盈 利表现、台系 CCL 厂商月度营收情况、IDC 最新的对下游电子设备出货量的预期，我 们认为当前基础覆铜板行业需求已经进入修复向上阶段。在这样的背景下，兼具周期 性和成长性使得公司成为了基本面胜率极高的公司，只要经济是向好的、无论上行斜 率大还是小、亦无论大宗商品价格涨跌、覆铜板价格涨跌，公司都能够实现单位毛利 的同比增长，体现出极强的阿尔法属性，基本业务稳中有增诚可期。 2) 打破海外算力覆铜板材料垄断，高端产品开启内化升级趋势。当前 AI 资本开支相关 的覆铜板市场主要由韩国和中国台湾厂商掌握，公司在经过 2 年左右的产品布局已经 成功通过了全球 AI 相关龙头客户的验证，有望在 2025 年迎来高端新品放量的成长机 会。除 AI 资本开支外，公司同样在 AI 端侧有前瞻布局，不仅配合国内手机、PC 相 关客户研发下一代新产品，同时也在积极配合海外龙头终端客户的研发，有望打破海 外覆铜板厂商在端侧产品的垄断地位。 3) AI 带来 PCB 升级，生益电子抓住 ASIC 放量趋势。AI 算力的推出导致高多层 PCB、HDI 等高端 PCB 产品的应用空间快速打开，并且在资本开支不断上行、云计算厂商自研 ASIC 趋势逐渐明显的背景下，ASIC 算力产业链将成为未来 AI 算力增速最快的板块之 一。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外 ASIC 相关产业 链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，预期生益电子有望随着海外 ASIC 产业链起量而迎来快速增长。

一、理清投资框架：覆铜板关注周期+成长+强阿尔法，PCB 关注细分贝塔

公司的主要业务集中在覆铜板和 PCB，我们认为要理解公司的投资机会，首先得了解覆铜 板和 PCB 行业的投资框架以及总结出两大行业在投资过程中应当关注的重点。

1.1、覆铜板行业存在周期性和成长性双重投资机会，强阿尔法公司兼顾赔率和胜率

1.1.1、贝塔层面判断：周期性和成长性的机会值得高度关注

覆铜板（Copper Clad Laminate，CCL）是用于制造 PCB 板的重要基材，下游面向通讯设 备、消费电子、计算机、汽车电子、工控医疗、航空航天等多个领域，可以说覆铜板作为 上游基础原材料，通过唯一中游 PCB 应用于下游各类电子产品需求领域。

根据 Prismark 的数据，2023 年全球 CCL 产值（本文主要讨论硬板，后同）达到 127 亿美 元，2004-2023 年间复合增长率为 4.6%，从这十九年的发展趋势来看，CCL 行业的本质是 兼具周期和成长属性的： 1） 周期性，体现在宏观经济扩张时需求容量上升，从而带来阶段性的供需失衡，体现为 某一年年产值有显著提升，例如 2006 年、2010 年、2014 年、2017 年、2021 年。 2） 成长性，体现在不同的下游硬件需求爆发带来行业产值中枢不断向上平移，例如 CCL 全球销售额在 2004~2009 年 PC 渗透、2010~2016 年智能手机渗透、2018 至今高速通 信需求的带动下，年均产值分别达到 71 亿美元、97 亿美元和 138 亿美元，平均产值 中枢逐渐上移。

同时具备周期性和成长性的行业不一定在两方面都存在投资机会，根据我们的研究，我们 认为覆铜板行业是少有存在周期性和成长性双重投资机会的单一行业，具体来看： 1) 周期性存在投资机会。我们判断覆铜板行业周期性中性偏强，原因在于其需求遵循宏 观经济波动同时供给端对周期性的影响较弱（CCL 产能响应速度较快、无需连续生产、 供给受制于原材料），并且从历年 CCL 周期的价格表现来看，CCL 存在大幅涨价、毛 利率能够涨价溢价的周期阶段（2017 年和 2021 年），周期性能够兑现到业绩，最终 也同样兑现到了投资回报上，可见覆铜板行业具有周期性投资机会。

