2025年生益科技研究报告：高端CCL国产替代主力军，新品放量助力业绩增长

一、 全球领先覆铜板厂商，全品类布局打开成长空间

1.1 行业深耕数十载，市场地位全球领先

生益科技是全球领先的电子电路基材核心供应商，当前公司自主生产覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板、涂 树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料，相关产品主要供制作单、双面线路板及高多层线路板，广泛应用于高算力、AI 服务器、 通讯网络、航空航天、芯片封装、汽车电子、智能家居、工控医疗设备以及各种中高档电子产品中。 生益科技创始于 1985 年，于 1998 年上市，为当时国内覆铜板行业内首家上市企业。公司总部坐落于广东东莞，并先后在 咸阳、苏州、香港、台湾、常熟、南通和九江等地建立了全资子公司和控股子公司。2015 年，公司通过收购东莞生益电子 有限公司（生益电子前身）切入 PCB 制造板块，随后在 2021 年，生益电子在上交所上市。根据 Prismark 数据，自 2013 年起，公司刚性覆铜板销售总额常年位列全球第二位，2023 年全球市占率稳定在 12%左右水平。

当前生益科技主营业务主要分为覆铜板和粘结片、印制线路板两大板块，其中，公司自成立以来一直深耕覆铜板领域，产品 种类覆盖齐全，覆铜板产量也从建厂之初的年产 60 万平方米发展到 2023 年度的 1.2 亿平方米，当前公司的主导产品已获 得博世、联想、索尼、飞利浦等国际、国内知名企业的认证，拥有较大的竞争优势，产品销美洲、欧洲、韩国、日本、东南 亚等世界多个国家和地区。印制线路板业务方面，公司主要由通过生益电子实现 PCB 业务的战略布局，并依托其技术优势 和产能扩张，持续夯实在产业链下游的竞争力。

1.2 股权构成均衡，子公司布局广泛

截至 2024 年 9 月底，公司前十大股东持股比例合计达 62.32%，其中，广东省广新控股集团有限公司为第一大股东，持股 比例达 24.38%，其次为东莞市国弘投资有限公司，持股比例达13.28%，两者均为国有法人。

生益科技覆铜板业务布局广泛，于广东东莞、陕西咸阳、江苏苏州、常熟、南通以及江西九江等地均设有生产基地，当前合 计覆铜板年产能已达 1.2 亿平方米。目前，公司江西二期项目正在稳步推进，投资总额 13 亿元，其产品定位主要面向高端 客户需求，产品应用于封装、汽车、智能终端、可穿戴设备等领域，项目建成后，将新增年产 1800 万平方米覆铜板以及 3400 万平方米商品粘结片，预计在 2025 年第四季度正式投产。此外，公司在南通新增软板产能，该生产基地产品主要用于汽车 电子以及消费电子，将新增年产 1344 万平方米挠性材料，预计于 2025 年第三季度实现投产。

1.3 CCL 行业触底反弹，公司业绩迎来有效修复

行业周期触底回升，公司业绩实现有效修复。受行业周期下行及市场竞争加剧双重影响，2023 年公司经营业绩受到冲击， 2023 年公司实现收入 165.9 亿元，同比-8%，实现归母净利润 11.6 亿元，同比-24%。尽管 2023 年公司业绩承压，但是得 益于产能释放、产品结构优化及高端市场的突破，2024 年公司经营业绩迎来有效修复，根据公司 2024 年业绩快报，预计 2024 年公司实现收入 203.9 亿元，同比+23%，预计实现归母净利润 17.4 亿元，同比+50%。考虑到AI 等下游需求的持续 拉动，高端产品出货有望进一步提升，将共同推动公司未来业绩持续增长。

覆铜板为公司核心业务，收入主要集中在国内市场。分业务来看，覆铜板和粘结片为公司主要收入来源，2023 年占整体收 入比例达 76%，对应收入达 126.3 亿元，相较 2022 年下降 10%，而印制线路板业务占比为 19%，对应收入达 31 亿元，相 较 2022 年下降 8%。分地区来看，2023 年中国大陆地区收入达 137 亿元，占整体收入比例达 83%，相较 2022 年减少 7%， 国外地区收入达 25.6 亿元，占整体收入比例达 15%，相较 2022 年减少15%。

产品结构优化推动公司盈利能力持续改善。自 2022 年开始，由于需求疲软叠加价格竞争加剧，覆铜板行业进入到下行区间， 导致公司利润率承压，2023 年公司销售毛利率和净利率分别为 19.2%和 6.9%，而 2024 年随着 PCB 库存去化以及需求回 升，公司覆铜板销量逐步回升，且由于 AI 及高速通信对高速覆铜板等高端产品需求的进一步拉动，带动公司利润率持续回 升，2024 年前三季度，公司销售毛利率和净利率分别达 22%和 9.8%，相较 2023 年同期分别增长 2.49pcts 和 2.65pcts， 随着产品结构持续优化以及下游需求回升，公司利润率有望持续修复。

