2025年信用债年度投资策略：明辨风云，稳健行舟

一、信用债进入全面低利率阶段，市场的变化与应对

（一）“资产荒”推动信用利差极致压缩，赎回扰动促使信用债流动性重定价

1、“资产荒”下的极致行情与赎回扰动下的流动性重定价

2024 年信用债进入全面低利率阶段，1-7 月，“钱多”环境延续，机构配置力量较强， 供需结构失衡下“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率下行至历史低点，信用利差压 缩至极低水平，8-11 月，央行卖债、一揽子稳增长政策发力，市场风险偏好提升，机构 赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率大幅回调，信用利差大幅走阔，回至年初 水平。 1-3 月，机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，信用债收益率跟随利率债下行， 信用利差先收窄后走阔，整体变化不大；4-7 月，理财规模明显放量，非银“钱多”格局 延续，三中全会积极强调防风险，化债政策持续推进，叠加降息落地，票息挖掘趋于极 致，信用债收益率主动大幅下行，信用利差收窄至历史低点；8-11 月，央行卖债、一揽 子稳增长政策推出、风险偏好提升、机构赎回再现，信用债流动性面临重定价，收益率上 行调整，信用利差大幅走阔，财政出台 10 万亿化债政策，信用债收益率转为修复，信用 利差小幅收窄，但整体仍大幅走阔。整体看，2024 年初至 11 月 30 日，3 年期 AAA、 AA+、AA 中短票收益率分别下行 66BP、71BP、76BP，信用利差分别走阔 1BP、收窄 4BP、收窄 9BP 左右。

2、下沉与拉久期占优，银行二永债表现突出

2024 年 1-11 月信用债收益率全线下行 60-91BP，下沉策略与拉久期策略占优，各品 种中银行二永债表现突出。具体看，2024 年内信用债“资产荒”行情仍在，且在大规模化债组合拳落地、稳地产政策持续加码、银行二永债利率属性进一步提升之下，信用债 市场进入全面低利率阶段，收益率一度触及历史低位，后虽有机构赎回扰动，但整体看 信用债收益率历史分位数普遍大幅降至 15%以内水平。从期限和等级上来看，中长久期、 中低等级品种收益率下行幅度普遍更大，表明 2024 年市场偏好拉长久期策略与下沉策 略。

（二）信用债市场新特征：期限拉长、交易博弈、流动性溢价重定价

1、发行期限拉长至历史高点，产业债尤为明显

在利率中枢下行及“资产荒”行情极致演绎的背景下，信用债市场自 2024 年年初 以来便呈现明显的发行期限拉长趋势，在 7 月初达到阶段性高点后，随着 8 月以来机构 赎回扰动加剧，发行期限有所缩短，全年呈“倒 V”型走势。回顾 2022-2023 年信用债 发行情况，加权平均发行期限在 1 年至 3 年之间小幅震荡，整体期限偏短；2024 年以 来发行期限大幅拉长，7 月初达到阶段性高点，随后在机构赎回扰动下，二级市场估值 波动向一级市场传导，取消发行规模明显增加，发行期限也逐渐缩短，但仍高于 2022- 2023 年均值水平。分债券类型看，2022-2023 年城投债发行期限普遍长于产业债，但2024 年以来产业债发行期限明显拉长，出现部分 10 年期及以上的超长期品种。

2024 年长久期信用债发行主体数量及发行规模均创历史新高。2024 年 1-10 月共有 1493个主体发行长期信用债，合计发行规模26078亿元，占信用债整体发行规模的22.8%， 且其中 98%均为 5 年期品种；共有 232 个主体发行超长期信用债，合计发行规模 8955 亿 元，占信用债整体发行规模的 7.8%。

从存量信用债期限分布情况看，3 年期及以上品种存量规模占比边际增加，从 2023 年底的 11%增加至 2024 年 10 月底的 18%，2024 年 10 月底 10 年及以上品种存量规模达 3029 亿元，创历史新高。

2、交易博弈放大市场波动，赎回扰动下流动性冲击明显

2024 年利率中枢下行背景下，高息资产难寻，机构增加波段交易以获取资本利得收 益，3 年及以上信用债成交活跃度大幅提升。拉长时间维度来看，2018 年以来信用债整 体成交活跃度呈明显增长趋势，2024 年中长久期信用债的交易属性愈发凸显，3-5y 品种 月度成交笔数从年初 1 月的 1191 笔增加至 10 月的 2899 笔，5-7y、7-10y、10y 及以上品 种月度成交笔数分别从 1 月的 181 笔、104 笔、30 笔增加至阶段性高点 8 月的 341 笔、 420 笔、140 笔。

交易博弈放大了市场波动，8 月以来机构赎回扰动期间，中长久期信用债调整幅度 大于短端品种，出现明显流动性冲击。对比 2022 年以来历轮赎回潮中不同期限信用债调 整幅度变化，可发现 2022 年和 2023 年信用调整中 3 年期以内短端品种调整幅度相对更 大，而 2024 年以来 3 年期以上品种调整幅度明显增大。长久期品种交易属性增强，但流 动性相对短端仍偏弱，在机构赎回压力之下，估值波动被明显放大。

3、信用利差压缩至历史低位，同时流动性溢价或面临重定价

今年 1-7 月信用利差持续压缩至历史低位。2023 年 11 月至 2024 年 8 月中旬，在“资 产荒”行情演绎、化债政策利好及大幅降息交易背景下，各期限品种信用利差持续压缩 至 2018 年以来的历史最低位，长端品种利差压缩尤为显著，收益率曲线趋于平坦化。 8 月以来机构流动性诉求和风险偏好抬升，信用债面临赎回压力，信用利差开始走 阔。具体看，8 月央行开展压力测试，提示流动性风险，市场波动有所放大，利率债市场成交清淡，机构在流动性管理方面的压力亦有所提升，理财开始预防性赎回基金，信用 债抛压明显，利差走阔。9 月底国新办新闻发布会推出多项重磅政策，叠加中央政治局会 议释放强烈加码刺激经济信号，市场风险偏好提振，权益市场强势，翘板效应下，债市 情绪转弱，信用债收益率跟随利率出现大幅调整。整体看，风险偏好及流动性诉求成为 年内债市定价的重要因素，信用在调整后前期修复节奏偏慢。 后续流动性溢价或面临重定价。信用利差可拆分为信用风险溢价和流动性溢价，其 中信用风险在后续化债政策护航下中短期内或较为可控，流动性溢价或成为信用债定价 的主要影响因素。明年随着支持化债的财政资金落地，供给端利率债显著放量，“资产荒” 可能出现边际缓解，今年年初以来由于供需失衡导致的信用利差快速极致压缩或难再现。 而长久期信用债在经过上半年收益率大幅下行后，利差保护不足，8 月以来的赎回潮中出 现较大幅度调整，随着机构对于流动性管理要求变高，后续流动性溢价或面临重定价。

二、2025 年信用债市场演绎方向及策略选择

（一）市场研判：基本面、政策面、机构行为、供需结构、违约风险

政治局会议定调“主动作为”，政策加大“宽信用”力度，经济增长预期边际改善。 2024 年前三季度中国经济总体表现稳健，但内需乏力、消费意愿偏低仍是经济复苏中的 薄弱环节，同时房地产市场持续调整，对内循环的深化带来一定制约。为应对以上结构 性挑战，9 月政治局会议定调“正视困难”“主动作为”，实施了一系列宽松政策，货币、 财政、地产政策同步发力以稳住经济增长，并增强市场信心。11 月人大常委会出台的一 揽子化债方案帮助地方畅通资金链条、增强发展动能，并提及“正在积极谋划下一步的财 政政策，加大逆周期调节力度”，一系列政策组合拳下“宽信用”再推进，经济增长预期 边际改善。 展望 2025 年，信用风险可控的情况下，宏观基本面、政策面、机构行为及供需情况 仍是影响信用债定价的核心要素。