2) 成长性存在投资机会。由于 CCL 下游电子产品存在持续创新动力、CCL 产业链环节靠 近创新源，因此 CCL 行业存在成长性机会；不过我们认为 CCL 行业整体成长性较弱， 也就是某单一领域的创新无法驱动整个行业的产值大幅上行，该行业的成长机会应当 更多关注细分领域，即当重大创新点在某一个细分领域发生时，聚焦于该细分领域的 CCL 厂商不仅能够在基本面受益，同时能够享受创新驱动的估值拔升机会，如 2019 年 5G 时代的生益科技、华正新材，2023-2024 年 AI 时代的台光电子、斗山。

综合来看，CCL 行业的投资机会是值得高度关注的，因为该行业投资同时存在周期性和成 长性双重机会，其中周期性能够为行业中个股公司带来亮眼的业绩表现，存在盈利上修带 来的股价上修机会，成长性能够为行业个股公司带来业绩和估值双升的机会，并且在某些 时刻或存在周期性和成长性并存的投资机会，行业投资赔率可期。

1.1.2、阿尔法层面判断：强阿尔法占据竞争优势，龙头厂商是行业投资中更佳选择

行业中的强阿尔法者是能够在周期性和成长性机会来临时实现超额收益的厂商，而一个行 业是否存在强阿尔法者取决于行业竞争壁垒，我们认为： 1) CCL 行业存在强阿尔法者。从行业历史表现情况来看，行业集中度较高（CR5＞50%）， 龙头更替频次低（2009~2023 年中仅有 5 年前五大厂商发生了变化、排名第 1 到排名 第 5 的厂商变动频次仅为 0 次、1 次、2 次、2 次、3 次），意味着即使在该行业竞争 的龙头一旦拥有了竞争要素就不容易被替代，能够在周期波动和创新成长更迭中保持 既有的竞争能力，体现强阿尔法属性。

2) 强阿尔法要素为配方、原材料资源和规模效应。配方需要经验和客户积累，龙头厂商 积累更深更丰富；原材料的供应会卡住 CCL 厂商规模扩张，建滔积层板/南亚塑胶通 过布局原材料成为龙头，生益科技通过原材料管理体系成为龙头，这一壁垒很难短期 打破；规模效应能够带来成本或盈利效应，其中中低端产品主要通过规模经济实现成 本更低、从而占据市场份额，高端产品主要通过单一产品的规模经济实现盈利更丰厚， 从而形成更高端的“客户—研发—量产”正循环。

3) 投资上强阿尔法能够兼顾赔率和胜率。落脚到投资上，强阿尔法龙头公司虽然规模更 大，但行业周期性和成长性变化却能够在每一轮都使得强阿尔法龙头公司获得丰厚的 投资回报、其赔率不输小规模追赶竞争的公司，并且强阿尔法公司因置信度高、通常 股价会率先启动，体现为胜率更高，可见覆铜板行业投资中强阿尔法能够兼顾赔率和 胜率，是值得优选的标的。

综合来看，行业整体集中度较高且龙头更替频次低，意味着行业的壁垒使得竞争者的阿尔 法属性较强，从行业属性分析可知，行业的壁垒主要在于核心配方、资源可得性和规模效 应，满足这三方面条件的厂商具备了行业成功因素，是在行业周期性和成长性机会来临时 能够实现超额回报的选择。

1.2、PCB 周期性投资机会弱，重点关注细分领域创新带来的估值和基本面变化

公司下属生益电子专注于 PCB 业务，显著影响公司基本面。根据前述分析框架，我们判断 PCB 行业的投资机会主要关注细分领域成长的机会，逻辑来自三个方面： 1) PCB 行业周期性机会较弱，重点关注细分领域成长创新逻辑。根据前述我们知道 2017 年和 2021 年是整个 PCB/CCL 行业产值增长景气度较高的两个年份，但这两年 A 股 PCB 公司股价收益率都没有超过 30%，可见 PCB 行业在大的周期性机会来临时投资机会相 对较弱；我们对 2007~2023 年这 17 年中每一年 A 股 PCB 行业投资收益率超过 30%的 公司进行了股价驱动因素分析，我们发现大部分时间 PCB 行业都是在交易细分领域成 长逻辑带来的估值变化，经统计，17 年综合来看，PCB 行业交易估值的比例为 68%、 交易盈利的比例为 18%，交易盈利+估值的比例为 14%；究其原因，我们认为主要源于 PCB 行业的成长性主要体现在细分领域而非整个行业，以 2019 年“5G 行情”为例， 5G 资本开支建设确实带来了部分厂商的盈利提升，但是 5G 资本开支这一细分领域的 变化无法带来全行业的基本面提升，营收端增速超过了 30%的仅有 3 家公司。综上所 述，我们认为 PCB 行业不存在周期性投资机会但存在细分领域的成长性机会，在投资 判断的过程中应当将重点放在行业的创新变化，如果发生创新变化，则可能率先驱动 估值提升的机会。

