2024年广州发展研究报告：电气煤多轮驱动，综合能源服务商扬帆起航

广州市电力龙头，综合能源属性突出

市属国资委旗下上市平台，产业协同优势尽显

广州发展集团股份有限公司系广州市大型国有控股上市公司， 1997 年 7 月在上海证券交易所上市，1998 年、2012 年证券简称分别更名为“广州控股”、“广州发展”。公司坚守“扎根广州、深耕华南、优拓全国、 走向海外”的战略布局，围绕建设国内领先的绿色低碳综合智慧能源企业集团战略定位，打造了电力、能源物 流、燃气、新能源及能源金融等业务协同发展的产业体系，坚持多能协同、创新驱动、产融结合，业务拓展到 国内 21 个省市，外延至 9 个国家地区。

公司实控人为广州市人民政府，通过广州产业投资控股集团有限公司间接控制广州发展，广州产投持股比 例为 57.6%。在公司股东名单中，长江电力作为目前的第二大股东，自 2015 年开始持续推进增持计划，截止 2023 年末攻击持有公司 15.6%的股份。 广州发展围绕电力业务持续发力，补齐燃气全产业链，气电合力输出，优势互补。公司充分发挥广州市新 能源产业链综合能源分链“链主”头雁势能，在推动自有新能源业务版图扩张的同时，深化资源共享，打造完 善互利产业链。积极实现绿色转型，全年新增新能源并网装机规模 163 万千瓦，深入挖掘绿色需求，完成广东 省绿电交易 4.7 亿千瓦时。 2021 年 8 月 30 日公司审议通过 2021 年度股权激励计划，公司以人民币 3.82 元的价格向符合条件的 197 名 激励对象首次授予 2726 万股限制性股票。解禁条件为以 2019 年业绩为基数，2022 年扣非 ROE 年复合增长不 低于 5%、扣非归母净利润增长率不低于 30%、绿电装机累计增长不低于 150 万千瓦；2023 年扣非 ROE 年复合 增长不低于 5%、扣非归母净利润增长率不低于 40%、绿电装机累计增长不低于 300 万千瓦；2024 年扣非 ROE 年复合增长不低于 5%、扣非归母净利润增长率不低于 50%、绿电装机累计增长不低于 450 万千瓦。2023 年 9 月，公司将第一个解除限售期限售条件的股票授予被激励人员。

公司装机规模不断增长，结构优化助力建成新型能源体系。截至 2023 年 12 月底，公司可控发电装机容量 为 930.78 万千瓦，其中：火电可控装机容量为 530.25 万千瓦，同比增长 31.43%；光伏发电可控装机容量 176 万千瓦，同比增长 44%；风力发电可控装机容量 225 万千瓦，同比增长 95.32%。年新增新能源装机容量超过 160 万千瓦，产业结构加速优化升级，新能源可控发电装机容量突破 400 万千瓦，绿色低碳能源装机占比达到 66%， 较“十三五”末增加 29 个 pct，公司新能源发电快速增长为建立新型能源体系打下坚实基础。 2023 年 1-12 月，公司合并口径发电企业累计完成发电量 236.42 亿千瓦时，与去年同期相比增长 17.56%。 其中，火电完成 189.58 亿千瓦时，同比增加 13.30%；风力发电完成 33.02 亿千瓦时，同比增加 34.49%；光伏发 电完成 13.82 亿千瓦时，同比增加 49.49%。全年完成上网电量 224.36 亿千瓦时，与去年同期相比增长 17.73%。

