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公用事业行业深度报告：新能源运营商行业深度，新能源全面入市，三大压制因素释放绿电迎反转。消纳+电价+补贴三大压制因素释放，绿电运营商迎反转。我们拆解新能 源 FCFF，归纳压制估值三大因素：1）电价：新能源运营商结算电价持 续下行，存量项目盈利下行，增量项目盈利不确定；2）消纳：新能源高 速装机体现为运营商维持高位的资本开支，同时高位资本开支带来新能 源消纳压力，进一步影响电价与利用小时数；3）补贴：存量补贴项目高 上网电价中包含中央财政补贴，因补贴回款节奏形成的应收账款拖累表 现。中央 136 号文出台推动新能源全面入市，三大压制因素迎反转。

电价有底：全面入市，可持续发展结算机制稳定电价。受保障性收购比 例下降+市场化电价下行影响，绿电电价下跌明显，收益率承压。中央 136 号文推动新能源全面入市，建立可持续发展价格结算机制，各地区 新能源电价结算模式得到统一。存量项目：衔接原有保障性政策，可获 得较为稳定的电价和收益率，确保其平稳运营；增量项目：竞价决定， 价格信号引导新能源项目投资趋于真实需求。当前来看已形成中长期 （电量占比高）与现货（反应短时供需）结合的市场结算模式，中长期 作为电力交易压舱石，电价有底。长期来看，风电光伏终将成为发电主 体电源，以中长期+现货综合进行报价交易，项目收益率存在合理区间， 长期电价有底。我们以资本金 IRR=6%为标准，集中式光伏资本金 IRR 下跌至 6%，同期集中式陆风项目资本金 IRR 可达 9%-10%，集中式陆 风资本金 IRR 下跌至 6%，光伏资本金 IRR 仅为 1%-2%。电价不会无休 止下跌，市场化交易中，风电优势明显。此外，绿色价值同样值得期待。

消纳缓解：市场引导新能源理性扩张，配套投资加速支撑消纳。新能源 装机高增，消纳问题暴露。136 号文规定市场化增量项目竞价，价格信 号有望引导新能源投资回归至真实需求。为满足 2025/2030 年可再生能 源 消 费 下 限 目 标 ， 我 们 预 计 十 五 五 风 电 / 光 伏 年 均 新 增 装 机 62GW/123GW，新增装机放缓，资本开支下降，消纳压力逐步缓解，新 能源运营商自由现金流表现提升。新型电力系统建设加速推进，配套产 业链环节投资（系统调节能力、特高压外送等等）落地和相关绿电消纳 政策推进（绿电直连、要求高耗能行业使用绿电比例）均有望支撑促进 新能源消纳。

国补欠款：历史补贴欠款风险小，补贴基金缺口已平衡。可再生能源补 贴收入应收账款影响财务表现，引发市场担忧。2021 年起中国新能源项 目上网电价已经实现全面平价，已无增量国补电价压力；可再生能源发 展基金收入逐年提升，支出已达上限，我们预计 2025 年左右迎来基金 收支平衡，2036 年左右历史欠款得到自然解决。此外，对补贴缺口部分 进行专项融资和还本付息等应对补贴退坡的措施有望出台，可再生能源 补贴问题有望得到加速解决，新能源资产质量有望触底回升。