二、 覆铜板：持续受益 AI 高景气，高速高频化趋势明确

2.1 CCL 为 PCB 核心原材料，AI 助力打开成长空间

覆铜板（Copper Clad Laminate，简称 CCL）是制作PCB 的核心材料，通过将电子玻纤布或其它增强材料浸以树脂胶黏剂， 通过烘干、裁剪、叠合成坯料，一面或双面覆以铜箔并经热压而制成的一种板状材料，对 PCB 起互联导通、绝缘和支撑的 作用。覆铜板及 PCB 是现代电子信息产品中不可或缺的重要部件，被广泛应用于消费电子、计算机、通讯、汽车电子、航 空航天和工业控制等领域。

根据构造和结构分类，CCL可以划分为刚性 CCL、挠性 CCL和特殊材料基 CCL。其中，根据基材种类的不同，刚性 CCL 又可进一步分为纸基 CCL、玻纤布基 CCL 和复合基 CCL，而玻纤布基 CCL 是当前PCB 制造中用量最大、应用最广的 CCL 产品。

CCL 的性能指标大致可以分为 4 类，包括物理性能、化学性能、电性能、环境性能等，其中，电性能是决定 CCL 综合性能 的关键指标。不同领域对于 CCL 的性能需求各不相同，如通信领域往往需要 PCB 在高频环境下工作，因此要求 CCL 的介 电常数（Dk）需要尽可能低，以减少信号传输延迟，而类似于数据中心、AI 服务器等领域，则需要介质损耗因子（Df）尽 可能低，以减少信号传输过程中的损耗。

CCL 正朝着高频高速化发展。覆铜板主要经历了由普通板——无铅无卤板——高频高速/车用/IC 封装/高导热板的技术演进 过程。其中，传统普通覆铜板在生产制造中会对环境产生较大污染，为了满足现代电子产品的环保要求并提高产品性能，普 通板开始向无铅无卤板转变，而随着芯片性能包括通信速率的不断提升，高频高速覆铜板等高端产品的需求也在逐步提高， 尤其是在 AI 算力的高景气下，当前高频高速覆铜板的渗透率开始逐步加速。 从产业链角度来看，CCL 上游主要包括铜箔、树脂以及电子玻纤布，其中，铜箔是 CCL 最关键的原材料，根据生益科技可 转债募集说明书数据，铜箔成本占原材料比例在 40%-50%区间。下游方面，CCL 是 PCB 制造不可或缺的原材料，当前PCB 广泛应用于各类电子信息产品中，涉及包括通讯设备、消费电子、汽车等终端领域。

2029 年全球 CCL市场规模将增长至 201.7亿美元。根据 The Business Research Company 数据，2024 年全球 CCL 市场 规模达 135.6 亿美元，预计 2025 年将同比+8%至 146.6 亿美元。随着AI、5G 设备、汽车电子以及消费电子等领域需求的 持续增加，预计 2029 年全球 CCL 市场规模将增长至 201.7 亿美元，2024-2029 年 CAGR 达 8.3%。从市场份额来看，2023 年建滔以 10%-15%的市场份额位列全球刚性 CCL 市场首位，其次是生益科技、台光电子和南亚塑料，CR4 合计市场份额 约 48%。

2.2 AI 高景气叠加数据传输速率提速，高速高频 CCL 渗透率稳步拉升

在电子行业以及通信技术快速发展背景下，CCL 产品电性能要求也在相应提高，整个行业正朝着高频高速化发展。高频高 速覆铜板具有更低的介电常数（Dk）和介质损耗因子（Df），这使得信号在高频环境下能够更有效地传输，同时能够减少 信号衰减和失真，其中，高频覆铜板主要应用于基站、卫星通讯的天线射频部分，以及汽车辅助驾驶的毫米波雷达，高速覆 铜板则应用于服务器、交换机和路由器等网络设备的电路中。在当前 AI 算力快速发展下，硬件设备对于传输速率以及损耗 等级的要求不断提高，相应不断推动高频高速 CCL 的需求增长。 当前降低 CCL 材料的 Dk 和 Df 值主要依靠树脂种类选择、玻璃纤维布种类选择及基板树脂含量调整来实现，根据 Df 值不 同，可将覆铜板分为标准损耗、中等损耗、低损耗和超低损耗四个等级，传输速率越高对应需要的 Df 值越低。以 5G 通信 为例，其理论传输速度 10-56Gbps，对应覆铜板的介质损耗性能至少需达到低损耗等级，而类似于高端路由器和交换机，则 需要采用超低损耗等级的覆铜板材料。

