2024年云铝股份研究报告：一体化产能利好铝盈利，受益几何？

1. 云南铝业：中铝集团旗下绿色铝平台

1.1. 从铝土矿开采到铝材加工的一体化布局

公司是云南铝行业龙头，实现绿色铝一体化产业规模。主营业务方面，公司 主要从事铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售等业务，公 司紧靠云南绿色能源优势，打造绿色铝一体化。产品主要包括氧化铝、铝用阳极 炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等产品。 2023 年，公司已形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业规模优势。

1.2. 隶属中铝集团，电解铝绿色工厂

公司的前身是始建于 1970 年的云南铝厂，1998 年在深圳证券交易所改制上 市。2006 年，公司获授“国家环境友好企业”。2018 年，中铝集团与云南省人民 政府签署战略合作协议，云铝股份加入中铝集团。中国铝业为公司控股股东，国 务院国资委为实控人。截至 2024 年一季报，公司前三大股东分别为中国铝业股份 有限公司、云南冶金集团股份有限公司、香港中央结算有限公司，持股比例分别 达到 29.10%、13.00%、5.03%。中国铝业通过直接持股及一致行动人云南冶金合 计持有公司总股本的 42.10%。

1.3. 供给侧改革后，公司业绩迈入新阶段

2015 年 11 月国家决策层正式提出“供给侧改革”的概念，对煤炭、螺纹钢 等黑色产业链形成了不小冲击，改革的风口在 2017 年逐渐转向电解铝。从对部分 地区采取电解铝及氧化铝的冬季限产，到新疆叫停违规在建电解铝项目，再到全 国范围清理整顿电解铝违规产能，电解铝供给侧改革的政策推进不断深入。电解 铝行业受益于供给侧改革，价格中枢上移；而公司水电铝新建项目陆续点火投产， 业绩在 2018 年之后实现四连增。

公司铝锭及铝加工产品业务营收占比接近 100%。营业收入构成方面，2023 年铝加工产品收入、铝锭产品收入占比分别达到 47.8%、50.6%，两项业务占营 收比重接近 100%。

费用率降幅明显，净利润率持续攀升。整体费用方面，公司费用（销售费用+ 管理费用+研发费用+财务费用）及费用率呈下降趋势，由 2018 年的 12.1%下降 至 2024Q1 的 1.6%。净利率连续 5 年上涨，2019 年由负转正，净利率达到 2.2%， 并且一路上升至 2024Q1 的 11.8%。

2. 公司铝产业链产能梳理

截至 2023 年末，公司已经形成年产氧化铝 140 万吨、绿色铝 305 万吨、阳 极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、绿色铝合金 157 万吨的绿色铝一体化产业 规模。

2.1. 铝土矿：云铝文山在当地资源禀赋优异

储量方面。根据 SMM 数据，截至 2021 年全球铝土矿储量总计 278.3 亿吨，其中储量最丰富的国家分别为几内亚（74 亿吨，占比 27%）、澳大利亚（62 亿吨， 占比 22%）和巴西（26 亿吨，占比 9%），而中国铝土矿储量为 9.8 亿吨，占比 3%。而中国铝土矿储量分布方面，储量前三名分别为山西（3.5 亿吨，占比 35%）、 广西（2.0 亿吨，占比 20%）和贵州（1.8 亿吨，占比 18%），而云南省储量为 2322 万吨，占比仅为 2%。根据目前勘查情况，云南省铝土矿主要集中于滇东南（文山 州）等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，依托自有铝土矿资源优势。

产量方面。根据 USGS 数据，截至 2023 年全球铝土矿产量总计 4 亿吨，其 中产量较高的国家分别为澳大利亚（9800 万吨，占比 24%）、几内亚（9700 万 吨，占比 24%）和中国（9300 万吨，占比 23%）。近五年来，全球铝土矿产量维 持在 4 亿吨左右，保持稳定，中国铝土矿产量约为 0.9-1 亿吨，占全球产量比例 在 25%左右。国内，根据 SMM 统计（与 USGS 数据存在差异），产量前三名的 省份分别为广西（2406 万吨，占比 26%）、陕西（2197 万吨，占比 24%）和贵 州（998 万吨，占比 11%），而云南省产量为 327 万吨，占比仅为 3%。

