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九洲集团研究报告：转型综合能源服务商，现金流与盈利有望持续优化。深耕电气设备30余年，转型综合智慧能源服务商。公司93年成立，起初主 要生产铅酸蓄电池，通过内生外延，已经有三大智能配电装备生产制造基 地，可提供110kV以下高低压成套开关、气体绝缘开关柜、变压器等电气设 备产品。公司2010年在创业板上市，18年收购四川旭达电力70%股权积极 布局新能源发电领域，19-20年发行可转债加码新能源电站运营，截至2024 年H1，公司开发、建设、投资、运营新能源电站超过2,000MW，形成“产 品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。

绿电开发：优质项目储备资源丰富，盈利提高、现金流改善。公司作为东北 区域绿电民营龙头企业，在位优势明显，在黑龙江、内蒙等风光资源优质区 域储备项目较多，目前自持和在建新能源电站合计1.04GW，储备和正在开 发阶段项目容量有2-3GW。公司绿电开发盈利主要来自发电收入和股权转让 的投资收益：1.股权转让方面，公司电站项目优质，近年来股权转让的增值 率水平都较高，实现较高投资收益。2发电收入方面，公司多个项目已经陆 续纳入可再生能源发电补贴清单，现金流有望大幅改善。

智能装配制造：网内外需求旺盛，公司订单与盈利有望持续增长。公司智能 配电装备下游大约30%为网内，70%网外，终端客户包括能源电力、轨道交 通、市政、基建、石化等行业。2024年网内外投资需求高增，公司有望持续 受益，截至2024第三季度末，公司智能装配制造板块在手订单约6.5亿元， 实现了较大幅度增长。我们预计后续随着公司在手订单释放和公司储备新能 源电站项目的陆续开工，公司智能配电制造产能利用率有望提升，盈利水平 有望进一步增长。

综合智慧能源服务有望打造新增长点。公司智慧能源业务以生物质热电联产 和分散式风电为主，储能业务为辅，积极拓展虚拟电厂业务。截至2024年上 半年期末，公司已有生物质热电联项目并网规模160MW，随着生物质发电 机组的调试爬坡，公司供热业务的毛利率在持续改善；“分散式风电+供热” 模式可以促进风电资源的就地消纳，缓解风电并网压力和弃风问题，目前公 司分散式风电项目储备众多，截至2024年上半年，公司合计储备分散式风电 349.5MW，有望成为公司后续的增长点。