2025年云铝股份研究报告：量价齐升改善公司盈利能力，绿电铝塑造长期价值

1.绿电铝一体化龙头，盈利能力稳步提升

1.1.公司深耕电解铝，全产业链布局铝行业

公司为国内绿电铝龙头企业。云铝股份前身为云南铝厂，始建于 1970 年，2019 年加入中铝集团。公司主要业务是铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素 生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、 圆铝杆、铝合金、铝焊材等。依托云南天然地理优势，公司为目前国内唯一一家从铝 土矿、氧化铝到电解铝、铝合金生产设施均通过 ASI 双认证的一体化铝企业。

截至 2025 年 6 月，公司已形成氧化铝 140 万吨、绿色铝 308 万吨、阳极炭素 80 万吨、石墨化阴极 2 万吨、铝合金及铝加工产品 161 万吨的产能规模。公司所有产 能均位于云南，旗下共有 1 家铝土矿-氧化铝-绿色铝一体化企业、7 家绿电铝企业、 1 家铝用炭素企业、1 家铝加工企业以及相关配套企业，在云南六州八县形成 8 个铝 产业集群基地。

1.2.背靠中铝集团，共享平台协同优势

中国铝业为公司控股股东，国资委为公司实控人。2018 年 11 月 13 日，云南省 国资委向中国铜业无偿划转云南冶金集团股份有限公司 51%股权。后续为解决同业竞 争问题分两次通过定增收购公司 10%、19.9%股权，截至 2025 年 6 月 30 日，中铝集 团共持有公司 42.10%股份，股权占比相对集中。 公司共享平台协同优势，助力公司高质量发展。1.发挥集采优势，提高市场话 语权，提高直购比例和性价比，增强保供和议价能力；2.增强公司技术研发能力和市 场影响力；3.发挥央企背景的资信优势及共享央企金融资源，拓宽融资渠道，降低融 资成本。

1.3.盈利能力稳步提升，经营指标持续改善

得益于产量增长与铝价走强，公司业绩稳步增长。产量增加是公司营收增长主 要原因，2025H1，公司实现铝行业生产量 161.32 万吨，同比增长 15.59%，实现营收 290.78 亿元，同比增长 17.98%。2024 年，公司实现铝行业生产量 302.99 万吨，同 比增长 21.49%，实现营收 544.50 亿元，同比增长 27.61%。2020 年后，受全球央行 降息、国内指标限制等多方面因素影响，铝价进入上涨通道，公司利润从 2021 年起 大幅增长。2025H1，公司实现归母净利润 27.68 亿元，同比增长 9.88%。2024 年，公 司实现归母净利润 44.12 亿元，同比增长 11.52%。

铝锭和铝加工产品为公司主要营收和利润来源。为提升公司盈利能力，公司将 部分铝水直接加工为合金进行销售，增加产品附加值。2025H1，铝锭营收占比 58.12%，铝加工产品营收占比 40.67%。铝锭毛利占比 62.06%，铝加工产品毛利占比 37.87%。2024 年，铝锭营收占比 50.6%，铝加工产品营收占比 56.89%。铝锭毛利占 比 56.91%，铝加工产品毛利占比 41.98%。铝锭和铝加工产品的营收与毛利占比接近 100%。

费用率下降显著，盈利能力持续提升。公司销售费用率、管理费用率、财务费 用率 2019 年至今稳步下降，研发费用率保持相对稳定，并有小幅增长。2019 年至今 公司销售净利率持续上升，从 2019 年的 4.17%上升至 2025H1 的 10.89%。

公司现金流改善明显，资产负债率大幅下降。受行业政策影响，公司 2022 年后 无主要新增项目建设，资本开支大幅下降，同时受益于铝价上行，公司经营性现金流 改善明显。公司资产负债率从 2019 年的 68.23%降至 2025H1 的 21.95%，公司经营性 现金流净额保持高位，筹资活动产生的现金流净额也因还款转为净流出。结合行业特 点与公司在建项目情况，公司资产负债率还有进一步下降空间。

2025 年中期分红占 2025H1 归母净利润的 40.10%。随着公司盈利能力的逐渐提 高，以及资产负债率的逐年降低，公司重视股东回报，2022 年以来分红率均保持较 高水平，2025 年中期分红占 2025H1 归母净利润的 40.10%。

2.产能利用率逐步提高，绿电铝长期价值突出

2.1.全产业链布局，临近原料主产区

公司在云南文山铝业拥有铝土矿产能 264 万吨，自给率约 19.30%。冶炼 1 吨电 解铝大约需要消耗 1.94 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极、25kg 氟化铝、10kg 冰晶石和 13500kw·h 直流电。生产一吨氧化铝大约需要 2.4 吨铝土矿，2024 年公司生产原铝 293.83 万吨，按此计算公司铝土矿自给率约 19.30%。 公司在云南文山铝业拥有氧化铝产能 140 万吨，自给率约 24.71%。2024 年公司 生产原铝 293.83 万吨，生产氧化铝 140.88 万吨，氧化铝自给率约 24.71%。公司临 近广西，广西铝土矿资源丰富，且价格相对河南、山西等地更为便宜。中国铝土矿进 口依赖度高，广西临海，便于公司采购进口铝土矿，节约公司采购交通成本。

公司预焙阳极权益产能 113.5 万吨，自给率约 60.94%。公司通过全资子公司云 南远心拥有炭素产品产能 82 万吨，与索通发展合资建设云南索通，拥有炭素产能 90 万吨，权益产能 31.5 万吨。2024 年公司生产原铝 293.83 万吨，生产炭素制品 80.58 万吨，自给率约 60.94%，目前云南索通已建成投产，考虑到此部分权益产能，公司 预焙阳极自给率将进一步提升。

