2025年云铝股份研究报告：双碳先锋，“铝”创新高

1 云铝股份：绿色低碳先锋铝企

云南铝业股份有限公司前身为云南铝 厂，始建于 1970 年，2019 年加入中铝集团，是全国有色行业、中国西部省份工业企业中 唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工厂，获评首届 ESG 金牛奖“双碳”先锋。

1.1 历史沿革：战略眼光独到，充分挖掘行业潜力

公司底蕴深厚，战略眼光独到，经过 30 年的发展，通过募资新建、并购重组、灾后 重建整合了云南省电解铝资源，达到 305 万吨的电解铝产能，实现近 10 倍产能扩张。 1) 公司始建于 1970 年，前身为云南铝厂，1998 年改制上市，1999 年即跃升为全国 10 大重点铝企。上市初期，公司仅拥有铝冶炼 4 万吨，铝加工 2.5 万吨的生产能 力，2004 年十五计划推动本部电解铝产能扩产提升到 30 万吨。 2) 此后十余年，公司以“拓展两头、优化中间”的思路，建成了年产 140 万吨的氧 化铝生产线，完成源鑫炭素股权收购，实施了一批精深加工项目，先后实现了涌 鑫（2012，30 万吨）、润鑫（2009/2013，25 万吨）、泽鑫（2013，30 万吨）铝厂 投产，初步构建起集“铝土矿—氧化铝（炭素）—电解铝—铝深加工”于一体的完 整产业链。 3) 2016 年后随着供给侧改革推进，公司新兴产能增长以并购重组为主，完成了曲靖 铝业（更名云铝淯鑫，38 万吨/年）94%股权收购。 4) 2018 年，随着中铝集团与云南省战略合作的东风，云铝股份正式加入中铝，先后 建成了云铝海鑫（2019/2022，70 万吨）、云铝溢鑫（2019/2020，42 万吨）、云铝 文山（2021，50 万吨）3 个绿色铝项目。 公司上市后以战略目标为导向，将具有发展前景和收益良好的优质项目，作为公司实 施股权融资的募投项目，实施时间均处于铝价底部震荡之时。公司通过资本市场获取资金 实现逆势扩张，价格反弹后充分享有量利齐升带来的弹性。从过往项目来看，目前仅 2019 年文山中低品位铝土矿综合利用项目（3%）未实现 100%进度，其余均已满产。

中国铝业为公司控股股东，直接控股 29%，国务院国资委为公司实控人。2018 年 12 月，公司控股股东云南省国资委通过平台中铝集团无偿划转 51%股权到国务院国资委，公 司实控人变更为国务院国资委。2022 年 11 月，中铝集团内部进行股权调整，云南冶金以 非公开协议转让方式将其持有的公司 19%股份转让给中国铝业，股份转让完成后，中国铝 业成为公司控股股东，控股比例 29.10%，中国铝业充足的氧化铝自给能力为公司原材料保 供提供稳定保障。2023 年以来，新一轮国企改革深化提升行动启动，中铝集团提高核心竞 争力，增强核心功能，加快建设世界一流优秀有色金属集团，公司共享中铝集团作为我国 有色金属行业领军企业所带来的政策、资源、管理、技术等优势，发挥协同效应，助力公 司高质量发展。

截止到 2023 年底，公司已形成铝土矿 160 万吨、氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨， 铝合金及铝加工产品 157 万吨，炭素制品 82 万吨（不含跟索通合资的 90 万吨产能）的产 能规模。

公司销售网络主覆盖华南、华中、川渝以及东南亚和南亚铝消费市场。随着近年来 “一带一路”、“长江经济带”等国家重大战略的加快推进实施，以及区域全面经济伙伴关 系协定(RCEP)的正式签署，公司依托大通道面向南亚、东南亚进行资源开发及产品市场拓 展的条件更加便利。公司所在的云南省地处西南， 紧邻我国华南、华中、川渝以及东南亚 和南亚铝消费市场，具备辐射长江经济带、 珠三角经济区以及成渝经济区的独特区位优 势。公司积极开拓周边市场，为公司加快实施“绿色铝一体化”战略提供了广阔的国内国 际市场。