主要的铝土矿矿山集中在澳大利亚、几内亚和巴西，2022 年全球前十大铝土 矿产量为 1.57 亿吨，结合 USGS 数据 2022 年全球产铝土矿 4 亿吨，前十大铝土 矿约占全球铝土矿产量的 39%。

公司全资子公司云南文山铝业有限公司坐落于素有“三七之乡”和“滇东南 门户”美誉之称的文山，云南文山现有铝土矿 264 万吨、氧化铝 140 万吨、电解 铝 50 万吨、绿色铝材 15 万吨的综合生产规模。根据云南文山的铝土矿生产规模 以及2023年云南省铝土矿产量测算，公司在云南当地的铝土矿产量占比超80%。 据测算，公司铝土矿自给率为 24.8%，全国铝土矿自给率为 39.6%。根据行 业惯例，一吨电解铝消耗 1.925 吨氧化铝，而一吨氧化铝消耗 2.3 吨铝土矿来计 算，一吨电解铝需消耗铝土矿 4.43 吨。公司 2023 年生产约 240 万吨电解铝，对 应消耗 1062 吨铝土矿，公司铝土矿自给率约为 24.8%。全国来看，根据国家统 计局数据，中国 2023 年生产原铝 4159.4 万吨，该领域对应消耗 18416 万吨铝土 矿，此外，铝土矿还可用于耐火材料、研磨材料、化学制品及高铝水泥的原料。 2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，进口量 14165 万吨，测算自给率 39.6%， 对外依存度为 60.4%。 进口方面，历史上几内亚、澳大利亚和印度尼西亚是我国主要的铝土矿进口 国。2022 年底，印尼宣布从 2023 年 6 月开始禁止铝土矿出口，并鼓励印尼国内 铝土矿加工和提炼行业的发展，此举导致 2023 年从印尼进口量骤减，2024 年至 今，我国未实现从印尼进口铝土矿。根据 SMM 数据，2023 年我国进口铝土矿 1.4亿吨，同比增加 12.7%，其中来自几内亚 9932 万吨（和几内亚产量相当），澳大 利亚 3461 万吨（约占澳大利亚产量的 35%），印尼 188 万吨，其他国家 583 万 吨。

全球铝土矿资源并不稀缺，据测算，2021 年静态开采年限接近 72 年；而中 国铝土矿静态开采年限仅约为 11 年，我国铝土矿资源保障相对不足。据 SMM 报 告，中国铝土矿难溶且铝硅比较低，存在能耗高和碱耗高的问题。①能耗高：中国 铝土矿以沉积型为主，99%以上为一水硬铝石型铝土矿，需要 260 度左右温度才 能有效溶出矿石中的 Al2O3；相比国外三水软铝石矿溶出温度高约 100 度。②碱 耗高：虽然中国铝土矿平均含 Al2O3约为 50%，高于全球 45%的平均水平，但国 内铝土矿平均铝硅比仅为 5 左右，远低于全球大于 10 的平均水平。国内铝土矿经 过多年大规模高强度开采后，资源贫化问题日益突出，铝土矿品位持续下降，河 南、山西等地区供矿铝硅比已低于 5。

2.2. 氧化铝：云铝文山依托铝土矿资源，氧化铝产能达 140 万吨

总产能方面，2023 年中国氧化铝建成产能 10025 万吨，全球合计建成产能 18186 万吨，中国占比过半，达 55.1%。全球范围内氧化铝产能分布较为广泛， 在亚、欧、非、北美、南美、大洋六大洲均有分布。据 SMM 数据显示，目前已有 29 个国家氧化铝生产记录在案。境外产能多分布在铝土矿资源较为丰富和电解铝 生产较为集中的国家和地区。

在产产能方面。根据阿拉丁数据，截至 2024 年 7 月，中国氧化铝总产能为 10402 万吨，在产产能 8815 万吨，修正过的产能利用率为 84.03%。在产产能集 中在山东（2820 万吨，占比 32%）、山西（1990 万吨，占比 23%）、广西（1445万吨，占比 16%）等地，云南省在产产能为 140 万吨，即公司云铝文山项目，占 国内在产产能比重仅为 2%。