1、基本面：观察政策验证情况及节奏

今年以来，我国的宏观经济表现总体平稳，但面临一些挑战。一季度，国内生产总 值同比增速为 5.3%，为全年经济发展奠定了良好基础。进入二季度，经济增速放缓至 4.7%， 但仍显示出较强的适应能力。到了三季度，GDP 同比增速进一步微调至 4.6%，经济增速 进一步放缓。具体看，国内经济面临有效需求不足、社会预期偏弱、地方债务负担较重 等突出问题，消费、投资和出口三大需求均有所回落，尤其是内生消费动力依然不足， 民间有效需求也进一步走弱。同时，工业生产、固定资产投资以及房地产市场等主要经 济指标也呈现不同程度的放缓态势。此外，地方财政收支缺口放大，化债压力加大，而 债务问题对地方的经济发展和保障民生具有重要影响。 面对以上突出问题，9 月以来，宏观调控政策逐步加码，通过降准降息、扶持房地 产、扩大内需、支持化债等政策来稳定经济增长，改善社会预期，提振市场信心。 展望未来，2025 年是“十四五”收官之年，财政政策仍将是基本面修复的观察主线。 （1）房地产“止跌回稳”发力，下探幅度或开始收窄。（2）消费意愿回升+以旧换新加 力，社零中枢或小幅上移。（3）制造业“设备更新”政策支持、但出口波动或加剧，投资 斜率或有下降。（4）化债之下隐债“严控新增”，基建投资扩张空间或相对有限。（5）关 税政策影响仍不确定，出口弹性或面临考验。（6）金融数据回升相对靠前，但经济内生 动能强度有待信贷、M1 等同步验证。（7）通胀中枢或温和抬升。预计 2025 年经济增长 目标或延续“5%”，节奏上或呈“倒 U 型”。整体来看经济修复过程中不免有波动，或对 债市形成脉冲。

2、政策基调：正视困难，积极应对

2024 年下半年中央政策发力明显，9 月政治局会议讨论经济工作，总基调更加积极， 从“稳字当头”到“干字当头”，对于经济形势的判断更加客观，在肯定成绩的同时强调 当前经济运行出现一些新的情况和问题，且会议对财政、货币、房地产、资本市场、保企 业、惠民生等领域均进行了部署。 财政政策方面，更加注重逆周期调节。财政通过增加专项债券发行化解地方债务风 险，通过增发国债支持基础设施建设、支持国有行补充资本、扩大内需，以推动经济稳 步回升。目前地产止跌回稳节奏不明，且海外局势压力时有变化，财政政策或仍会适度 加码，冲击债市情绪。 货币政策方面，央行强调支持性的货币政策立场，与财政配合度预计加强。央行通 过加大货币政策调控强度，确保金融稳定，并且通过降息降准等措施，降低实体经济融 资成本，支持经济复苏。在此政策基调下，伴随财政 10 万亿化债计划落地及国债增发， 央行需要保持对应的流动性投放稳定资金面，同时维持低利率环境刺激社会投融资需求， 2025 年或将继续推进降准、降息。

除此之外，在城投和房地产两大重要领域，政策持续加码，具体看：

1）城投板块：深入进行债务化解，释放地方发展空间

2024 年以来，中央持续深入推进债务化解工作，化债力度持续加大，以期为地方腾 挪更多的精力促发展、保民生。 一方面完善和落实地方一揽子化债方案，11 月全国人大常委会审批通过增加地方政 府债务限额置换存量隐性债务的议案，10 万亿财政化债政策出炉，地方化债压力大大减轻。持续强调地方债务管控长效机制的建立，财政部表示正会同有关部门健全信息共享 和监管协同机制，全口径监测地方政府承担偿还责任的债务情况。 另一方面强调统筹抓好化债和发展，4 月 30 日，中央政治局会议强调要“深入实施 地方政府债务风险化解方案”，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发 展，其后多个重要会议重复强调。推动中央和地方财权与事权进一步完善，7 月第二十届 三中全会中央财办提出要增加地方自主财力，扩展地方税源，提升市县财力同事权相匹 配的程度，适度加强中央事权，提高中央财政支出比例，后续有望见到相关措施进一步 落地。 展望 2025 年，城投债务监管重点或将集中在平衡债务风险化解与区域发展关系，同 时加速推动城投平台分类转型。10 万亿化债举措支持下，地方政府债务管理重心集中在 抢抓政策机遇推动化解债务风险，在此过程中同时面临平台“退名单”、城投市场化转型 的新局面，监管政策需要平衡好地方不新增债务风险及推动地方经济发展的关系，在城 投经营性债务风险管理及市场化转型方面或需进一步相关政策指导支持。

2）地产行业：“稳地产”力度加码，新供需格局构建中

政策组合拳持续出台，促进房地产市场止跌回稳导向明确。5 月限贷放松后，商品房 销售、居民中长期信贷增速并未出现显著反弹，居民房价预期和收入预期修复较慢。在 此背景下下半年政策组合拳持续出台，7 月中央政治局会议首提“积极支持收购存量商品 房用作保障性住房”，9 月中央政治局首提“要促进房地产市场止跌回稳”，10 月财政部 首提“利用专项债收购存量商品房”，此轮“稳地产”政策呈现决心大、力度强的特征。 需求端提振：年初开始提高地方政府“因城施策”权限，9 月北京、上海陆续也优化购 房政策，中央取消普通住宅和非普通住宅标准、降低贷款利率、降低存量贷款利率、降 低换购税费等需求端政策组合拳全面落地。当前需求端政策环境已较为宽松，居民购房 首付比例及贷款利率已达历史最低，限购政策也处于自实施以来最宽松阶段。 供给端优化：一是“严控增量”，支持地方政府使用专项债券回收闲置土地并开发新 土地储备，减少库存，促进市场平衡，住建部 242 号文细则已出，财政支持正在路上； 二是“优化存量”，鼓励收购存量住房作为保障房，提高市场效率；三是“提高质量”，新 增实施 100 万套城中村改造、危旧房改造，重启货币化安置，激活潜在的市场需求；四 是扩大“白名单”信贷规模，确保优质项目能够获得足够的资金支持，确保“保交楼”， 截至 10 月 31 日，“白名单”项目贷款审批通过金额超 3 万亿元。 展望后续，关注新的供需平衡构建节奏。从思路看，新政主要通过调节土地供应、 盘活存量房资产、提升现有房产质量、加大“保交楼”力度的方式优化供给，再通过降低 新增与存量贷款利率、购房首付比例及税费的方式刺激需求，从修复居民预期开始，构 建新的供需平衡。后续需观察政策落地到产生效果时间节奏，及后续对政府预期（土地） 和银行预期（信贷）的传导。

3、机构行为：“理财-基金”赎回潮放大信用债波动，观察机构行为关键指标

机构行为是影响今年信用债走势的核心要素之一，债市调整期间，基金的赎回压力 直接放大了信用品种的调整幅度。展望明年，震荡市中，流动性管理诉求提升，理财对 基金的预防性赎回或为常态。因此债市调整期间，对机构赎回压力的关键指标进行密切 跟踪尤为重要，有助于明辨趋势，稳健布局。 观察机构行为指标，主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模等相关指 标。基本面因素影响下一般带动利率债率先开始调整，带来的基金净值的持续下跌会导 致赎回压力上升，被动赎回下基金规模缩水导致的抛债行为可通过净卖出变化跟踪；如 果负反馈传导至理财，将导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降。2024 年三轮赎回 均停留在理财赎回基金层面，随着机构风险管理能力的提升、监管调节以及市场参与者 结构的变化，银行理财大面积被赎回形成负反馈的概率降低。 此外，还需结合利差分位数观察信用自身的调整幅度，通过对比近两年多轮调整情 况判断市场点位。而观察市场拐点的变化，主要看短端品种何时企稳。理财、基金等资 管产品对信用债的投资需求更大，定价权更强，而理财更倾向于短端品种。如果市场调 整过程中，理财规模稳定并开始关注市场超调的机会，一般会主要从短端品种配置开始。 因此，若 2 年以内短期信用债企稳，或表明市场负债趋于稳定，信用调整压力或有所缓 和。