1.2 稳健经营能力居前，提质增效成果显著

1.2.1 稳健经营能力居前，盈利水平维持高位

公司稳健经营能力居前， 2024 年 1-9 月公司实现累计归母净利润 38 亿元，同比增长 52%。自 2019 年供给侧改革之后，公司营收/利润实现四联增，2023 受云南减产以及铝价 大幅下行影响，营收/利润承压，然而同比变化也仅为-12%/-13%，经营稳健。2024 年上半 年，公司原铝产量为 135 万吨，同比增加 38 万吨，主要系 2024 年 3 月云南来水情况佳， 电力供需相对宽松，电解铝提前复产，实现主要产品产量创新高。

公司推进合金化，实现电解铝和铝加工业务一体化经营，电解铝为主要收入来源，复 合增速为 11%。公司电解铝、铝加工产品为公司主要收入来源，铝加工主要有高精铝、圆 铝杆、铝合金、铝焊材等初级加工品。 从营业收入来看，公司电解铝收入从 2019 年的 140 亿元增长至 2023 年 的 216 亿元， 复合增速为 11%，保持持续稳定增长；铝加工产品收入从 2019 年的 94 亿元增长至 2023 年 的 204 亿元，复合增速为 21%。公司不断延链强链，提高下游转化率。 从毛利率来看，2019 年以来公司铝锭以及铝加工产品均维持在 10%以上，铝加工产品 毛利相比铝锭约有 4pct 的差值，且毛利率水平呈现出与铝锭负相关增长，主要是受价格基 数影响。截止到 2024 年 9 月底，公司毛利率为 15%，净利率为 11%。

1.2.2 费用率/资产负债率大幅下降，提质增效成果显著

公司期间费用率持续走低，截止到 2024 年 9 月底，三费费率（销售/管理/财务费用 率）已达到 1%的历史低点。其中：销售费用率始终维持低位，公司通过进一步减少仓储 费等将其压减到近 0.07%；管理费用率从 2018 年的 6%持续降至 2024 年的 1%，其主要原 因在于公司积极开展业务外包、检修费用、机物料消耗、管理费用等对标，进行专业分 析、精准分析，制定改进目标和针对性措施，铝液综合交流电耗、氟化盐单耗和阳极沥青 单耗均降低；财务费用率从 2018 年的 4%持续降至 2024 年的 0.06%，其主要原因在于公司 积极偿还债务，借款费用出现显著降低。

2023 年资产负债率降至 26%，有息负债率降至 11%，现金短债比已达到 758%，债务 结构不断优化。2018 年，公司资产负债率处于 75%的高位，主要原因在于铝价大幅下滑以 及电解槽设备的集中检修带来较大资金压力，后连续 6 年时间公司不断降低负债，截止到 2024Q3，公司资产负债率已经达到 25%。从债务组成来看，截止到 2023 年，公司有息债 务合计为 45 亿元，其中短债 7 亿元，长债 38 亿元，有息负债率为 11%，且以长债为主， 债务结构健康。

净资产收益率处于行业前列，资产周转率提升显著。2023 年公司 ROE 水平为 16.45%，位于行业前列，从分拆来看，公司净利润率/资产周转率处于相对较高水平。自 2018 年以来，公司资产周转率持续提升，资产运营能力不断转强，截止到 2023 年，公司 资产周转率为 109%。

1.2.3 现金流充足，分红比例持续提升

公司现金流充沛，资本开支维持较低水平。截止到 2024 年 9 月，公司在手现金已达到 82 亿元，同比提升 106%，资本开支约 3 亿元，资本开支方向主要集中在铝土矿资源获取 以及下游铝基新材料产业发展、设备升级、科技创新、安全环保、智能制造等。

公司持续提升现金分红比例。自 2020 年之后，公司分红比例开始逐步提升，到 2023 年，分红比例提升到 20%，2024 年，公司发布中期分红公告向全体股东每 10 股派发现金 红利人民币 2.3 元（含税），共派发现金红利人民币 8 亿元，占 2024 年半年度合并报表归 属于上市公司股东的净利润的比例为 31.67%，分红比例再度提升。截止到 2023 年底公司 股息率为 2%。

2 赛道β：氧化铝下行&电解铝上行推高利润空间

铝产业链包含铝土矿→氧化铝→电解铝。铝土矿经过洗矿开采后，对破碎铝土矿溶 解、过滤、酸化和灼烧等工序提炼出氧化铝，再通过电解熔融的方式制备电解铝。电解铝 经过重熔提纯后可进一步加工成各种铝材、铝合金以及铝粉等。

