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云铝股份研究报告：量增贡献业绩弹性，报表质量改善、提升分红可期。一、行业β：从成本支撑走向需求拉动，紧平衡下电解铝盈利中枢有望上 移。1）供给端，行业建成产能接近 4500 万吨天花板、产能利用率维持在 90%以上，意味着产能和产量释放空间有限；近年来水电省份限电限产常态 化，进一步加剧电解铝供给脆弱程度；伦铝和沪铝库存均处于相对较低的位 置，也为电解铝价格提供了有效支撑。2）需求端，我们预计 2024、2025 年建筑用铝量与 2023 年持平，交通用铝量分别为 989.22、1007.03 万吨， 电力电子用铝量分别为 1056.34、1183.10 万吨。3）产能接近天花板+水电 省限产常态化+库存较低水位，供给量相对刚性；需求端新旧动能转换，经 历了地产压力测试、新兴产业值得期待，供需紧平衡下电解铝价格易涨难跌。

二、公司α：量增确定性强（弹性）+报表质量改善（分红）+绿电资源优势。 1）电解铝行业集中度较高（前 10 家产能合计占比超过 70%），未来量增以 收购兼并为主；在全行业产量相对刚性的情况下，公司 2024 年电解铝产量 目标相比 2023 年增长 12.52%，业绩弹性足、增量难能可贵。2）2018-2023 年，公司资产负债表修复，报表质量显著改善、盈利能力显著提升，具备提 高分红比例、加强股东回报的能力；同时，央企将市值管理考核目标纳入到 绩效考核指标体系当中，我们预计公司强化股东回报、提高分红比例值得期 待；3）双碳目标下绿色铝是电解铝产业发展的必然趋势和方向，公司依托 云南省丰富的绿电资源优势，品牌价值和经济价值将进一步提升。