2023年云铝股份研究报告：绿电铝一体化龙头，享受长期成本优势

1. 公司基础介绍

1.1. 股东背景雄厚，打造绿色铝业一体化产业链

深耕铝行业二十余载，形成绿色铝产业价值链。公司前身为 1970 年创立的云南铝 厂，1998 年改制并于深交所上市为云南铝业股份有限公司，1999 年跃升成为全国十大 重点铝企业，2018 年中铝集团与云南省人民政府达成战略合作关系，中铝集团间接成为 公司控股股东。 依托云南省的绿色能源优势以及抓住国家“双碳”战略机遇，公司现已发展为国内 最大的绿色低碳铝供应商，已建成 “铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工”为 一体的绿色产业链，已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万 吨（与索通发展合资建设年产 90 万吨阳极炭素项目已顺利投产，公司权益炭素产能达 到 113.5 万吨）、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模。

实际控制人为国务院国资委，控股股东实力雄厚。云铝股份实际控制人为国务院国 资委，合计持有公司 18.1%股权。2022 年，云南国资委将云南冶金 51%的股权无偿划拨 给了中铝集团下属的中国铜业有限公司，截至 2023 年 6 月 30 日，中国铝业股份有限公 司持有 29.1%的公司股权，为公司控股股东，其也是全球最大的氧化铝、电解铝、以及 铝用阳极生产供应商；云南冶金集团持有 13.0%的公司股权，为公司第二大股东。

产业链覆盖上中下游，协同效应未来可期。公司旗下参股十余家二级子公司，涵盖 铝土矿开采及氧化铝生产、电解铝冶炼及铝加工、铝用炭素生产以及物流贸易这四大板 块。公司是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业链 ASI 审核的企 业，充分发挥了云南省“绿色能源”优势，优化产业结构，逐步实现上游原料成本可控， 中游原材料加工成本降低，下游终端产品附加值拓宽的协同效应。

1.2. 量价齐升公司盈利能力再创新高，运营管理能力大幅优化，期间费用率 持续降低，ROE 有望持续提升

公司营收增长保持高韧性，归母净利润再创新高。由于中美贸易摩擦和环保整治等 影响，公司经营业绩在 2018 年短暂出现下滑，自 2019 年行业进入景气周期以来，公司 收入利润进入快速增长期。2022 年随着铝价中枢上移以及公司海鑫水电铝项目二期等 多项重点项目的顺利投产，公司迎来量价齐升阶段，全年实现营业收入 484.63 亿元，同 比增长 16.31%；归母净利润 45.69 亿元，同比增长 37.65%，实现经营业绩四连增。

公司核心业务成长性突出，电解铝+铝加工双轮驱动。公司深耕绿色铝产业链，已 形成了以电解铝+铝加工双轮驱动的业务的模式，2022 年公司电解铝和铝加工业务分别 贡献营业收入的 46.09%和 53.06%，对整体毛利的贡献占比分别达到 52.99%和 46.72%。 2022 年公司电解铝和铝加工业务板块的毛利率分别较上年同比下降 8.50%和 3.08% 17.18%和 13.16%，其主要原因为成本端的预焙阳极、氧化铝及电力成本受到地缘政治 影响较 2021 年大幅上升。进入 2023 年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的 进一步减弱，各主要原材料价格快速回落，我们预计当下平均成本处于下行期，公司主 要业务板块毛利率有望回升。

公司运营管理能力持续加强，三费费率逐年稳步降低。公司充分发挥产业资源协同 效应，内部运营管理能力得到大幅增强，三费费率自 2019 年来稳步下降。2022 年公司 三费综合费率为 1.95%，同比减少 1.48%，其中销售费用率的降低得益于公司大力开拓 周边市场，2022 年公司周边市场合金产品销量同比增长约 63%；报告期内，公司大幅降 低带息负债规模，公司 2022 年财务费用为 2.3 亿元，同比减少 60.37%。 公司研发费用率稳步增长，推动公司合金化发展。公司在 2016 年研发费用率曾一 度高达 2.77%，主要原因为 1）公司在该年加大对铝合金铸锭及特种铝合金电缆制备产 业化等多项技术的研发投入，全力推动公司合金化的发展，加快对附加值大的铝基材料、 铝精深加工产品和终端产品的研发进程，进一步延伸产业链；2）公司该年度对研发投入 的资本化率较低，仅为 1.19%。公司 2022 年研发费用率为 0.17%，自 2018 年以来连续 4 年稳步增长。