4、供需结构：2025 年信用债供给或在 3 万亿左右，“资产荒”或边际缓和

2024 年信用债供给规模为 3.02 万亿元，同比增长 3759 亿元，低利率环境下，产业 债净融资同比增长 2.14 万亿元，支撑 2024 年信用债供给，城投融资政策偏紧态势下， 城投债净融资同比下降 1.35 万亿元，金融债到期压力明显增长，净融资同比下降 4119 亿 元。2024 年 1-11 月，信用债共发行 16.84 万亿元，同比增长 7%，净融资规模 3.02 万亿 元，同比增长 3759 亿元。分行业看，产业债净融资规模同比转正，且增长至 1.74 万亿 元，是 2024 年信用债供给主力，其中非银金融、公用事业、建筑装饰为主要供给行业； 城投债融资政策边际收紧，2024 年 1-11 月，城投债发行规模同比下降 8%，偿还规模同 比增长 16%，综合导致净融资规模明显缩量至 1519 亿元；2024 年为银行二级资本债集 中到期时点，导致 2024 年 1-11 月金融债净融资规模同比下降 4119 亿元至 1.13 万亿元。

展望 2025 年，预计信用债市场全年净融资规模约在 3.15 万亿元左右，产业债仍为 供给主力，金融债供给同比提升，城投债供给仍在低点。具体看： （1）预计城投债净融资规模约在 500 亿元左右，2025 年城投融资严监管或仍持续， 叠加 10 万亿化债政策影响下，部分城投债券存在提前兑付可能，影响城投债供给情况， 因此预计 2025 年城投债供给或处于低位水平。 （2）预计产业债净融资规模约在 1.5 万亿元左右，预计 2025 年货币宽松环境持续， 降息概率仍存，低利率环境仍维持，产业主体融资成本或将进一步下降，但考虑到信贷 替代效应或小幅提升，预计 2025 年产业债净融资规模在 1.5 万亿左右，发债主体或仍以 央国企中高等级企业为主。 （3）预计金融债净融资规模约在 1.6 万亿元左右，其中银行二永债净融资规模约为 7000 亿元，2024 年为银行二永债偿债高峰，预计 2025 年到期水平明显下降，净融资规 模略有回升，商金债、券商债、保险债净融资规模分别在 5000 亿元、2000 亿元、200 亿 元左右。结合 2024 年五大行 TLAC 债券批文额度及有效期情况来看，仅中行和工行可在 2025 年发行债券。若假设 2025 年五大行无新批额度，且中行和工行剩余额度均在 2025 年发行完毕，则预计 2025 年 TLAC 债券净融资规模为 1300 亿元。

中性情景下，结合机构配债需求的季节性变化和当前市场环境对 2025 年信用债配置 需求行为进行展望。银行理财和基金等资管产品是配置信用债的主力，其中： （1）银行理财：直接买债增量不显著，通过委外更加明显，预计 2025 年直接配债 规模或在 2.5 万亿。2024 年以来尽管理财规模增速在 10%附近，但二级买债量较 2023 年 并未显著增加，前三季度净买入量基本一致；但在理财规模大幅上升阶段（例如 2024 年 4 月），其他产品类（包括信托、券商资管等通道户）买债规模显著增加，或意味银行理 财主要通过委外方式进行增量资金的投资，投资中通过委外方式的占比有所提高。中性 情境下，由于未来理财与信托合作可能受到限制，假设理财直接投资和委外投资的比例 维持，则理财直接配债的增速受规模变化影响。预计 2025 年银行理财直接配债规模按 6% 的增速（剔除 4 月禁止手工补息带来的 1.1 万亿的规模增量后的规模增速）上升至 2.5 万 亿。 （2）基金等其他资管产品：预计 2025 年配债规模或下降至 4.9 万亿附近。分为基 金公司及产品、货币市场基金、其他产品类三项，假设赎回常态化以及银行体系资金均 衡的环境不改，基金公司及产品和货币市场基金的净买入量按照 2023 年-2024 年均值预 测，合计为 3 万亿；其他产品类考虑理财规模增速从 10%逐步回落至中性情境的 6%附 近，则二级买入量或下降至 1.9 万亿，但仍高于 2021 年-2023 年水平；综合来看，2025 年基金类产品配债规模或下降至 4.9 万亿附近。 2025 年预计信用债“资产荒”行情延续，但较 2024 年或边际缓解。以（银行主动配 债增量+其他机构配债增量）/供给增量作为债券供需强弱指数，模型显示 2025 年债券供 需强弱指数或在 52%-92%区间运行，机构配置力量仍强叠加信用债供给变化或不大，预 计信用债“资产荒”仍存，但指数弱于 2024 年一季度 162%的高峰，表明“资产荒”较 2024 年或边际缓解。

5、违约风险：违约率处于下行区间，地产衍生风险或收缩

违约率处于下行区间，国企信用坚挺。2023 年四季度以来，债券违约率明显震荡下 行，债券违约规模在近五年处于低位，且主要为已出现债券展期主体，新增违约主体数 量降低、规模较小。2024 年以来违约债券主要为地产债，新增违约主体有广州天建地产、 广州方圆地产、重庆迪马实业、富通集团等民企，以及西安建工、亿利洁能、上实租赁等 混合所有制企业，近三年国企信用债除部分主体触发交叉违约后迅速解决，及近期债券 逾期外无新增实质违约主体，信用依然坚挺。 债市供给格局约束及“稳增长”政策下，2025 年违约率或将维持下行趋势。一方面 由于高风险行业及主体在过去四年出清已接近尾声，特别是地产行业；另一方面信用债 供给格局以国有企业为主，民企占比逐年下降。在此趋势下，叠加财政和货币政策齐发 力，市场流动性宽裕，经济预期回暖，2025 年信用债违约率及规模或不会出现明显反弹。

非标舆情放大区域利差上行幅度，拖累区域利差修复速度。一揽子化债方案推进以 来，城投债安全属性凸显，叠加城投债供给收缩与市场“钱多”形成的资产荒行情，年初至 2024 年 8 月中旬，城投利差持续压缩，舆情偏多的弱资质区域修复幅度虽大，但节奏 较为滞后。随着 9 月底债市调整，10 月上旬信用债利差走阔至下半年阶段性高点，与同 省份无非标舆情的优质地市对照，非标舆情密集区域利差走阔幅度明显更大，11 月财政 化债政策加码下信用环境有所修复，但大部分修复速度弱于对照组。 非标舆情或持续发生，仍可视为区域分化风向标。当前财政发力推出 10 万亿规模化 债政策，地方化债压力虽整体明显缓解，但对于弱资质区域，或仍面临一定经营性债务 及利息偿还压力，在基本面未见明显改善的情况下，未来非标舆情或仍时有发生，并放 大区域利差波动，对于区域分化预警作用依然不可忽视。

三、城投债：10 万亿化债组合拳增厚安全垫，3y 以内下沉挖掘是主线

（一）市场展望：化债仍是主线，拉久期与下沉资质共进

1、“一揽子化债”方案加快实施，工具与举措加速落地

2024 年，中央进一步推动一揽子化债方案落地见效，并持续加大化债支持力度。政 策引领下，财政、金融双管齐下，化债工具与举措加速落地。其中财政工具主要通过置 换债、特殊再融资债及特殊新增专项债降低地方债务化解压力；金融工具则主要针对经 营性债务置换，侧重于调整债务期限结构、降低债务成本，以时间换空间。

