2025年九洲集团研究报告：转型综合能源服务商，现金流与盈利有望持续优化

一、深耕电气设备 30 余年，转型综合智慧能源服务商

（一）发展历程：内生外延，从电气设备制造逐步转型为综合能源服务商

深耕电气设备 30 余年。公司成立于 1993 年，主要生产铅酸蓄电池，2000 年改制成为哈 尔滨九洲电气股份有限公司，2003 年重组哈尔滨电控装备厂，新增高低压成套设备，04 年与世界 500 强美国罗克韦尔公司战略合作，10 年在创业板上市，12 年与施耐德、西 门子、ABB 等国际大型电气设备企业技术合作，15 年并购沈阳昊诚电气 99.93%股权， 进入固体绝缘网柜市场和国家电网领域，集团现已有三大生产制造基地，可提供 110kV 以下高低压成套开关设备、气体绝缘开关柜、变压器、封闭母线、高压变频器、高压无 功补偿装置（SVG）、光伏逆变器、直流电源系统、UPS、超级铅碳蓄电池、储能 PCS/EPS、快速充电桩和智能电气元件等产品。 逐步转型成智能制造装备与技术绿色综合能源运营服务商。公司 18 年收购四川旭达电 力 70%股权，与国家电投集团战略合作联合设立融和电投一号基金，积极布局新能源发 电领域，19、20 年分别发行一、二期转债加码新能源电站运营，22 年与国电投合作布 局共享储能领域与央企合作新能源项目，实现轻资产运营，截至 2024 年 H1 公司开发、 建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等新能源电站超过 2,000MW，形成“产品+ 工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。

（二）股权结构： 股权结构清晰稳定

股权结构稳定清晰。公司第一大股东为董事长李寅（持股 15.54%），第二大股东副董事 长赵晓红（直接持股 12.90%），李寅和赵晓红为夫妇关系，赵晓红通过牧鑫资产天泽汇 3 号私募证券投资基金产品对公司间接持股 1.81%，三者为一致行动人，合计持有公司 股权 30.25%。

（三）营收规模重回增长，费用率与资产负债率管控良好

2024 年公司营收规模重回增长。公司 2021-2023 年收入和利润持续下滑，主要是公 司 22 年战略性收缩 EPC 业务导致 EPC 业务收入下滑较快，同时 23 年计提商誉减 值增加及综合智慧能源业务发电毛利减少，导致整体业绩有下滑。2024 年前三季 度，公司实现营收 9.74 亿元，同比+21.0%，实现归母净利 0.73 亿元，同比+0.3%， 实现扣非归母 0.18 亿元，同比-67.1%，营收规模重回增长，归母净利实现一定修复。

费用率管控良好，盈利能力逐步修复。2024 年前三季度公司研发/销售/管理/财务费用率 分别为 1.4%/3.8%/9.5%/10.9%，分别同比-0.4/+0.2/-0.8/-5.8pcts，期间费用率整体下降 6.9pcts，费用率管控良好，主要是财务费用率近几年持续有明显下降。盈利方面，公司 毛利率 24 年开始修复，2024 前三季度综合毛利率实现 31.7%，主要是公司加强成本管 控和高毛利的新能源发电收入占比提升。

资产负债率持续下降，现金流显著改善。公司近几年持续优化资产结构，20 年-24 年前 三季度资产负债率持续下降，22、23 年经营性现金流相比 21 年有明显提升，2024 年前 三季度企业自由现金流实现 2.18 亿元，相比 23 年也有明显提升。

二、绿电开发：优质项目储备丰富，现金流优化、盈利提高

（一）双碳背景下，新能源开发运营业务快速成长

1、双碳背景下，新能源发电投资旺盛

双碳背景下，非化石能源发电占比持续提升。“碳达峰、碳中和”背景下，我国非化石 能源消费占比持续提升，2023 年非化石能源消费占比达到 17.9%，预计 2025/2030 年将 分别达到 20%/25%。新能源发电投资旺盛，以风电、光伏为主的新能源装机容量大幅提 升，2023 年风电/光伏分别新增装机 75.7/216.0 GW，分别同比增长 101.1%/147.1%。

