2025年云铝股份研究报告：一体化绿电铝龙头，优质红利资产兼具弹性

一、公司为国内绿电铝龙头，业绩弹性强

云铝股份始建于 1970 年，1998 年上市，2019 年加入中铝集团，是全国有色行业、中国 西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，为国家绿色工厂。截至 2025 年半 年报，公司已形成氧化铝 140 万吨、绿色铝 308 万吨、铝合金及铝加工产品 161.2 万吨、 炭素制品 82 万吨的产能规模。

（一）绿电铝优势显著，一体化产业链完善

公司前身为云南铝厂，不断优化水电铝布局。公司始建于 1970 年，采用独家发起、社会 公开募集股份方式于 1998 年在深圳证券交易所上市，1999 年，云铝股份跃升为全国 10 大重点铝企业，行业地位显著提升；2004 年，公司“十五”技术改造工程 300kA 大型预焙 槽全线投产，技术与产能实现突破；2011 年：“低温低电压铝电解新技术”亮相“十一五” 国家科技重大成就展，技术创新成果受关注；2017 年：获批国家第一批“绿色制造工厂”； 获全国电解铝行业能效“领跑者”；2018 年以来，公司不断优化水电铝布局，提升水电铝 产业规模，相继收购曲靖铝业、润鑫铝业、海鑫铝业、鹤庆溢鑫等公司部分股权，优化水 电铝布局；2018 年，中铝集团与云南省人民政府签署战略合作协议；2019 年公司加入中 铝集团，并被国家工信部授予国家第一批“工业产品绿色（生态）设计示范企业”；2020 年 以来公司持续专注绿电铝生产，2022 年中国铝业收购云南冶金持有公司的 19%股权，收 购完成后持有云铝股份 29.1%股权，成为公司控股股东。截至 2025 年半年报，公司形成 氧化铝 140 万吨、绿色铝 308 万吨，铝合金及铝加工产品 161.2 万吨，炭素制品 82 万吨 的绿电铝加工一体化产业链。

国务院国资委为公司实际控制人，中国铝业是第一大股东。公司第一大股东为中国铝业 股份，目前持有公司 29.1%权益，第二大股东为云南冶金集团，直接持有权益为 13%。 此外香港中央结算直接持有公司 5.67%权益、全国社保基金 118 组合直接持有公司 4.49% 权益。国务院国资委作为公司实际控制人，穿透持有公司 18.52%的权益。

公司 24 年电解铝受复产影响产量略有提升，25 年维持满产状态。2020-2024 年，受云南 地区缺水、限电等影响，公司未满产生产，2024 年，公司原铝 293.83 万吨，同比增长 22.45%；此外，公司生产氧化铝 140.88 万吨；炭素制品 80.58 万吨，同比增长 2.85%； 铝合金及铝加工产品 125.41 万吨，同比增长 1.75%。2025 年上半年，伴随来水逐步丰富 和云南地区电力结构逐步改善，公司生产总体顺利，上半年氧化铝产量 66.97 万吨；炭素 制品产量 40.64 万吨，同比增长 2.23%；铝产品产量 161.32 万吨，同比增长 15.59%。

（二）资产质量逐步优化，公司业绩持续修复

公司 2025 年单季归母利润持续修复。2024 年，受公司铝产品产销量增加和铝价上涨影响，公司营业收入和归母净利润均稳步提升，但是从季度数据看，2024 年四季度受氧化 铝价格大幅上涨影响，单季度归母净利润同环比均大幅下滑。2025 年上半年，伴随氧化 铝价格下滑，尤其是 Q2 氧化铝价格大幅下降，公司 Q1、Q2 归母净利润环比持续修复， 公司上半年实现营收 290.78 亿元，同比+17.98%；归母净利润 27.68 亿元，同比+9.88%； 其中 Q2 实现营收 146.67 亿元，同比+10.36%，环比+1.78%，归母净利润 17.93 亿元， 同比+32.33%+84.05% 。

电解铝和铝加工为公司核心利润来源。公司铝加工产品部分采用自用电解铝生产，2024 年，电解铝实现营收 310 亿元，占比 57%，铝加工营收 228 亿元，占比 42%；电解铝实 现毛利 41 亿元，占比 57%，铝加工毛利 31 亿元，占比 43%。2025H1，受电解铝产量增 加，公司电解铝营收占比提升至 58%，毛利占比提升至 62%。