公司大量偿还带息负债，资产负债率及偿债能力指标不断优化。随着公司在 2020 年和 2021 年通过定增等融资活动有效支撑了公司扩张并减少了负债规模。截至 2022 年 底，公司资产负债率已从 2018 年的 75.44%降至 35.29%，同时随着公司大量偿还带息负 债，以经营活动现金流净额和带息债务的比值作为偿债能力的指标得到显著改善，该指 标从 2018 年的 1.64%大幅提升至 2022 年的 105.70%。 公司正处景气周期，资产周转率不断提升，ROE 提升至阶段新高。截至 2022 年底， 公司资产周转率为 1.24 次，摊薄 ROE 为 20.44%，两项数据均为自公司上市以来的第二 高，我们认为公司正处于景气周期，未来公司盈利能力有望进一步提升，其主要得益于 1）铝价上升带来的行业贝塔：国内现货铝价从 2019 年初的 1.3 万元/吨涨至 2022 年底 的近 2 万元/吨，随着电解铝长期供给受限以及经济增速好转带来的需求提升，铝价有望 持续保持高位；2）公司自身资产优化带来的阿尔法：公司已成功构建了电解铝产业链闭 环，在做大规模的同时主动去化不良资产，公司于 2021 及 2022 年在氧化铝、铝土矿、 阳极炭素等原材料及配套设备领域共计计提减值 22.36 亿元，资本性资产瘦身较为充分， 随着公司资产质量的进一步提升，企业成长的确定性正在提升。

2. 一体化产业链打造坚实护城河，绿电铝凸显成本优势

2.1. 铝产业链上下游打通全覆盖

公司拥有铝土矿 5 宗采矿权和 18 宗探矿权，“探+采”合计保有量约为 6970 万吨。 云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山州），公司依托子公司云铝文山着力加大文山地 区铝土矿开发力度，截至 2021 年 6 月，云铝文山持有的 5 宗采矿权中铝土矿合计保有 铝土矿资源量约为 1,170 万吨，按照 140 万吨/年产能算，预计可开采 3-4 年。同时，云 铝文山目前正在办理 4 宗勘查许可证转为采矿许可证的手续（分别是：大石盆铝土矿、 杨柳井铝土矿、菲尺角铝土矿、天生桥铝土矿），上述 4 宗矿权探明储量合计约 5,800 万 吨，预计可开采 10 年左右。 公司自有氧化铝产能 140 万吨，背靠中铝进一步增强市场议价与保供能力。公司 2022 年度氧化铝产量为 140.13 万吨，达到满产状态，按照 2022 年公司电解铝产量 259.67 万吨且单吨电解铝需要 1.95 吨氧化铝计算，公司氧化铝自给率为 27.67%，仍需外部购 买氧化铝 366.23 万吨。公司地处云南，靠近全国氧化铝重要产区广西有色，且该地区氧 化铝价格较全国氧化铝均价较低，公司具备相当的运输及价格成本优势。此外，2022 年 11 月公司正式并表中国铝业集团，同时中国铝业作为云铝最大的供应商，2022 年采购 金额占比 65.45%，其 2022 年氧化铝产量 1764 万吨，公司氧化铝外购量仅占其产量的 20.76%。我们认为公司日后将收益于中铝集团作为有色金属领域的领军企业所带来的资 源及政策优势，进一步提高公司的市场议价及保供能力。

公司通过自产+合资持股方式，拥有阳极炭素权益产能达 111.5 万吨。公司通过其下 属云铝源鑫炭素（持股 100%）拥有铝用阳极炭素产能 80 万吨，石墨化阴极产能 2 万 吨，通过与索通发展合资成立的云铝炭材料（持股 35%）拥有 31.5 万吨预焙阳极权益产能，公司权益炭素产能共计达到 111.5 万吨，公司铝用炭素自给率得到进一步提升， 在利用资源优势控制生产成本的同时，规避了大宗原辅料价格波动风险。