能源物流板块贡献多数营收，气电联营贡献多数利润

受益于能源物流业务的稳定贡献与气电一体化产业链的进一步优化，公司近年营收较为稳定，2023 年实现 营业收入 467.79 亿元，同比小幅下降 2.32%。具体来看，公司营收主要由能源物流业务、燃气业务及电力业务 贡献，2023 年分别实现营收 253 亿元、93 亿元及 111 亿元，分别同比变化-16.5%、+28.9%、+19.7%，占比分别 为 54.2%、20.0%、23.8%。此外热力和其他业务分别实现营收 6.09、3.60 亿元，分别同比变化+1.83%、-10.67%， 占比分别为 1.30%、0.77%。能源物流业务板块，收入小幅下滑主要由于煤炭市场价格下跌导致煤炭业务收入减 少；电力业务稳健增长，主要由火电销售量、价齐升双重驱动，以及风光电并网装机规模增长带来售电量增长。

毛利率方面，2023 年公司毛利率为 10.78%，较去年同期上升 3.27 个百分点，主要受电力业务毛利率修复 的积极影响。分业务来看，能源物流业务毛利率为 2.17%，同比下降 0.26 个百分点；燃气业务毛利率为 15.69%， 同比增加 1.26 个百分点；电力业务毛利率为 25.58%，同比增加 8.23 个百分点；热力业务毛利率为 13.63%，同 比下降 0.54 个百分点；其他业务毛利率为 36.67%，同比下降 5.12 个百分点。

从营收构成来看，2023 年公司煤炭贸易、管道燃气、燃煤发电业务分别完成营业收入 244.3 亿元、93.4 亿 元、73.4 亿元，占比分别为 52.2%、19.9%、15.7%，此外天然气发电、风力发电、光伏发电营收占比分别为 3.5%、 3.2%、1.4%。从毛利构成来看，2023 年公司煤炭贸易、管道燃气、燃煤发电、天然气发电、风力发电、光伏发 电毛利占比分别为 10.84%、28.82%、23.88%、7.67%、17.77%、6.79%，管道燃气、燃煤发电、风力发电业务 毛利占比位居前列。

公司近年大力拓展新能源发电业务，资本开支有所增加带动负债率提升，2023 年底公司资产负债率为 61.96%，同比上升 4.82 个百分点，仍处于较为安全水平。受益于煤电和管道燃气业务盈利能力回升，2023 年公 司摊薄 ROE 为 6.47%，较去年提升 0.9 个百分点，创近五年来新高。

火电产业链一体化完善，机组盈利能力得到保障

煤电上下游一体化完善，广东煤炭能源基地

公司为广州省区域重要的综合能源企业之一，为下游客户提供电力等能源产品。公司煤电扎根广州，深耕 华南，主要服务粤港澳大湾区客户。截至 2023 年底，公司煤电控股装机保持为 314 万千瓦，旗下包括珠江电厂、 佛山恒益热电、广州中电荔新热电三家煤电子公司。 珠江电厂位于珠江口西岸的广州市南沙区，是广州市最大的电力生产企业和省网内主力电厂之一，也是广 州市最早的引进外资办电项目。电厂始建于 1988 年，总装机容量为 4×320MW。一期为广州珠江电力有限公司， 2 台机组于 1994 年 1 月 1 日正式投入商业运行；二期为广州东方电力有限公司，2 台机组于 1997 年 12 月 31 日 正式投入商业运行。 佛山恒益热电位于佛山市三水区，公司持有 50%股份，以“上大压小”方式兴建 2 台 600MW 超临界燃煤 发电机组，总装机容量 120 万千瓦，2 台机组相继于 2011 年 6 月、10 月投产发电。中电荔新位于广州市增城区 新塘环保工业园内，由公司与中电国际公司合作投资经营，运营机组总装机容量为 2×330MW，两台机组分别于 2012 年 8 月和 10 月建成投产。

