2025年环保公用行业2026年策略报告：绿电新蓝海，就近消纳与非电利用

一、行情回顾： 环保跑赢大市，公用事业表现分化

环保跑赢大市，“十五五”新型电力系统建设仍是主线

2025年以来，上证指数创新高，环保指数跑赢大市。截止2025年11月28日，上证指数收报3888.60点，全年涨幅+16.02%； 公用事业全年涨幅+3.58%；环保行业指数全年涨幅+16.94%。公用事业板块在申万一级31个行业子分类中涨幅排名236，环 保板块排名第14。

电力行业整体营收下降，归母净利润保持正增长

电力板块2025年前三季度实现营业收入14555.87亿元，同比-2.21%；营业成本10851.78 亿元，同比-6.47%；实现归母净 利1756.23亿元，同比+3.89%。

火电受益于煤价下行利润增长，水电来水Q4展望积极

火电企业受益于煤价下行，三季报表现整体 亮眼，申万火电板块2025年前三季度实现营 业收入9057.83 亿元，同比-3.08%；实现归 母净利711.23亿元，同比+15.83%。

水电板块2025年前三季度实现营业收入 1487.60亿元，同比-1.56%；实现归母净利 513.31亿元，同比+3.30%。考虑到去年Q4偏 弱的水电发电基数，叠加9月来水改善明显， 水电发电偏弱的短期风险基本解除，来水改 善Q4展望积极。

绿电&核电电价短期承压，不改长期增长趋势

新能源发电板块2025年前三季度实现营业收入 1341.94 亿元，同比-5.49%；实现归母净利 249.31 亿元，同比-7.16%。受136号文影响， 新能源全面入市，电价下行压力较大。“十五 五”期间消纳将成为绿电投资主线。

核电板块2025年前三季度实现营业收入 1213.57 亿元，同比+1.76%；实现归母净利 165.78亿元， 同比-12.36%。业绩受到市场交易电价下行的压 力，短期承压，长期看核电成长确定性突出。 2025年4月核准10台新机组的动作为"十四五"期 间的装机增长铺平了道路。在利率下行的宏观环 境中，核电板块稳定的现金流和高分红也展现出 其作为优质红利资产的配置价值。

火电：Q4煤价中枢提升，提振长协电价预期

煤价中枢提升有望提振火电电价预期，关注2026年长协电价进展。市场当前对于火电关注点聚焦于2026年长协电价情况， 而长协电价是一个多方参与，多层监管的博弈过程，煤价在其中其关键因素。截至11月27日，京唐港5500K动力末煤价格 收于825元/吨，11月均价821元/吨，环比10月均价提升9.8%，煤价阶段性反弹有望提振2026年火电长协电价预期，进一步 明朗下一年火电盈利能力。

火电：朝容量支撑者转型，公用事业属性凸显

根据2023年国家发展改革委、国家能源局联合印发的《关于建立煤电容量电价机制的通知》(发改价格〔2023〕1501号)，2026 年起，各地通过容量电价回收固定成本的比例将提升至不低于50%，这一比例较于2024-2025年多数地区的30%，实现了大幅跃 升。对火电企业来说，50%以上的固定成本通过容量电费回收，有望很大程度上缓解行业压力，火电盈利进一步企稳，有望走 出“周期”，转向“公用事业”属性。

水电：红利资产标杆，重视长期价值

十年期国债到期收益率回溯至2018年开始呈下降趋势，2021年以来，十年期国债收益率持续下行，水电公司依托现金流稳 定、高分红特征，股息率持续跑赢国债收益率。2025年下半年以来，国债收益率小幅提升，息差减小，截至2025年11月28 日，长江电力、川投能源、华能水电的股息率分别为3.5%、3.0%、2.2%，国债收益率为1.84%。但我们认为从稀缺性看，水 电由于开发空间有限，存量项目不可复制，大水电稀缺属性依然凸出，在市场风格切换下依然具备长期投资价值。

核电：增值税政策短期影响有限，长期增长确定性高

两核新机组投产加速，2027年迎来投产高峰期。中国广核下属项目惠州1、2 号机组，苍南1、2号机组已步入调试阶段。惠州1、2号机组分别预计于2025 年下半年以及2026年上半年投产；苍南1、2号机组分别预计于2026、2027年 投产；此外，陆丰五号机组步入设备安装阶段，预计于2027年投产。中国核 电下属项目江苏田湾核电站8号机组及辽宁徐大堡核电站3号机组步入安装阶 段，均预计于2027年投产。

增值税新老划断，新投产机组盈利承压。2025年10月，财政部颁布核电增值税政策：2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按照 《财政部 国家税务总局关于核电行业税收政策有关问题的通知》(财税〔2008〕38号)有关增值税规定执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚 未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入 库税款的50%，其他增值税规定继续按照38号文执行；2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。政策对存量项目无影响， 对已核准未投产机组而言降低了税收优惠年限及比例，盈利或承压。短期看，核电企业盈利能力受影响有限，长期看随着核电造价成本下降，有 望补足收益下降部分，维持良好盈利能力。