AI 服务器全球出货逐年增长，为高速高频 CCL需求注入动力。根据 TrendForce 数据，2023 年全球 AI 服务器出货量达 118 万台，预计 2024 年将较 2023 年增长 40%至 165.5 万台，考虑到当前 AI 算力的强劲需求，预计到 2026 年全球 AI 服务器 出货量将增长至 241.3万台，2022-2026 年 CAGR 达 28.8%。由于 AI GPU 的高价质量，AI 服务器的市场规模明显高于传 统服务器，2024 年全球 AI 服务器市场规模达 2050 亿美元，占服务器行业总价值 67%，预计 2025 年全球 AI 服务器市场规 模将增长至 2980 亿美元，占服务器行业总价值 72%。

AI 服务器：AI 高速高密特性推动 CCL升级，层数和用料全面提升驱动价值量增长。以英伟达八卡服务器为例，其搭载了 8 颗 GPU 算力卡，AI 服务器的 PCB 价值增量主要集中于 GPU 模组，其 GPU 模组板又可拆解为 GPU 载板、OAM、UBB、 NVSwitch 四个部分，相关主要PCB 层数不仅提升至 20-30 层，同时，CCL 材料等级也有望进一步提升至 Ultra Low Loss。 考虑到 Blackwell 芯片平台的高速信号传输要求，Computer Tray 和 Switch Tray 模组板在用料、线路设计以及工艺制造方面 均将全面升级，高阶 HDI 用量有望迎来明显提升，驱动 PCB/CCL 单机价值量实现进一步提升。

传统服务器：芯片平台更新迭代，CCL 等级迎来升级。随着服务器平台技术的不断进步和迭代，对 PCB 的层数和材料质量 的要求也在不断提高。其中，以 Intel 为例，PCB 所需层数不仅从 Purley 平台的 8-12 层提升至Birch Stream 的 18-22 层， 而且 CCL 材料等级也由 Mid Loss 提升至 Very Low Loss 甚至 Ultra Low Loss，在用量及等级的双重提升下，CCL 单柜价值 量正随着芯片平台的不断升级而相应提升。

随着芯片性能以及数据吞吐速率要求的提升，PCIe 技术加速向更高层级迭代。根据 FMS 数据，2024 年全球市场仍将以 PCIe 5.0 为主，预计 2025 年 PCIe 6.0 将超越PCIe 5.0成为市场主流总线标准，PCIe 技术的迭代基本遵循每代单通道带宽较上 一代翻倍的规律，PCIe 7.0 的标称数据传输速率将达到 128 GT/s。数据传输速率的提升意味着相关硬件的 PCB/CCL 规格 也要同步升级，以 Intel 芯片平台为例，其Purley 平台主要采用 PCIe 3.0 总线标准，对应服务器主板的 CCL 材料等级为 Mid Loss，而 Eagle Stream 的PCIe 5.0 总线标准主板 CCL 材料已升级至 Very/Ultra Low Loss 等级，未来随着PCIe 6.0 渗透 率提升，将进一步带动相关服务器主板 CCL 的等级升级。

三、 高端产品持续突破海外垄断，产品结构优化助力业绩增长

3.1 覆铜板产品种类覆盖齐全，高研发投入助力新技术突破

生益科技作为全球覆铜板行业领军企业，已构建起全品类产品矩阵，涵盖常规 FR-4、中高 TG、无卤、高导热、汽车电子专 用、高频高速及封装基板等产品。其中，在高速材料领域，公司持续投入研发超十数年，构建起 Mid-loss、Low-loss、Very Low-loss、Ultra Low-loss、Extreme Low-loss 及下一代超低损耗材料的完整技术储备。其中，Ultra Low-loss 产品已通过国 内头部厂商及海外云计算厂商的材料认证，目前正处于多个项目的验证阶段；而代表行业顶尖水平的Extreme Low-loss 材 料已完成多家国内及北美终端客户的技术认证，配套的 PCB 样品正在进行测试。 随着全球 AI 技术快速发展，AI 算力相关产品的信号传输速率和带宽持续提升，对覆铜板提出了更低损耗、更高传输速率的 严苛要求，公司前瞻性布局的高速覆铜板产品体系已形成差异化竞争优势，正积极与国内外各大终端就 GPU 和AI 展开相关 项目开发合作，并已有产品在批量供应。另外，公司在汽车电子领域已形成具有全球竞争力的产业布局，作为国内最早进入 汽车级覆铜板市场的厂商，已构建起覆盖燃油车、混合动力及纯电车型的全场景解决方案，当前公司已认证进入了全球领先 的十几家重要的tier1 汽车零部件厂商，并且已形成批量稳定的供应。当前汽车类产品销售量占比稳定在 20%-25%区间，基 于汽车领域十几年的基础及对未来汽车市场的增长趋势，公司将持续深耕汽车领域并不断巩固原有领先优势。 近几年生益科技始终保持高研发投入水平，研发费用大幅领先国内同业企业，2024 年前三季度，公司研发费用同比+30.35% 至 7.95 亿元，凭借持续的研发高投入，公司大力开展自主创新，努力摆脱国外的技术和专利限制，2024 年上半年，公司共 申请国内专利 21 件，境外专利 3 件，PCT 1 件；2024 年上半年，公司共授权专利 32 件，其中国内专利 21 件，境外专利 11 件。另外，公司现有授权有效专利达 682 件。