2025 年以来伴随氧化铝价格下跌，公司盈利能力有所改善。2024 年，公司毛利率 13.23%， 相比 2023 年下降 2.6pct，净利率 9.26%，相比 2023 年下降 1.7pct，主要是由于电解铝业 务毛利率降低所致。2025 年上半年，氧化铝价格经历快速上涨后随后快速下跌，公司毛 利率和净利率相比 2024 年全年有所提升。 公司期间费用率总体下行。2019 年以来，伴随电解铝资产盈利能力的逐步改善，公司不 断还息付债及降本增效，债务逐步下降，带动公司期间费用率总体呈现明显的下滑。2024 年，公司期间费用总额 10.4 亿元，同比+6.5%，期间费用率 1.9%，同比减少 0.4 个百分点。2025 年上半年，公司持续降本增效，期间费用总额 3.88 亿元，同比+2%，期间费用 率 1.3%，同比减少 0.2 个百分点。

公司资产质量优越，明显改善。2019 年以来，公司盈利能力提升后，不断还本付息，资 产负债率下降明显，2025 上半年公司资产负债率仅有 21.95%，相比 2024 全年下滑 1.33 个百分点，相比 24H1 下降 1.4 个百分点。有息负债看，公司近年来有息负债总额和有息 负债率持续下滑，2024 年有息负债率 7.02%，同比减少 4 个百分点，有息负债总额 29 亿 元，同比减少 34%；2025 年上半年，有息负债总额和有息负债率分别进一步下降至 27 亿 元、5.97%。

公司资本开支维持低位，期末现金水平充沛。2021 年，公司资本支出大幅下降，并连续 几年维持低位，2024 年公司资本开支下降至 6.58 亿元，折旧和摊销基本维持在 18 亿元 附近，公司现金流水平充沛。2024 年，公司期末现金余额 61.74 亿元，同比增长 21%， 其中经营活动现金净流量 69.47 亿元，同比增长 18%，为公司贡献核心现金流来源。2025 年上半年，伴随公司 Q1\Q2 业绩环比持续修复，上半年期末现金余额达 74.6 亿元，相比 24 年全年增加 13 亿元。

（三）分红比例逐步提高，红利资产属性逐步凸显

我们认为，云铝股份目前拥有较高的盈利能力、充沛的现金流、较低的有息负债和资本 开支，公司具备大规模分红的能力和潜力意愿。从近五年公司分红比例看，伴随公司负 债减轻和盈利能力改善，公司分红比例稳步提升，2024 年分红比例 32%，同比提升 12 个 百分点，2025 年上半年，预计向全体股东每 10 股派发现金红利 3.20 元（含税），共派 发现金红利人民币 11.10 亿元（含税），每股股利 0.32 元，股利支付率达 40.1%，2024 年度现金分红总额创历史新高，公司回报凸显，预计未来公司将持续维持高比例分红。

二、公司绿电铝优势显著，一体化奠定成本优势

（一）公司电解铝产能规模全国领先，业绩受益铝价上涨弹性大

公司形成铝土矿一氧化铝一绿色铝-铝加工一体化产业链。截至 2025 年上半年，公司旗 下拥有铝土矿一氧化铝一绿色铝-铝加工一体化企业 1 户，绿色铝企业 7 户，铝用炭素企 业 1 户，铝加工企业 1 户，贸易企业 1 户，检修维保企业 1 户，物流企业 1 户，在云南 省昆明、曲靖、昭通、红河、文山、大理等六州八县形成 8 个铝产业集群基地。公司已 经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 308 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、 绿色铝合金 161 万吨的绿色铝一体化产业规模。从年产权益产能看，公司氧化铝 140 万 吨、绿色铝 253.1 万吨，铝合金及铝加工产品 130.4 万吨，铝用碳素 82 万吨。 公司电解铝产能规模处于国内领先。根据安泰科数据，截至 2024 年中国电解铝产能达 4462 万吨，其中前 11 家电解铝公司合计产能为 3219 万吨，产能占比为 72%。从单一规 模上看，云铝股份电解铝产能仅次于中国宏桥、中国铝业（扣除云铝）、国家电投和信发 集团，公司电解铝头部优势明显。