2.1 电解铝：供需趋紧的格局基本确定

电解铝以工业属性为主，定价模式偏供需基本面博弈。电解铝供需存在核心约束，国 内产能接近天花板叠加海外限产停产持续，地产/电力后周期需求边际走强，叠加新能源汽 车需求持续，供需缺口扩大的趋势基本确定，电解铝基本面长期向好。

供给方面：（1）国内供给侧改革+节能降碳方案锁定产能红线，严限国内新增， 国内后续新增产能仅限于目前少量指标投产。除此之外，2024 年间复产产能基本 全数得到释放，尤其是云南电解铝提前复产带动全年复产产量提升，目前仅存在 Q1 云南不减产预期带动的约 30 万吨的复产增量。2017 年供给侧改革确定了 4500 万吨电解铝合规产能“天花板”，截止到 2024 年 12 月底，电解铝运行产能达到 4386 万吨，产能利用率提升至 98%，无比接近产能天花板。（3）海外东南亚地区 成为增产主力，然而中国承诺“不对外建设火电机组”，新能源电力难以独立承 接电解铝用电需求，全球电解铝产能增速受到制约。（4）铝土矿资源紧缺带动氧 化铝成本抬升，于近期带来新一轮减产潮。根据我们统计，截止到 11 月电解铝企 业减产叠加延期复产的约 7 例，涉及产能约 80 万吨，从成本曲线来看，目前亏损 产能已达到约 30%，随着 12 月氧化铝价格持续走高，亏损产能进一步扩大；

需求方面，竣工端需求边际减量加速已不具有条件，汽车领域新能源渗透率的提 高以及车身轻量化的发展趋势拉动铝需求增长，新能源基建也有望超预期发力， 电网、风电、光伏等的建设推动电子、电力行业用铝占比提升。（1）我们预计 2025 年新能源汽车领域耗铝量约 687 万吨，2030 年超过 1000 万吨；铝边框属于 光伏不可或缺的辅材，预计 2025 年光伏耗铝量约为 259 万吨；铝在风电领域逐渐 崭露头角，预计 2025 年风电领域带动铝需求量 145 万吨。（2）目前国内地产政策 端频繁释放积极信号，“期房”带来大量的已开工待竣工面积溢出，急切释放流 动性推动逆向变化，即竣工远大于开工，地产后周期（竣工）需求二阶导有望转 正。（3）在过去的几年内全球快速增长的风光大基地建设速度远高于电网建设速 度，配套外送通道建设缓慢之下，新能源并网问题成为弃电主因。新能源装机的 高峰过后，新型电力系统的主要矛盾已经从电源侧悄然转移至电网侧。国家电网 2024 年工作会议提出，“以特高压和超高压为骨干网架”被列在“四大基础”之首， 电力建设后周期对铝需求拉动力十足。此外，海外美联储持续降息，全球资本开 支转向宽松，有望实现机械/工业等需求边际走高。

综上，长期来看电解铝供给边际收窄，需求边际走阔，2025 年供需缺口日益扩大的趋 势基本确定，铝价有望得到供给压制和需求提振的双重助推，开启强劲的主升浪行情。

2.2 氧化铝：原材料端价格趋于缓解

铝土矿减产影响被超预期消化，从氧化铝/铝土矿产能释放节奏来看，供需格局趋于缓 解。我们预计氧化铝有效产量将于 2025 年底/2026 年间出现集中放量 ，2024-2025Q1 年间 氧化铝格局保持紧平衡的可能性较高，后期随着几内亚铝土矿以及印尼氧化铝的投产放 量，新一轮铝土矿全球布局完善后，格局趋于宽松，我们预计随着年内铝土矿&氧化铝项 目的投产，价格回调到新一轮中枢。

1) 氧化铝：高价刺激下氧化铝产能利用率提升，印尼氧化铝投产将释放有效产能。 ① 高价刺激下部分地区氧化铝产能利用率提升。截止到 2024 年 12 月，国内氧 化铝的建成产能为 10502 万吨，运行产能为 8920 万吨，产能利用率 85%，较 2024 年 6 月上升 2.2pct。其中国内贵州、重庆、河南产能利用率提升速度较 快，海外则以澳大利亚和北美的产能利用率提升为主。从 11 月的全球运行产 能来看，相较于 6 月份已实现约 550 万吨的产能恢复。