2) 需求风口变化导致龙头更替频次高，同样决定投资重点在细分领域创新。从龙头排名 变化我们也能看出，PCB 行业龙头更替频次较高，这就意味着当年需求风口变化后、 即使是全球较大的厂商也难以避免被正在风口上的厂商超越规模，可见该行业阿尔法 属性较弱，投资时更应当关注专注于当年发生创新变化的细分领域。

综合覆铜板和 PCB 行业的投资框架，我们认为覆铜板行业具有周期性和成长性双重投资机 会，同时强阿尔法厂商的投资赔率和胜率更优，而 PCB 行业投资的重点在于细分领域创新 带来的成长性投资机会。

二、公司是能够兼顾周期性和成长性的覆铜板厂商

公司的最大业务板块为覆铜板业务，我们认为公司是能够兼顾周期性和成长性的覆铜板龙 头厂商，是覆铜板行业中独树一帜的强阿尔法公司。

2.1、复盘：从历史感受强阿尔法 CCL 公司的魅力

我们将首先通过 2014~2023 年公司的基本面情况来观测其强阿尔法表现。根据中国和美国 制造业 PMI 和制造业 PPI 的数据，我们将 2014~2023 年分成 4 段，即 2014~2015 年制造业 景气度高但未有通胀（PMI 上行但 PPI 不振）、2016~2018 年通胀、2019~2021 年萧条之后 再通胀、2022~2023 年制造业全面萧条。

在历史上不同经济状况下，主要覆铜板厂商厂商表现不一，其中公司的表现尤为突出，体 现为既能兼顾周期的弹性锐度、又能保持成长属性： 1) 周期性向上阶段，公司能体现出利润弹性锐度。在 2016~2018 年和 2021 年两个走向 通胀的阶段时期，CCL 全行业进入通胀，行业不仅能够顺势转嫁上游原材料价格，同 时还能够实现单张毛利的大幅上行，实现涨价溢价。这样的行业背景是周期属性更强 的公司体现盈利弹性的关键时期，我们看到周期属性较强的建滔积层板和金安国纪在这两个时段均发生较大的单价和单位毛利变化，而周期性较弱而成长性较强的台系三 大厂商联茂、台燿和台光在这两个时段的利润弹性明显较小。公司在这两个时间段虽 然周期属性表现不及建滔积层板和金安国纪，但整体的盈利弹性也不弱，特别是在 2021 年全球全面通胀的时段实现单价同比 36%、单位毛利同比 46%，相较成长属性对 照组，弹性锐度不俗、具备周期性投资机会。 2) 需求平缓时，公司仍能体现出持续成长的能力。除了通胀之外的其他时段，覆铜板行 业整体需求相对较平缓，这种时候周期属性强的公司难以保持持续增长，但具有成长 属性的公司则能够保持增长的态势，最典型的即为台系专注于高端 CCL 产品布局的台 燿和台光两家公司，在 2014~2023 年期间单张毛利同比增长的年份占比分别为 70%和 90%，而能够与这两家高端布局的覆铜板厂商匹敌的仅有公司一家，其同时段单张毛 利同比增长的年份占比高达 80%，展现出显著的成长属性。 兼具周期性和成长性使得公司成为了基本面胜率最高的公司，一方面只要是经济微幅修复， 即使大宗价格（如铜价）大幅下降、CCL 价格下降，公司也能够实现盈利同比增长，如 2014~2015 年、2019 年时期；另一方面，如果经济走向需求通胀，大宗涨价之后，CCL 行 业也能够形成价格传导、释放盈利，公司基本面也能享受高弹性。简单概括而言，只要经 济是向好的、无论上行斜率大还是小、亦无论大宗商品价格涨跌、覆铜板价格涨跌，公司 都能够实现单位毛利的同比增长，体现出极强的阿尔法属性。