（二）公司资源配套齐全，原料成本呈下降趋势

电解铝成本主要由电力、氧化铝、预焙阳极三大板块和辅料、人工和折旧等要素构成， 成本受资源禀赋影响大，其中 2025 年 8 月份氧化铝和电力、阳极成本占铝合金生产成本 的 86%左右。2024 下半年氧化铝价格快速上涨，国内电解铝生产平均成本快速提升， 2024 年 12 月份行业平均利润处于亏损的状态。2025 年 2 月份以来，伴随新增氧化铝新 增项目投产，氧化铝价格快速下滑，国内电解铝行业利润逐步修复。根据 SMM 数据，截 至 2025 年 8 月底，国内电解铝运行产能达到 4400 万吨，行业最低完全成本约 13,759 元 /吨，最高完全成本约 19,832 元/吨。若行业采用月均价测算，8 月份国内 100%的电解铝 运行产能处于盈利状态。其中氧化铝、电力、预焙阳极在电解铝制造成本中的比例分别 为 38%、33%、15%。

1、公司氧化铝配套仍有敞口，氧化铝下行趋势吨铝成本有望优化

公司文山铝土矿产能 142 万吨/年，氧化铝 140 万吨/年，氧化铝权益产能自给率约 29%。 云南省铝土矿主要集中于文山州、昭通市等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度， 重点开展已有矿权“探转采”手续办理及空白区找探矿工作，依托自有铝土矿资源优势， 云铝文山形成年产 140 万吨氧化铝，为公司绿色铝产业发展提供了较强的铝土矿一氧化 铝资源保障。根据中国铝业 2024 年报，仅文山矿保有铝土矿资源量 6268.31 万吨，储量 474.35 万吨，品位 6.36%，年产量 142 万吨。

2024 年下半年受氧化铝价格上行，公司吨铝成本有所抬升，但考虑当前氧化铝市场已经 逐步恢复到常态化过剩阶段，且远期呈宽松格局，预计氧化铝价格仍有下行空间，助力 公司吨铝成本步入下行通道。 公司自备铝用碳素权益产能自给率约 72%。公司具备铝用阳极炭素产能 80 万吨，石墨 化阴极产能 2 万吨，按照单吨电解铝需要消耗 0.45 吨碳素测算，自备铝用碳素权益产能 自给率约 72%。2018 年，云铝股份与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目，已 顺利投产，铝用炭素自给率得到进一步提升。依托公司上游资源优势，可控制公司吨铝 成本，降低大宗原辅料价格波动风险，进一步保障了供应稳定性。

2、云南地区电力供需趋于稳定，公司电力成本扰动逐步降低

公司电解铝产能均位于云南地区，电力结构主要依托云南水电和新能源用电。考虑电解 铝为耗电产业，2023 年受来水偏枯影响，云南地区电力供应紧张，造成云南电解铝限产。 云南地区电力结构逐步丰富，云南电力供应紧张的问题已逐步改善。近年来，云南地区 基于水电基础上，大力发展发展新能源用电，新能源已成为云南仅次于水电的第二大电 源。从发电量上来看，根据云南省电力行业协会，2024 年，云南全省全部发电量 4646.35 亿千瓦时，同比增长 11.9%。全省规模以上发电企业发电量 4362.91 亿千瓦时，同比增长 10.6%。其中水力发电量达到 3107.26 亿千瓦时，同比增长 6.9%，占比达到 71.2%；火电 的发电量为 599.66 亿千瓦时，同比下降 6.5%，占比为 13.7%，风电 374.30 亿千瓦时，同 比增长 32.6%，占比 8.6%，太阳能发电 281.70 亿千瓦时，同比增长 151.0%，占比 6.5%。 云南地区电解铝用电占比稳定，枯水期的电解铝供电稳定性和能力也逐步提升。根据宏 创控股公告，2023 年、2024 年云南地区电解铝生产耗电量占云南地区发电量比例分别为 15.34%、15.71%，占云南地区工业用电量比例分别为 34.77%、35.39%，电解铝用电需求 占比基本稳定。云南地区枯水期用电紧张较为严重，伴随发电量提升和发电结构优化， 枯水期的供电稳定性和能力也在逐步提升，根据宏创控股公告，2024 年，云南地区平水 期、枯水期发电量同比上升 15.86%，但平水期、枯水期电解铝生产耗电量占比下降至 24.01%，此外云南地区非水发电占比从 2023 年的 25.83%提升至 2024 年的 28.88%，非 水用电占比提升可有效减缓枯水期的供电压力。伴随云南地区发电侧能力的提升以及多 晶硅、工业硅项目关停对用电负荷压力的减小，未来缺电限产问题将逐步改善。 伴随电力结构优化和绿电市场化交易，云南地区电力成本有望下降。2025 年 6 月，云南 地区国网电价为 0.37 元/度，较 2024 年 12 月末下降 16.82%。