公司煤电业务保持稳健发展战略，在维持较强盈利背景下持续对老旧机组进行升级改造。公司准备对珠江 电厂进行等容替代升级。预计分别在 2024 年与 2027 年将服役满 30 年的机组等容替代为 2*600MW 级燃煤机组， 煤电总体装机规模短期内预计仍将保持。 受益于国内用电需求回升以及煤价下跌带来的度电成本下降，公司 2023 年煤电发售电量实现稳健增长， 2023 年公司煤电实现发电量 156 亿千瓦时，同比增长 12.04%；实现上网电量 146 亿千瓦时，同比增长 12.01%。 从毛利润口径来看，公司 2023 年煤电度电毛利润为 0.083 元/千瓦时，较 2022 年度电毛利润 0.009 元/千瓦时继 续提升，较 2021 年度电毛利润-0.076 元/千瓦时大幅改善。公司度电毛利润改善主要系上网电价上涨以及燃煤成 本下降联合导致。

公司围绕煤电业务，持续补全上下游产业链，实现各业务板块联动，深化煤电协同联动，将电力业务与能 源物流业务统筹推进。公司为国家指定的七家电煤保供企业之一，也是广东省煤炭储备基地之一。控股子公司 珠电燃料公司是广东省最大的市场煤供应商之一，在珠三角地区市场占有率连续多年保持第一，已形成全国性 营销网络,建立海外资源与销售渠道。公司积极应对市场煤炭价格波动，在资源衔接、长协兑现、用煤结构调整 等方面加强沟通，有效提高长协煤比例。2023 年公司完成销售煤炭总量 4111 万吨，同比增长 12.77%；其中销 售市场煤 3492 万吨，同比增长 14.2%。公司深化煤电协同联动，电力业务与能源物流业务统筹推进，积极应对 煤炭市场波动，在资源衔接、长协兑现、用煤结构调整等方面加强沟通，有效提高长协煤比例；同时公司持续 强化技术监督、设备检修、节能降耗等措施，有效提升机组运行经济性，2023 年属下煤电厂实现全面盈利。2023 年公司煤电度电净利润为 0.027 元/千瓦时，较去年同期-0.041 元/千瓦时同比提升 0.068 元/千瓦时。

2024 年煤炭供需相对较为宽松。根据中能传媒研究院煤炭市场分析，煤炭市场需求不足的情况较为突出。一方面，保长协发运背景拉低终端电厂市场煤采购需求，北港及江内库存持续高位，另一方面，化工、水泥等 非电企业用煤需求持续低迷，在此情况下，煤炭需求或将持续偏弱。从电厂煤炭日耗来看，截至 5 月 16 日，沿 海 8 省份日耗 170.60 万吨，环比减少 5.20 万吨，幅度为 2.96%；同比减少 2.6 万吨，幅度为 1.50%。而内陆省 份日耗为 303.80 万吨，环比增加 8.90 万吨，幅度为 3.02%；同比减少 13.7 万吨，幅度为 4.31%。

从生产端来看，国内煤炭保供力度充足，同时主要煤炭进口来源国产量目标增加、价格下调，有望促进动 力煤价格下降。此外，国家加快建立煤炭产能储备制度，有序核准建设一批产能储备煤矿项目，到 2030 年形成 3 亿吨/年左右的可调度产能储备。产能储备煤矿的设计产能包含常规产能和储备产能两部分，其中常规产能由 企业根据市场情况自主组织生产，不纳入国家统一调度范围；储备产能是用于调峰的产能，应急状态下按国家 统一调度与常规产能同步释放，实现煤矿“向上弹性生产”。 从库存端来看，港口库存保持近年较好水平。截至 5 月 18 日，秦港库存 502 万吨，环比增加 2 万吨，增幅 0.4%，同比减少 108 万吨，降幅 17.02%。而广州港 5 月 17 日库存为 305 万吨，环比增加 9 万吨，增幅 3.04%， 同比减少 32.8 万吨，降幅 9.71%。

电厂库存方面，截至 5 月 16 日，沿海 8 省份库存 3497.20 万吨，环比减少 47.70 万吨，幅度为 1.38%；同 比减少 82.7 万吨，幅度为 2.31%。而内陆 17 省份煤炭库存为 8203.70 万吨，环比增加 240.20 万吨，幅度为 3.02%； 同比增加 384.6 万吨，幅度为 4.92%。