二、绿电直连： 构建就近消纳的新型电力供给体系

国际：欧美绿色贸易壁垒将至，绿电直连或为破局直接路径

欧盟出台碳交易体系、碳边境调节机制（CBAM）、可持续准入标准等政策工 具，将碳排放作为管制产品进口的有力工具。2021年3月，欧洲议会通过了 设立Carbon Border Adjustment Mechanism(CBAM)的原则性决议，计划于 2023年10月1日开始为期三年的试行阶段（2023-2025），于2026年正式起征。 CBAM是指在实施国内严格气候政策的基础上，要求进口或出口的高碳产品缴 纳或退还相应的税费或碳配额，鼓励非欧盟国家减少排放，并降低“碳泄露” 的风险，落实欧盟和全球气候目标。

可持续性准入标准对碳足迹核算及披露提出严格要求，不同体系下碳足迹核 算差别较大。与CBAM主要针对初级产品相比，可持续性准入标准是针对需要 深加工或者组装的进口产品，在全生命周期内需要符合欧盟可持续性发展要 求，其中碳足迹披露和管理是最核心的量化条款。碳足迹核算涉及到原料采 购、生产加工、报废处置等全环节，需针对不同产品建立核算边界、数学建 模、参数选择、核查验证等，核算标准和结果相差较大。

国内：新能源装机持续提升，消纳压力凸显

国家大力推动能源体系改革，光伏、风能装机容量规模大幅提升。2024年末，中国电力累计总装机容量达33.49亿千瓦时，其中光伏达8.9亿 千瓦时（同比+45.6%），占比约26.5%；风能达5.2亿千瓦时（同比+17.7%），占比约15.5%，风能、光伏两种新能源发电装机量合计约占42%， 相较2013年两者共占比约7.6%实现大幅增长。2013-2024年我国风能累计装机量年均复合增长率为17%，光伏累计装机量年复合增长率为39%， 装机容量规模大幅提升。

新能源利用率呈下降趋势，消纳压力仍重。2020年-2023年我国光伏/风电利用率平均分别为为98%、97%，2025年1-8月份，光伏利用率下降至 为95%，风能利用率为94%，新能源装机容量规模不断攀升的同时，利用率却呈现出一定的下滑趋势，凸显出当前我国国内新能源发展面临一 定的消纳压力。

电力决定算力，绿色算力是发展的终局情况

2025年3月31日国务院新闻办公室举行的新闻发布会上指出，今年底要实现60%以上新增算力在国家枢纽节点集聚，新建大型数据中心使用绿 电占比超过80%。绿色算力指围绕着算力生产、供给、运营、应用的全过程，通过融合推进算力设备、算力载体、算能协同和算用协同等多个 环节的绿色低碳，实现现代化高质量算力的绿色化发展。对于能源测来说，算力需求与能源资源分布存在时空分布不均的问题，算力基础设 施探索基于多能互补的能源供应和算能协同的空间布局成为必然趋势；对于需求侧来说，算力是未来数字化社会的基础，承担着全链条节能 降碳的基础角色。

三、非电利用： 拓展新能源多能综合利用的广阔空间

非电消费两大主线：可再生能源供冷（热）及生物燃料

可再生能源供热（冷）为工业企业提供清洁消费可量化途径。《“十四五”可再生能源发展规划》首次提出可再生能源非电利用的具体目 标，即规模要达到6000万吨标准煤以上，其中最主要的应用就在供热领域。对于钢铁、建材、石化、化工等主要依赖热能而非电力的工业 企业，此前行业使用的“绿热”缺乏官方的价值认定和核算通道。非电消费纳入国家层面考核为绿热提供了环境价值实现渠道，使其清洁 能源消费能够被量化和被认可，有助于行业应对欧盟碳边境调节机制(CBAM)等国际规则。

氢基能源及生物质非电利用为多领域提供低碳燃料新途径。以绿氢、 绿氨、绿醇为代表的氢基燃料和生物质技术路线下生成的燃料近年来 随着技术突破、下游产业化发展，在低碳大趋势下重要性日益凸显。 长期看，氢基燃料和生物质燃料是交通、工业等多领域强力脱碳的必 行之路，2025年8月，国家能源局正式公示第一批绿色液体燃料技术攻 关和产业化试点的9个项目，聚焦绿色甲醇、绿氨和纤维素乙醇三条技 术路线。通过规模化产能布局、多元技术路线创新，有望实现绿色燃 料的规模化、商业化闭环突破。

国内：清洁能源非电利用重要性日渐凸显，当前不足1%

清洁能源消纳压力较大，技术突破带来非电消纳新选择。新能源装机 高速增长和供需区域不匹配带来消纳压力，2025年1-7月，全国风电利 用率为93.8%，同比下降2.5pct，全国光伏发电利用率为94.7%，同比 下降2.4pct。目前，新能源非电利用规模占全国能源消费总量比重不 足1%，随着技术突破、产业成本下降，新能源非电利用路径逐渐清晰。

可再生能源非电消费首次被国家层面纳入考核。2025年10月，国家发 改委发布关于向社会公开征求《可再生能源消费最低比重目标和可再 生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》意见的公告。 明确可再生能源消费最低比重目标分为可再生能源电力消费最低比重 目标和非电消费最低比重目标两类，其中非电消费最低比重目标包括 可再生能源供热（制冷）、可再生能源制氢氨醇、生物燃料等可再生 能源非电利用种类。这是国家层面首次将可再生能源非电消费比重纳 入考核。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）