（1）财政工具：置换债+特殊新增专项债+特殊再融资

可用于置换隐债的 6 万亿限额已下达各地，年内两万亿已启动发行。2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第十二次会议表决通过了《全国人民代表大会常务委员会关 于批准<国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案>的决议》， 全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，其中提到：安排 6 万亿元地方政府债务限额置 换地方存量隐性债务，一次报批，2024-2026 年每年安排 2 万亿元，且将新增债务限额全 部安排为地方专项债务限额。据财政部介绍，11 月 9 日已将 6 万亿元债务限额下达各地。

截至 12 月 8 日，全国已有 32 个地区计划或已实际发行置换债，债券募集资金用途 均为“置换存量隐性债务”，合计披露规模已达 19953 亿元，年内两万亿额度已基本披露 完毕。具体而言，江苏披露规模最高，为 2511 亿元，其次为湖南、河南、贵州、四川、 山东 5 地，披露规模均在 1000 亿元以上。

每年安排 8000 亿元新增专项债额度化债，连续五年。2024 年 10 月 12 日，财政部 在“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”新闻发布会上曾表示 2023 年 已安排 2.2 万亿额度化债，其中 1.5 万亿元为特殊再融资债券额度，剩余 7000 亿元或为 新增专项债化债额度。根据 2024 年 11 月 8 日全国人大常委会新闻发布会介绍，从 2024 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债限额中安排 8000 亿元，补充政府性基金财 力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元。 2024 年安排 4000 亿元特殊再融资债券额度用于化债。2024 年 10 月 12 日，财政部 提到“2024 年以来已安排 1.2 万亿元债务限额支持化债”，其中 8000 亿元为新增专项债化债额度，剩余 4000 亿元或为特殊再融资债券化债额度。截至 12 月 8 日，已发行 3295 亿元。

（2）金融工具：调整债务期限和成本结构，以时间换空间

金融机构在本轮化债中充当重要角色，包括债务重组、债务置换、央行提供应急流 动性借款和债券统借统还等方式。 首先，在政策指导下，金融机构可按照市场化、法制化的原则参与融资平台经营性 债务重组和债务置换。经过一年多的实践，各省金融化债进展差异较大。分不同债务类 型看：（1）对于贷款，多数通过银行展期降息、自接自盘的方式调整期限和成本；（2）对 于债券，名单内融资平台借新还旧通畅，多数选择保留债券额度，少数通过贷款进行置 换，以调整债券占比，缓解刚兑压力；（3）对于非标，产品成本普遍较高，置换紧急性和 必要性高于贷款和债券，同时受制于底层项目、资金用途等问题置换难度较大，是金融 机构债务置换中的重点和难点，融资平台往往优先选择与原债权人协商展期降息，若无 法达成一致则考虑协商银行贷款或银团贷款进行置换。从参与化债的金融机构类型看， 政策行、国有行是金融化债主力，本地行在地方政府支持下，也有较高参与积极性，此 外金融资产管理公司也发挥了重要作用。整体看，融资平台经营性债务重组、置换仍有 较大开展空间，后续随着特别国债发行补充国有大型商业银行核心一级资本后，大行资 产质量将改善，金融支持化债力度或进一步加大。

其次，央行设置应急流动性借款，可在地方竭尽全力仍无法化解债务风险时提供“过 桥”资金支持。据财新网 4 月 2 日报道，广西已获得中央应急流动性贷款，这一工具由 中国人民银行设立，以中央专项贷款形式，支持缓解地方融资平台的流动性风险，包括 广西在内的 12 个重点省份，在竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下可以申 请。目前看，选择使用央行应急流动性借款的省份很少，一方面化债强调压实地方政府 主体责任，地方需在竭尽全力仍无法化解债务风险的情况下再向中央寻求支持；另一方面，此类外部支持资金也有一定成本，地方政府需综合考虑地区发展、政绩诉求等做出 选择。 最后，统借统还等创新化债方案也起到积极作用。为保障公开市场债券接续，重点 省份及部分重点地市可在年度债券发行额度内统借统还，即由资质较好主体承接资质偏 弱主体的发债额度，从而降低发行成本，增强市场信心。截至 2024 年 11 月 22 日共有三 只统借统还债券完成发行，分别位于贵州安顺、贵州六盘水和山东潍坊。整体看，统借 统还落地案例较少，在申报过程中限制因素较多，较难成为主流化债方式，后续随着境 外债投资限制增加，可关注境内债接续境外债的投资机会。

2、土地出让收入继续探底，信用风险舆情略增

2024 年稳地产政策加码发力，但商品房销售尚未迎来明显改善，叠加去库压力大， 房企资金链紧张，拿地意愿较低，土地出让收入继续探底。2024 年 1-10 月，国有土地使 用权出让收入合计 2.7 万亿元，同比下降 23%。 假设 2024 年全年国有土地使用权出让收入为 3.24 万亿元，则其对地方广义债务利 息支出的覆盖倍数约为 0.85，地方付息压力仍存。假设 2024 年末发债城投公司带息债务 规模与 2024 年中报数据一致，即 63.33 万亿元左右，其对应利息支出率为 2024 年 10 月 31 日存量城投债券余额加权票面利率 3.85%，则预计 2024 年城投利息支出为 2.44 万亿 元；假设 2024 年末全国地方政府债务余额与 2024 年 9 月末数据一致，即 44.74 万亿元， 其对应利息支出率为存量地方政府债券余额加权票面利率 3.1%，则预计 2024 年地方政 府债务利息支出为 1.39 万亿元，则 2024 年地方债务利息支出规模约为 3.83 万亿元。按 2024 年 1-10 月国有土地使用权出让收入线性推算，可得 2024 年全年土地出让收入约为 3.24 万亿元，则其对地方债务利息支出的覆盖倍数为 0.85。

2024 年 1-10 月城投非标风险事件同比增加 11 起，主要发生在山东、陕西等地，以 区县级平台为主。根据企业预警通，2024 年 1-10 月，共发生城投非标风险事件（不包括 商票逾期）85 起，同比增加 11 起；区域上，主要分布在山东、陕西等地；行政层级上， 主要分布在区县级和地市级，分别为 53 起、32 起。 2024 年 1-10 月城投商票逾期主体数量窄幅波动后小幅增长，或反映城投在融资严 监管政策之下出现一定的流动性紧张问题。据上海票据交易所公布，2024 年商票持续逾 期城投主体（即 6 个月内承兑人发生 3 次以上票据逾期）由 2023 年 12 月的 45 个增至 2024 年 10 月的 56 个，仍主要分布于山东、云南等地。

3、严监管下城投债供给缩量明显，区域分化显著

2024 年 1-11 月，化债政策持续推进，监管明确要求压降城投公司债务，叠加城投债 融资政策边际收紧，全国城投债净融资规模缩量至 1519 亿元。分省看，2024 年 1-11 月， 11 省城投债净融出，21 省城投债净融资同比下降。从绝对规模看，11 省城投债净融资规模为负，其中江苏、天津净融资规模为-919 亿元、-627 亿元，其余各省中，山东净融资 规模最高（935 亿元），其次为河南、四川、福建、广东，净融资规模均在 300 亿元以上； 从同比变化看，21 省城投债净融资规模同比下降，其中江苏、浙江同比下降 2000 亿元以 上，其余各省中，云南同比增长规模最大，为 353 亿元。

