2024年英维克研究报告：AI高密度时代的液冷全链条自研龙头

1、 国内液冷全链条自研自产温控领军企业

公司深耕精密温控多年，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商， 产品已覆盖多个领域。深圳英维克自 2005 年成立即围绕基站户外柜散热设备的技术 攻关，成为华为、中兴、Eltek 等企业的主流供应商，产品广泛应用于国内外多个通 信运营商；2009 年公司向数据中心散热设备进军，发布多款房间级机房专用温控节 能产品，客户覆盖运营商、互联网厂商、第三方 IDC 服务商、政企以及其他传统行 业；2015 年设立深圳科泰迈入新能源客车空调领域，2016 年公司正式登陆深交所。 公司于 2018 年收购上海科泰，切入轨交温控领域并进一步增强车用空调实力，同年 发布储能液冷方案，夯实储能温控市场地位。此后，公司充分发挥平台协同效应， 不断延伸产业链，丰富产品矩阵，向室内空气环境控制、液冷及电子散热、冷链温 控等领域拓展；从房间级散热到箱柜级散热，再到器件级散热，公司逐步掌握不同 维度的温控技术，已具备提供从热源到室外大气完整散热链条的全面解决方案的能 力，于 2022 年推出 BattCool 储能全链条液冷解决方案 2.0 以及 Coolinside 全链条液 冷 6 大集成交付方案，市场竞争力不断增强。

公司聚焦两大方向和八大业务，产品覆盖多个领域。公司主营业务聚焦设备散 热和环境控制两个方向，产品及服务主要覆盖数据中心温控、数据中心集成、液冷 及电子散热、机柜空调、储能空调、冷链温控、新能源及轨交空调、室内空气环境 控制等八大业务。产品广泛应用于数据中心、通信、智能电网、储能电站，新能源 车、轨道交通、冷链运输，智慧教育、家居、医疗等行业，获得多个头部客户认可。

公司股权相对集中，核心管理层持股结构稳定。截至 2024 年一季报，董事长齐 勇先生直接和间接合计持有公司 22.26%的股份，是公司的实际控制人。公司管理层 持股稳定，董事韦立川以及副总经理游国波、王铁旺、陈川、欧贤华分别直接和间 接持有公司 4.92%、3.75%、1.96%、1.59%、1.25%的股份。

公司控股子公司较多，分别专注于各大细分领域。旗下主要子公司包括：（1） 英维克信息公司和英维克软件公司：致力于搭建公司智能控制系统技术平台，为通 信、IT、电力、医疗、新能源、电子、科研、暖通、冷冻冷藏等行业提供系列智能 服务解决方案。（2）深圳科泰：主要负责公司新能源客车空调业务，拥有五合一电 控、低温热泵、EMC 等多种先进的自主技术，（3）上海科泰：国内最早专注于轨道 交通空调的研发设计及批量应用的品牌，产品覆盖多个市地铁轨交列车空调，拥有 国内最大的轨交空调维护平台之一。（4）英维克精机技术：主要从事制冷压缩机、 氟泵等精密回转机械及其电机、零部件研发、制造和销售。（5）英维克智能连接技 术：主要负责公司全链条液冷解决方案中智能连接器及管路的设计、研发、制造、 销售和服务，产品包括 Manifold、二次侧环路、流体连接器、储能一二三级管路及 其他管阀件。（6）英维克健康环境：主要负责室内空气环境控制业务，为人居环境 量身定制一体化空气环境解决方案和产品。

核心管理团队行业经验丰富，携带华为、艾默生优质基因。公司核心管理层大 部分曾就职于华为、艾默生等企业，拥有深厚电气行业背景，核心技术人员在机柜 和机房等温控领域经验丰富，对行业发展趋势有深刻的理解。

发布 2024 年股票期权激励计划，激励绑定核心骨干，助力公司长期发展。公司 于 2024 年 2 月 5 日通过了《2024 年股票期权激励计划（草案）》，同意向公司任职的 核心管理人员、核心技术（业务）人员等 305 人授予共 916 万份股票期权，行权价 格为 19.61 元/股，占总股本 1.61%。业绩考核目标以 2023 年净利润为基数， 2024/2025/2026 年净利润增长率不低于 15%/32%/52%。经预测算，公司需摊销总费 用为 1668.04 万元，在 2024/25/26/27 年的摊销费用分别为 656.30/665.25/320.37/24.12 万元。我们认为，本激励计划的推出，能有效提升核心团队凝聚力，助力公司长远 发展，提升盈利能力。

