2025年九洲集团研究报告：装配制造+能源服务双主业，减值计提后轻装上阵再出发

1. 九洲集团：专注于“智能配电网”和“新能源”的电力和能源基础设施供应商

公司由设备制造商逐步转型至制造+运营双主业

公司创立于 1993 年，早期业务主要为铅酸蓄电池生产；2003年，公司收购哈尔滨电控设备厂，新增高低压成套设备业务，2010 年1 月在深交所创业板上市；2015 年，公司启动新能源业务转型，并购沈阳昊诚电气99.93%股权，进入固体绝缘网柜市场和国家电网领域，并通过多次股权收购及股权合作方式，加大光伏、风电、储能、生物质项目投资运营；公司致力于建设以智慧装备与技术为基础，新能源为大力发展方向，以建立安全、高效的综合智慧能源体系为目标。依托三十年积累的电气领域核心技术与经验，公司由单纯设备供应商向“制造业+服务” 方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。

公司聚焦主业，三大核心业务共同推进。公司提供广泛的产品、解决方案和服务，涵盖发电、输电、配电，以及充电、储能、多能转化等整个电力和能源工业应用价值链。包括新能源技术，如风力发电、光伏发电、生物质能发电、地热能，以及电力电子和开关与变压器成套产品，形成了智能配电网、新能源和综合能源服务三大核心业务。

公司股权结构集中。公司控股股东为李寅先生，即公司董事长；实际控制人为李寅、 赵晓红夫妇，截至 2024 年半年报，分别持股15.54%和12.9%；此外，上海牧鑫私募基金管理有限公司－牧鑫天泽汇3 号私募证券投资基金持有公司 1.18%的股份，赵晓红为牧鑫基金的唯一权益所有人，李寅和牧鑫基金签署《一致行动协议》，约定牧鑫基金在上市公司股东大会的议案、相关决策机制上与李寅保持一致行动，三者合计股权比例为30.25%，股权结构稳定。

公司营收已重新进入增长通道。公司 2021 年-2023 年营收和利润有所下滑，但 2024 年后已有所转好： 2022 年：公司战略性收缩 EPC 业务，营业收入同比略有下降； 2023 年：2023 年，公司持续战略转型，部分新能源自持项目与国央企合作出售 51%股权，智能装配订单波动，商誉减值计提的资产减值损失增加及综合智慧能源业务发电毛利减少，整体业绩有所下滑； 2024 年 Q1-Q3：公司业绩逐步转好，营收同比增长21.1%，归母净利润同比增长 0.3%，主要为富裕生物质运营拉动综合智慧能源业务营收增长，以及智能制造产品收入增长所致。公司目前新能源项目储备充足，重点聚焦分散式风电项目，待项目建成并网发电后会为公司带来持续稳定的收入及业绩。

公司综合智慧能源业务和新能源业务发展迅速。从营收结构来看： 综合智慧能源业务发展速度较快，营收从2020 年的0.88亿元快速提升至2023年的2.99亿元，2024年上半年实现2.66亿元，同比增加66.5%，营收占比从 2020 年的 6.9%提升至 2024 年上半年的35.8%；新能源业务发展速度较快，营收从 2020 年的1.66 亿元提升至2023年的 4.25 亿元，2024 年上半年实现 1.93 亿元，同比增加1009.9%，营收占比从 2020 年的 13.0%提升至 2024 年上半年的26%。

公司费用率稳步下降，盈利能力已有改善。 期间费用率方面：公司 2022 年以来期间费用率呈下降趋势，成本控制能力逐步增强，主要由于财务费用率和研发费用率有所下行；盈利能力方面：公司毛利率从 2020 年底的28.5%增长至2022年的39.3%，净利率由 2020 年的 6.03%增长值2022 年的12.39%，主要原因为毛利率较高的新能源发电业务收入占比提升；2023年盈利能力下降主要由于生物质电站并网调试期运营不稳定，导致整体毛利率下降，叠加商誉减值，净利率也有所下滑。2024 年前三季度，由于新能源电站投资收益增加，叠加公司成本控制和精细化管理，公司销售毛利率、净利率较 2023 年提升，盈利能力增强。 后续随着公司费用管控逐步精细化，费用率有进一步下降的空间，叠加短期影响因素消除，预计公司的盈利能力将持续改善。

新能源发电贡献公司主要利润。分业务来看， 新能源发电业务毛利率较高，随着营收占比的提升，已经成为公司贡献毛利的主要业务，2024 年上半年实现毛利1.33 亿元，占同期毛利的比例达 56.6%； 智能装配制造业务毛利率维持在 20%上下，略有波动，但整体营收占比逐步减少，2024 年上半年实现毛利0.48 亿元，占同期毛利的比例以为 20.6%； 新能源工程业务 2023 年及以前毛利率约20%上下，但2024年毛利率大幅提升至 98%以上，此业务也是公司毛利贡献的主要来源，2024年上半年实现毛利 0.69 亿元，占同期毛利的比例为29.4%。 综合智慧能源业务毛利率近年均为负，主要原因为热电联产项目影响，2024 年上半年毛利率有所修复，主要原因为公司通过精细化运营管理、控制燃料成本、增加非电收入等方式使综合智慧能源业务盈利能力有所改善。