4、城投债收益率及利差触及历史新低，拉久期与下沉资质共进

2024 年，化债主线贯穿全年，城投债供需矛盾突出，机构赎回扰动推动城投债流动 性重定价，全年看，城投债收益率全线大幅下行、城投利差普遍收窄，中长端中低等级 收益率下行及利差收窄幅度更大。1-7 月，化债行情与资产荒行情交织，城投债收益率触 及历史低位、城投利差极致压缩，8 月之后机构赎回扰动频现，引发城投债市场调整，城 投债收益率回调、城投利差小幅走阔。截至 2024 年 11 月 30 日，城投债收益率较年初全 线下行、城投利差普遍收窄，其中中长端中低等级品种收益率下行及利差收窄幅度更大， 3-5y 隐含评级 AA-品种收益率下行 199-249BP、城投利差收窄 138-179BP。

结合城投债收益率及利差变动情况与公募基金重仓城投债变化情况来看，2024 年市 场机构对城投债下沉挖掘与拉长久期特征均在。 较 2023Q4 末，2024Q3 末债基重仓城投债平均剩余期限拉长 0.11 年，隐含评级 AA(2) 及 AA-品种占比合计提升 6.3 个百分点。具体看，2023Q4-2024Q3 债基重仓城投债平均 期限先升后降，其中 2024 年上半年资产荒行情延续，机构偏好拉长久期，三季度在稳增 长政策发力、风险偏好回升、机构赎回影响下，城投债止盈情绪升温，平均期限下降至 1.51 年，但整体较 2023 年末期限拉长 0.11 年；截至 2023 年末，债基重仓城投债隐含评 级 AAA、AA+、AA、AA(2)及 AA-品种规模占比分别为 18%、31%、25%、21%、3.7%， 截至 2024 年三季度末，占比分别为 16%、28%、24%、26%和 5%，其中 AA（2）及 AA占比合计提升 6.3 个百分点。

（二）策略展望：10 万亿化债组合拳逐步落地，3y 以内下沉挖掘是主线

展望 2025 年城投债投资，化债仍是主线。一方面，目前财政支持化债总额度已明了， 博弈点在于各区域额度分配，后续短端或有进一步下沉挖掘收益的空间；另一方面，金 融支持化债加码力度是另一关键变量，目前在政策指导下的金融支持化债已开展一年有 余，各区域实施效果分化，整体看融资平台债务仍有较大的成本压降空间，后续伴随特 别国债补充国有大行核心一级资本落地，金融支持化债或有加码可能。 城投风险则需继续关注基本面和机构行为。基本面方面，土地市场未见边际改善， 地方财力持续处于紧平衡，近期城投非标舆情较多，反映出部分区域弱资质主体仍有较 大偿债压力，需警惕城投风险点状爆发后出现区域信用风险传染情况。机构行为方面， 一是警惕小规模赎回潮再现，今年 8 月以来机构流动性诉求及风险偏好明显抬升，引发 理财预防性赎回基金，流动性偏弱的信用品种率先被抛售，长久期、低等级信用债出现 较大幅度调整，后续在净值化背景下小规模赎回潮或将成为常态，而当下城投利差保护 不足，流动性溢价仍在重定价过程中，如遇债市调整，流动性较差的长久期、弱资质城投 债估值或会出现较大波动；二是关注债市供需，2025 年在化债政策主导下利率债供给将 显著放量，2024 年的全面“资产荒”行情或难再现，城投利差也难因债市供需出现极致 压缩。 截至 2024 年 11 月 30 日，城投债 3y 以内中高等级品种信用利差对应历史分位数多 处于 30%-60%区间（2022 年以来），中短端中高等级品种配置性价比较高。结合不同区 域、不同期限、不同隐含评级收益率分布情况看， 23 省存量城投债全部期限的平均收益 率水平在 2.3%-3%之间，1y 以内 AA 及以上品种、1-2yAA+及以上品种、2-3yAAA 品种 收益率均处于 2.3%以下，显示中高等级品种收益挖掘空间有限，若机构存在增厚票息收 益的诉求，则需考虑在中短端采取下沉资质挖掘收益策略。

1、下沉策略：确定性机会加大，控久期前提下沉资质以增厚收益

10 万亿化债组合拳出台并逐步落地，中短端城投债安全属性突出，可采取就 3y 以 内品种进行下沉以增厚收益。结合区域基本面情况来看，江苏、浙江等区域综合实力较 强、存量债券余额较多，叠加化债利好保护，可下沉至 AA-品种，四川、山东、河南、湖 南、湖北等地可在 2y 以内下沉至 AA-品种，天津、重庆等区域虽然债务水平相对较高， 但 10 万亿化债组合拳可在一定程度上缓解区域债务压力，且由于上述偏尾部区域往往隐 债规模较大，按照地方政府债务限额分配原则，或可能分配到更多额度，区域利差或进 一步收窄，可在 2y 以内下沉至 AA(2)品种。

2、拉久期策略：流动性优先，交易账户关注 3-5y 品种，配置账户关注 5y 以上品种

除在中短端下沉挖掘增厚收益外，还可以采取拉长久期的策略增厚收益。建议结合 负债属性积极把握长久期城投债的交易与配置机会。 对于负债端稳定性偏弱的交易型账户，建议重点关注 3-5y 中高等级、流动性好、存 量规模大的品种，短期内 3-4y 区间更适合进行交易，后续可积极跟踪期限利差水平变化 进行区间选择，在债市调整与个券估值波动期间择机布局。截至 11 月 15 日，4-3y 期限 利差水平更高且曲线更为陡峭，更适合进行交易，后续区间选择可持续跟踪期限利差水 平的变化。截至 2024 年 11 月 15 日，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 3-5y 以内、 隐含评级在 AA+及以上、流动性评分在 90 以上的公募城投债共 58 只，存量债券余额合 计 828 亿元。

对于负债端稳定性较强的保险和自营账户，可积极参与 5y 以上中高等级品种，逢高 配置获取票息收益。截至 2024 年 11 月 15 日，收益率在 2.3%以上、剩余行权期限在 5y 以上、隐含评级在 AA+及以上、流动性评分在 90 以上的公募城投债共 37 只，存量债券 余额合计 525 亿元。

3、特殊策略：关注城投债提前兑付的风险和机会

后续若地方政府专项债置换资金到位，城投债或会再现提前兑付潮。从历史上城投 债提前兑付情况看，2017、2018 年、2023 年分别出现阶段性提前兑付高点，城投债提前 兑付通过金额分别为 1434 亿元、2091 亿元、1092 亿元，对应来看，这三年均通过地方 政府债置换了部分隐性债务，置换债/特殊再融资债发行规模分别为 2.8 万亿元、1.3 万亿 元、1.4 万亿元。

除了要考虑提前兑付带来的再投资压力外，提前兑付的风险和收益关键在于兑付方 案的设置。城投债券兑付价格可分为基于面值或估值净价兑付两大类，部分发行人还会 在此基础上给予投资者额外补偿，最终兑付价格在本金基础上，还要计算上次付息日至 提前兑付日期间的应计利息，即“兑付价格=兑付净价+期间应计利息”。 处于不同价格状态的债券提前兑付的资本利得不同。对于处于折价状态的债券，即 估值净价小于面值，无论基于面值还是估值净价做兑付，在不需要额外补偿的情况下都 可以保证至少不亏损，且有机会获得超额收益。对于处于溢价状态的债券，即估值净价 大于面值，此时若以面值兑付，则会承受面值与估值净价差值的亏损；若以估值净价兑 付，则从估值角度来看价格相对公允，不会亏损但同时也不会获得超额收益。若有额外 补偿，则需要考虑补偿的大小，若以“面值+补偿”方式来兑付，补偿金额高于面值与估 值净价差值则可获得一定超额收益，低于该值则会承受一定亏损；若基于估值净价增加 补偿，则可额外获得补偿的超额收益。