2.2、为什么公司有如此强的阿尔法能力？

我们认为公司在这三方面掌握了竞争密码，具体来看： 1) 公司存在周期性的原因在于普通产品占多数，配方非标化使得其长年保持满产。覆铜 板行业仍然是一个“正三角型”的行业，即基础的产品市场容量大、高端的产品市场 容量小，公司作为全球第二大的覆铜板厂商，无法避免的是其产品结构中大部分仍然 是中低端类产品，而这一类产品中部分产品标准化程度高（如纸基板、复合基板和普 通 FR-4），周期性较显著，所以公司具有一定的周期属性；不过，有很大部分的中低 端产品的要求是非标的（如中高 Tg FR-4、无卤无铅 FR-4），即不同厂商提供的产品 不尽相同，而公司专注于独特配方的开发，即使是同一个应用场景的产品，公司产品 的信号完整性、产品可靠性和一致性显著高于其他厂商，其中最典型的是公司 S1000 型号的 Tg FR-4 产品在市场享有极高的品牌度，几乎所有 FR-4 覆铜板生产厂家在推 广自身材料时都会以公司 S1000 为对标进行介绍。这样非同质化的产品优势使得公司 能够在其他公司亏损的情况下保持满产盈利状态，周期下限较高。

2) 不布局原材料的同时掌握极高原材料管控能力，控制周期下限的同时保持盈利稳定性。 覆铜板的物料组成主要来自三大原材料，即铜箔、树脂、玻纤布，由于原材料分布太 过集中，原材料的价格和可得性成为了坚实的壁垒。公司是少数能够认知到这一点的 覆铜板厂商，一方面通过长期布局成为了全球最大的电子铜箔、电子树脂、电子玻纤 布采购方（规模相当的建滔积层板和南亚塑胶原材料完全自供、很少对外采购），另 一方面通过原材料的精益管理实现价格最优、可得性最强，最终不仅实现稳定超越其 他厂商的盈利能力，不仅削弱了自身的周期性（上游原材料价格波动较大），同时保 证了盈利的稳定性。 从 2014~2024 年前三季度毛利率5来观察，公司的毛利率水平仅次于高端占比高的台 光和一体化布局的建滔积层板，均值甚至超过了同样聚焦于高端布局的台燿和一体化 布局的南亚塑胶，并且我们对各家覆铜板厂商相对样本平均水平的偏离度（个体样本 毛利率减去当年所有样本毛利率算数平均值）做了统计，我们发现公司毛利率稳定保 持在行业均值之上，稳定性甚至强于高端布局和一体化布局的覆铜板厂商，可见公司 在原材料管理方面的能力极强，形成独有的竞争力。

3) 成长性来自于公司拥有充足的经验和极大的耐心孵化新产品配方。选用什么样的树脂、 玻纤布、催化剂、硬化剂、填料（如硅微粉等）等材料以及以什么样的配比关系构成 胶系配方成为了 CCL 厂商的核心技术。这些成功因素都需要时间沉淀，而龙头厂商经 验积累更深厚、与大客户的合作时间更多、拥有更多资源绑定客户。公司作为全球的 覆铜板龙头厂商，着眼于全球各类客户，沉得下心并且有资源支撑公司耗费数年时间 跟踪某些大客户的前沿但还未放量的预研项目，最终产品成功孵化放量后占领前列身 位。 从成长性体现来讲，升级产品的技术和市场突破反映到公司单价和利润并非一蹴而就 的事情，实际上，在“技术突破→市场突破”之后还需要经历“市占率提升→成本优 化”这样的内化过程。以公司高频高速产品为例，公司实际上从 2012 年就开始研发 该类产品，而产品得到显著推广是在 2019 年，从单价变化情况可推断 2019 年高频高 速产品还未给公司带来显著效益，但这类高端产品可以在更长远的维度使得公司 ROE 中枢不断上移。由此可见，单产品从突破到完成内化过程是存在较长时间跨度的，这 一时间跨度是阻碍覆铜板厂商产品升级释放弹性、造成覆铜板存在周期性的关键。为 了熨平单产品周期长的问题，公司通过持续研发多种优化产品，不断推陈出新，并且 在新产品向市场渗透的过程中持续优化产品成本，最终形成多条“技术突破→市场突 破→市占率提升→成本优化”运行模式并行的成长框架，从而使得产品滚动升级、成 长弹性滚动释放，奠定公司高成长性。 从数据结果上来看，在 2012~2021 年整整 10 年的时间内，公司凭借自身的产品布局 实现了 ROE 中枢不断上移的成长性表现，虽然 2022~2023 年因为全球通缩而 ROE 大幅 下降，但一方面我们已经看到需求开始修复之后的 ROE 水平抬升之势，另一方面相比 全部 A 股电子公司，公司的 ROE 水平中枢一直处于上移的趋势，可见公司相较国内大 部分 A 股公司长期成长趋势都更显著。

