2023年九洲集团研究报告 积极加码新能源发电业务

一、九洲集团：民营绿电区域龙头，业务覆盖全产业链

（一）智能装备制造先行者，积极加码新能源发电业务

区域民营可再生能源一体化运营龙头企业。公司成立于 1997 年，2010 年在深交所创业板 上市。公司历经多次转型，逐步形成以智能装备制造、可再生能源、综合智慧能源为主的三大 业务板块。2015 年公司收购沈阳昊诚电气有限公司，切入新能源领域，由设备供应商向“制 造业+服务”方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”现代智能 制造新模式；2022 年，公司加大新能源产业布局，与央企、国企在可再生发电业务方面开展 合作，形成了“智能配电设备制造—电力工程 EPC 建设—新能源投资运营”全产业链体系。截 至 2022 年公司已建设、投资、运营风电、光伏、生物质电站等可再生发电站超过 1500MW。

李寅夫妇作为公司实际控制人，持股占比 28.44%。截至 2023 年一季度，九洲集团董事长 李寅直接持股 15.54%，公司副董事长赵晓红（与李寅为夫妻关系）直接持股 12.9%，二人合计 持有九洲集团 28.44%的股份，为公司实际控制人。公司第三大股东上海牧鑫资产管理有限公 司－牧鑫天泽汇 3 号私募证券投资基金为一致行动人。

（二）三大业务板块协同发展，发电收入占比持续提升

三大业务板块协同发展，发电业务收入占比持续提升。公司形成以智能装备制造、可再 生能源、综合智慧能源为主的三大业务板块，其中可再生能源发电业务营收占比不断提升，由 2018 年占比 13%提升至 2022 年占比 37.6%。2022 年，可再生能源发电业务、智能装配制造业 务、综合能源业务营收分别为 5.01 亿元、4.95 亿元、1.44 亿元，营收占比分别为 37.6%、37.2%、 10.8%。可再生能源业务已经成为公司重要的收入来源，自持电站建成后可以为公司贡献长期 稳定的收益及现金流；智能装配业务作为公司重要的传统业务，已经形成了完善的智能装配设 备制造产业链，并能够与公司的其他业务形成协同效应；综合能源业务作为公司重要的未来发 展战略业务，在当前国内综合能源服务尚处于初级阶段时，具有强劲的先发优势。

二、“双碳”目标驱动能源转型，风光迎来黄金发展期

（一）风电、光伏装机将迎来快速增长

“双碳”目标驱动能源转型，长期来看风光将成为主力电源。截至 2023 年 4 月，全国发 电装机容量 26.49 亿千瓦，同比增长 9.7%。其中，水电、风电、太阳能、核电装机分别为 4.16/3.80/4.41/0.57 亿千瓦，同比分别+5.3%/+12.2%/+36.6%/+4.3%。清洁能源装机合计 12.93 亿千瓦，占总装机的 48.8%。根据全球能源互联网发展合作组织的预测，到 2050 年我国 发电装机容量将达到 75 亿千瓦，其中清洁能源装机 68.7 亿千瓦，占比 92%；2050 年风电和太 阳能装机分别达到 22 亿千瓦和 34.5 亿千瓦，风光装机占比超过 75%，发电量超过 65%。

《“十四五”现代能源体系规划》明确 2025 年能源发展目标，电源由传统煤电持续向清 洁能源转变。根据规划，到 2025 年我国发电装机总容量达到约 30 亿千瓦，其中明确常规水 电装机量达到 3.8 亿千瓦，抽水蓄能装机量达到 6200 万千瓦，核电装机量达到 7000 万千瓦。 根据以上数据测算，预计 2025 年风电和光伏合计装机量达 11 亿千瓦左右，非化石能源发电装 机容量将超过总装机容量的 50%。

新能源逐渐成为新增装机主力，2023 年 1-4 月新能源新增装机占比超过 70%。“双碳”目 标驱动能源清洁化转型，新能源在新增装机及累计装机的比重稳中有升。2020-2022 年新能源 新增装机占比达到 60%左右，2023 年 1-4 月新能源新增装机总共 62.5GW，占据同期新增装机 的 74%；截至 2023 年 4 月，新能源累计装机达到 820GW，占同期累计装机的 31%。展望十四五， 《“十四五”可再生能源发展规划》明确提出 2025 年风电和太阳能发电量较 2020 年实现翻倍。 风光大基地、海上风电、分布式光伏发展空间广阔，支撑新能源装机持续高速增长。我们预计 2025 年风电和光伏合计装机量达 11 亿千瓦左右（1100GW），较目前仍有 300GW 左右的增量。