2017-2018 年城投债多数按照中债估值净价进行兑付，2018 年之后则倾向于采取面 值兑付。2017、2018 年发起提前兑付征询且完成表决的城投债中分别有 84%、59%采取 中债估值净价兑付，决议通过率高达 96%；2018 年之后面值兑付占比增加，2023 年发起 提前兑付征询且完成表决的城投债中有 79%选择面值兑付，决议通过率为 89%。以截至 2024 年 10 月 31 日的存量城投债情况看，估值净价大于面值的存量城投债占比 83%，如 按照面值兑付，投资者会承受面值与估值净价差值带来的亏损。 城投债提前兑付，机会与风险并存。经过过去几轮隐债置换，目前以债券形式存在 的隐债规模较之前几年已经下降，理论上能够提前兑付的城投债规模也相应下降。在兑 付方案的选择上，债权人也可通过表决积极维护自身权益，2024 年通过“面值+补偿”方 案完成提前兑付的城投债占比较 2023 年大幅增加，或主要为发行人与债权人之间协商博 弈的结果。后续可通过与发行人沟通或追溯债券资金用途等方式，提前确定标的债券是 否符合置换条件以及拟兑付方案，从而提前布局，博取价差收益。

四、大金融债：适当下沉增厚收益，二永债交易价值可重点关注

今年以来机构对大金融债的收益挖掘力度加大，信用下沉与拉长久期成为市场主流 策略，其具有免征票息增值税、存量规模较大、流动性较好等特征，震荡市场中投资价 值愈加凸显。

（一）银行二永债：城农商行信用下沉，交易重要性再次回归

1、市场展望：弱资质主体永续不赎回风险需关注，成交流动性处于较高水平

今年银行永续债进入赎回期，二永债到期规模较往年明显上升，明后年多家城农商 行永续债集中到期，弱资质主体永续债不赎回风险需关注。2024 年全年银行二永债到期 规模为 1.12 万亿元，较往年 3000-7000 亿元显著上升，其中银行二级资本债、银行永续 债到期规模分别为 5498 亿元、5696 亿元。银行永续债在 2019-2021 年开始大规模发行放 量，期限结构均为 5+N，2024-2026 年面临一定赎回到期压力，今年永续债到期以国股行 为主，明后年多家成农商行永续债集中到期。截至 10 月末，银行二永债今年净融资规模 为 4908 亿元，其中二级资本债 3946 亿元，永续债 962 亿元。

银行二永债行情在二季度极致演绎，下半年随利率债表现波动，永续债较二级资本 债品种溢价大幅压缩。今年城投债供给受限，城投利差快速压缩，市场对银行次级债的 关注度上升，操作上进行信用下沉与拉久期。二季度二永债收益率快速下行，幅度大于 非金品种，永续债相对二级资本债的品种溢价极致压缩，最低收窄至 0-2BP 附近，8 月以 来债市调整，二永债收益率随债市波动，永续债品种溢价小幅回升，但仍大多在 5BP 左 右，处于历史低位。

银行二永债作为更具交易属性的信用债品种，成交流动性处于较高水平，明年交易 属性或进一步放大。截至 2024 年 10 月末，年初以来银行二级资本债、银行永续债、保 险次级债、一般商金债周度成交换手率中枢分别为 16.90%、20.53%、10.90%、12.30%， 银行二永债成交活跃度显著高于一般商金债。分隐含评级来看，AAA-、AA+、AA 的中 高等级二永债成交换手率较高，而 AA-低等级二永债成交换手率则相对较低，5-6 月债牛 行情极致演绎下流动性有所改善但随后回落，主要系投资者风险偏好差异所致。分剩余 期限来看，今年以来 3-5 年期二永债成交最为活跃，其次为 1 年以内、1-3 年，5 年期以 上二级资本债成交活跃度最低。8 月以来债市调整，3-5 年期二永债换手率明显下滑，3 年以内成交换手率提升，或主要系投资者规避久期风险所致。

2、策略展望：4-5y 国股行品种择机交易，优质区域城农商行信用下沉

偏震荡市场环境下二永债交易价值凸显，是明年增厚收益的重要选择。考虑到 2025 年“资产荒”程度可能略有缓解，机构对品种流动性的要求提升，二永债高流动性、相对 高票息的优势突出，加之其当前利差保护比较充足，后续利率波动或带来更大的交易空 间。长久期普通信用债今年阶段性成交火热，但由于增量配置资金相对有限、债市出现 调整，长久期信用债成交活跃度快速下降，流动性问题凸显，明年机构参与长久期信用 债交易仍需考虑流动性风险，考验负债端的稳定性。相比之下，震荡市场环境中 4-5y 国 股行二永债流动性较好，行情调整下估值波动较大，波段操作交易机会值得重点关注。

对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评 级 AA-、AA 二永债适当信用下沉，但建议控制久期。考虑到近年来中小银行盈利能力下 滑、资产质量承压、资本补充不足等问题，银行二永债信用下沉需保持底线思维，控制 区域，可关注经济发达区域的弱资质城农商行二永债的下沉机会。当前来看，区域基本 面较好的城农商行如余杭农商行、广州农商行、嘉兴银行、厦门国际银行等，其收益率 具有一定吸引力，配置性价比相对较高，存在一定的信用下沉价值，资产荒格局行情下 可重点挖掘。

此外，TLAC 非资本债券的交易价值也可关注。今年 TLAC 非资本债券开启发行， 累计发行规模达 2100 亿元，期限主要为“3+1”、“5+1”，农行首发“10+1”品种。二季 度开始 TLAC 非资本债券成为债基重仓新品种，三季度重仓频次明显增加，资产荒行情 下为投资者提供了一定资产补充。2028 年四大行将面临新的达标时点，而当前已披露的 4400 亿元批文额度尚未发行完毕，关注后续 TLAC 非资本债券供给情况。从估值来看， 五大行信用资质较高，所发 TLAC 非资本债券的收益率与其同期限二级资本债接近，安 全属性突出、存在比价优势且流动性较好，低收益环境下可重点关注其交易价值。

（二）券商次级债：尾部风险可控，可适当下沉赚票息

1、市场展望：整体信用资质较优，较普通债的品种溢价有望进一步压缩

当前券商债存量规模以普通债为主，其次为券商次级债、券商短融，存量规模比例 为 7:2:1 左右。截至 2024 年 10 月末，券商债存量规模合计 2.55 万亿，其中券商普通债 存量规模 1.72 万亿，占比 67%，券商短融存量规模 2484 亿元，占比 9.7%，券商一般次 级债、券商永续次级债存量规模分别为 3079 亿元、2731 亿元，合计占比为 22.8%。 存量券商债集中分布在中高等级（隐含评级 AA+及以上），整体信用资质较优。券商 普通债、券商短融的中高等级存量规模占比均高达 97%，券商次级债由于存在劣后偿付 的次级条款，同一主体次级债比普通债隐含评级低 1 档，因而最高隐含评级仅为 AAA-。 进一步区分券商次级债来看，当前存量券商永续次级债隐含评级为 AA+、AAA-、AA， 其中隐含评级为 AA 的券商永续次级债占比仅占 1%，或主要系其对发行人信用资质要求 较高所致；券商一般次级债隐含评级分布相对分散，隐含评级 AA+及以上规模占比为 77%， 隐含评级 AA、AA-存量规模占比分别为 19%、4%。

2024 年以来券商债各品种收益率整体大幅下行，8 月跟随债市调整，当前 2-3y 隐含 评级 AA 券商次级债较普通债的品种溢价高，后续有望进一步压缩。券商次级债、券商 普通债收益率走势基本一致，但在行情调整时券商次级债估值波动更大。信用债行情极 致演绎下券商次级债与券商普通债的品种溢价不断压缩，各期限等级品种溢价最低压缩 至 0-3BP 左右。8 月以来长端品种溢价有所回调，长端、低等级回升幅度较大。相较于券 商普通债，当前 2-3y 年隐含评级 AA 券商次级债存在 16BP 左右的品种溢价，票息价值 可关注。