截至 5 月 18 日秦皇岛 5500 大卡动力煤现货价格为 850 元/吨，环比下降 1.16%，同比下降 13.71%。进 口煤炭方面，广州港 5500 大卡印尼煤 5 月 16 日价格为 980 元/吨，环比下降 0.41%，同比降低 11.15%。

鉴于 2024 年以来我国动力煤价格明显下降，我们采用如下关键假设计算公司煤电业务利润弹性。假设公司 2024 年煤电年上网电量为 146.6 亿千瓦时，供电标煤耗为 323 克/千瓦时，动力煤现货敞口为 50%，所得税率为 20%，则在全年市场煤均价同比下跌 100 元/吨时，公司煤电板块归母净利润改善 1.49 亿元。

我们改变现货敞口与市场煤价下跌幅度两个因子，对公司煤电归母业绩弹性做敏感性分析。现货敞口分别 取值 40%、45%、50%、55%、60%；煤价均价下跌幅度分别取 25 元/吨、50 元/吨、100 元/吨、150 元/吨、200 元/吨，公司煤电业绩改善处于 0.3 亿元~3.58 亿元区间。

电价方面，据广东省电力交易中心发布电力市场 2024 年度交易结果显示，年度交易成交电量为 2582.01 亿 千瓦时，成交均价为 465.62 厘/千瓦时，相比 2023 年度交易成交均价 553.86 厘/千瓦时下降 15.93%。目前，广 东省燃煤上网基准价为 463 厘/千瓦时，2024 年成交均价较燃煤上网电价上浮约 0.57%；考虑容量电价后，交易 均价为 490.62 厘/千瓦时，较燃煤上网基准价上涨约 5.97%。假设月度交易电价与年度交易电价持平，考虑容量 电价，在 2024 年市场煤价中枢为 850 元/吨、公司市场煤比例均为 50%时，我们的测算结果显示公司煤电点火 价差较去年降低 0.028 元/千瓦时。

气电上下游一体化，管道燃气利润弹性有望释放

公司积极发展燃气发电业务，近年来燃机业务规模快速拓展。截至 2023 年底，受益于珠江 LNG 二期投产， 公司气电控股装机上升至 216 万千瓦，旗下包括珠江气电、南沙电力等气电子公司以及鳌头能源站、太平能源 站、明珠能源站等燃气综合能源利用平台。 珠江天然气发电公司位于广州市南沙区，公司持股 70%，公司一期 2 台 390MW 级的燃气-蒸汽联合循环发 电机组，分别于 2006 年 12 月和 2007 年 3 月投入商业运行。广州发展南沙电力有限公司投资建设 LNG 二期电 厂，建设规模为 2×687MW 级 H 级燃气-蒸汽联合循环机组。珠江 LNG 电厂二期为广州市骨干支撑调峰电源项 目，于 2023 年投产运营。 公司能源站负责分布式能源项目的开发、建设、营运、管理努力，实现区域内的低碳排放和能源高效综合 利用。2015 年建成投产从化区的鳌头分布式能源站一期，安装 2 台 14.4MW 燃气轮发电机组，是广州市第一个 工业园区分布式能源站示范项目。太平项目于 2020 年 12 月投产，明珠项目于 2024 年 1 月投产、白云项目等能 源站仍将有序投产。

公司气电装机容量近年持续增长，未来仍持续有新气电机组投产，主要包括旺隆气电与一些小型能源站。 2023 年，公司气电装机为 216 万千瓦，同比提升 177%，主要系珠江 LNG 电厂二期投产。气电全年实现发电量 33.59 亿千瓦时，同比增长 19.58%；实现上网电量 32.99 亿千瓦时，同比增长 19.57%。