2023 年 1-4 月风电新增装机 1442 万千瓦，同比增加 48.2%；截至 4 月末，风电累计装机 37966 万千瓦，同比增长 12.2%。从前瞻指标招标量来看，2022 年全国风电招标总量 86.9GW， 同比增长 60.6%，创历史新高。2023 年 1-3 月全国风电招标总量 22.2GW，同比增长 14.8%。随 着疫情缓解、产业链持续降本，以及大基地、海风项目持续推进，中国可再生能源学会预计 2023-2025 年国内年均新增装机 60-70GW，较 2022 年新增 38GW 明显提升。

2023 年 1-4 月太阳能新增装机 4831 万千瓦，同比增加 186.2%；截至 4 月末，太阳能累 计装机 44050 万千瓦，同比增长 36.6%。我们预计光伏上游成本大幅下降对装机增长有较大推 动作用，根据硅业分会统计，近期组件中标价格已下降至 1.6 元/W 左右。根据光伏协会预测，预计 2023 年全国光伏新增装机达到 95-120GW，同比增长 9%-37%；2023-2030 年，保守情况下， 全国光伏年均新增装机约 95-120GW；乐观情况下，全国光伏年均新增装机预测 120-140GW。

政策保障下，新能源利用效率维持高位。我国出台多项政策保障可再生能源并网消纳， 国家能源局印发的文件中指出，要建立保障性并网、市场化并网等并网多元保障机制，各省（区、 市）完成年度非水电最低消纳责任权重所必需的新增并网项目，由电网企业实行保障性并网。 2023 年 1-3 月，全国并网风电利用小时数为 866 小时，同比增加 87 小时，弃风率 3.2%；光伏 发电利用小时数为 415 小时，同比减少 17 小时，弃光率为 2%。在政策保障下，我国新能源发 电利用效率维持高位。

绿电交易赋予绿色电力环境价值。2021 年 9 月，国家发改委、国家能源局共同推动在北 京、广州两大电力交易中心开展绿色电力交易试点工作，并在中长期电力交易框架下，设立独 立的绿电品种。从广东、江苏公布的 2022 年电力市场年度交易结果来看，绿电交易价格全面 高于当地煤电基准价，广东省绿电交易价格高于火电。通过市场价格信号，体现了绿色电力除 电能价值以外的环境价值。

国家级绿电交易支持政策不断出台。自从 2021 年 9 月绿电试点启动以来，相关支持政策 持续出台，有望支持绿电交易规模持续高增长。《关于加快建设全国统一电力市场体系的指导 意见》中提出，开展绿色电力交易试点并发现其环境价值，做好绿电交易与绿证交易、碳排放 权交易的衔接；《促进绿色消费实施方案》中提出，引导用户签订绿电交易合同，加强高耗能 企业使用绿电的刚性约束，并且要建立绿电交易与可再生能源消纳责任权重挂钩机制；国网以 及南网下属电力交易中心也相继出台绿电交易规则，进一步细化了绿电交易的参与主体、参与 方式、分类、价格等条款。

碳排放管控支撑绿电溢价。2021 年欧洲议会通过了碳边境调剂机制（CBAM）的决议，正 式启动立法进程。2023 年至 2025 年为过渡期，CBAM 将配合欧盟排放交易体系政策于 2026 年 起生效，覆盖行业为水泥、钢铁、铝、化肥、电力等。CBAM 的实施方式为欧盟各成员国主管 部门向各国高排放商品的进口商按需出售 CBAM 凭证，这将会增加我国企业的出口成本，削弱 在欧洲市场的竞争力。因此国内的出口企业更有意愿使用绿电去节约碳边境税带来的成本增 长，绿电溢价将得到支撑。根据一般经验，如果采用绿电代替煤电，度电减排 700-800g 二氧 化碳，我们测算，当碳价在 50 元/吨的时候，企业能够接受的绿电溢价大概在 0.035-0.04 元/ 度之间，随着未来碳价的进一步升高，不使用绿电的消费者承担的碳成本比例就越高，对绿电 的需求和溢价的接受度也就越高。