② 从目前印尼氧化铝的规划节奏可以锚定未来海外氧化铝有效产能/铝土矿产 量投放到市场的节奏。印尼禁止铝土矿出口，从而将氧化铝产能与铝土矿资 源实现绑定，氧化铝产能直接享有本土低价铝土矿资源而带来的超额利润， 属于氧化铝产能的成本洼地，未来可向市场释放铝土矿资源产量可通过氧化 铝建设进度进行锚定。目前印尼氧化铝建设进度如常推进，我们预计 2025 年 氧化铝产能新增 300 万吨，其中 100 万吨为年底投产。

2) 铝土矿：2024 年 11 月几内亚铝土矿发运量环比提升 133 万吨，较上月低点出现 显著缓解；国内铝土矿减产降速，进入 11 月以来同比下降 13%，相较于 5 月已 出现 7pct 的缓和。 从几内亚的铝土矿发运量来看，2024 年 10 月的铝土矿发运量骤减，11 月以来铝土矿 发运量迅速增长，目前已逐步恢复到 9 月情况。2024 年 11 月几内亚铝土矿环比发运量增 加 133 万吨，主要以 CBG、赢联盟以及双铝的铝土矿扩产增量为主。其中，CBG 完成了装 船效率提升，整体发运量月度环比增加 50 万吨；赢联盟单月发运量约为 552 万吨，环比增 加 36 万吨，截止到 2024 年 11 月，总发运量约为 5000 万吨；双铝（AGB2A）-SDM 为 2024 年持续增产的铝土矿项目，截止到 11 月，发运量达到约 1800 万吨，后续其联盟公司AGB2A -GIC 也会贡献新的增量。从发运周期来看，预计铝土矿 2 个月到港之后将为国内 新增氧化铝项目建设投产的原料供应提供保障。

展望 2025 年，国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于缓解，原来预期在半年 或者一季度缓和的减产影响被提前消化，2025 年氧化铝价格对业绩造成的影响相对有限。 根据我们统计，在假定 GAC 完全停产的情况的下，预计 2025 年几内亚铝土矿年内新增产 量为 1200 万吨，主要增量来源于赢联盟、双铝以及 DYNAMIC MINING、ASHAPURA BOFFA(BXT)等新增项目扩产。叠加印尼氧化铝项目投产，则全球铝土矿新增产量约为 2000 万吨，如不考虑其他减产，则 2025 年铝土矿产量增加足以补足 2024 年缺口。

国内铝土矿产量或成为最大不确定因素，边际削减亦渐趋缓解。从上半年铝土矿的实 际产量来看，海外主要港口出货量在正增长，然而国内山西/河南/广西等地铝土矿产量跌幅 居前，整体跌幅大于涨幅。10 月以来，几内亚逐渐走出雨季，铝土矿发运量显著提升，然而 GAC 突发铝土矿停运减产以及多个电解铝项目投产的提振效应下，10 月铝土矿产量显 著走低，全球陷入显著紧缺格局。从 2024 年 11 月铝土矿产量来看，国内整体铝土矿减产 情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，1-11 月国内整体产量累计同比减少约 814 万 吨，同减 13%，相较于 2024 年 5 月-20%的同比相对缓和较多，同时从铝土矿出港量来 看，2024 年 11 月累计同比增加 1483 万吨，同比涨幅达到 11%。

整体来看，国内减产以及 GAC 停运造成的铝土矿短缺趋于提前缓解，印尼氧化铝明 年提供新增量，同时受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧化铝价格 持续维持高位的动力相对不足，长期趋势易跌难涨。根据前文提到的公司的氧化铝自给率 为 24%，存在 76%的外购部分，原材料的长期格局趋缓显然有助于公司增厚利润。