2、 液冷带来营收新增长点，“储能+机房”温控+电子散热三曲 线发展

公司不断拓展温控场景，注重新技术研发，新技术及新产品助力公司营收快速 增长，连续 10 余年实现营收和归母净利润的双增长。复盘公司历史发展： 2016—2019 年，数据中心机房侧散热技术迎来革新，间接蒸发冷产品助力公司 机房温控业务营收持续增长。公司自 2005 年成立后主要生产基站户外柜散热设备； 2009 年，公司向数据中心散热设备进军；2015 年，切入新能源客车空调领域；2016 年，新能源车用空调业务实现营收 0.88 亿元，总营收同比增长 23%，并发布新一代 间接蒸发冷技术产品；2017 年，间接蒸发冷产品广泛应用于 IDC 领域，总营收同比 增长 51.86%；2018 年，公司收购上海科泰，切入轨交温控领域，轨交列车空调业务 实现营收 1.15 亿元，总营收同比增长 36.01%。 2020—2022 年，储能温控液冷产品快速放量，助力公司户外温控业务快速增长。 2020 年，储能行业发展迅速，公司推出水冷机组应用于国内外储能领域，于 2020 年四季度收到大量储能系统订单，叠加 5G 网络在 2020 年开始高速建设，公司户外 机柜温控业务营收快速增长，此外，公司成立智能连接技术子公司切入液冷连接器、 manifold 等领域并持续投入电子散热领域；2021 年，公司不断优化端到端储能液冷 系统，丰富产品环节，提高系统性能和运维效率，储能温控实现营收 3.37 亿元，同 比增长约 3.5 倍，总营收同比增长 30.82%，并发布数据中心全链条液冷方案。 2022 年—至今，AIGC 带来数据中心从芯片侧到机房侧散热技术革新，公司液 冷全链条产品自研自产布局，机房温控及电子散热业务有望持续受益。公司最早于 2018 年推出服务器液冷方案，后续不断延伸液冷产业链，提升液冷链条价值量，于 2021 年发布数据中心全链条液冷方案，2022 年数据中心液冷营收同比增长约 4 倍， 2023 年数据中心液冷营收同比增长约 3 倍；截至 2024 年 3 月，Coolinside 全链条液 冷方案已实现超 900MW 液冷交付经验，产品案例丰富。随着液冷技术渗透率不断提 升，公司机房温控业务有望长期受益。

2019 年到 2023 年，公司总营收从 13.38 亿元提升至 35.29 亿元，年复合增长率 达到 27.45%；公司归母净利润从 1.6 亿元提升至 3.44 亿元，年复合增长率达到 21.07%。 2024 年第一季度，公司实现总营收 7.46 亿元，同比增长 41.36%，主要是机房温控 节能产品收入增加所致；实现归母净利润 0.62 亿元，同比增长 146.93%。

公司积极拓展海外市场，海外营收占比持续增长。国内营收从 2019 年 12.65 亿 增加到 2023 年 28.95 亿，年复合增速为 23.00%，2023 年国内营收同比增长 17.97%， 占总营收 82.03%，占比逐渐下降；海外营收从 2019 年 0.73 亿增加到 2023 年 6.34 亿，年复合增速为 71.67%，2023 年海外营收同比增长 35.12%，占总营收 17.97%， 占比持续上升。公司近年来积极跟随客户出海，在海外创立多个子公司，规划并分 步实施海外平台布局，尤其在液冷算力领域加大海外合作推广力度。

户外机柜温控业务占比持续上升，营收结构持续优化。从业务结构来看，机房 温控业务的总营收占比在 2021 年到达高点后总体呈现逐年下降趋势，2023 年机房温 控占总营收 46.49%；户外机柜温控业务的总营收在 2020 年后占比呈现上升趋势， 2023 年户外温控业务占总营收 41.52%，主要是储能温控应用收入增长较快；2019 年后，受疫情及政府投资力度等因素影响，轨交列车空调业务的总营收占比持续下 降；其他业务的总营收占比持续增长，主要是电子散热产品快速放量。 储能营收持续增长，机房温控产品结构持续优化。分业务营收来看，（1）机房 温控节能设备营收从 2019 年 6.25 亿增加到 2023 年 16.40 亿，年复合增速为 27.27%， 2023 年业务营收同比增长 5.40%，主要是公司持续中标运营商多个集采产品， Coolinside 液冷全链条方案持续放量，数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业 收入增长约 3 倍左右（算力设备产品收入计入“其他业务”）；（2）机柜温控节能产 品营收从 2019 年 3.74 亿增加到 2023 年 14.65 亿，年复合增速为 40.68%，2023 年业 务营收同比增长 14.65%，主要是公司储能相关应用实现收入 12.2亿元，同比增长 44%； （3）轨道交通列车空调及服务营收从 2019 年 2.07 亿减少到 2023 年 1.06 亿，2023 年业务营收同比减少 24.97%，主要由于宏观调控及地方政府投资力度等因素导致建 设放缓，2024 年或有回暖趋势；（4）新能源客车空调营收从 2019 年 0.90 亿增加到 2023 年 0.92 亿，2023 年业务营收同比增长 35.53%，主要是公司优势区域市场需求 有所回升。（5）其他业务营收从 2019 年 0.41 亿增加到 2023 年 2.25 亿，年复合增速 为 53.06%，2023 年业务营收同比增长 31.63%，主要是电子散热产品如算力设备冷 板批量发货所致。

