2023年九洲集团研究报告 全产业链布局的综合能源商

1.九洲集团：全产业链布局的综合能源商

1.1.深耕行业三十载，实现全产业链布局

公司前身哈尔滨九洲高技术公司于 1993 年成立，成立之初以生产铅酸蓄电 池为主，并不断拓宽电气设备产品线，逐渐在变频器及高频开关直流电源行业占 据领先地位。2000 年，公司改制为哈尔滨九洲电气股份有限公司。2010 年，公 司于深交所创业板上市，为黑龙江省首家创业板企业。此后，公司进一步与世界 技术接轨，与施耐德、西门子、ABB 等国际智能电气制造商建立了稳定合作关系。

2015 年开始，公司开展向能源互联网方向的战略转型，同时依托资本市场，加快 外延式发展，以提高公司整体竞争实力。2018 年开始全面布局新能源，建设生物 质发电、供热、供汽融合互补的综合能源系统，打造“制造+服务+金融”的全产 业链。经过多年发展，公司形成了智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源三 大业务格局。在电力装备与技术、再生能源建设与运营，联产联供综合智慧能源 与公共事业服务方面取得了良好发展。

股权结构清晰，实际控制人从业经验丰富。根据公司 2023 年一季度报告， 截至 2023Q1，公司第一大股东李寅直接持有公司 15.54%股份，公司第二大股东 赵晓红直接持有 12.90%股份。公司实际控制人为李寅先生，现任哈尔滨九洲集团 股份有限公司董事长，硕士毕业于哈尔滨工业大学应用化学系高分子材料专业， 并获北京大学光华管理学院 EMBA 硕士学位，深耕电力设备制造市场多年，具有 丰富的行业和管理经验。

1.2.业务结构不断优化，净利润稳步提升

公司营收整体稳定，归母净利润稳步上涨，业绩季节性明显。2018-2022 年， 公司营收从 10.24 亿元增长至 13.32 亿元，复合增长率为 6.79%，归母净利润从 0.45 亿元增长至 1.48 亿元，复合增长率为 34.39%。2022 年，公司营收略有下 跌，yoy-5.68%（回溯调整后），主要系受新能源工程收入同比下跌-71.5%的影响。 分季度看，公司营业收入和归母净利润具有一定季节性，主要系公司主营业务所 处的电力行业的季节性以及地域性影响，黑龙江省作为冬季供暖需求大省，公司 作为黑龙江省民营生物质热电联供龙头企业，主营业务发展趋势有望持续向好。

发电收入占总收入比重逐年上升，业务结构不断优化。分业务看，公司近年 来营业收入结构变化较大，2020 年以来，发电收入占比快速提升，已成为公司主 要收入来源，2020-2022 年，发电收入由 1.66 亿提升至 5.78 亿，占比由 12.98% 提升至 43.39%。新能源工程业务 2020 年以来受到外部环境影响有所下滑，占比 由 2020 年的 45.09%下降至 2022 年的 6.43%，此外，公司为了提高资金效率和 资产收益率，近年来也持续减少为其他客户 BT 建设电站的业务，EPC 业务收入 显著下降。

综合毛利率稳中有升，发电收入近五年毛利占比较高。2018-2022，公司总 体毛利率水平从 27.58%上升至 39.34%，主要系高毛利发电收入占比不断提升。 发电业务近年来毛利率整体维持在 60%以上高水平，2022 年有所下滑，为 54.32%。 电气设备及自动化产品毛利率2022年同比提升5.91pct，恢复至2021之前约22% 的水平。

财务费用率增加明显致使公司期间费用率提升。2020-2022 年，公司期间费 用率由 17.66%提升至 28.45%，主要由于新能源业务扩张导致长期借款以及融资 租赁增长，带来财务费用率增长。2020-2022 年，财务费用率由 6.01%增长至 14.04%，管理费用和销售费用总体较稳定。公司计划充分利用可转债、定向增发、 REITS 等再融资措施，为公司引入长期优质资金支持，并加强与金融机构合作， 拓宽融资渠道，优化融资结构，用低成本融资置换可再生能源电站的高成本融资， 降低财务费用。

资产负债率有所下降，应收账款仍存有压力。2018-2020 年，公司资产负债 率由 48.48%大幅提升至 66.83%，主要由于新能源业务大幅扩张带来融资规模的 增长，近两年随着公司优化资产结构，资产负债率有所下降，2022 年为 61.84%。 应收账款方面，2022 年，公司应收账款 11.77 亿，其中应收国网黑龙江电力有限 公司款项 4.05 亿，占应收账款账面余额的 34.4%。2020 年以来新能源项目补贴 回款周期较长，导致包括公司应收账款周转率有所下降，2022 年 10 月，公司发 布公告，公司持有的十个可再生能源项目进入补贴名单，公司回款情况有望改善。