综上，我们认为公司能够周期性和成长性来源于其产品布局，一方面其规模较大、无可避 免在中低端产品有布局，所以行业周期性是无可避免的；但另一方面公司通过产品配方的 非同质化竞争、原材料管理和高端产品孵化来保持自身长趋势下的成长性，构筑了强阿尔 法公司的竞争壁垒。

2.3、周期和成长共振期已至，公司有望迎来单位毛利反转和高端成长的主升浪

2.3.1、周期已显修复之势，预期下游终端出货仍保持增长

根据前述逻辑，只要经济是向好的、无论上行斜率大还是小、亦无论大宗商品价格涨跌、 覆铜板价格涨跌，公司都能够实现单位毛利的同比增长。在过去两年承压后我们已经观察 到行业有企稳之象，从 CCL 上市公司的业绩表现来看，A 股 CCL 前三季度营收/归母净利/ 扣非归母每个季度分别达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比 增速逐渐转正；台系 CCL 在 2024 年保持同比增长，虽然台系 CCL 在 2024 年 8~10 月营收 同比增幅收窄，但 11~12 月和 2025 年 1 月同比增速又现扩张之势；从盈利能力的情况来 看，CCL 虽然短期还未恢复到历史上较高的水平，但走出盈利低谷的态势已现；同时，根 据 IDC 预测，明年全球智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量均保持增长，至 2028 年的五年复合增速分别达到 3%、1%、27%、3%，消费电子在 CCL 下游占比较大，各类消费 电子产品保持同比增长将稳定周期修复之势，海外云计算厂商在近期纷纷加大资本开支预 期，全球服务器预期明年增长高达 11%，至 2028 年的五年复合增速达到 8%，资本开支端 高速增长也有望为 CCL 需求贡献增量。总体来看我们认为覆铜板行业所面临的下游需求已 经企稳，周期修复之势明显。 奠定了周期修复的基调，公司也有望迎来单位毛利上行的机会。随着需求从修复到通胀， 远期更是可展望覆铜板行业再迎来涨价的盈利上行机会，公司作为龙头公司将显著受益。

2.3.2、资本开支和端侧齐发力，覆铜板的成长机会进入上升通道

在电子各类产品出货预期稳步增长的情况下，行业层面创新点层出不穷： 1) 当前 AI“军备赛”正如火如荼，海外四大云计算厂商资本开支大幅上修，英伟达业 绩预期环比继续高速增长，可见高速通信产业链高速发展确定性强。在高景气度发生 的同时，CCL 材料因功能要求提升而迎来快速升级，其中传统服务器 CCL 有望提升至 Ultra low loss 等级，AI 服务器和交换机 CCL 等级将从原先的 Very low loss 提升 至 Ultra low loss 或 Super ultra low loss，AI 服务器还增加了对 HDI 工艺的要求， 也对 CCL 材料的 CTE 等指标提出了更高要求，从而为 CCL 行业带来新附加值。 当前 AI 资本开支相关的覆铜板市场主要由韩国和中国台湾厂商掌握，公司在经过 2 年左右的产品布局已经成功通过了全球 AI 相关龙头客户的验证，有望在 2025 年迎来 高端新品放量的成长机会。

2) 在 AI 资本开支大幅上行的同时，各大厂商也在加码 AI 边端布局，其中 AI PC 和 AI 手机成为了各大厂商的重要布局点。AI PC 主板配合芯片性能提升而有望等级提升至 mid loss 或 low loss 级别，甚至在产业链中有观察到 very low loss 方案打样；AI 手机主板 HDI 和 FPC 都有望在未来采用新方案，其中产业链观察到 HDI 方案或在未来 演变为 RCC 方案，FPC 的价值量也有望升级，对应的 CCL 将更注重特殊基材的膜层配 方性能。 公司同样在AI端侧有前瞻布局，不仅配合国内手机、PC相关客户研发下一代新产品， 包括 very low loss 用于 AI PC 也有看到打样的产品，同时也在积极配合海外龙头终 端客户的研发，有望打破海外覆铜板厂商在端侧产品的垄断地位。