公司 2021-2023 年毛利率和净利率持续提升，机房温控业务毛利率持续改善。 2024 年第一季度实现毛利率 29.51%，同比减少 3.22 个百分点，实现净利率 8.26%， 同比增长 2.85 个百分点，盈利能力持续提升。总体来看，公司 2019-2021 年销售毛 利率持续下降，2021-2023 年由于数据中心液冷及储能温控相关产品及应用快速放量， 毛利率总体呈上升趋势，2023 年实现销售毛利率 32.35%；2019-2023 年公司净利率 水平较为稳定，总体在 10%左右。 分业务板块来看，（1）机房温控节能业务是公司的主营业务，2019-2021 年毛利率呈现逐年下降趋势，主要因为产品销售结构变化、原材料价格变动、市场竞争加 剧等因素，2021 年后因公司降本增效成功显著、产品结构持续优化（液冷相关营收 快速增长）等因素，毛利率持续上升，2023 年机房温控节能业务毛利率达到 31.53%， 同比增长 6.03%。我们认为，近 3 年来机房温控业务毛利率持续上升的原因主要有： 新兴技术产品如数据中心液冷产品持续放量，毛利率水平相对较高，产品结构持续 优化；公司降本增效成果显著。（2）户外机柜温控业务营收规模快速增长，2019-2023 年期间除 2020 年外，毛利率水平整体维持在 32%以上，2023 年该业务毛利率达到 32.16%，同比减少 0.14 个百分点，主要因为部分市场竞争加剧，毛利率水平略有下 滑。（3）轨交列车空调业务毛利率水平较为稳定，2023 年该业务毛利率达到 39.66%， 同比增长 3.54 个百分点，主要由于降本增效以及部分增配空气消毒模块等因素，地 铁新项目毛利率水平有所提升。（4）新能源车用空调业务毛利率在 2021 年后持续增 长，2023 年该业务毛利率达到 39.39%，同比增长 1.26 个百分点，车用压缩机加速量 产。（5）2019-2023 年其他业务毛利率持续下滑，2023 年该业务毛利率达到 33.24%， 同比下降 8.40 个百分点，主要是由于产品结构变化，电子散热业务营收持续增长， 服务器冷板批量发货所致。

公司机房温控业务营收及毛利率处于行业领先水平。在可比公司机房温控业务 中，公司机房温控业务毛利率水平优秀，处于行业较高水平；公司机房温控产品种 类丰富，在数据中心领域覆盖多个互联网厂商及数据中心业主、第三方 IDC 运营商、 电信运营商以及服务器厂商，整体营收规模处于行业领先水平。

公司费控能力良好，整体费用率维持稳定。公司整体费控能力良好，2019-2022 年公司销售费用率何管理费用保持下降趋势，2023 年略有回升。2023 年公司实现销 售费用率 7.54%，同比提升 0.27 个百分点；2023 年公司实现管理费用率 4.35%，同 比提升 0.43 个百分点。受公司 2022 年股权激励计划实施影响，2023 年公司股份支 付费用为 0.66 亿元，若剔除股权激励费用影响，2023 年公司实现销售费用率 7.13%， 同比提升 0.16 个百分点；2023 年公司实现管理费用率 3.63%，同比提升 0.22 个百分 点，总体费控能力较好。