券商次级债换手率中枢今年有所下行，次级非永续债流动性优于永续债。券商次级 债流动性整体低于银行二永债、保险次级债，或主要系存续券商次级债剩余期限相对较 短，资产荒行情下机构卖盘意愿较弱、成交较少所致。

2、策略展望：具有比价优势，关注 2-3 年期 AA、AA+券商次级债票息价值

券商次级债具有久期相对较短、品种条款较好、尾部信用风险可控等特征，同时券 商行业存在严格的合规风控监管以及较高的系统重要性，整体信用资质较优，收益挖掘 机会值得关注：

1、相较于银行二级资本债、保险次级债，券商次级债存在一定品种溢价，且条款更 为友好，可关注 2-3 年期隐含评级 AA、AA+品种收益挖掘机会。从品种比价来看，券商 次级债相对其他大金融品种仍有一定溢价，2-3y 品种较同期限、隐含评级银行二级资本 债高 1-5BP，可适度拉长久期到 2-3 年并进行信用下沉，赚取票息收益。

2、结合主体信用资质与收益率水平来看，当前券商次级债存续规模 30 亿以上主体 收益率整体处于较低水平，其中首创证券、方正证券、东北证券等次级债挖掘价值相对 较高，可进行适当的信用下沉与拉久期。具体看，可重点关注 1 年以内首创证券一般次 级债；1-2 年方正证券、山西证券一般次级债及广发证券次级永续债；2-3 年国联证券、 首创证券、东北证券一般次级债及平安证券、中泰证券次级永续债，以上品种具备相对 挖掘价值。

（三）保险次级债：对弱资质主体保持谨慎，流动性改善下关注交易价值

1、市场展望：供给或仍有限，成交活跃度提升下可作为交易品种的补充选择

保险次级债今年发行主要集中在 6-9 月，整体偿付能力充足率安全垫仍较高。今年 1-5 月仅有两只保险资本补充债发行，规模仅 20 亿元，6-9 月发行规模为 778 亿元，10 月无保险次级债发行，截至 10 月底保险次级债净融资规模 318 亿元。年中保险公司综合 偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别为 196%、132%，距离监管要求的 100%、50% 仍有较大的安全空间。2023 年 9 月监管优化偿付能力标准后险企偿付能力充足率安全垫 较高，保险公司发行次级债补充资本的意愿或有所下降，后续供给或仍相对有限。

今年以来保险次级债换手率中枢明显提高，相较二级资本债溢价极致压缩后回升， 明年可作为交易品种的补充选择。今年以来保险次级债月均换手率 10.90%，2020 年至 2023 年保险次级债月度换手率年均值分别为 3.03%、6.14%、5.37%、9.27%，流动性整体 上升，但仍低于银行二永债。2023 年 11-12 月，7 只保险永续债陆续发行落地，受新券发 行影响，剩余期限 3-5 年的保险次级债成交活跃度较高，市场关注度提升下剩余期限 1-3 年期的老券流动性亦有改善。今年以来，保险次级债收益率快速下行，相较银行二级资 本债的品种溢价大幅压缩，8 月以来债市调整，市场流动性诉求高，保险次级债品种溢价 再度回升。

2、策略展望：关注 2-3 年期隐含评级 AA+、AA 品种，对尾部主体仍需保持谨慎

隐含评级 AA+、AA 保险次级债信用资质较好，可对其适当拉久期至 2-3 年增厚收 益。截至 11 月末，2-3 年隐含评级 AA+、AA 品种收益率处于 2.1%-2.25%左右水平，其 中 AA+品种较银行二永债、中短票存在 4-10BP 左右品种溢价，具有一定配置价值。随 着保险次级债成交活跃度提升，也可考虑将其作为交易品种的补充选择。“偿二代”二期 体系正式实施以来，部分中小保险公司偿付能力充足率承压，其保险资本补充债面临一 定的不赎回风险，因而对于尾部发债主体仍需保持谨慎。

结合信用资质与收益率水平来看，建信人寿、工银安盛人寿、利安人寿、泰康人寿 等保险次级债配置性价比相对较高，可关注其投资机会。具体看，可重点关注 2-3 年建 信人寿、工银安盛人寿、利安人寿的资本补充债，在同梯队中收益率相对较高，偿付能 力安全垫较为充裕，整体信用资质良好，可进行适当拉长久期至 3 年。泰康人寿 3-4 年、 4-5 年保险永续债，隐含评级为 AA+，具备一定配置性价比。

五、产业债：主体资质分化明显，结合基本面关注中短端下沉机会

近年来产业债违约常态化，主体资质分化明显，投资需着重考虑主体信用风险，以 中短端品种为主，适当信用下沉。具体来看： 1）地产债：“稳地产”政策持续加码，可结合基本面情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘机会。行业信用风险尚未出清，低等级主体谨慎下沉。对 于地产债投研精力充沛的机构，可择时参与，高成交活跃度个券可把握估值调整时的交 易机会。 2）煤炭债：可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可 控的隐含评级 AA、AA-煤企 1-2y 品种适当下沉，中高等级主体可拉长久期至 3y。当前 煤炭行业景气度尚可，明年若景气度进一步下行需提高主体资质要求，规避尾部风险。 3）钢铁债：行业在稳增长政策下景气度略有修复，但持续性仍需观察，需谨慎下沉， 可重点关注 1-2yAA+品种，风险相对可控，或存在一定比价优势。后续若主体盈利能力 改善，再进行下沉与拉久期操作。

（一）地产债：稳地产政策发力但行业景气度仍偏低，关注中短端央国企机会

1、基本面展望：政策定调“止跌回稳”，行业进入筑底期

9 月政治局会议首次提出“促进市场止跌回稳”，调控思路转变意在促进行业筑底反 弹。从高频数据来看，今年以来房企开工意愿降低，房地产投资低迷，新开工面积、竣工 面积、房地产投资开发完成额均持续同比下滑。商品房待售面积同比增长，库存去化压 力大，但同比幅度持续收窄，去库存政策效果有所显现。2024 年房地产调控进一步取消 全国层面各类限制性措施，但前三季度成交表现平平、“以价换量”依然突出。10 月新房、 二手房环比降幅开始收窄，持续性有待观察。长远来看，平衡供求关系是“止跌回稳”的 必要条件；全国层面销售政策的放松已基本见底，2025 年继续关注一线城市放松限购、 房价和成交对全国预期的指引。

2、一二级市场：房企融资环境仍有待修复，重点关注混合所有制房企舆情影响

稳地产政策下地产债净融资维持低位，房企债券融资环境仍有待修复。2024 年 1-10 月地产债累计净融资约 144 亿元，同比下降 25 亿元，其中 5 月单月净融出规模达 249 亿 元，随后在稳地产政策支持下净融资有所回升。截至 2024 年 10 月末，地产债今年累计 发行规模 3632 亿元，较去年同期下降 10%，一定程度上反映出当前地产债整体再融资能 力仍较弱，资质稍弱的民企地产后续或将逐渐退出信用债市场。

国企非国企走势持续分化，以万科为代表的混合所有制房企舆情需继续关注。年初 市场担忧万科偿债能力，估值明显上行，但随着稳地产支持政策力度加码，万科多措并 举争取缓释风险，地产债市场风险情绪有所修复，万科、金地等混合所有制地产债收益 率大幅下行。截至 11 月 15 日，中央国企、地方国企地产债信用利差均处于 65BP 左右， 而混合所有制、民营企业地产债（剔除已违约或展期房企）信用利差分别位于 1199BP、 144BP 左右，反映出当前市场对国企、非国企地产债的风险担忧情绪仍显著分化。