公司拥有电解铝建成产能 305 万吨，权益产能 258 万吨。近年来公司不断提升电解 铝的产能产量，其产能从 2017 年的 160 万吨产能提升至 2022 年的 305 万吨（权益产能 258 万吨），2022 年公司生产电解铝 259.67 万吨，同比增长 12.89%。

“合金化”为公司铝加工业务的主要发展方向。公司依托自身电解铝资源优势，继 续开拓高品质铝锭及高精铝的市场份额，拓展广泛应用于军工、轨道交通、电子等高端领域的高质量产品市场渠道，2022 年公司生产铝合金及加工产品 139.55 万吨，同比增 长 12.37%，产量再创新高，产品结构进一步优化。其中，公司大力发展原铝系铸造铝合 金(A356.2)、铝扁锭、铝焊材等行业内具有竞争优势的合金产品，公司铸造铝合金销量 同比增长约 10%，国内市场占有率达 26%左右，铸造铝合金市场占有率行业领先地位得 到持续加强。

2.2. 电力成本优势愈发明显，季节性扰动无可避免

电力成本在我国电解铝生产的成本项中占据重要位置。2022 年电解铝行业完全平 均成本中氧化铝占比 33%、预焙阳极占比 17%、电力成本占比 36%，不同地区电解铝企 业的用电成本差异对整体生产成本造成重大影响。2021 年 8 月，国家发改委发布《关于 完善电解铝行业阶梯电价政策的通知》，明确提出各地要严格执行国家电价政策，严禁 对电解铝行业实施优惠电价，电解铝企业需严格执行阶梯电价政策，优惠电价的取消进 一步抬升了电解铝企业的综合成本，目前云南和新疆的电解铝企业拥有明显的低电价成 本优势，其中新疆的优势来源于低廉的火电成本，而云南则拥有充沛的水电资源。

公司是国内最大的绿电铝供应商，充分享受云南水电资源。2022 年云南省规模以上 发电企业发电量为 3749.9 亿千瓦时，其中水电 3038.8 千瓦时，占比 81.1%，火电 459.1 亿千瓦时，占比仅 12.2%。公司依托云南丰富的绿电优势，2022 年公司生产用电结构中 绿电比例达到约 88.6%。 云南水力发电呈现较强的季节性干扰，枯水期限电或成为常态。受季节性降雨量差 异影响，云南存在明显的丰水期和枯水期现象（每年的 10 月至次年 4 月为枯水期，其 余为丰水期），每年的 7-10 月为全年的水电发电量占比高点，历史平均可达 85%-90%； 而每年的 1-4 月为全年水电发电量占比低点，历史平均值仅为 60%-70%。由于电解铝的 生产是一种高能耗过程，在电力供需严峻时需根据电网要求减少产能以降低用电负荷， 所以云南电解铝产量在逐年均值向上的过程中同样呈现出较为明显的季节性波动，每年 年初为全年产量低点，而 7-10 月为产量相对高点。

本轮云南限电减产共计减少产能 191.2 万吨，占原有运行产能的 36.21%。本轮云 南限电减产共分三轮：1）2022 年 9 月 10 日左右，云南电解铝行业开启第一轮限电，初 步压减 10%用电负荷；2）2022 年 9 月 16 日左右，云南电解铝行业又开启了第二轮限 电，压减用电负荷加大至 15%-30%不等；3）2023 年 2 月 18 日左右，云南电解铝行业 又开启了第三轮限电，当地电解铝企业要以 2022 年 9 月云南省第一轮限电初期的生产 和用电为基础，压减负荷比例扩大至 40%左右。