2. 新能源发电：卡位资源优势区域，建设与运营双线发展

2.1 双碳目标下光伏风电需求旺盛，中国新能源发展迅速

绿色低碳转型催化风电光伏高速发展。2024 年11 月，我国《能源法》正式通过，其中明确提出，能源转型将成为未来能源发展的核心任务。法律规定，到 2030 年，非化石能源的占比将达到 25%左右，力争到2060年这一比例达到 80%以上。可再生能源主要以风能、太阳能为主，在“双碳”目标下，我国风电和光伏迎来快速发展。

我国风光资源主要集中在三北地区。我国风能和太阳能资源的分布呈现出明显的地域特征，根据中国气象局《2023 年中国风能太阳能资源年景公报》：太阳能方面，2023 年我国西部地区的太阳能资源优于中东部地区，新疆、内蒙古、西北地区中西部、华北北部、西藏、西南地区西部等地太阳能资源最丰富；风能方面，2023 年全国风能资源集中在内蒙古中东部、黑龙江东部、河北北部、山西北部、新疆北部和东部、青藏高原、云贵高原的山脊地区等地，整体而言，我国风能和太阳能西部地区资源丰富，而东部地区相对较少。这种分布特征对于我国能源结构的优化和新能源产业的发展具有重要影响，也为相关企业提供了战略布局的参考依据。

2.2 公司卡位优势区域资源，在手项目丰富

公司为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业。公司在黑龙江、内蒙古地区布局了大量新能源资产，在建设成本和运营成本上已具有规模效应。黑龙江、内蒙古是风、光资源大省，其中黑龙江属于Ⅲ类风资源区、Ⅱ类光资源区，内蒙古属于Ⅰ类/Ⅱ类风资源区、Ⅰ类/Ⅱ类光资源区。其中，黑龙江省是风能、太阳能新能源资源大省，地处中高纬度西风环流控制之中，常年多风，风能资源可开发量约为 2.3 亿千瓦，是我国风能资源最丰富的5个省份之一。

自持+参股运营新能源电站，实现开发资源合作共赢。公司一方面通过自主开发及与国企合作共同开发、建设、持有清洁能源电站，另一方面通过和央国企伙伴的深度合作，作为少数股东参与运营电站项目，实现全国范围内开发资源的共享共赢；此外，公司以合作共赢为导向，在新增电站资产不断投建过程中会择机择时向央国企合作伙伴出售部分新能源电站股权，优化自持新能源资产结构，实现“EPC 价值”、“设备销售”和“风光资源溢价”等多重价值量的兑现。

电站资产稳中有增，在手储备项目充足。截至2024 上半年末，公司自持和在建新能源电站合计 1.04GW，作为少数股东持有运营的电站项目规模达0.75GW，正在开发阶段的项目容量约 2GW-3GW。这些在手项目和储备项目将在未来 3-5 年为公司新能源发电业务板块提供持续的增长。

适时转让电站股权，优化资产结构。公司除了自主开发及与国企合作共同开发、建设、持有清洁能源电站外，在新增电站资产不断投建过程中会择机择时向央国企合作伙伴出售部分新能源电站股权，具有以下优势：1）从总体控制存量资产规模，以进一步整合公司资源，优化自持新能源资产结构，实现“EPC 价值”、“设备销售”和“风光资源溢价”等多重价值量的兑现；2）使公司回笼大量现金的同时降低资产负债率，提高抗风险能力；3）通过和央国企伙伴的深度合作，实现全国范围内开发资源的共享共赢。

补贴项目持续回血，现金流获得积极改善。公司多个项目纳入可再生能源发电补贴清单，按照规则中核定的上网电价进行补贴，可再生能源发电补贴到位后有望改善公司财务状况、优化公司现金流、提升市场竞争力以及支持公司长期发展策略。

3. 智能装配制造：公司发家业务，重回高速增长通道

3.1 用电量持续提升，催生电网及输配电投资需求

我国电力行业呈现出积极的发展趋势。据国家能源局数据，2024年，我国累计用电量为 98,521 亿千瓦时，同比增长 6.8%，反映出我国电力需求的增长态势；在电网投资方面，2024 年,全国电网基建投资完成额达6,083亿元，同比增长 15.3%，显示出电网建设的活跃态势。国网预计2024年电网投资将首次超过 6000 亿元，比去年新增 711 亿元。南网预计2024-2027年大规模设备更新投资规模将达 1953 亿元，其中2024 年达404亿元，力争到2027 年电网设备更新投资规模较 2023 年增长52%。这些投资将为电网设备需求带来高增长，推动电力电网行业的进一步发展。