可再生能源企业待结算补贴款维持高位，欠补问题依然严重。截止 2021 年底，我国可再 生能源补贴拖欠累计达 4000 亿元左右，可再生能源补贴长期拖欠问题一直以来较为严重。截 至 2023 年一季度，龙源电力、三峡能源等主要可再生能源企业应收账款仍然保持高位，我们 预计应收帐款中绝大多数为待结算的补贴款。如果补贴收回时间不确定，则对企业现金流有很 大影响。如果能尽快解决补贴问题，运营商现金流状况将显著改善，也有望带动可再生能源产 业链健康发展。

2022 年以来多措并举着手解决欠补问题，后续补贴发放有望加速。2022 年 3 月，国家发 改委、能源局、财政部联合发布《关于开展可再生能源补贴自查工作的通知》，决定在全国范 围内开展可再生能源发电补贴核查工作，摸清可再生能源发电补贴底数，核查对象包括风电、集中式光伏站以及生物质发电项目；初步核查之后，财政部拨付补贴，随后国家电网转发补贴 资金；2022 年 8 月，两大电网成立结算公司，承担可再生能源补贴资金管理业务；2022 年 10 月，信用中国公示了第一批合规项目共计 7344 个，其中大部分风电和集中式光伏项目均通过 了核查。我们认为今年以来随着财政不断支持，并且核查已经扣除部分不合格项目的补贴资金、 减轻补贴压力，后续补贴发放有望加速，改善绿电企业现金流；2023 年 2 月，国家发改委、 财政部、国家能源局联合发布《关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通 知》，通过将国家补贴传导至下游用户的方式加速补贴回收，有利于缓解补贴缺口的压力。

（二）东北地区风光资源优异

东北地区风功率密度高。黑龙江地处中高纬度西风环流控制之中，常年多风。2022 年各 省 70 米高度年平均风速在 4.0m/s-6.5m/s 之间，其中东北地区的黑龙江、吉林两省年平均风 速达到 6.0m/s 以上；各省 70 米高度年平均风功率密度在 85.2W/m2 -284.4W/m2之间，其中东 北三省的年平均风功率密度都达到 200W/m2以上。整体而言，东北三省在 70 米高度的年平均 风速和年平均功率都位居全国前列，仅次于内蒙古。

东北地区光照资源优异。2022 年我国大部分地区最佳斜面总辐照量超过 1400kWh/m2、平 均固定式光伏电站首年利用小时数为 1452.7 小时，而东北地区东部年最佳斜面总辐照量超过 1800kWh/m2，首年利用小时数在 1500 小时以上。公司控股及权益的光伏装机集中在黑龙江、 吉林及内蒙古等地，光伏机组的区位优势与规模效应明显。

黑龙江风光消纳能力强，弃风弃光率低。风光发电具有间歇性、随机性、可调度性低的 特点，为避免风光发电送出问题造成的弃风、弃光，黑龙江在十四五规划和 2035 远景目标中 明确提出要优化电力生产和输送通道布局，提高新能源消纳和存储能力。2023Q1，黑龙江省风 电利用率为 99.3%，高于全国平均 96.8%；省内光伏利用率为 99.2%，高于全国平均 98%。

三、新能源装机稳步提升，综合能源和储能打造新增长点

（一）一体化优势助力新能源开发

产业链上下游融通，业务协同助力新能源开发。九洲集团作为全国知名的智能电气设备 供应商，具备超过 25 年的技术积累和合作伙伴资源，为公司在风电、光伏制造领域产业链上 下游延伸提供了机遇，在黑龙江内蒙古等优质风光资源地区布局了较多优质新能源资产，逐步 具备规模效应和区位优势。自 2015 年公司向可再生能源领域转型至今，已初步形成了“智能 配电设备制造—电力工程 EPC 建设—新能源投资运营”全产业链体系，公司各业务板块已经 展现良好的协同效应，成为东北地区民营新能源投资建设运营龙头企业 电站开发及施工经验丰富。九洲能源拥有电力工程总承包贰级资质和电力行业专业乙级 （变电工程、送电工程、风力发电、新能源发电）两大核心资质，以及工程勘察专业类乙级、 建筑行业乙级等其他专业资质。公司凭借资质优势和丰富的项目建设经验，能够独立实现可再 生能源项目的全流程运营管理。随着可再生能源领域国补力度减弱，市场竞争加剧，公司能够 凭借技术进步和规模化优势更好地适应平价上网时代。