2、公司新能源业务主要有投资运营和工程建设两种模式

公司新能源电站相关业务已经成为公司的重要收入来源之一，目前主要有两种业务模式： 1）新能源资产投资及运营，公司自主开发、投资和运营新能源电站项目，即公司通过 电站的前期开发取得电站项目的所有权，同时通过采用自主生产的电气成套设备产品和 自主设计与施工的工程总包实现公司业务板块的协同效应，建成后持有电站并进行运营 管理，通过收取项目发电电费获取稳定收益。与此同时，公司以合作共赢为导向，在新 增电站资产不断投建过程中会择机择时向央国企合作伙伴出售部分新能源电站股权。截 至报 2024 年中报，公司实现可再生能源发电收入 1.92 亿元（不含生物质发电），同比19.0%，自持风电/光伏装机容量分别为 24.6/29.86 万千瓦，分别实现发电量 2.81/2.52 亿 千瓦时。 2）新能源工程建设，新能源电站工程建设业务是借助于公司自主形成的清洁能源电站 设计经验，通过承建第三方业主的风电场或者光伏电站，包括为客户的电站进行融资 BT（融资-建设-移交）总承包建设，实现工程建设业务收入。公司近年来为提高资金效 率和资产收益率，收缩了新能源工程建设业务，2023 公司新能源工程业务收入 0.5 亿元， 同比-43%。

（二）东北、内蒙区域风光资源优质，公司在手储备项目丰富

1、东北、内蒙风光自然资源优势明显

东北三省、内蒙风电资源极其丰富。2023 年，全国 70 米高度年平均风功率密度为 193.5 W/m2。从空间分布看，东北大部、华北北部、青藏高原大部、云贵高原、西南地 区和华东地区的山地、东南沿海等地年平均风功率密度超过 200W/m2。其中，内蒙古 中东部、黑龙江东部、河北北部、山西北部、新疆北部和东部、青藏高原和云贵高原的 山脊地区等地超过 300W/m2。我国其他地区年平均风功率密度低于 200W/m2；2023 年， 各省（区、市）70 米高度年平均风速在 3.8m/s ～ 6.3m/s 之间，其中，内蒙古、辽宁、 黑龙江、吉林 4 个省（区）年平均风速超过 6.0m/s。从各省来看，辽宁、内蒙、吉林、 黑龙江平均风功率密度、平均风速均处于全国前列。太阳能方面，东北区域总辐照量和 利用小时数靠前。2023 年，除四川东部、重庆、贵州北部、湖南西部、湖北西南部等 地外，我国大部分地区最佳斜面总辐照量超过 1100kWh/m2，首年利用小时数在 900 小 时以上，其中，新疆、内蒙古、西北地区中西部、华北北部、西藏、西南地区西部等地 最佳斜面总辐照量超过 1800kWh/m2，首年利用小时数在 1400 小时以上。

2、公司优质新能源电站项目储备丰富

公司作为东北地区民营可再生能源投资建设运营龙头企业，在黑龙江、内蒙古等优质风 光资源地区布局了较多新能源资产，已形成规模效应和在位优势。截至 2024 年 H1，公 司自持和在建新能源电站合计 1.04GW，其中在建项目 0.5GW，储备的、正在开发阶段 的项目容量约 2GW-3GW。

（三）股权转让+纳入补贴清单，盈利提高、现金流改善

1、电站股权转让，提高投资收益、优化资产结构

公司在新能源电站投建过程中会择机择时向央国企合作伙伴出售部分新能源电站股权， 通过转让股权来改善公司现金流并增厚投资收益且公司近年来股权转让的多个电站项目增值率较高。2022 年-2023 年公司向七台河丰润风力发电有限公司（华电新能源全资子 公司）3 次出售新能源电站部分股权，成交金额分别为 2.88/0.91/0.93 亿元，增值率分别 为 41.0%/48.1%/21.2%。也因此近几年来，公司通过转让电站股权实现的投资收益相对 较为可观，2023 年/2024H1 分别实现投资收益 0.94/0.37 亿元。预计 2024 年投资收益有 望大幅增长。2024 年 11 月，公司公告拟向中核汇能(黑龙江)能源有限公司出售泰来县 九洲风力发电有限责任公司 100%股权，预计成交金额 4.48 亿元，增值率为 227.56%， 公告预计能够大幅增厚 24 年投资收益。

2、多个项目纳入新能源补贴清单，持续改善公司现金流

2024 年公司多个电站项目陆续纳入新能源补贴清单，包括风电、生物质热电联项目，总 并网规模 178MW，将进一步改善公司现金流。

三、智能装配制造：网内外需求旺盛，订单高增、盈利逐步修复

（一）社会用电量稳步增长，网内外电力设备投资需求高增

全社会用电量保持高增速，网内外投资规模增长提速。电力设备最终端是电力消费， 2024 年前 11 月国内全社会用电量 8.97 万亿千瓦时，同比增长 9.56%，保持高增长；从 电力设备直接下游行业来看，网外部分，24 年前 11 月铁路固定资产投资 7117 亿，同比 增长 11.08%，达到 16 年以来最高增速，24 年前 11 月电源工程固定资产投资完成额 8665 亿元，同比增长 12.3%；网内部分，24 年前 11 月电网工程投资完成额达到 5290 亿 元，同比增长 18.7%。