3.2 深耕电气行业超 30 年，具备核心竞争力

智能装配制造是公司的起家业务。公司是中国电力电子智能装配领域国家级重点高新技术企业，主要提供成套智能电气装备和综合智慧能源解决方案。智能电气成套设备涵盖高中低压成套开关电气、变电设备、电力电子装置、控制元器件、智能仪表、智能化终端、新能源发电装备、储能充电等产品与技术等。 公司积极与罗克韦尔自动化、西门子、施耐德、ABB公司等国际领先的电气制造商合作，在生产管理能力、制造工艺水平、生产装备、工艺设计、品质控制等方面达到了较高水平，具备根据用户需求自主提供电气成套设备系统解决方案的能力。

三大生产基地，技术实力领先。目前拥有哈尔滨松北区零碳产业园、哈尔滨南岗区哈平路生产基地、沈阳昊诚生产基地，公司产品涵盖35kv以下各类电开关和变电设备、高频电源及高压变频器、高低压无功补偿、新能源用变流器和逆变器、铅碳储能蓄电池、固体蓄热电锅炉、交直流电动汽车充电桩等，多领域为城市智能配电网和新能源提供关键电气设备，在行业内具有技术优势和核心竞争力，是黑龙江科学技术厅、财政厅、国家税务局和地方税务局认定的高新技术企业，国家科技部火炬高技术产业开发中心认定的国家火炬计划重点高新技术企业等，研发水平行业领先，拥有专利超过200项。

绑定国内国网+海外巨头，形成长期战略合作。公司早在2005年与全球最著名的自动化公司——罗克韦尔达成战略合作，后续逐步拓展西门子、施耐德、ABB 公司等国际领先的电气制造商合作，取得了丰硕的成果，在生产管理能力、制造工艺水平、生产装备、工艺设计、品质控制等方面达到了较高水平，并结合中国用户的习惯与特点，开发出应用灵活、独具特色、适合国情的电气成套设备系统解决方案。依靠公司先进的生产管理能力、过硬的品控能力和业界优良的口碑，公司多年来一直是国家电网的固体绝缘开关柜和箱式变电站等系列产品的合格供应商，每年在国家电网的集中采购招标中都会赢得 20 余分公司的订单。

智能装配制造业务再次发力，盈利能力改善显著。2023 年公司智能装配业务实现营收 4.04 亿元，同比减少 18.3%；2024 年上半年实现营收2.08亿元，同比大幅增长 66.5%，取得显著提升。盈利能力方面，公司毛利率稳中有增，2024 上半年智能装配业务毛利率为 23.3%，同比提升2.1pcts；截至2024 第三季度末，公司在手订单约 6.5 亿元，未来随着公司在手订单的逐步交付，有望推动制造业务营收继续增长。

4. 综合智慧能源：解决区域电力痛点，可复制性强

改变单一用能模式，推动源-网-荷-储-用一体化。综合智慧能源是针对区域内的能源用户，改变原有的不同能源品种、不同供应环节单独规划、单独设计、单独运行的传统模式，以电为核心，提供电、热、冷、气、水等能源一体化的解决方案，通过中央智能控制服务平台，实现横向能源多品种之间、纵向“源-网-荷-储-用”能源供应环节之间的协同和互动，是能源革命的重要实现形式。综合智慧能源服务可以平衡不同能源间的优势和不足，实现就地生产、就近消纳、多能协同、联产联供和互补集成，提升区域整体能源利用效率，降低用能成本，实现能源的系统优化。

生物质热电联产+分散式风电项目是公司综合智慧能源板块核心资产。生物质热电联产和分散式风电项目在东北是特色的商业模式：

生物质热电联产在东北具有地域优势。公司项目生物质能来源主要为农作物秸秆，黑龙江是中国农林业大省，连续多年粮食产量全国第一，生物质秸秆不仅产量极高，还具备密集度高、集中连片、便于收储的特征。2018 年黑龙江全面实施秸秆禁烧，推动了秸秆收储队伍和打包机械化队伍的形成壮大，为发展生物质能产业提供了有利条件。区位优势支持下公司有望以生物质热电联产为起点，率先打破电、气、热、冷等多种能源系统壁垒，发展成为行业标杆。

分散式风电主要解决东北供暖问题。由于黑龙江地处我国最高纬度，冬季寒冷，城镇有 10 亿多平方米建筑面积需要供暖。许多县市冬季供暖还是采取 10~40 吨燃煤小散锅炉直燃式的供暖方式，环境污染大，热效率低，目前关停拆掉小锅炉采用清洁能源已进入了倒计时，电供暖成本高，天然气供应不足，大力发展生物质热电联产项目及分散式风电供暖项目在黑龙江有着天然的环境和资源优势。

生物质资产完成减值轻装上阵，盈利能力有望大幅改善。此前生物质发电行业普遍面临燃料紧缺、价格倒挂及项目现金流短缺等问题，公司生物质电站建成后一直处于优化调整和产能提升技改阶段，部分生物质电站投资效益不及预期。2025 年 1 月，公司发布公告，初步预计计提固定资产减值损失及投资收益损失等约 5.25 亿元，完成此项计提后，公司生物质资产轻装上阵，随着公司对生物质资产持续优化调整和技改提升，后续盈利能力有望大幅改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）