综上，我们认为 CCL 正面临周期修复，同时叠加各类电子产品创新升级，因此有望周期性 和成长性同时启动。公司作为具备强阿尔法能力的龙头厂商，无论是在周期修复中的单位 毛利反转表现，还是高端产品的客户布局情况，都预示着公司覆铜板业务将迎来快速成长 的新通道。

三、自研 ASIC 给新晋厂商弯道超车机会，子公司 PCB 在 AI 崭露头角

除了覆铜板业务之外，公司通过子公司生益电子布局 PCB 业务。从产品定位上看，生益电 子聚焦高端 PCB 产品，一方面通信设备、网络设备、服务器等承载高速带宽的产品会应用 到高多层 PCB 加工技术，另一方面生益电子的均价相对其他同行明显更高，可见生益电子 是专注于高端产品的 PCB 供应商。

3.1、AI 使得高多层/HDI 快速增长，云计算厂商自研 ASIC 加码新机会

根据世运电路引用的 Prismark 统计，从下游 PCB 行业的结构来看，2023~2028 年复合增 长较高的细分领域为 18 层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到 10.0%、8.8%、7.1%， 其中 18 层+板和 HDI 主要市场增量来自于高速领域，根据覆铜板资讯引用的 Prismark 对 高速覆铜板的预测，也明显看到无卤型高速 CCL 的增速明显快于其他品类，可见下游高速 领域未来增速可期。

我们认为 PCB 升级主要来自两个方面的因素驱动，其一为 AI 对算力 PCB 提出了更高要求， 其二数据量持续增长带来基础建设持续升级，这两点充分体现在服务器和交换机这两大关 键设备上： 1) AI 服务器相对传统普通服务器新增了 GPU 板组，而 GPU 对连接带宽要求高导致所需 的 PCB 和 CCL 要求均有提升，一方面 PCB 层数从以往的 14~24 层提升至 20~30 层，另 一方面 AI 领域开始加大对 HDI 这一 PCB 行业传统技术的应用，最为典型的代表就是 英伟达 GB200 的产品在算力层使用了 HDI 工艺，这一改变对 PCB 板的制造提出更高的 要求。 2) 交换机是一种用于电（光）信号转发的网络设备，其为网络中的不同设备（服务器、 计算机、摄像头、打印机等）提供一条点对点的连接，简单来说交换机的功能属性就 是网络架构中的一条具有方向性（MAC 地址）的通路。从物理形态上来讲，交换机就 是由一张张 PCB 板构成的集成式设备，其中影响 PCB 性能的关键在于交换机所承载的 总带宽大小。AI 组网更多采取胖树架构，从而使得组网系统总带宽大幅扩容，对应PCB 规格升级，根据产业链信息，总带宽 25.6T 的交换机需要 30 层、Ultra low loss 等级 CCL，而总带宽 51.2T 的交换机则需要 38~46 层、Super ultra low loss 等级 CCL，那么随着 51.2T 高带宽交换机的渗透加快，高多层 PCB 的需求将会显著提升。

除了算力本身会提升 PCB 价值量之外，各大云计算厂商也在加紧进行“军备竞赛”。从海 外资本开支预期可看到云计算厂商正在争相在 AI 基础设施布局，甚至云计算厂商开始自 研 AI 定制化芯片（如亚马逊 Trainium2、谷歌 TPU 等），这不仅使得 AI 发展加速，同时 AI 设备产业链也有望从英伟达产业链向云计算自培养产业链转移，从而带来新晋厂商弯 道超车机会。

3.2、生益电子抓住 ASIC 机会弯道超车，盈利进入快速上行通道

从 ASIC 产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研 AI 服务器做代工的台系 企业智邦科技从 7 月开始营收环比增速加速上行，可见云计算 ASIC 产业链已然起势。生 益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外 ASIC 相关产业链突破，从 二季度开始营收和利润环比加速变化，正是乘了 ASIC 的东风，可见生益电子有望随着海 外 ASIC 产业链起量而迎来快速增长。

综上，AI 相关产品导致 PCB 升级、价值量提升，加上云计算厂商资本开支继续大幅上行，特别是云计算厂商开始自研 ASIC 芯片，给新晋的 PCB 厂商带来弯道超车机会；生益电子 已经突破了海外云计算厂商自研 AI 服务器的产业链，在 2024 年开始已经逐季开始供货、 营收和盈利反转之势已现，我们认为随着云计算厂商自研 AI 产品开始上量，生益电子也 将进入盈利快速增长通道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）