云铝股份研究报告：双碳先锋，“铝”创新高.pdf

云铝股份研究报告：双碳先锋，“铝”创新高。云铝股份前身为云南铝厂，始建于1970年，2018年加入中铝集团，是全国有色 行业、中国西部省份工业企业中唯一一家“国家环境友好企业”，国家绿色工 厂，获评首届ESG金牛奖“双碳”先锋。经过30年的发展，通过募资新建、 并购重组、灾后重建整合了云南省电解铝资源，已形成铝土矿160万吨、氧化 铝140万吨、绿色铝305万吨，铝合金及铝加工产品157万吨，炭素制品82万 吨（不含跟索通合资的90万吨产能）的产能规模。

要点一：铝价趋势性走高。长期来看，铝行业价格中枢上移基本确定。全球正处 于铝产业转移的迭代期，电解铝产能“东升西落”创造供给侧的投产空窗期。同 时铝行业进入了以中国供给侧改革以及“双碳”目标为主导的能源改革的政策收 获期，以大规模电力建设为基础的电解铝产能大爆发需静待火电市场/储能市场 的高度完善，在此之前板块存在长期机会。需求侧明后年投资后周期需求有望重 点发力，地产竣工端/电力电网侧需求边际走强，叠加新能源汽车需求持续。电 解铝供需缺口扩大的趋势基本确定，基本面长期向好。

要点二：氧化铝价格趋势性走低。国内减产以及GAC停运造成的铝土矿短缺趋 于缓解，原来预期在半年或者一季度缓和的减产影响被提前消化。同时国内整体 铝土矿减产情况增速边际趋缓，减量已显著低于增量，随着2025年国内/印尼氧 化铝提供新增量，且受制于电解铝新增产能有限以及成本高位带来的停产潮，氧 化铝价格持续维持高位的动力相对不足，2025年下跌趋势基本确定。

云铝股份稳健经营能力居前，提质增效成果显著，基本面质优，云南电力格局缓解 带动公司产能利用率提升，2025年有望继续增产放量，同时带动公司成本显著下滑。

① 基本面质优：截止到2024年9月底，三费费率（销售/管理/财务费用率）达 到1%的历史低点，在手现金达到82亿元，同比提升106%。2023年资产负 债率降至26%，有息负债率降至11%，现金短债比已达到758%；

② 增产放量降本：云南省从“弃电”到“电荒”，再到“新能源基地建设”，逐 步推动电力稳步供应，目前云南省电力供需矛盾趋于缓解。从2025年来 看，云南水电的宽松或带动全年满产运行，则电解铝产量仍然存在约17万 吨的增量。从集中启停槽费用来看，以单吨1000元进行核算，2024上半年 存在约6.1亿元的成本支出，在2025年这部分支出有望减少；

③ 长期低碳优势：2023 年公司生产用电结构中绿电比例约 80%，欧盟碳关税 调整机制（CBAM）从 2026年开始逐步实施，以63欧元/吨的碳排放许可证 价格进行单吨铝碳税计价成本测算，预计成本端将节约450元/吨左右。