2024年云铝股份研究报告：一体化绿色铝龙头，竞争优势带来长期成长

1、国内绿色铝龙头，经营状况持续向好

发展历程：国内绿色铝龙头企业,深耕铝行业四十余载

国内铝行业一体化产业链龙头，深耕铝行业四十余载。云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂， 始建于1970年，1998年改制上市，1999年跃升为国家10大重点铝企业，2019年加入中铝集团，是 全国有色行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，及国家绿色工厂。在 产业链布局中，公司上游自有铝土矿资源及开采，中游涵盖氧化铝、阳极碳素、石墨化、电解铝 等生产冶炼，下游则覆盖多种铝加工应用产品，构建了一体化的绿色产业链。截至2024年H1末， 公司已形成氧化铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品160万吨，炭素制品82万吨的产 能规模。

股权结构：公司实控人为国务院国资委

公司控股股东为中国铝业，实控人为国务院国资委。自2019年，中铝集团逐步收购公司股份，公 司控股股东从中国铜业变为中国铝业，实控人为国务院国资委。2022年中国铝业公告通过非公开 协议方式现金收购云南冶金持有的云铝股份19%股权，交易完成后中国铝业直接持股29.1%，间接 控股股东为中铝集团，中铝集团间接持股合计18%。中铝集团是全球最大的氧化铝、电解铝、高 纯铝和铝用阳极生产供应商，公司与集团形成上下游协同发展。

通过不同子公司布局，形成上下游一体化产业链。铝土矿及氧化铝：通过云铝文山布局铝土矿资 源开发、氧化铝、电解铝生产；碳素：通过云铝源鑫布局铝用炭素制品业务；电解铝：海鑫、泽 鑫、润鑫、涌鑫、溢鑫、淯鑫、云铝文山等子公司生产电解铝；铝应用：通过泽鑫、涌鑫、润鑫 布局铝加工应用; 贸易:云铝汇鑫及云铝国际两家子公司负责贸易; 物流：通过云铝物流布局; 销 售：沥鑫铝业及泓鑫铝业两家子公司负责销售铝锭、铝加工、炭素等产品。

产品类型：全产业链布局，铝应用领域持续拓展

从资源端到应用端的一体化布局。资源端：公司积极布局铝土矿资源。中游冶炼：自产碳素制品 及氧化铝，自供给电解铝生产。下游应用：深化铝合金及其加工应用产品的研发生产，应用于建 筑、汽车、电子、包装、家居等领域。 

从基础工业到高端制造应用布局。公司的铝合金及深加工产品广泛应用于不同领域。其中铸造铝 合金锭可用于汽车轻量化的生产；铝箔可用于包装、电子、建筑装饰等行业；变形铝及铝合金铸 锭用于轨道交通、航空航天等领域；铝合金焊丝可用于焊接、船舶及国防建筑等领域。

产销分析：产销趋于稳定，铝加工产品产量有所提升

公司经营以销定产，近年来产销趋于稳定。公司铝行业销售量从2019年的185.65万吨增长至2023 年的248.79万吨，复合增速为7.59%；铝行业生产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的249.39 万吨，复合增速为7.04%，近年来产销趋于稳定。

公司铝合金及铝加工产品产量上升。公司主要产品有氧化铝、碳素制品、原铝、铝合金及铝加工 产品，氧化铝、碳素制品、原铝近年来产量维稳。公司铝合金及铝加工产品产量从2019年的67.06 万吨增长至2023年的123.25万吨，复合增速为16.43%，下游应用市场不断拓展。

业务分析：电解铝、铝加工产品贡献主要收入来源

电解铝、铝加工产品为公司主要收入来源。公司电解铝收入从2019年的140.02亿元增长至2023年 的138.39亿元，复合增速为11.44%；铝加工产品收入从2019年的94.13亿元增长至2023年的204.07 亿元，复合增速为21.34%，电解铝、铝加工产品为公司主要收入来源。 电解铝、铝加工产品业务毛利率维持较高水平。2023年公司电解铝、铝加工产品毛利率分别为 17.85%/14.04%，较2022年略有提升，保持较高水平。

财务分析：公司2024H1业绩表现亮眼

2024H1公司营收、净利润增速较高。自2021年以来公司营收水平波动幅度较小，2024H1公司实现 收入246亿元，同比+39%，实现归母净利润25亿元，同比+66%，主要受电解铝产量上升以及铝价走 强影响。2024年上半年，公司原铝产量为135.1万吨，同比增加37.7万吨，主要系2024年3月云南 复产电解铝，复产时间早于2023年。

2、中国铝资源较为贫乏，电解铝产能接近上限

产业链：由铝土矿开采、氧化铝提炼、原铝生产和铝材加工组成

铝产业链包括上游资源开采和冶炼、中游深加工，以及下游各种行业的应用。铝产业链主要由铝 土矿开采、氧化铝提炼、原铝生产和铝材加工四个环节组成。资源及冶炼：上游的矿产资源端以 铝土矿为主，铝土矿经过开采、洗矿、溶解、过滤、酸化、灼烧等工序后，提炼出氧化铝；以氧 化铝为原材料，冰晶石为溶剂，用高温熔盐电解工艺生产原铝。铝合金及深加工：电解铝可铸造 成铝锭，或添加合金元素制成铝合金，通过锻、铸、轧、冲、压等方法进一步加工成板、带、管、 线、箔等不同形状的铝材。应用领域：铝合金产品的下游应用领域广泛，包括建筑、汽车、光伏、 包装、机械及家电等基础工业和高科技领域。