3、公司吨铝成本处于行业低位

公司电解铝技术优化助力降本。公司率先与国家电投云南国际成功开发光伏发电直流接 入电解铝生产用电技术；建成国内首条铝灰资源化利用生产线；建成国内首条铝电解槽 大修渣综合回收利用生产线，大力实施绿色矿山复垦和赤泥综合利用，阳宗海 5 万吨铝 资源综合利用项目投产，回收使用再生铝；此外，公司提高煅后焦实收率和阳极质量， 做好高电流密度煅后焦生产线流程改造，进一步降低生产成本。 根据 SMM 数据，假设单吨电解铝消耗 1.925 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极、0.025 吨氟化 铝、0.003 吨冰晶石，并假设人工成本 150 元/吨、维修费用 400 元/吨、三项费用 1500 元 /吨、折旧费用 300 元/吨，则参考原料市场价格测算公司在纯外购原料的情况下电解铝利 润，2025 年 8 月份，公司单吨电解铝贡献利润 3455 元/吨（不含增值税、不含所得税）。

公司自有氧化铝权益产能约 29%、预焙阳极权益产能约 72%。参考 SMM 预焙阳极成本 模型和长江有色金属网数据，假设单吨预焙阳极消耗 1.17 吨石油焦、0.17 吨煤沥青、50 立方天然气，以及人工成本 300 元，测算 2025 年 8 月份，单吨预焙阳极平均毛利 305 元。 参考钢联模型测算 2025 年 8 月份氧化铝单吨利润 389 元。粗略测算全部自有资源的电解 铝将相对纯外购原料的电解铝单吨利润增加 694 元。

公司吨铝成本处于行业低位。对比近五年电解铝上市公司吨铝成本看，受益于公司原材 料部分自供，可降低公司单吨成本，2020 年-2024 年，公司吨铝成本均处于行业低位。

（三）公司背靠中铝集团平台，有望发挥协同效应

中铝集团作为我国有色金属行业领军企业，云铝股份自 2019 年加入中国铝业集团后，共 享中铝集团所带来的政策、资源、管理、技术等优势，发挥协同效应，助力公司高质量 发展。包括：一是发挥集采优势，提高市场话语权，提高直购比例和性价比，增强保供和 议价能力；二是增强公司技术研发能力和市场影响力；三是发挥央企背景的资信优势及 共享央企金融资源，拓宽融资渠道，降低融资成本。

三、绿电铝比例考核在即，公司绿色低碳铝优势凸显

（一）电解铝绿电比例大考在即叠加碳交易，未来绿电铝优势可期

电解铝绿电消费比例或步入考核时代。电解铝行业是我国重要的基础原材料产业，也是 能源消耗和二氧化碳排放的重点领域，电力结构的绿色化是推进低碳的重要方式。我们 梳理近几年相关政策看，我国实行了电解铝绿电转型分阶段目标，其中 2024 年首次设立 电解铝行业绿电消费比例目标，并提出对该比例进行监测但不考核；2025 年 7 月 1 日， 国家发改委、国家能源局指出 2025 年各省（自治区、直辖市）对电解铝行业绿色电力消 费比例完成情况进行考核；2025 年 3 月 28 日，工业和信息化部等十部门发布了关于印 发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》的通知，指出到 2027 年力争电解铝 行业清洁能源使用比例 30%以上；此外，《电解铝行业节能降碳专项行动计划》提出 2030 年电解铝技术突破（如惰性阳极电解槽）等一系列规划。