据测算，公司氧化铝自给率为 30.9%，全国氧化铝自给率接近 100%。根据 行业惯例，一吨电解铝消耗 1.925 吨氧化铝。公司 2023 年生产约 240 万吨电解 铝，对应消耗 462 吨氧化铝，公司氧化铝产量为 143 万吨，公司氧化铝自给率约 为 30.9%。全国来看，根据国家统计局数据，中国 2023 年生产原铝 4159.4 万吨， 该领域对应消耗 8007 万吨氧化铝，此外，氧化铝还在耐火材料和磨料等领域中有 着广泛的应用。2023 年中国氧化铝产量为 8224 万吨，进口量 183 万吨，出口 125 万吨，自给程度高。 进出口方面，澳大利亚、印度尼西亚和越南是我国主要的氧化铝进口国，俄 罗斯是我们主要的氧化铝出口国。印尼禁止铝土矿出口政策出台后，印尼出口到 我国的氧化铝量有所增加。根据海关总署数据，2023 年我国进口氧化铝 183 万 吨，同比减少 8.2%，其中来自澳大利亚 84 万吨，印度尼西亚 61 万吨，越南 22 万吨，其他国家 16 万吨；2023 年我国出口氧化铝 125 万吨，同比增加 24.1%， 其中销往俄罗斯 116 万吨。

2.3. 预焙阳极：权益产能超 110 万吨

产能方面，据百川盈孚统计，截止2024年6月，中国预焙阳极总产能为3006.6 万吨，（其中商业产能为 1680.5 万吨，配套产能为 1326.1 万吨），较 2023 年 6 月增加 46 万吨（总产能 2960.6 万吨），主要贡献是商业产能投产，其中淘汰产能为 24 万吨，新增产能为 70 万吨。产能最多的三个省份为山东、新疆、河南，年 产能分别为为 915 万吨、354.6 万吨、345 万吨，三省合计占比超 50%。云南省 预焙阳极产能为 170 万吨，包含云南源鑫 80 万吨的产能、云南索通 90 万吨的产 能。

公司的预焙阳极权益产能达到 111.5 万吨。截至 2023 年报，公司与索通发展 合资建设的 90 万吨阳极碳素项目已经顺利达产；云南源鑫的 80 万吨铝用阳极碳 素产能基本打满，2023 年产碳素制品 78.35 万吨，产能利用率高达 98%。

产量方面。2023 年中国预焙阳极产量为 2195 万吨，2021-2023 年保持低速 增长，增速约为 3%；今年以来预焙阳极产量受到商业产能投产的影响，产量同比 增幅显著，截至今年 6 月，产量达到 1178 万吨，同比增速 9.8%。云南源鑫近三 年预焙阳极产量维持在 80 万吨左右，2023 年市占率 3.6%。

据我们测算，公司预焙阳极自给率大于 72.6%，全国预焙阳极自给率接近 100%。根据 SMM 模型，一吨电解铝消耗 0.45 吨预焙阳极。公司 2023 年生产约 240 万吨电解铝，对应消耗 108 吨预焙阳极，公司预焙阳极产量为 78 万吨，从并表角度看，公司预焙阳极自给率约为 72.6%，考虑联营企业云南索通的产量，自 给率更高。全国来看，根据 SMM 数据，中国 2023 年生产原铝 4159.4 万吨，该 领域对应消耗 1872 万吨预焙阳极。2023 年中国预焙阳极产量为 2195 万吨，出 口量 176 万吨，自给程度高。

2.4. 电解铝及铝材：公司绿色铝产能达 305 万吨，铝合金产能 157 万吨

产能方面，电解铝总产能“天花板”已成。根据阿拉丁数据，截至 2023 年末， 中国电解铝总产能为 4481 万吨，在产产能为 4204 万吨，修正产能利用率为 94.6%。 国内电解铝行业建成产能已经达到 4500 万吨的产能天花板，且多年来增长乏力， 未来新增产量更多的是通过开工率的提升来实现。

在总产能上限没有被突破的"平稳"中，电解铝版图重构。那些居于高电价区 域或处于环境敏感区域的产能被关闭，关闭后的产能指标被置换到更具成本竞争 力和环保压力更小的地方而得以新生，即从山东、河南向云南、内蒙和广西转移。 截至 2023 年末，云南电解铝在产产能 464 万吨，2016-2023 年 CAGR17.8%； 内蒙电解铝在产产能 653 万吨，2016-2023 年 CAGR9.2%；广西电解铝在产产能 283 万吨，2016-2023 年 CAGR16.4%。电解铝在产产能从 2016 年的 3619 万吨 增长至 4204 万吨，CAGR2.2%。