2.3 利润弹性测算

从盈利模式来看，电解铝吨铝利润主要与电解铝价格/电力成本/氧化铝成本/预焙阳极 成本相关度较高。单吨电解铝往往需要 1.92 吨氧化铝，0.465 吨预焙阳极和 13500 度电。 截止到 2024 年 12 月底，据 SMM 统计，电解铝成本盈利模型中氧化铝成本占比最高，为 51%，其次为电力成本，占比为 27%，预焙阳极成本占比约为 9%。氧化铝成本占比随着氧 化铝价格上涨出现明显的提升，相较于 2024 年 6 月上涨 10pct。云南地区电价年均价相对 稳定，但是受丰枯水期影响，实时电价会出现季节性波动，2023 年预计年均价为 0.44 元/ 度，2024 年预计年均价为 0.46 元/度，上涨约 0.013 元/度，相对稳定。

以电解铝价格以及氧化铝价格作为变量进行盈利预测，公司 2025 年盈利弹性显著。以 0.45 元/度作为电价的基准值，假设预焙阳极价格不发生大的波动，即维持在 4000 元上 下，则 2024 年全年氧化铝价格从 3000 上下调整到 5500 左右，利润端承压累计约 4000 元。2025 年随着氧化铝价格环节缓解，电解铝价格走高，以 20919/4071 的假设来看，单 吨毛利增至约 3700 元，相较于 2024 全年吨毛利增厚约 1000 元，相较于目前 20500/5500 的价位单吨毛利上升约 3600 元。

3 公司α：持续推进绿色能源，碳关税有望享有溢价

3.1 整合用电资源，打造稳定经营的生命力

公司整合用电资源，以水电集中购买为主，2023 年公司生产用电结构中绿电比例约 80%，打造低碳/稳定经营的生命力。自 2016 年以来，公司积极整合冶金集团用电资源和 部分集团外部用电资源，统一向云南电力交易中心集中采购电力以增强电力交易中的议价 能力，有效降低公司的用电成本，形成稳定购电模式。公司向云南慧能售电股份有限公司 购电，以公司当地供电局每月出具的电费结算清单的综合电价(包含：电度电价、输配电价 （含线损）、政府性基金及附加、基本电价)及购销差价 0.001 元/kWh 作为双方结算电价， 半年度/年度调整预算额，保障稳定的电力成本。 公司积极布局光伏直流电力，率先与国家电投云南国际联合开发成功光伏发电直流接 入电解铝生产用电技术。截止到 2023 年底，公司由发电企业投资的厂区内分布式光伏发电 项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝海鑫等 8 个厂区光伏项目建设， 光伏发电累计装机容量为 216MW，进一步拓宽了公司绿色电力保障渠道。

3.2 碳关税在即，有望享有低碳溢价

云南电解铝低碳价值凸显。随着全球产业链低碳要求趋严，碳交易以及碳关税的迅速 推进，“绿色名片”对于电解铝的重要性逐步提升，公司已顺利获得 ASI 认证，进入全球 ASI 铝采购供应链。产业链要求目前为低碳要求推进的主要动力，后期将随着绿证市场/碳 市场的成熟获得更多的市场活力。

（1） 全球产业链低碳要求：以特斯拉为例，对特斯拉汽车产品中的范围三的碳足 迹进行核查，铝的排放占比为 18%，电池占比 27%，钢占比 8%，其他占比 47%，特斯拉计划要求 100%的一级铝供应商实施铝业管理倡议 ASI 绩效标准 并进行认证，要求供应商制定相应的管理体系来跟踪温室气体排放并进行公 开披露。公司分布在云南 6 个州市的 7 家工厂通过 ASI 绩效（PS）标准 V3 （2022）和监管链（CoC）标准 V2（2022）认证。垂直一体化的业务涵盖了 铝土矿开采、氧化铝精炼、铝冶炼、铝加工的铝价值链。公司是首家通过最 新实施的 V3 版 ASI 绩效（PS）标准认证的中国公司，也是目前中国唯一一 家从铝土矿、氧化铝到电解铝、铝合金生产设施都通过 ASI 双认证的一体化 铝业公司。

（2） 欧盟碳交易以及碳排放政策推进：欧盟碳关税调整机制（CBAM）从 2023 年 10 月开始试点，2023 年至 2025 年为过渡期， 从 2026 年开始逐步实施，以 63 欧元/吨的碳排放许可证价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计 2026 年成本 端将增加 450 元/吨左右。