2.区域新能源运营龙头，充分受益于新能源发展

2.1.双碳背景下风光发电持续景气

3060 背景下，我国非化石能源消费比重将持续提高。2021年10月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》，方案指出，到 2025 年，非化石能源消费比重 达到20%左右，到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右。根据国家统计 局数据，“十三五”期间，我国非化石能源占终端能源消费比重提高 3.77pct，2021年比重为 16.6%，要达到“十四五”末 20%的目标依旧任重道远。装机量方面， 2022年，我国非化石能源发电装机占总装机容量的 49.6%，中国电力企业联合会 预计，到 2025 年，我国非化石能源发电装机占比达 52%。

我国风光装机量迅速提升。2012-2022 年，我国风电装机量由 6062 万千瓦 增长至 3.65 亿千瓦，年复合增速达 19.68%。光伏装机量由 341.06 万千瓦增长至 3.92 亿千瓦，年复合增速达 60.74%。根据 2023 年 4 月国家能源局发布的《2023 年能源工作指导意见》，中明确，2023 年风电、光伏装机将增加 1.6 亿千瓦左右。

2022 年，我国东北地区东部、内蒙古中东部、新疆北部和东部等 地高空 70 米风力发电机常用安装高度的风能资源较好，有利于风力发电。从平均 风功率密度看，2021 年，全国 70 米高度年平均风功率密度为 196.7W/m2，平均 风功率密度大值区主要在内蒙古中东部、黑龙江东部、吉林西部等地，年平均风 功率密度一般超过 300W/m2。从各省市平均风速看，2021 年，全国 70 米高度年 平均风速在 3.9m/s-6.7m/s 之间，其中黑龙江、吉林、西藏、内蒙古 4 地年平均 风速超过 6.0m/s。从全国风电平均利用小时数看，2022 年，全国平均值为 2221 小时，黑龙江和内蒙古分别为 2559/2532 小时，远高于全国平均值。

根据接受太阳能辐射量的程度来看，我国优质光资源集中于新疆、西藏、内 蒙古等地区。太阳总辐射年辐照量有四个等级：最丰富（≥1750kWh/m2）、很丰 富（1400-1750 kWh/m2）、丰富（1050-1400 kWh/m2）、一般（<1050 kWh/m2）， 我国太阳能资源地区性差异较大，西部地区优于东部。2021 年，新疆、西藏、西 北中部和西部、内蒙古中部和西部、华北西北部部分地区年水平面总辐照量超过 1400kWh/m2，属于太阳辐射照量丰富地区，其中内蒙古西部局部地区甚至大于 1750 kWh/m2。2022 年 1-11 月，全国平均光伏发电平均利用小时数为 1260小时， 黑龙江和内蒙古分别为 1622/1548 小时，居于各省市前三。

2.2.公司东北地区民营新能源运营龙头，装机规模不断增加

公司作为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业，在黑龙江、内蒙古地 区布局了大量新能源资产，在建设成本和运营成本上具有规模效应。可再生能源 业务目前为公司主要收入来源之一，公司可再生能源业务有两种业务模式： （1） 新能源工程建设：公司为可再生能源电站项目客户提供电力设备产品 和工程建设总承包服务，2022 年，EPC 总包收入 8556.92 万元，毛 利率 21.02%，yoy-7.34pct；

（2） 新能源资产投资及运营：公司通过自主开发、投资和运营可再生能源电站项目，建成后持有电站并进行运营管理，通过收取项目发电电费 获取稳定收益。2018-2022 年，公司发电收入由 1.34 亿元提升至 5.78 亿元，年复合增长率为 44.1%。截至 2022 年，公司自主开发持有运 营的可再生能源电站数量为 16 个，总规模达 640MW，2022 年实现 上网电量 11.54 亿千瓦时。此外，公司还通过与国企合作，共同持有 电站。截至 2022 年，公司间接投资持股的可再生能源电站项目数量 为 7 个，总规模达 360MW，2022 年实现上网电量 3.11 亿千瓦时。

公司新能源电站运营优势显著，风电、光伏利用小时数优于同业可比公司。 公司注重加强电站运营的科学管理，确保项目顺利投产且送电后不存在重大质量 缺陷，并做好关键指标分析，及时发现运营问题并妥善解决，此外，公司还积极 开展技术数据应用、设备技术改造、低效机组治理等管理措施，有效提升风光电 场资产利用小时数。 2022 年，公司风电、光伏平均利用小时数分别为 2785.81/1697.23 小时，较可比公司均值的 2296.25 小时、1353.67 小时高出 21.32%、25.38%。