3.2 高端 CCL 国产替代主力军，PTFE 技术有望迎来商业化拐点

高端 CCL 国内仍有差距，公司为国产替代主力军。尽管国内覆铜板产量规模较大，但是从产品结构来看，在高端产品上依 旧处于弱势，近些年，生益科技自主研发水平不断提高，不断缩短我国在该技术领域与世界先进水平的差距，除封装基板领 域尚处于技术追赶阶段外，其余产品性能均达到国际一线厂商同等水平。其中，在封装覆铜板领域，公司于 2005 年便着手 攻关高频高速封装基材技术难题，凭借深厚技术积累以及大量投入，目前已开发出不同介电损耗全系列高速产品和不同介电 应用要求、多技术路线高频产品，并已实现多品种批量应用，相关产品已在卡类封装、LED、存储芯片类等领域批量使用， 同时突破了关键核心技术，在更高端的以 FC-CSP、FC-BGA 封装为代表的 AP、CPU、GPU、AI 类产品进行开发和应用。 材料特性优势明显，支撑高频材料技术升级。PTFE 凭借其优异的绝缘性、介电特性、高耐热性、耐化学性及耐候性，已成 为当前高频电路基板的树脂原材料首选。PTFE 除了是自动驾驶毫米波雷达、高精度卫星导航等技术升级所需的重要基板材 料，还是 5G 通信基站在高功率射频环境下稳定运行的关键组件，同时，作为关键基础性材料，PTFE 技术在航空航天、国 防军工等领域的战略价值也愈发凸显。

PTFE海外厂商长期垄断，美日企业占据九成份额。PTFE 在 PCB 领域的应用可追溯至 1960 年，美国杜邦公司率先将其应 用于耐高温、低介电常数印刷线路板的研发。上世纪末，美国 Rogers 公司成功开发出PTFE 复合陶瓷微波介质基板，推动 了高频基材技术的跨越式发展。当前，全球高频覆铜板市场呈现高度集中态势，根据《高功率射频微波用聚四氧乙烯及其复 合材料关键技术》数据，美国罗杰斯、Taconic 及日本松下电工等海外企业凭借数十年技术积累，占据了全球约 90%的市场 份额，形成技术壁垒。 国内厂商持续突破，开启国产替代新篇章。近年来，国内高校及企业在高频覆铜板领域的研究逐步取得进展。其中，生益科 技在 2004 年便开始了 PTFE CCL 的研究工作，2017 年，公司与日本中兴化成签订了技术合作协议，主要涉及PTFE 高频 材料的配方、生产工艺、专用设备技术及商标的转让，随后在 2018 年，江苏生益成立并聚焦于生产PTFE 特种产品，凭借 多年积累和技术进步，当前公司已推出毫米波雷达用低损耗 PTFE 覆铜板 mmWave77，以及天线射频电路用玻璃布增强 PTFE 覆铜板等相关产品，成功突破海外的技术垄断。

PTFE 有望成为未来 AI PCB重要树脂材料，AI 算力强劲需求将打开新市场空间。Rubin 系列作为英伟达下一代 AI 计算平 台，整体性能相较 Blackwell 架构实现进一步提升，意味着数据传输速率的要求也要相应升级，PTFE CCL 具有极低的介电 常数和介质损耗，能显著降低高频信号在传输过程中的衰减和失真，确保信号完整性，基于此，PTFE 有望替代高速铜缆或 普通 CCL 材料成为未来 AI PCB 的重要原材料。当前生益科技 PTFE 产品与海外龙头的性能差距正在逐步缩小，有望成为 PTFE 在 AI 应用领域的重要供应商，将打开公司新增长曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）