（3） 国内低碳市场推进：公司铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，主要产 品碳足迹水平处于全球领先，已获得了南方区域首批绿色电力“双证”——绿 色电力证书和绿色电力消费凭证。中国的碳市场建设从地方试点起步。2011 年 10 月，北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳 7 省市启动了碳排放 权交易地方试点工作，2024 年，随着《碳排放权交易管理暂行条例》（以下简 称《条例》）实施，全国温室气体自愿减排交易市场（CCER）重新启动，全 国碳市场活力稳步提升，配额成交量价均上升，碳排放数据质量全面提升， 行业减排效果逐步显现。2024 年，全国碳市场碳排放配额总成交量 1.89 亿 吨，总成交额 181 亿元，市场交易规模逐步扩大。 目前，首批纳入全国碳排放配额管理的是发电行业，陆续推动石化、化工、 建材、钢铁、有色、造纸、航空等高排放行业加入碳交易市场。国内制度主 要借鉴欧洲的碳交易制度：（1）采取配额制度。我国碳排放配额总量和分配 方案由生态环境部根据国家温室气体排放要求以及各方面因素综合考虑而制 定，然后由省级生态环境主管部门根据配额总量和分配方案向区域内重点排 放单位分配规定年度的碳排放配额；（2）利用碳配额进行交易。我国碳市场 可以分为强制性的配额交易市场和中国核证自愿减排量（CCER）市场。配额 和实际排放之间的缺口和盈余可以进行交易。随着国内碳市场的完善，如电 解铝被纳入碳市场交易体系，公司有望通过碳配额交易实现较高的低碳溢 价。

4 主要预期差：铝价走势&水电变化

受矿端紧缺影响，氧化铝价格在 2024 下半年突破新高。截止到 2024 年 11 月底氧化铝 价格抬升到 5800 元附近（澳洲 FOB）。2023 年氧化铝价格围绕 3000 左右上下震荡，从 2023 年底开始，氧化铝价格急剧上涨。2023 年 12 月，由于红海危机造成的运费上涨，价 格中枢上移 300 元；2024 年 4 月，由于云南复产以及矿端供应受阻，价格中枢再次上移到 3900 左右；2024 年 10 月，阿联酋环球铝业（EGA）的 GAC 矿山停产激化铝土矿矛盾，国 内外氧化铝陷入生产危机，氧化铝价格再度抬升到 5500 左右。截止到 2024 年 12 月，国内 氧化铝月度产量为 728 万吨，从供给侧来看国内已恢复到较高水平。

（一） 市场普遍认为：氧化铝价格下跌会显著带动电解铝价格下行。

我们认为电解铝/氧化铝形成了相对独立的基本面定价体系。原因如下：商品价格由供 需基本面进行定价，大多数时候原材料成本通过影响边际供给从而传导到供需结构，如原 材料大幅下降的情况下，下游利润走高而出现大量投产，进而影响定价。而电解铝板块存 在产能投放特殊性：一方面因停槽费用较高且对槽型损伤较大，电解铝未因氧化铝大涨而 出现供给侧大量出清/减产；另一方面因供给侧改革以及海外电力基础设施限制，原材料大 跌后短期内难以释放较大产能，传导中枢被切割，氧化铝/电解铝形成了相对独立的基本面 定价体系。从全年电解铝&氧化铝的价格走势来看，可以发现以来价格并不存在显著相关 关系，甚至很多时候存在明显的背离。