公司通过产业基金择机出售存量电站部分股权，保持良好现金流，不断优化 新能源电站资产结构。近年来，公司加速开展转让和收购电站股权事宜，并扩展 参股型轻资产运营业务，实现公司资产负债率的下降和新能源电站资产的结构优 化。2022 年，公司先后完成了多个转让和受让电站事宜。

持有电站纳入可再生能源发电补贴清单，有望改善公司现金流。2022 年 3 月，国家发改委、能源局以及财政部三部委联合下发《关于开展可再生能源发电 补贴自査工作的通知》，决定在全国范围内开展可再生能源发电补贴核查工作，进 一步摸清可再生能源发电补贴底数。10 月，国家电网和南方电网发布《关于公示 第一批可再生能源发电补贴核查确认的合规项目清单的公告》，公司持有的十个可 再生能源项目进入补贴名单，截止 2022 年 9 月 30 日，应收可再生能源补贴金额 合计为 5.97 亿元。

3.电网投资持续增加，带动电力设备市场扩容

3.1.我国全社会用电量需求稳步提升，电网投资额进一步增长

十年来我国全社会用电量稳步提升。2012-2022 年，我国全社会用电量由 2012 年的 4.97 万亿千瓦时增加至 2022 年的 8.64 万亿千瓦时，年复合增长率为 5.69%。分产业看，2022 年，第一、二、三产业用电量分别占比为 1.57%、78.08%、 20.35%。随着宏观经济复苏，用电量有望进一步提升。

电网基本建设投资完成额恢复增长态势，两网“十四五”期间预计投资近 3 万亿。我国电网基本建设投资完成额在 2012-2018 年间保持较快增长，由 2012 年的 3661 亿元增长至 2018 年的 5373 亿元，年复合增长率达 6.6%。2018 年后 投资额有所下滑，2021 年起恢复增长态势。根据国家电网和南方电网各自的“十 四五”规划，“十四五”期间，两网预计投资近 3 万亿。其中南方电网 6700 亿投 资额中约 50%将集中于配网端，用于智能配电网建设，并加快电网数字化智能化 和储能建设。

3.2.电网投资增加带来电力智能设备需求增加，公司产品体系健全

公司生产的智能电气设备主要涉及输配电领域，位于电力设备制造业的中游， 上接发电企业，下承终端消费。输配电及控制设备包括电力电子元器件制造，配 电开关控制设备制造，变压器、整流器和电感器制造等，与电网投资额、全社会 用电量以及特高压、轨道交通等行业建设关系密切。2017-2022，公司电气设备 业务收入呈先降后升趋势，毛利率自 2021 年以来改善明显，2022 年毛利率为 22.47%，同比提升 5.91pct。我们认为，2023 年作为“十四五”时期前后承接的 关键一年，2021/2022 年未顺利完成的项目和投资有望逐步落地，带动电力设备 领域增长。公司电气设备相关业务有望得到修复。

公司电气设备产品齐全，特高压建设有望带动高压设备需求提升。公司电气 设备包括智能开关成套设备、电力电子成套装置、变电产品、储能设备等品类， 并与施耐德、西门子、ABB、罗克韦尔自动化形成了国际化战略合作，为其合格 授权制造商。高低压产品方面，公司低配电柜电压涵盖 0.22—1.14kV 电压等级； 高压产品于 6～35kV 高压配电系统，为国网山西、黑龙江、四川等多个项目提供 设备，具备丰富项目经验，随着特高压和新基建需求提升，远距离、大范围、高 容量、高电压的格局有望进一步拉动高压电气成套设备的需求。储能方面，公司 具备近 30 年的行业技术积淀，主要储能产品为电力系统专用阀控式密封免维护铅 酸蓄电池和铅碳蓄电池，产品广泛应用于电话通讯、不间断电源（UPS）、安全报 警、电力电子设备紧急启动及医疗设备等领域。

4.大力发展共享储能，打造综合智慧能源平台

4.1.新能源+储能是解决新能源消纳问题的重要途径

2021 年 7 月，国家发改委、国家能源局先后出台了《关于加快推动新型储能 发展的指导意见》等文件，确定了储能独立市场主体地位，明确了源、网、荷三 侧多元化发展储能的思路，指出了健全新型储能价格机制、鼓励探索建设共享储 能的市场机制改革方向，并指明租赁储能容量可视作可再生能源储能配额。各省、 市、自治区也陆续发布储能发展规划及配套政策。“新能源+储能”是新型电力系 统建设过程中解决新能源消纳问题的重要途径，随着新型电力系统的快速建设， 新型储能行业有望加速发展。