公司深化气电协同联动，燃气业务与电力业务合力共进，在项目建设、气源组织、气量消纳、燃气发电等 方面优势互补，合力争取优质中长期气源。公司气源主要包括大鹏气、中石油西二线气、中海油天然气以及海 外直采气源，目前管道气与 LNG 购买比例约为 30%与 70%，主要结合下游市场需求、天然气基础设施的接收 能力、气源成本经济性对比进行管道气与 LNG 的采购，目前公司 LNG 销售量均为长协气。

公司积极寻找长期稳定的海外气源，2021 年 7 月与 BP 新加坡公司签署长期购销协议，2022 年 3 月、4 月 分别与中化新加坡及 MPL 公司签署长期购销协议。截至 2023 年底，公司已签署的 LNG 长协合同量为 246 万吨 /年，正在执行的长协气量为 146 万吨。后续公司将结合市场供需情况采购更多具备竞争力的 LNG 长协，组建 丰富的资源池。 气量销售方面，公司全资子公司燃气集团是广州市城市燃气高压管网建设和天然气购销唯一主体，拥有基 本覆盖广州市全区域的高、中压管网，统筹全市高压管网建设和上游气源购销，2023 年建成广州 LNG 应急调 峰气源站项目，燃气全产业链全面贯通，资源掌控能力进一步提升。2023 年公司销售天然气量 29.33 亿立方米， 同比增长 44.14%；售气毛差为 0.50 元/立方米，去年同期为 0.51 元/立方米。2023 年，公司管燃气销售占比为 53.4%，LNG 销售量占比为 46.6%。

公司管道燃气销售业务受益于广州市用气增长以及区域内气电厂需求提升，售气量有望快速提升。以公司 120 万千瓦装机的珠江 LNG 电厂二期气电厂为例，假设该电厂年发电量 40.8 亿千瓦时，以气电厂度电耗气量 0.17~0.34 立方米/千瓦时估计，电厂年用气量预计达 6.9 亿方~13.9 亿方。“十四五”期间广东省内规划气电机 组较多，根据广东省能源局关于印发广东省推进能源高质量发展实施方案的通知显示，到 2025 年底广东省 将新增投产广州珠江二期、广州开发区东区热电、粤华“气代煤”、大唐宝昌热电扩建、惠州丰达二期等 约 2000 万千瓦气电项目；开工建设华能东莞谢岗、广州发展增城旺隆、深圳福华德“上大压小”等气电项目。 气电项目密集投产有望拉动公司燃气销售增速跑赢全国平均水平，此外海外燃气价格下跌以及国内天然气 价格市场化机制不断深入有望拉动公司售气毛差修复。我们以如下关键假设计算公司燃气销售业务利润弹性， 假设 2024 年售气量增速为 25%，售气毛差为 0.51 元/立方米，所得税率为 20%，则公司 2024 年燃气销售业务 较去年增利 3.24 亿元。

我们进一步测算不同气量增速以及售气毛差变化情况下公司 2024 年售气业务弹性，在气量增速 5%~45%与 售气毛差处于 0.49~0.51 元/立方米的边际条件下，公司 2024 年售气业务归母净利润有望增厚 0.35~6.31 亿元。

公司一向重视股东回报，自 1999 年以来每年坚持现金分红回馈股东。2023 年，公司每股分红 0.25 元，合 计现金分红 8.77 亿元，占当年归属于普通股股东净利润的 53.53%，以 2024 年 5 月 27 日收盘价 6.78 亿元计算 对应股息率为 3.69%。公司为建立较为完善的分红决策和监督机制，自 2015 年开始发布未来三年股东回报规划， 明确分红标准以及比例，切实维护了中小股东的合法权益。据公司 2024 年 4 月 9 日发布的《广州发展未来三年 （2024 年~2026 年）股东分红回报规划》显示，在当年盈利且累计未分配利润为正的条件下，现金流满足公司 正常生产经营和未来发展,且在无重大投资计划或重大现金支出发生时,公司应当采用现金方式分配股利,以现金 方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之四十，且公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少 于最近三年实现的年均可分配利润的百分之一百二十。截至 2023 年底公司期末未分配利润达 90.05 亿元，我们 预计公司未来三年有望保持 50%以上的分红比例。

