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云铝股份研究报告：绿电铝全产业链布局优势显著，α+β双共振凸显长期投资价值。国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业链五十余年。云南水电占比高，公司电 解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于 1970 年，深耕电解铝行业 50 余年，生产经验丰富。2018 年 11 月，中铝集团 成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列， 是全球有色金属龙头，实力雄厚。2019 年加入中铝集团，背靠中铝集团， 公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。截至 2024 年 H1，公司已形成氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨，铝合金及铝 加工产品 160 万吨，炭素制品 82 万吨的产能规模。随着国内电解铝天花 板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强。

公司铝土矿等上游资源禀赋优异，绿色铝盈利优势显著。公司铝土矿资源 主要集中于云南省滇东南（文山州），根据中国铝业 2023 年年报披露，文 山矿资源量 0.19 亿吨，储量 0.01 亿吨，年产量 162.6 万吨。经测算公司 铝土矿自给率 51%，氧化铝自给率 24%，预焙阳极自给率超 100%。另 外，截至 24H1，公司绿色能源占比超 80%，打造产品更强竞争力。纵观 国内各省电价来看，2024 年云南电价处于低位水平，而云铝股份依托云 南省丰富的绿色能源，享有较低的电价，云南单吨电解铝电力成本较新疆 高 1272 元，较山东低 2740 元，公司具有较强的成本优势。

电解铝产能利用率有望稳步提升，需时刻关注云南电力供应情况。云南绿 色能源可开发总量超 2 亿千瓦，居于全国前列。根据我们统计，2024-2030 年预计云南省将增加 860 万千瓦电力，约 300 亿千瓦电量，或缓解云南省 电力紧张情况。从云南电解铝运行产能角度看，2024 年 10 月，云南全省 水电蓄能 300 亿千瓦时，超过全省 1 个月的用电量，同比增加 43 亿千瓦 时，存煤同比增加 51 万吨，24Q4-25Q1 云南电解铝或不采取限产措施， 公司电解铝产能利用率有望稳步提升。

国内电解铝供给刚性显现，需求复苏有望带动铝价上台阶。目前，国内电 解铝运行产能 4400 万吨左右，逐渐逼近 4500 万吨产能天花板。从需求 端看，下游需求结构逐步由传统行业向高端化市场转型，传统需求边际企 稳，未来绿色发展将带动电解铝长期需求。除此之外，氧化铝现货价格自 2024 年年底快速下降，利润逐渐向电解铝转移，铝行业β属性逐渐凸显。