光伏发电助力平滑电力波动，带来理论电解铝 65.34 万吨新增产量空间。2022 年 7 月，云南省源局正式印发了《云南省 2022 年新能源建设方案通知》。明确了 2022 年云 南全省加快推动开工新能源项目 355 个，装机 3,200.54 万千瓦，其中光伏项目 350 个， 装机 3,165.04 万千瓦;风电项目 5 个，装机 35.5 万千瓦。且光伏全容量并网时间不得超过 2023 年 12 月底，风电项目开工时间不得晚于 2023 年 7 月。 截至 2023 年 8 月，云南今年新增并网光伏装机 481.5 万千瓦，全省光伏装机达 1,006.5 万千瓦，根据能源局的规划，2023 年底云南新增并网光伏装机将达到 3,165.04 万千瓦，按照以往云南光伏落地项目数据估算，云南光伏年平均利用小时数为 1,320 小 时，预计可以为云南省带来新增发电量 417.79 亿千瓦，占 2022 年云南电网发电量的 11.03%，假设在西电东送及其 云南省用电主体用电量年化增长 5%的情况下，对应折 算可增加理论电解铝产量 65.34 万吨，可有效缓因枯水期所造成的限电情况。

2.3. 欧洲碳税加码，公司绿色铝优势凸显

全力贯彻“双碳目标”，公司是国内最大的绿色铝供应商。公司是国内企业中首批 获得产品碳足迹认证的企业之一，铝锭、铝合金等主要产品通过碳足迹认证，获得南方 区域首批绿色电力“双证”，是中国第一家完成铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工全产业 链 ASI 审核的企业。从长远来看，在国家双碳战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值 和经济价值将进一步提升。 欧盟已正式开始施行碳边界调整机制（CBAM）。碳边界调整机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）是欧盟为应对气候变化和碳排放问题推出的一项新政 策，即根据产品的碳足迹计算应缴纳的税额，通过对进口产品征收碳税的方式确保进口 产品与欧盟境内生产的同类产品享受相同的碳排放成本。该法案于 2023 年 10 月 1 日生 效，协议要求对钢铁、水泥、铝、化肥等领域征收碳关税；碳税征收边界分为为直接排 放(生产工艺与燃料燃烧排放)和间接排放(电力生产过程排放)，其中钢铁、铝和氢仅考虑 直接排放，水泥、电力和化肥既对生产过程中的直接排放收费，也对间接排放收费。

电解铝为铝产业链中主要碳排放环节。根据《中国铝生命周期能耗与碳排放的情景 分析及减排对策》，电解铝为铝产业链中主要的耗能及碳排放环节，整个电解过程共需 消耗全产业周期的 76%能量以及排放 88.9%的二氧化碳。

欧盟碳价远高于国内，免费配额将逐步取消。截至 10 月 9 号，欧盟碳排放配额期 货结算价为 624 元/吨，远高于国内碳排放配额价格的 77 元/吨。根据安泰科数据，生产 单吨火电铝需要排放二氧化碳 13 吨，其中直接排放为 1.8 吨，间接排放为 11.2 吨，由 于在过渡期期间，CBAM 目前不针对铝的间接排放收入碳税，所以目前情形下对铝行业 所受影响有限。碳税将于 2026 年开始起征，并逐步取消免费配额量，直至 2034 年全面 取消。欧盟碳关税征收金额公式如下：CBAM=（EU ETS 碳价-出口国碳价）×(产品碳 排放量-欧盟同类产品企业获得的免费排放额度)。

在纳入间接排放的情境下，欧盟碳税对出口影响较大，绿电铝优势凸显。2022 年欧 盟将在过渡期后重新对核算边界做出界定，铝存在被要求对间接排放征收碳税的潜在不 利影响。基于未来对铝行业征收碳税对出口造成实际影响进行有效测算，我们针对以下 不同场景进行分别测算 1）欧盟是否对铝征收碳税时纳入间接排放；2）欧盟碳税价格在 不同区间的影响。 在纳入间接排放的情境下，欧盟碳税占出口金额比例在不同价格区间内将跃升至 10.03%至 30.09%，对中国电解铝企业出口影响巨大。根据云铝股份年报显示，公司依托 绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%，根据火电铝单吨产生 13 吨二氧化碳排放量计算，云铝生产的绿色铝单吨减碳量达到 10.4 万吨，向欧盟出口 所需交纳碳税单吨较火电铝减少 6,489.6 元/吨（按欧盟完全取消免费配额计算）。

2.4. 公司吨铝市值处于行业低位，业绩弹性较大

基于可比公司 2022 年电解铝销量及单吨售价，我们对未来电解铝潜在不同涨价 梯度进行利润端的弹性测试，在铝价增长 5%、10%，和 15%的情境下，云铝股份利 润增厚比例分别为 29%、58%，和 87%，在可比公司中仅次于中国铝业。同时根据各 公司电解铝权益产能和市值，我们测算可得云铝股份吨市值为可比公司最低，仅为 1.7 万元，远低于可比公司。