（二）多种模式并举，助力电站装机持续增长

近年来装机容量显著提升。近年来公司加大新能源产业布局，推进可再生能源电站的建 设投资，自持风光装机容量均有显著提升；同时优化资产结构，择机出让部分成熟电站项目以 控制存量资产规模，提升整体效益，2022 年风光装机容量同比有所下降。 截至 2022 年底，公司自持风电装机容量为 24.125 万千瓦，同比减少 4.75 万千瓦；利用 小时数 2785.81 小时，同比基本持平，远高于 2022 年全国风电平均利用小时 2221 小时；受到 市场化交易占比提升影响，平均上网电价为 0.485 元/千瓦时，同比下降 19%。 截至 2022 年底，公司自持光伏装机容量为 29.86 万千瓦，同比减少 11 万千瓦；利用小时 数 1697.23 小时，同比增加 205 小时，远高于 2022 年全国太阳能平均利用小时；受到市场化 交易占比提升影响，平均上网电价为 0.467 元/小时，同比下降 24%。

公司自持新能源项目主要位于黑龙江，风光资源优异，效益稳定。截至 2022 年末，公司 自持新能源项目规模达 639.85MW，主要位于黑龙江省内的大庆、七台河、泰来等地，部分光 伏装机位于内蒙古莫旗和吉林通化。黑龙江省是风能、太阳能非常丰富的可再生能源资源大省， 是我国迎接风光平价时代效益最好的省份之一。黑龙江风能资源可开发量约为 2.3 亿千瓦；太 阳能方面，东北地区属于太阳能 II 类资源区。公司自持风光项目区位优势显著，利用小时数 有保障。公司通过采用自主生产的电气成套设备产品和自主设计与施工的工程总包实现公司业 务板块的协同效应，建成后持有电站并进行运营管理，通过收取项目发电电费获取稳定收益。

与国央企战略合作，加码新能源业务。公司通过与国电投集团和华电集团等国资进行深 入合作，以“自持+合作+收购股权”运营模式，积极调整新能源电站资产结构，扩大业务规模。 近年来，公司与国电投保持战略合作关系。与此同时，公司携手国家电投集团产业基金管理有 限公司共同成立产业基金，全方位发展新能源业务。截至 2022 年末公司 49%参股运营电站规 模达 159.5MW,实现上网电量 31055.69 万千瓦时。

公司已取得 500MW 的权益容量风电指标，包括与华电合作的 200MW 风电项目、自持的 100MW 泰来风电项目、300MW 的分布式风电项目，现在开发 500MW 光伏项目指标。十四五期间，公司 通过自持和合作方式争取保持每年 200MW 以上的增量。

（三）制造业务盈利稳健，综合能源和储能打造新增长点

智能装配设备业务积累深厚，盈利能力稳健。九洲集团智能装配设备业务起步较早，具 备完整的智能装配设备制造产业链，多年以来一直是国家电网公司的集采供应商，并与罗克韦 尔自动化、西门子、施耐德、ABB 公司等国际智能电气制造商建立了长期稳定的合作关系。智 能装配设备业务作为公司的传统业务，毛利率稳定在 20%左右，在 2022 年毛利率达 21.6%，同 比上升 5.3pct；营收规模较为稳定，2022 年实现营收 4.95 亿元。

综合智慧能源业务营收高速增长，高燃料成本导致盈利承压。2020 年以来，公司提出以 生物质热电联产为核心业务的综合智慧能源管理业务作为公司未来大力发展的方向，综合智慧 能源业务营收规模逐年上升。2022 年综合智慧能源业务实现营收 1.44 亿元，同比增长 17%。与此同时，受到燃料成本居高不下的影响，综合智慧能源业务近年盈利能力承压，2022 年毛 利率-21.25%，同比下降 9.9pct。