3、策略展望：关注 1-2 年中高等级央国企地产债投资机会

今年以来“稳地产”政策持续加码，低等级地产债表现较优，明年仍可结合基本面 情况关注 1-2 年期隐含评级 AA 及以上央国企地产债收益挖掘机会。伴随土地、商品房 收储加快推进，明年房企信用修复、资金回笼状况有望改善，但行业信用风险尚未出清， 景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。对于地产债投研精力充沛的机构，可择时参 与，高成交活跃度个券可把握估值调整时的交易机会。截至 2024 年 11 月末，今年以来 地产债收益率大幅下行 60-110BP 左右，隐含评级 AA 品种尤为显著，当前 1-2 年期隐含 评级 AA 品种收益率处于 2.7%-2.8%附近，资产荒背景下仍具有一定吸引力。

从主体信用资质来看，存续债规模 Top50 主体中（剔除违约或展期主体），民企地产 有 6 家，混合所有制地产有 2 家，其余 42 家均为央国企地产。当前地产债绝对收益率相 对较高，其中部分隐含评级 AA、AA+的央国企地产债绝对收益率位于 2.6%-3%水平， 具有一定吸引力，如中交地产、首创城发、信达地产、华远地产等，在资产荒行情演绎 下配置价值较高。按照当下市场收益率所反映的信用风险，房企可分为以下几档： 1、安全区间房企：浦东金桥、广州城建、陆家嘴集团、招商蛇口等，该区间主体为 1 年期中债估值收益率基本在 2.3%以下，中债隐含评级大多为 AA+及以上的央国企地产。 2、高性价比房企：首开集团、联发集团、珠江实业集团、建发房产、中交房地产、 新城控股等，该区间主体为 1 年期中债估值收益率处于 2.3%-3.0%之间，中债隐含评级 大多为 AA 及 AA+的央国企地产。 3、估值波动偏大房企：绿城集团、新希望地产、滨江集团、天地源、美的置业、金 地集团、万科、珠江投资目前中债估值收益率为 3%以上，收益率估值波动偏大，行业景 气度持续低位运行下，市场对其有一定风险担忧。

（二）煤炭债：行业需求端有下行压力，中短端可适当下沉

1、基本面展望：增量经济刺激政策推动下，行业景气度有望回升

年初以来行业景气度有下行压力，煤价下跌后窄幅波动，明年一揽子增量政策举措 落地落细落实，有望拉动煤炭需求增加，有望带动行业景气度回升，关注需求端指标表 现。从供给端来看，今年煤炭产能利用率相比去年有所下降，但仍处于历史较高水平， 产量维持高位。从需求端来看火力发电需求仍然旺盛，但受地产、基建行业拖累，下游 钢材需求复苏不畅，非电需求受限。整体来看煤炭行业仍处于较高景气度水平。截至 2024 年 11 月 18 日秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价为 837 元/吨，较去年末 921 元/吨有所下降， 从历史分位数来看，秦皇岛动力末煤(Q5500)平仓价仍处于 2015 年以来 67%的较高分位 数水平，行业景气度尚可。

2、一二级市场：2020 年以来净融资首次转正，整体收益率偏低

今年以来煤炭债净融资规模达 281 亿元，2020 年以来首次转正。1-10 月煤炭债发行 规模 3270 亿元，偿还规模 2988 亿元，发行规模较去年大幅增加。主要系低利率环境下 信用债票面利率较低，有利于煤企发债锁定低融资成本，另一方面，行业景气度尚可， 部分煤企仍存在一定的补充资金需求。 从二级市场来看，上半年资产荒行情下煤炭行业收益率大幅下行，机构对行业景气 度仍在相对高位的煤炭债下沉拉久期，三季度以来债市出现一定调整，煤炭债各品种收 益率开始上行，全年来看低等级品种表现较优。

3、策略展望：1-2y 中低等级品种可适当下沉

可重点把握短端中高等级品种机会，收益诉求较高机构可对短期风险可控的隐含评 级 AA、AA-煤企 1-2y 品种适当下沉，中高等级主体可拉长久期至 3y。当前煤炭行业景 气度尚可，稳增长政策发力下，明年煤炭行业景气度与需求端表现密切相关，需持续关 注高频指标与煤企盈利表现，若景气度进一步下行需提高主体资质要求，规避尾部风险。 截至 11 月末，1 年、2 年期隐含评级 AA+煤炭债品种收益率分别为 2.01%、2.08%，隐含 评级 AA 品种收益率分别为 2.10%、2.23%。

从煤炭债主体信用资质来看，当前中高等级煤企 1 年期收益率大多处于 2.0%-2.3% 的水平，部分主体处于 2.4%-3.3%的水平，可适当进行信用下沉增厚收益，关注部分隐含 评级 AA、AA-主体的投资机会，如潞安矿业集团、开滦集团、冀中能源等，其市场认可 度尚可，当前 1 年期收益率较高，具有一定吸引力。部分隐含评级 AA+及以上主体 3y 品 种收益率较高，如淮河能源集团、山东能源集团收益率在 2.3%以上。

（三）钢铁债：行业景气度低，重点关注中高等级品种、谨慎下沉

1、基本面展望：整体延续弱势运行态势，明年或继续承压

今年钢铁行业整体延续弱势运行态势，稳增长政策下景气度略有修复，持续性仍需 观察。房地产行业仍处于磨底期，基建需求相对偏弱，钢铁市场呈现供过于求格局，钢 价整体呈现震荡下行走势。今年以来随着钢价的下跌，部分企业或主动增加减产力度， 同时在粗钢产量压减的政策目标下，后期被动减产钢厂或进一步增多，供应压力持续缓 解。下半年稳增长政策加码，钢材市场预期向好，钢价持续上涨，终端需求持续恢复、钢 企利润提升，去库存斜率较高，但随着宏观预期逐步下修、产业下游采购节奏放缓，市 场心态略有转弱。展望明年，钢铁行业供给过剩问题仍突出，需求受地产拖累较大，行 业基本面或继续承压，关注稳增长政策发力下行业景气度的边际变化。

2、一二级市场：2021 年以来净融资首次转正，中长端、低等级品种表现受基本面掣肘

今年以来钢铁债净融资规模达 419 亿元，2021 年以来首次转正。1-10 月钢铁债发行 规模 1945 亿元，偿还规模 1526 亿元，发行规模较去年同期小幅增加，到期规模小幅下 降，综合使得钢铁债净融资规模增长。 从二级市场来看，钢铁债利差上半年在债牛环境下快速压缩，相较煤炭债溢价一度 压缩至 5BP 以内，但下半年市场对钢铁行业景气度担忧情绪边际提升，叠加机构流动性 诉求提升，中长端、低等级品种面临重定价，估值大幅调整。

3、策略展望：可重点关注中高等级品种，谨慎下沉

钢铁行业景气度相对较低，需谨慎下沉，可重点关注 1-2yAA+品种。今年大多数保 有存续债的钢铁企业营收与净利润出现同比大幅下滑，需规避尾部主体信用风险。截至 11 月末，1-2y 隐含评级 AA+品种钢铁债收益率在 2.2%附近，较煤炭债溢价在 10-20BP， 风险相对可控，或存在一定比价优势，后续可关注行业景气度回升情况，若主体盈利能 力改善，再进行下沉与拉久期操作。

从信用资质来看，当前钢铁行业中 1 年期收益率排序在河钢集团之前的企业属于低 风险偏好区间，1 年期收益率整体处于 2.25%以下的较低水平，收益率更高区间主要为隐 含评级 AA、AA-主体。当前福建冶金控股、河钢集团 1 年期收益率较高，具备收益挖掘 价值，收益诉求较高机构可关注山东钢铁集团投资价值，存量规模大、三季度末债基持 仓频次高，具有一定市场认可度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）