公司电解铝产能全部位于云南省，达 305 万吨，权益产能高达 258 万吨，权 益比例为 84%。公司在云南当地的电解铝产能占到云南省在产产能的 65.7%，占 全国电解铝在产产能的比例达 7.3%。

产量方面。2023 年全球电解铝原铝产量为 7058 万吨，中国电解铝原铝产量 为 4159 万吨，2021-2023 年均保持低速增长，2023 年中国产电解铝原铝占全球 比例为 58.9%。公司 2023 年产原铝约 240 万吨，产能利用率达到 78.7%，核心 系云南年内因电力供需形势严峻而发生电解铝限产；公司产量占全国原铝产量比 为 5.8%。

进出口方面，我国电解铝进出口规模和产量规模相比体量较小。2023 年，我 国进口电解铝 154.22 万吨，出口 15.02 万吨，电解铝净进口量 139.20 万吨，和 4159 万吨的生产规模相比体量较小。

废铝方面，根据 SMM 数据，2023 年中国废铝产量 616 万吨，其中华东地区和西南地区合计占比过半。公司也积极拓展电解铝固废资源综合利用、铝灰资源 化利用、再生铝等循环经济业务。

铝合金方面，公司具备 157 万吨的绿色铝一体化产业规模。2023 年生产铝合 金及铝材加工产品 123 万吨，同年电解铝产销量差额为 110 万吨，忽略库存影响， 铝合金及铝材加工产品 123 万吨的产量消耗电解铝约 110 万吨。

3. 公司成本跟踪及利润测算

3.1. 氧化铝：年内月均贡献毛利 1081 元/吨

氧化铝具有良好的烧结性能转化率，是生产耐热、耐磨、耐腐产品的基本原 料。据期货日报，生产氧化铝需要铝土矿、烧碱、石灰石、电力等其他费用，公式 可以简化为： 单吨氧化铝成本=铝土矿 2.3 吨+烧碱 0.13 吨+石灰石 0.25 吨+煤炭 0.5 吨+ 其他费用。 我们选取广西的铝土矿、西南地区的烧碱价格作为测算依据，电力方面，一 吨标煤发电量为 3333 度，一吨氧化铝消耗 0.5 吨煤炭即对应 1667 度电，按照中 国南方电网的云南电网销售电价表，我们假设公司的平均电价为 0.4 元/度，公司 氧化铝盈利模型测算如下。截至今年 7 月，公司年内氧化铝生产预计平均贡献毛利 1081 元/吨，氧化铝价格大幅上涨，烧碱价格走低使得公司毛利有所扩大。考 虑到铝土矿部分自供，自产氧化铝的成本实际更低。

3.2. 预焙阳极：年内月均贡献毛利 571 元/吨

据长江有色金属网，预焙阳极的生产以石油焦为原料，以煤沥青为粘结剂。 石油焦是预焙阳极生产的骨料，占预阳极总重量的 80%以上，是炼油过程中产生 的副产品，其质量标波动较大，其质量的稳定与否对预培阳极质量的稳定有较大 的影响。根据 SMM 调研，预焙阳极的现金成本主要由石油焦、煤沥青、天然气以 及其他加工成本构成，公式可以简化为： 单吨预焙阳极成本=石油焦 1.13 吨+改质沥青 0.15 吨+天然气 50 立方米+其 他费用。 我们选取武汉石化的石油焦、西南市场的改制煤沥青、万州工业天然气价格 作为测算依据，计算得到 2023 年到公司月均盈利模型，如下。截至今年 7 月，公 司年内预计预焙阳极生产平均贡献毛利 571 元/吨。

3.3. 电解铝：一体化生产可大幅降低电解铝生产成本

根据 SMM 模型，一吨电解铝消耗 0.45 吨预焙阳极、1.925 吨氧化铝、13500 度电及其他成本。根据上述计算，原材料中公司预焙阳极自给率约为 72.6%（不 算联营企业）、氧化铝自给率为 30.9%，原材料自给率的提升有助于公司降低电解 铝生产成本，下表为完全自给原材料和外购原材料的成本对比： 截至今年 7 月，若公司年内完全自给原材料，预计生产的电解铝平均增厚利 润 2339 元/吨（不考虑所得税及增值税）。

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