（二）公司配电产品线齐全，新接订单饱满、盈利有望提升

1、公司配电产品线齐全，客户资源丰富

公司产品线齐全，主要提供成套智能电气装备和综合智慧能源解决方案。具体来看，公 司电力设备产品主要包括国际授权产品、低压产品、高压产品、电力电子产品、变压产 品及设备、储能产品六大类别。

公司在电力设备深耕超 30 余年，客户下游包括能源电力、轨道交通、市政、基建、石 化等行业。网内业务来看，公司多年来一直是国家电网的固体绝缘开关柜和箱式变电站等系列产品的合格供应商，每年在国家电网的集中采购招标中都会赢得 20 余分公司的 订单。网外业务来看，公司核心客户包括轨道交通、工矿企业、移动通讯等行业大客户， 且随着公司开发新能源电站以来，公司与大型央企能源公司合作关系紧密。目前，公司 整体上配电设备销售中网内业务占比约 30%，网外业务占比约 70%。

2、在手订单充足，电力设备盈利水平有望持续修复

公司产能充足，新接订单快速增长，盈利能力有望提升。2023 年公司电力设备业务实 现收入 4.04 亿元，同比下滑 18.3%，2024H1 实现电力设备营业收入 2.08 亿元，同比增 长 66.5%。盈利能力方面，公司近几年电力设备业务毛利率相对比较稳定，2024H1 相 比 2023 年有一定提升。公司电力设备目前有哈尔滨和沈阳两个完全建成投产的装备制 造基地，年产能达 20 亿元/年。截至 2024 第三季度末，公司电力设备板块在手订单约 6.5 亿元，实现了较大幅度增长，我们预计随着公司在手订单的释放，公司电力设备板 块产能利用率提升，毛利率有望进一步提升。

四、生物质热电联产+分散式风电，综合智慧能源服务打造新增长点

（一）公司智慧能源业务以生物质热电联产和分散式风电为主

综合智慧能源是针对区域内的能源用户，改变原有的不同能源品种、不同供应环节单独 规划、单独设计、单独运行的传统模式，以电为核心，提供电、热、冷、气、水等能源 一体化的解决方案，通过中央智能控制服务平台，实现横向能源多品种之间、纵向“源 -网-荷-储-用”能源供应环节之间的协同和互动，是能源革命的重要实现形式。综合智 慧能源服务可以平衡不同能源间的优势和不足，实现就地生产、就近消纳、多能协同、 联产联供和互补集成，提升区域整体能源利用效率，降低用能成本，实现能源的系统优 化。公司智慧能源业务主以生物质热电联产和分散式风电为主，储能业务为辅，积极拓 展虚拟电厂业务。

（二）生物质热电联产已有并网项目，供热业务毛利率持续改善

公司生物质热电联项目已有规模并网。公司生物质热电联产是通过向农民或经纪人有偿 收购的农作物秸秆、林业废弃物等生物质为原料，生产热力、电力等可以实现资源的循 环利用、变废为宝。其中电力上网销售，热力用于工业用户生产及向居民供暖。截至 2024 年上半年期末，公司已经有生物质热电联项目并网规模 160MW，作为少数公司持 有的梅里斯区农林生物质热电联产项目并网规模达 80MW。

综合智慧能源业务收入高速增长，毛利率持续改善。2023 年公司综合智慧能源业务 （现阶段主要为生物质项目发电和供热）实现收入 2.99 亿元，同比+107.74%，毛利率7.87%，其中供热业务收入为 0.71 亿元，毛利率为-3.6%，21-23 年持续亏损，主要是物 质发电机组需要经历较长的调试爬坡期，发电、发热成本较高。2024 年上半年公司供热 业务毛利率为 9.1%，已有明显改善。

（三）受益政策推动，公司分散式风电项目储备众多

受益政策推动，公司分散式风电项目储备众多。政策层面，“千乡万村驭风行动”明确 指出“十四五”期间，在具备条件的县（市、区、旗）域农村地区，以村为单位，建成 一批就地就近开发利用的风电项目。公司是“分散式风电+供热”模式，分散式风电供 暖的目标在于充分利用分散式风电资源，一方面，通过将风电转化为热能，为居民和公 共建筑提供稳定可靠的供暖服务，有效减少传统化石能源在供暖领域的使用，降低碳排 放，助力实现碳达峰、碳中和目标；另一方面，它可以促进风电资源的就地消纳，缓解 风电并网压力和弃风问题，提高风能利用效率。目前公司分散式风电项目储备众多，截 至 2024 年上半年，公司合计储备分散式风电储备项目 349.5MW（含在建、核准和前期 开发项目）。我们预计随着公司分散式风电项目陆续开工投运，公司综合智慧能源业务 整体毛利率有望进一步改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）