从规划看，未来我国电解铝绿电比例逐步提升，25 年电解铝绿色电力消费比例要求至少 达到 25.2%，同比 24 年上涨 20%。据中国有色金属工业协会统计，我国电解铝企业绿电 使用比例从 2015 年的 13.4%已提升到 2024 年的 25.2%。2025 年 7 月 1 日，国家发改委、 国家能源局指出 2025 年全国电解铝行业绿色电力消费比例至少应达 25.2%，较 2024 年 要求上涨 20%，其中四川、青海、云南的电解铝行业绿色电力消费比例至少应达 70%， 我们测算，要求 2026 年各地区绿电比例平均提升 1.1 个百分点。此外根据 2025 年发布 的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》，到 2027 年，力争电解铝行业清洁 能源使用比例 30%以上。

目前看电解铝绿电消费核算以绿证为主，未来非绿电企业吨铝成本有望提升。不同于省 级行政区域绿电消费以实际消纳物理电量为主，电解铝等重点用能行业绿电消费情况核 算以绿证为主，则电解铝企业可通过购买电力绿证，以完成绿电消费比例的要求。根据 《中国绿色电力证书发展报告（2024）》，2024 年全国核发绿证 47.34 亿个（1 个绿证为 1000kWh），其中可交易绿证 31.58 亿个，绿证单独交易月度均价位于 3~24 元/个区间， 全年均价约为 5.59 元/个。根据安泰科估算，行业吨铝绿证成本最低约 19 元，若不考虑 使用“自带绿证”电量的情形，电解铝行业绿证最大的购买需求下全行业平均绿证成本 约 31.9 元/吨铝。绿证核算 未来在 推行下，非绿电企业电解铝成本或将增加。

电解铝行业被纳入全国碳排放权交易市场，“碳排放权”的市场化配置或倒逼铝全链条低碳转型。2024 年，生态环境部发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝 行业工作方案（征求意见稿）》，计划将电解铝行业纳入全国碳排放权交易市场，2024 年起实施管控，2025 年底前完成首次履约。碳交易将采用碳排放强度控制的思路实施配 额免费分配，企业所获得的配额数量与产品产量（产出）挂钩，不设置配额总量上限，将 企业配额盈缺率控制在较小范围内。2027 年后为深化完善阶段，对标行业先进水平优化 配额分配方法，电解铝行业管控化石燃料燃烧、工业过程等产生的直接排放，并划定区 域内重点排放单位分配配额。

（二）公司清洁能源用电占比达 80%以上，绿电铝估值有望溢价

公司依托云南丰富的绿电优势，绿电比例和低碳显著。绿电比例方面，2025 年上半年公 司生产用电结构中清洁能源比例 80%以上，依托清洁能源生产的绿色铝与煤电铝相比， 碳排放约为煤电铝的 20%左右。双碳方面，公司配合碳排放核查、复查，根据《电解铝 碳排放权配额量和分配方案》完成碳交易、碳履约，配额履约率 100%；碳足迹认证方面， 公司是国内 企业中首批获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过 碳足迹认证，主要产品碳足迹 水平处于全球领先，获得南方区域首批绿色电力“双证”， 是中国唯一一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 绩效（PS）标准和 监管链（CoC）标准认证的企业。依托绿色铝品牌优势，公司与多家国内、国际知名企业 建立稳固的上下游供应链关系。未来伴随“双碳”战略的推进，公司绿色铝的品牌价值 和经济价值有望进一步提升。 公司形成绿色铝一体化及资源综合利用全产业链。公司构建了从铝土矿、氧化铝、电解 铝、铝合金到终端产品的完整绿色产业链，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成 本，挖掘降本空间。再生铝方面，公司寻求战略大客户合作，深挖资源优势，优化再生铝 采、产、销协同机制，目前公司大力推进“合金化”战略，扩大铝的应用和向中高端产品升 级，研发并产业化铝焊材、高精铝、IT 用高端铝合金、新型锻造铝合金、航空用铝合金 等新产品，实现产品高端化。聚焦绿色铝一体化全产业链的资源综合利用，率先在行业 内建成铝灰资源化利用生产线、铝电解槽大修渣综合回收利用生产线。

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