携国资积极布局共享储能领域。2022 年 9 月，公司与国家电投集团旗下上海融和元储能 源有限公司签署《战略合作框架协议》，双方强强联手布局储能领域。其中，公司将发挥自身 地缘优势、社会资源以及生产制造能力；融和元储发挥其在储能领域投资开发、技术研发、生 产制造及运营服务能力。公司拥有哈尔滨和沈阳的两大生产基地，具有完备的生产设备和制造 体系，同时结合自身与融和元储在储能领域的技术研发经验，将加速形成储能设备生产制造能 力。与此同时，公司积极推动储能项目落地，2022 年 9 月，公司泰来独立储能电站 200MW/400MWh 智慧能源项目完成项目备案，该项目将加快公司储能产业布局，拓展虚拟电厂项目建设。

四、公司财务分析

业务结构优化，新能源发电业务占比提升。近两年来，公司重点发力发电业务，该业务 收入和毛利占比从 2020 年的 12.98%、29.70%跃升至 2022 年的 37.61%和 64.16%，同时毛利率 持续在 60%以上，已成为公司业绩主要动能。相比之下，EPC 业务自 2020 年以来受疫情及产业 链价格波动影响，占营收的比重大幅降低。智能装备制造业务作为公司原主营业务，占营收的 比重相对稳定。

业务结构优化带动整体盈利能力提升。公司重点布局新能源发电领域带动了业务结构性 优化，同时叠加新能源发电、EPC等业务高效协同，促进公司毛利率、净利率从2018年的27.58%、 4.43%提升至 2023 年 Q1 的 35.98%、12.57%。公司后续重点发力新能源发电业务，其营收占比 仍有较大提升空间，预计后续整体毛利率、净利率仍将持续提升。

公司期间费用率有所提升，财务费用与管理费用占比较高。公司期间费用公司期间费用 率从 2020 年的 17.7%上升至 2023 年 Q1 的近 28%。具体来看，公司销售费用率、管理费用率近 年来较为稳定，期间费用率上升主要是财务费用率上涨较快，主要是由于公司新能源业务扩张 导致长期借款以及融资租赁的增长。2022 年以来公司加强与银行及融资租赁公司等融资机构 的合作，新项目通过竞标方式选择综合成本较低的银行进行长期固定资产贷款，对原有新能源 项目通过银行融资置换的方式或直接降低原有融资租赁成本的方式实现降本增效，预计公司未 来财务费用将显著降低。

资产负债率稳中有降，收益质量较强。由于公司新能源业务大幅扩张带来融资规模的增 长，导致公司资产负债率从 2018 年 48%攀升至 2020 年的 65%，近两年随着公司优化资产结构， 资产负债率有所下降。2020 年以来新能源项目补贴回款周期较长，导致应收账款周转率逐年 下降，截至 2022 年底，公司应收国家电网电费账面价值 6.24 亿元，占全部应收账款的 46.86%， 预计补贴回款压力在一定程度上也影响了财务费用率。后期随着可再生能源补贴的加速回款，同时配合资产结构的优化、可转债转股，公司资产负债结构有望改善。最近 5 年平均经营性现 金流净额为 2.97 亿元，平均净利润为 1.1 亿元，经营性现金流净额明显高于净利润，体现了 优秀的收益质量。

五、盈利预测

（1）可再生能源发电：十四五期间，公司通过自持和合作方式保持每年 200MW 以上电站 增量，预计在期末持有权益容量 2000MW，同时依托优异的全流程管理能力，保持稳定的利润 率。预计 2023-2025 年营收增长率分别为 27%、15%、15%，毛利率分别为 67.11%、67.11%、65%；

（2）智能装配制造：智能装备业务订单稳增，业务稳健经营。预计 2023-2025 年营收增 长率分别为 10%、5%、5%，毛利率分别为 21.55%、21.55%、20%；

（3）新能源工程：预计工程业务营收小幅增长。预计 2023-2025 年营收增长率分别为 5%、 3%、2%，毛利率分别为 21.02%、21.02%、20%；

（4）综合智慧能源：依托当地丰富资源，继续开拓生物质项目，且盈利能力有望企稳回 升。预计 2023-2025 年营收增长率分别为 10%、8%、6%，毛利率分别为 0%、2%、5%；

（5）预计公司在优化资产负债结构以及持续控费的情况下，期间费用率将逐步下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）