铝土矿：储量集中于几内亚、越南、澳大利亚等国

铝土矿储量主要集中在几内亚、越南、澳大利亚等国，中国资源量较为贫乏。根据USGS统计， 2023年全球铝土矿储量约300亿吨，较2023年减少10亿吨。从国家来看，铝土矿储量主要集中在几 内亚、越南、澳大利亚巴西、牙买加等国，2023年铝土矿储量前五国家合计占比约71%。2023年中 国铝土矿资源量为7.1亿吨，相较而言，中国铝土矿资源较为贫乏，对外依赖度较高。

铝土矿：产量集中于澳大利亚、中国、几内亚等国

铝土矿产量主要集中澳大利亚、中国、几内亚等国，中国对外铝资源依存度持续上升。根据USGS 统计，2023年全球铝土矿产量约4亿吨，同比持平；其中澳大利亚、中国、几内亚、巴西、印度铝 土矿产量分别为0.98/0.93/0.97/0.31/0.23亿吨，合计占全球总产量86%。根据海关总署统计，中 国铝矿砂及其精矿净进口量从2016年的0.52亿吨上升至2023年的1.42亿吨，我国铝资源对外依存 度持续上升。

氧化铝：产能利用率维持较高水平

国内氧化铝产能利用率维持较高水平。根据国家统计局等数据，2023年底全国氧化铝产能约10402 万吨，同比2022年底增加390万吨；2023年国内氧化铝产量为8244万吨，同比增加58万吨；全年氧 化铝产能利用率为80%，自2017年以来维持80%及以上水平。

2024年3月以来国内氧化铝产量稳步提升。根据国家统计局等数据，2024年1-8月国内氧化铝产量 为5588万吨，同比+2.5%；自2024年3月以来，国内氧化铝月度产量稳步提升，月度产能利用率维 持80%以上水平。

电解铝：产量已接近产能上限

国内电解铝产能利用率维持高水平。受制于国内电解铝行业政策，电解铝产能“天花板”约为 4500万吨，近年来全国电解铝产能已接近上限。根据国家统计局等数据，2023年底全国电解铝产 能约4481万吨，同比2022年底增加44万吨；2023年国内电解铝产量为4159万吨，同比增加138万吨； 全年电解铝产能利用率为93%，自2021年以来维持90%及以上水平。

2024年4月以来国内电解铝产能利用率维持95%以上水平。根据国家统计局等数据，2024年1-8月国 内氧化铝产量为2891万吨，同比+6.2%；自2024年4月以来，国内电解铝月度产量维持高水平，月 度产能利用率维持95%以上水平，已接近产能上限。

3、矿端资源带来单吨盈利优势

矿端资源：公司铝土矿资源禀赋优异

公司拥有264万吨/年铝土矿产能。公司铝土矿资源主要集中于云南省滇东南（文山州），子公司 云铝文山拥有140万吨/年氧化铝生产规模。根据文山市政府信息披露，截至2023年6月23日，文山 全州累计探明铝土矿资源量13332万吨，平均氧化铝品位49.91% ，平均铝硅比为5.77；已评审备案 的铝土矿5830万吨，未评审备案的铝土矿7502万吨，公司的铝土矿产能可达264万吨/年。

公司铝土矿自给率约25%，氧化铝自给率约30%。根据行业惯例，生产1吨电解铝需要1.93吨氧化铝， 生产1吨氧化铝需要2.3吨铝土矿，2023年公司生产电解铝240万吨，经测算公司铝土矿自给率约 25%，氧化铝自给率约30%。

电解铝产能：占全国建成产能比例约7%

2023年底公司电解铝产能为305万吨。 2018年公司电解铝产能为158万吨/年，后续通过增资鹤庆铝 业、海鑫铝业（原昭通驰宏）以及投资文山铝业绿色水电铝材一体化项目实现电解铝产能快速扩 张，截至2023年12月，公司现有电解铝产能305万吨/年，权益产能近252万吨/年。 2023年底公司电解铝产能占全国建成产能比例约7%。根据同花顺金融统计，2023年末全国电解铝 建成产能为4481万吨，运行产能为4204万吨，公司电解铝产能占全国建成产能比例约7%。

电解铝成本、利润测算：全部外购原材料情形

全部外购原材料情形下，电解铝成本与利润测算。 根据SMM等统计，生产1吨电解铝需要1.93吨 氧化铝、0.45吨预焙阳极、1.35万度电、0.04万元氧化铝，在全部原材料外采的情况下，以2024年9 月均价为例，生产1吨电解铝总成本为1.75万元，其中氧化铝、预焙阳极、电力成本分别为 0.77/0.17/0.54万元，合计占总成本约85%，再扣除人工、折旧等费用后，利润约为0.22万元。

氧化铝成本、毛利测算

氧化铝成本、毛利测算。 根据上海有色网等统计，生产1吨氧化铝需要2.1-2.7吨铝土矿、0.12-0.14 吨烧碱、0.3-0.5吨煤矿、0.2-0.9吨石灰，以2024年9月均价为例，生产1吨电解铝现金成本为0.24万 元，其中铝土矿、烧碱、电力成本分别为0.10/0.04/0.05万元，合计占总成本约79%，再扣除石灰等 费用后，毛利约为0.16万元。

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