根据 CNESA 的数据，我国近年来储能装机规模迅速提升，2022 年新增/累计 装机规模分别为 16.5/59.8 GW，同比增长 57.1%/29.7%。截至 2022 年底，全国 已投运新型储能项目装机规模达 870 万千瓦，平均储能时长约 2.1 小时，比 2021 年底增长 110%以上。全国新型储能装机中，锂离子电池储能占比 94.5%、压缩 空气储能 2.0%、液流电池储能 1.6%、铅酸（炭）电池储能 1.7%、其他技术路线 0.2%。

共享储能主要通过容量租赁和调峰调频获取收益。当前共享储能主要有四种 盈利模式：（1）为新能源电站提供储能能力租赁服务，获取租赁收益，是目前大 部分独立共享储能电站最主要的收益来源；（2）通过与新能源电站进行双边竞价 或协商交易，通过发现储能电站“蓄水池”作用进行“低充高放”，降低新能源电 站弃电率，实现双方利益共享和分摊；（3）通过单边调用，参与电力辅助服务， 储能电站获取调峰、调频辅助服务费等；（4）通过参与电力现货电能量市场，实 现峰谷价差盈利。通过电力现货市场套利获取收益需要具备足够的峰谷价差， 2021 年国家发改委出台了《关于进一步完善分时电价机制的通知》，其中要求合 理拉大峰谷电价价差，有望促进独立储能盈利提升。

4.2.公司积极推进独立储能项目开发，打造综合智慧能源平台

公司形成了以生物质热电联产、分散式风电供热和储能业务为核心的综合智 慧能源业务体系。截至 2022 年，公司控制、参股多个综合能源运营项目，并网 规模为 160MW，2022 年合计上网发电量 4.41 亿千瓦时。此外，公司积极与国资 合作，大力开展储能业务。2022 年 9 月，公司公告，与国电投旗下上海融和元储 能源签署了《战略合作框架协议》。融和元储成立于 2019 年 6 月，是国家电投集 团下属的储能产品科技公司，成立以来累计装机功率超 600MW，累计装机容量达 1.2GWH，具备自主研发的储能电站控制系统，在多场景储能领域具备丰富项目 经验。公司有望借助融和元储项目及产业背景，充分发挥自身在储能领域多年的 设备制造优势。2022 年 9 月，公司还获得了泰来独立储能电站 200MW/400MWh 智慧能源项目备案，有望加快公司储能产业链布局，打造综合智慧能源平台，提 升公司利润水平。

公司在生物质热电联产全产业链进行了完善布局。公司利用在黑龙江地区多 年的资源积累，已形成了生物质热电联产全产业链的成熟布局：通过向农民或经 纪人有偿收购的农作物秸秆、林业废弃物等生物质为原料，利用自身新能源电站 运营及电力设备供应基础，开展生物质热电联产项目；热力用于工业用户生产及 向居民供暖，电力实现上网销售，形成资源利用循环。上游原料收购方面，公司 成立了专门的燃料收储专业团队，选取合格供应商，与公司发展长久稳定合作， 目前公司上游原材料已形成了稳定渠道，能够保障热电联产项目稳定运行。 2023H1公司有望进一步实现富裕县生物质热电联产项目 2 个机组共计 80MW 并网。

5.盈利预测

我们对公司分业务做出如下关键假设： （1） 发电收入：随着公司在建和规划电站逐渐投建，公司发电业务收入有 望稳步提升。我们假定 2023-2025 年增速分别为 25%/15%/12%，毛 利率稳中微升，为 60%/61%/62%； （2） 电气控制及自动化产品：随着“十四五”电网投资额逐渐落地，公司 是国网和南网长期供应商，电气智能装备业务订单有望实现稳步增长， 我们假定 2023-2025 年增速分别为 10%/5%/5%，毛利率稳定，为 20%；（3） 新能源工程业务：2022 年外部环境对公司 EPC 业务造成一定影响， 随着宏观经济回稳，我们假设 2023-2025 年 EPC 业务保持稳健，增 速为 5%，毛利率稳定，为 20%； （4） 供热收入：我们假设 2023-2025 年增速为 5%，毛利率稳定，为 5%； （5） 其他：此业务占比较低，我们假设 2023-2025 年增速分别为 10%/5%/5%，毛利率稳定，为 60%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）