风光发电快速增长，持续贡献利润增量

风光电装机快速提升，利润体量不断扩大

近年来，国家政策持续利好新能源产业高质量发展。2022 年 3 月 3 日，科技部、教育部、工信部等部门发 布《“十四五”东西部科技合作实施方案》，聚焦碳达峰、碳中和目标，发多部门、多地区协同攻关价势，支 持引领新疆绿色发展。2022 年 3 月 22 日国家发改委、能源局发布《“十四五”现代能源体系规划》，加快发 展风电、太阳能发电、全面推进风电和太阳能发电大规模开发和高质量发展。2022 年 5 月 14 日在创新开发利 用模式构新型电力系统、深化放管服改革，支持引导产业健康发层、保障合理空间需求、充分发挥生态环境保 护效益、完善财政金融政策等七个方面完善政策措施，重点解决新能源“立”的问题。更好发挥新能源在能源 保供增供方面的作用。

公司围绕“将公司建设成为国内领先的绿色低碳综合智慧能源企业集团”的战略目标，积极推动产业布局 从清洁能源为主向绿色低碳能源为主转变，持续加大新能源业务发展规模，绿色低碳能源占比不断提升。公司 坚持深耕华南、优拓全国，全力推动新能源高质量发展，厚植绿色发展的底色底蕴。 2023 年，公司新能源发电业务版图提速扩张，在山西、江苏、甘肃、新疆等地实现项目零的突破，全年新 增新能源装机容量超过 160 万千瓦，产业结构加速优化升级。具体来看，2023 年公司新增风电 110 万千瓦，风 电累计装机达 225 万千瓦，同比增长 95.32%；公司新增光伏装机 54 万千瓦，光伏累计装机达 176 万千瓦，同 比增长 44%。

公司聚焦绿色发展战略，新能源产业规模加速壮大，随着公司新能源装机的不断投产，新能源业务发电量 逐年快速提升。2023 年，公司风力和光伏发电量 46.8 亿千瓦时，减排二氧化碳 388 万吨。具体来看，公司风电 实现发电量 33.0 亿千瓦时，同比增长 34.49%；光伏实现发电量 13.8 亿千瓦时，同比增长 49.62%。公司积极整 合传统能源与新能源禀赋优势，携手推动新型能源体系建设，实现可持续发展。

2023 年，公司风电发电利用小时数为 2205 小时，同比增长 3.21%，较全国平均利用小时数低 20 小时；公 司光伏发电利用小时数为 1055 小时，同比下滑 2.81%，较全国平均利用小时数低 231 小时。

从利润规模来看，公司 2023 年风电实现毛利润 9.03 亿元，同比增长 14.31%，2019~2023 年毛利润复合增 长率达 44.89%；光伏实现毛利润 3.45 亿元，同比增长 25.86%，2019~2023 年毛利润复合增长率达 38.07%。

公司持续构建特色新能源生态圈，全资子公司新能源公司深耕华南、优拓全国，大力开拓西南、华中、华 北、西北等区域，实行规模化、区域化发展，首个百万千瓦新能源基地已建成。在智能运维、系统集成、技术 创新、降本增效等方面积累了丰富经验。“新能源+”新业态发展自成特色，拓展价值链延伸。作为新能源“链主” 企业，构建市国资产业联盟，深化与产业链龙头企业合作。项目储备丰富，依托公司能源金融的协同优势快速 推进项目建设和并购，加速实现新能源产业规模化发展。粤港澳大湾区消费能力强，能源保障要求高，为公司 产业体系持续发展提供广阔市场空间。粤港澳大湾区建设、南沙方案等国家重大战略，为公司提供了重要战略 机遇，为公司依托区位优势，着力打造绿色低碳能源基地提供有利条件。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）