3. 行业变局：宏观压制因素消退，供给刚性约束，需求变革

3.1. 电解铝产能受到刚性约束，对铝价支撑形成正向反馈

双碳背景叠加供给侧改革，电解铝产能逼近天花板。从 2001 年至 2017 年，中国电 解铝产能从 433 万吨增至 4356.8 万吨高位，年复合增速达 15.52%。2017 年中国电解铝 供给侧改革开始，政府对新增产能的规模进行了严格的限制，所有新增产能必须通过关 闭旧有产能以实现等量或减量替换。2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重组等方 式实施产能置换有关事项的通知》逐步确立了电解铝行业的产能天花板为 4500 万吨。 根据百川盈孚，截至 2023 年 10 月，我国电解铝建成产能为 4724.9 万吨，有效产能为 4297.9 万吨，总产能逼近 4500 万吨上限，未来增量有限。

电解铝生产受多重因素影响，产能的刚性约束对铝价的支撑形成正向反馈。我国电 解铝产能除了受到供给侧改革、双碳政策的影响外，还受到自然气候的影响，由于单吨 电解铝的生产需要消耗 13,500 度电，自然天气影响所造成的电力价格波动将会极大的 影响产能的有效释放。2023 年 2 月，云南电解铝行业开启了本周的第三轮限电，整体压 减负荷比例扩大至以 2022 年 9 月为基准的 40%左右，本轮限电造成仅云川贵地区对电 解铝减产就达到了 328.7 万吨，占彼时全国电解铝运行产能的 8.1%。此外，自然降雨量 变化的阶段性与电解铝生产要求的连续性形成矛盾，电解铝产能从停产到开工的周期较长，重置成本较高，无法快速响应自然天气的变化，电解铝整体产能的刚性约束被放大， 对铝价的支撑形成正向反馈。

3.2. 从“地产引领“到“新能源驱动”，电解铝需求结构正面临变革

“双碳”助力新能源行业具备持续高增的潜力，铝行业需求变革正当时。我们认为 站在当下的时点，房地产行业受整体经济周期影响无法独善其身，而“碳中和”的宏大 长远目标给予新能源行业清晰的成长路径，我们预计随着电车和光伏的持续增长，电解 铝的需求将获得新的驱动引擎。 从竣工端推断建筑用铝短期大幅改善，地产引领的长期格局存疑。建筑业用铝主要 表现在门窗、建筑装饰等及隔墙等方面。铝的密集使用主要主要集中于在房屋快要竣工 阶段，房屋竣工面积增速可以较好的反映当下建筑业用铝需求。2022 年国内房屋开工面 积、施工面积、竣工面积增速分别下滑 39.4%、7.2%、15%；进入 2023 年，密集的房地 产政策为楼市竣工进行托底，但国民信心仍未有效增长，处于当下时点，我们认为地产 对铝的需求量格局呈现短期无忧，长期占比下滑的态势。

1）从竣工端角度，2023 年疫情影响消退，叠加 2022 年 11 月国家出台一系列“保交 楼、保民生”政策托底市场，截至 2023 年 9 月，中国房屋竣工面积累计同比增长 19.8%， 建筑业对铝的短期消费起到提振作用。 2）从销售端及新开工端角度，中国房地产行业正在经历连续两年的下行周期，2022 年中国房屋新开工面积同比下降 39.4%、商品房销售金额同比下降 26.7%；截至 2023 年 9 月，中国房屋新开工面积同比下降 23.4%，商品房销售金额同比下降 4.6%，增速的连 续下降体现了房企目前回款难度加大以及现金流的紧张，我们认为上述先行指标可以对 往后 2-4 年的竣工端数据形成一定的指引作用，“保交楼”的延续性有待相关政策的进一步刺激。