（二） 市场普遍认为云南水电价格存在较大不确定性。

我们认为水电供需格局已经得到改善，电价上涨可持续性较差，同时随着电力稳定性 增强，公司增产放量叠加费用端减少，显著增厚公司利润。云南汛枯矛盾突出，枯水期电 力紧张，因缺电造成的减产限产成为了年度核心扰动，目前云南省电力供需矛盾趋于缓 解。 电力供给侧：截止到 2024 年 11 月，云南省累计发电量约为 4037 亿度，同比增长 12%，同比增加约 400 亿度电，其中水电占比约为 72%，与 2023 年基本持平，1-11 月发电 量增长约 187 亿度；火电占比 13%，相较于 2023 年底占比减少 3pct，1-11 月发电量同比减 少约 35 亿度；风电光伏占比 15%，相较于 2023 年底提升 6pct，1-11 月发电量同比增长 260 亿度。新能源快速崛起，电力结构出现变化，因引进高耗能产业引发的“电荒”问题 正快速得到解决。按照云南省 2022 年提出的未来三年新能源新增装机达到 5000 万千瓦的 规划以及《关于加快光伏发电发展若干政策措施》的要求，预计 2025 年云南省内仍将增价 1500 万千瓦的新能源装机规模，假设按照 1200h 的平均发电小时数进行核算，则有望新增 发电量 180 亿度。 电力需求侧：根据云南省能源局《关于印发 2025 年云南电网优先发电计划安排的通 知》，2025 年云南省西电东送计划电量按协议计划电量 1452 亿千瓦时准备。2024 年云南省 规划 1307 亿度的送电量，截止到 2024 年 10 月，外送电量已达到 1857 亿度，大幅超额完 成送电任务，相较于 2025 年规划亦绰绰有余。省内主要电力增长动力第二产业随着电解铝 产能利用率提升以及硅企的大规模减产停工，云南电力需求维持 24 年的增速亦极为勉强。 整体相较于 2024 年整体水平难有大幅提升。 整体来看，云南省从“弃电”到“电荒”，再到“新能源基地建设”，逐步推动电力稳 步供应，后续有望形成稳定的电价市场。

以水电为主的电力结构决定了其与降水蓄水量的紧密联系，从降水情况来看，目前来 水情况相对乐观，预计明年将会维持。截止到 2024 年 11 月，云南省降水量已经累计同比 增长 11%，处于四年来相对高位。从 ENSO(厄尔尼诺-南方涛动)条件来看，截至 2024 年 11 月底，海洋和大气观测结果继续反映出自 5 月份以来持续的 ENSO 中性条件，WMO（世界 气象组织）全球长期预报制作中心的最新预报显示，2024 年 12 月至 2025 年 2 月，会有55%的可能性从目前的中性条件（既不是厄尔尼诺，也不是拉尼娜）转为拉尼娜条件。在 拉尼娜环境下，在 La Nma(拉尼娜)事件发生的年份,西南地区的降水、气温与 SSTA 在滞后 2~4 个月时呈显著正相关关系，预计西南地区整体降水情况偏多。

云南电力格局缓解带动公司产能利用率提升，2025 年有望继续增产放量，同时带动公 司成本显著下滑。2023 年公司电解铝产量约为 240 万吨，建设产能为 305 万吨，产能利用 率为 79%。由于云南限电原因公司出现大量的产能闲置，不仅产品产量下滑，启停槽较高 的费用以及摊厚的成本也压缩了公司利润。截止到 2024 年 6 月，公司实际生产电解铝产量 为 135 万吨，下半年未进行减产，假设满产运行，则产量预计约为 153 万吨，合计 2024 年 约 288 万吨原铝产量，同比增长 20%。从 2025 年来看，云南水电的宽松或带动全年满产 运行，则电解铝产量仍然存在约 17 万吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨 1000 元 进行核算，2024 上半年存在约 305*1000*20%=6.1 亿元的成本支出，在 2025 年这部分支出 有望减少。

5 催化剂：主要关注铝价走势

长期来看，铝行业中枢上移基本确定。全球铝产业正处于产业转移的迭代期，欧洲等 高成本地区的初级工业化程度减薄而第三方国家如东南亚/中东地区的工业化再次兴起，电 解铝产能逐渐完成“东升西落”的转移，创造供给端的产能空窗期。同时铝行业进入了以 中国供给侧改革以及“双碳”为主导的能源改革的政策收获期，火电逐渐退出全球市场， 新能源电力成为核心驱动，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/ 储能市场的高度完善，在此之前板块存在长期机会。 短期来看，铝价定价模式以基本面博弈为主，下游需求核心领域存在显著的同频开复 工变化，因此铝价存在年内的明确高低点。目前下游建筑铝型材/工业铝型材/铝板带/铝线 缆下游开工率出现淡季回调，然而库存位置处于年度低点，且处于持续去库阶段，需求韧 性较强。截止到 2024 年底，铝锭库存连续去库，社会流通库存约 49 万吨，保持较快去库 幅度，铝棒流通由于淡季叠加云南复产影响，库存出现小幅累库，流通库存约 12 万吨。整 体来看 2024 年淡季不淡，需求侧结构性调整支撑全年铝价，历年春节前后开工率变化较 为显著，如下游开工率水平快速回升或库存端连续去库，则铝价有望进入拐点反弹。

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