2.2.公司产能利用率逐步提升，云南低价绿电提供竞争优势

公司拥有 308 万吨电解铝产能，权益产能 253 万吨。公司旗下共有 8 家生产电 解铝企业，全部位于云南，合计共有电解铝产能 305 万吨，权益产能 251 万吨。截至 2025 年 3 月，云南省共建成电解铝产能 586 万吨，公司占比为 52.05%。2024 年云南 省电解铝产量 546.66 万吨，公司占比为 53.75%，公司在云南省产能与产量均超过 50%，为云南省最大电解铝企业。

公司产能利用率逐步提升。公司在 2024 年产能达到 305 万吨，在 2025 年产能 达到 308 万吨，2023 年云南地区受降雨不足影响，电力供应不足，行业整体受到限 电影响，公司产能利用率下滑。2024 年，公司产能利用率达 96.34%，创 2021 年来新 高，我们预计 2025 全年产能利用率将继续维持高位。

云南地区电价便宜，氧化铝采购便利。公司全部电解铝产能均位于云南省内， 云南地区由于其地理环境，电力资源丰富，尤其水电资源，云南统计局数据显示 2024 年云南规模以上工业发电量 4362.91 亿千瓦时，其中水电发电总量 3107.26 亿 千瓦时，占比 71.22%。2025 上半年，云南规模以上工业发电量 2029.36 亿千瓦时， 其中水电发电总量 1277.61 亿千瓦时，占比 62.96%。水电成本更为低廉，2025 年丰 水期以来，云南地区电网代理购电价格处于较低水平，2025 年 7 月，云南地区电网 代理购电价格 208.92 元/兆瓦时，电力成本优势突出。同时，云南地区临近广西、贵 州等华南氧化铝主产区，原料采购便利。

2.3.云南地区发电持续改善，区位优势突出

云南是全国发电大省，供需矛盾凸显。2016 年前后，云南因电力过剩出现严重 “弃水”。为解决“弃水”问题，云南引进多家电解铝、电解硅等高耗能企业，大力 发展绿色铝、绿色硅产业，2020 年，云南自用电量首次超过外送电量。目前云南 “缺电”的深层次原因是以水电为主的电力结构应对不确定性风险的能力不足。 发电结构持续改善，光伏装机量激增。根据云南省统计局公布的数据，2024 年 云南发电量中水电、风电、光伏、火电占比分别为 71.22%、8.58%、6.46%和 13.74%。 2025H1 云南发电量中水电、风电、光伏、火电占比分别为 63.58%、11.01%、9.92%和 15.49%。其中太阳能发电量 199.34 亿千瓦时，同比增长 40.5%，光伏装机量激增。

2024 年，云南全省降雨量较常年同期偏少，气温较常年同期偏高，气象干旱发 展较快。云南通过提升存煤蓄水水平、鼓励火电稳发增发，平稳度过了枯水期。2024 年存煤、蓄水的水平很高。水电蓄能在汛前同比多出 70 亿千瓦时，存煤比去年同期 多出 100 万吨，火电发电量一季度同比去年增长 16%左右。

此外，为保障公司用电，公司与专业电力企业合作，由发电企业投资的厂区内分 布式光伏发电项目加快推进，完成所属企业云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝海鑫等 8 个厂 区光伏项目建设，光伏发电累计装机容量为 216 兆瓦，进一步拓宽了公司绿色电力保 障渠道。 公司地理区位优越。近年来“一带一路”、“长江经济带”等国家重大战略的加 快推进实施，以及区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)的正式签署，一个世界上人口数 量最多、成员结构最多元、发展潜力最大的自贸区建设正式启动。RCEP 覆盖全球最 有增长潜力的两大市场(中国和东盟)，涵盖全球约 30%的人口、30%的 GDP。根据安 泰科统计，东南亚十一国和南亚七国人口合计约 24 亿，人均铝产品消费远低于国际 平均水平，铝的消费空间及增长潜力巨大。随着中老铁路通车，公司依托大通道面向 南亚、东南亚进行资源开发及产品市场拓展的条件更加便利，未来泛亚铁路全面建成 后，公司依托云南省面向南亚、东南亚辐射中心的区位优势将更加凸显。同时，公司 所在的云南省紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费快速增长的华中、川渝等市 场，具备辐射长江经济带、珠三角经济区以及成渝经济区独一无二的区位优势。

2.4.碳中和背景下绿电铝优势突出

自 2021 年全国性碳交易市场正式启动以来，碳价格便开启了逐步上升的通道。 当前阶段，碳交易主要集中在电力行业，碳价格已稳定在 70 元/吨以上的水平，这充 分彰显了碳排放权作为一种稀缺资源的价值正在日益凸显。展望未来，随着电解铝等 其他高耗能行业逐步被纳入碳交易范畴，市场对碳排放权的需求将进一步增加，碳价 格有望继续走高。鉴于国家坚定推进“双碳”政策目标的决心，参考欧洲碳市场价格 的长期走势，中国的碳价在未来无疑具备广阔的上行空间，其市场发展潜力巨大，将 在推动经济绿色转型过程中发挥关键作用。 2024 年 9 月 9 日，生态环境部办公厅发布《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、 钢铁、电解铝行业工作方案（征求意见稿）》。继发电行业后，水泥、钢铁、电解铝三 大行业将于年内纳入全国碳市场管理。届时，全国碳市场覆盖排放量占全国总量的比 例将达到约 60%。2023 年公司生产用电结构中绿电比例约 80%。公司依托绿色能源生 产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%左右，成本优势凸显。此外公司 坚持走“合金化”战略，致力于提高铝合金化率，减少碳排放足迹，2023 年公司铝 合金化率 51%。

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