汽车轻量化是新能源汽车用铝主要增长方向。汽车用铝合金主要包括铸造、轧制、 挤压和锻造四大类，分别占用铝总量的 66%、18%、11%和 5%。铝合金凭借其低密度、 高强度、高抗腐蚀性的物理特性是目前实现整车轻量化的首选，可在保持汽车整体强度 与安全的情况下，减轻重量，主要运用于前后防撞梁、水箱框架、机器盖等，据中国汽 车协会数据，2022 年，国内汽车销量 2686 万辆，其中乘用车 2335 万辆，占比 87.7% （2021 年占比 81.8%，2020 年占比 79.7%）。基于以下假设，根据东吴证券研究所测算， 2023-2025 年中国新能源车用铝增速有望达到 43%/35%/27%；整体汽车用铝增速有望达 到 14%/5%/11%。 1）从单车用铝角度，由于新能源汽车的轻量化需求明显，新能源汽车的单车用铝量明显高于传统燃油车，据 IAI 数据，2022 年我国纯电动乘用车单车用铝量 188 千克， 大幅高于燃油乘用车 154 千克的单车用铝量，根据 CM group 的预测，到 2025 年，新能 源乘用车和燃油乘用车的用铝渗透率将达到 50%和 36%； 2）从 汽 车 产 量 增 长 角 度 ， 预 计 2023-2025 年 新 能 源 车 产 量 增 速 分 别 为 40%/27%/22%；预计燃油车 2023-2025 年产量增速分别为-6%/-19%/-11%。

光伏用铝主要体现在光伏组件的铝边框以及电站装机所用的铝支架。铝边框主要用 于固定和密封 阳能电池组件，而铝支架则主要用于放置、安装和固定 阳能面板。铝 制边框具有轻量化、耐腐蚀、结构稳定性高等特点，在光伏辅材中具有不可替代的作用。 据 Mysteel 调研及测算得出，每 GW 光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1 万吨，每 GW 电 站建设所需光伏支架的用铝量约为 0.4-0.6 万吨。根据国家能源局数据，2022 年我国新 增光伏装机量 87.41GW，同比增长 59.13%。基于以下假设，根据东吴证券研究所测算， 2023-2025 年中国光伏用铝增速有望达到 49%/28%/13%。 1）从光伏装机单 GW 用铝消耗量的角度，随着硅片尺寸从 166 到 182 再到 210， 光伏装机单 GW 用铝消耗量有所下降，我们预计 2023 年开始小幅下调光伏装机单 GW 用铝量从 1.5 万吨至 1.4 万吨。 2）从中国光伏整体装机量的角度，我们预计 2023-2025 年中国光伏新增装机量增速 有望达到 84%/5%/18%；中国光伏组件产量增速有望达到 54%/20%/12%。

3.3. 电解铝行业利润中枢有望上移，库存低位对铝价形成向上支撑

平均成本处于下行阶段，行业盈利能力受成本端影响加大。随着动力煤的供给短缺， 煤炭价格自 2021 年 9 月开始快速上涨行情，从而带动电力成本的快速上升，结合预焙 阳极等原材料价格的同步上涨，电解铝企业平均完全成本快速上涨至 2021 年 11 月高点 的单吨 20,117 元，后续随着煤炭价格受到窗口指导，煤炭价格快速回落；2022 年 4 月， 俄乌地缘政治风险导致全球对能源供给产生担忧，煤炭价格进入二次上涨阶段；进入 2023 年以来，随着地缘政治风险对基础能源价格影响的进一步减弱，煤炭价格回落，预 焙阳极价格随着煤沥 和石油焦价格快速回落至平稳阶段。在当下平均成本下行阶段， 电解铝行业单吨平均盈利在 2200 元/吨左右，基本上处于全行业盈利状态。

全球低库存现状尚未改善，为铝价提供长期向上支撑。2022 年，受到能源危机影响，电解铝供应端减产频繁，而需求维持强劲，海内外铝进行了一轮清库过程，进入 2023 年，国内外铝库存依旧处于相对低位，截至 2023 年 10 月 24 日，LME 铝库存 48.45 万 吨，处于进入 2000 年以来 6%的分位；沪铝库存 11.61 万吨，处于进入 2000 年以来 34% 的分位。我们认为处在当下位置，电解铝综合成本趋势向下，而海内外库存低位对铝价 形成向上支撑，电解铝企业利润有望走阔。

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