公司重视研发投入，持续布局多个温控领域新兴技术，打造核心壁垒。公司高 度重视研发投入，以“深刻理解客户需求”和“快速推出优质产品”为核心竞争力， 快速推出符合客户需求和行业发展趋势的产品及解决方案。公司提前布局多个温控 应用场景，产品技术持续走在行业前沿，于 2016 年推出间接蒸发冷技术产品，于 2021 年发布自研自产数据中心液冷全链条解决方案，实现从房间级散热到箱柜级散热， 再拓展到器件级散热多场景覆盖，构建了从热源到冷源的设备散热全链条的技术平 台；于 2022 年发布自研自产储能 Battelcool2.0 全链条解决方案，在工业温控、充电 桩及充电站温控、冷链温控等领域均有布局。2023 年，公司实现研发投入 2.63 亿元， 同比增长 34.45%，实现研发费用率 7.45%，同比增长 0.76 个百分点，处于行业领先 水平。2024 年一季度，公司实现研发投入 0.65 亿元，同比增长 24.57%，实现研发费 用率 8.75%，维持较高研发投入。截至 2023 年底，公司拥有研发人员 1279 人，研发 人员数量及人员占比持续提升。

3、 “服务器侧+机柜侧+机房侧”全自研，液冷龙头迎风口

3.1、 三大核心因素共振，液冷渗透率有望提升

当前国内外 AI 逻辑不断强化，AI 基础设施投资已逐渐步入正循环，在三大核 心因素驱动下，我们认为今年有望成为液冷产业渗透率大幅提升之年，英维克作为 全链条液冷龙头有望率先受益： （1）芯片侧：高算力需求下，国内外算力芯片热功率不断攀升，传统风冷散热 模组下热点问题显著，风冷散热已达瓶颈，新一代算力芯片如 B200、GB200、Gaudi3 以及部分国产芯片已切换至液冷板散热模组； （2）机柜侧：AI 集群对算力密度有一定要求，训练单元过于分散不利于作业开 展，同时，AI 服务器功耗大幅增长带动机柜侧整体功耗持续增长，如英伟达 NVL72 方案单机柜功耗达 120KW，华为 Atlas 900 单机柜功耗达到 50KW，已超过风冷散热 极限，均改用液冷方案； （3）生态侧：电信运营商提出液冷三年愿景，引领液冷行业形成统一标准，降 低液冷全生命周期成本，在新项目中试行液冷方案，推进液冷生态逐渐完善。 公司最早于 2018 年推出服务器液冷方案，后续不断延伸液冷产业链，提升液冷 链条价值量，于 2021 年发布数据中心全链条液冷方案，2022 年数据中心液冷相关 营收同比增长约 4 倍，2023 年数据中心液冷相关营收同比增长约 3 倍。我们认为公 司作为国内全链条液冷开创者，在 AI 高密度时代，有望核心受益。

3.1.1、 主流芯片加速迭代，芯片侧和机柜侧功耗大幅提升

GB200 功耗最高可达 2700W，计算芯片功耗持续增长。后摩尔定律时代，芯片 制程技术发展趋缓，计算芯片多以提高核心数量或小芯片聚合互连等方式提高算力， 更高的芯片集成度导致芯片如 CPU 和 GPU 的功耗不断攀升。AI 服务器作为人工智 能发展的重要算力底座，CPU 和 GPU（或其他 ASIC 计算芯片）的整体功耗在 AI 服务器总功耗中占比达到 80%左右。 （1）对于数据中心 CPU 方面，CPU TDP 从早期 150W 逐渐提升至 400W 左右， 未来随着 CPU 侧算力增长，功耗或将进一步提升至 500W； （2）对于数据中心 GPU 方面，用于人工智能计算的 GPU TDP（热设计功耗） 从早期 V100 的 300W 功耗提升至 B200 的 1000W，功耗是 V100 的 3 倍以上； （3）对于 Grace Superchips 方面，GB200 相比上一代 GH200，从原有的一颗 CPU+ 一颗 GPU 升级为两颗 GPU+一颗 CPU，TDP 从最高 1000W 提升至最高 2700W； （4）对于国产算力芯片方面，华为海思、寒武纪、地平线、昆仑芯等厂商的计 算芯片功耗也随着产品迭代功耗不断增长，峰值功耗提升至 550W 甚至更高。在芯 片制程突破放缓的趋势下，我们认为未来计算芯片功耗或将持续增长。

服务器设备是提供算力资源的主要载体，IDC（数据中心）则是给集中放置的 ICT 设备（服务器设备、网络设备、存储设备）提供运行环境的场所（数据中心=ICT+ 电力+制冷），需要对 ICT 设备进行持续的供电和制冷散热。 （1）芯片侧：AI 芯片发热量已达风冷单点散热极限，液冷或成为必选方案。 传统风冷技术以空气为介质进行散热，存在散热密度低、散热能力差、易形成局部 热点等缺陷。AI 高算力需求下，芯片发热量和热流密度不断增长，如若芯片长时间 高温运行，则会影响芯片性能并提升芯片故障率、减低其使用寿命。液冷散热以液 体为介质进行散热，由于液体的体积比热容是空气的 1000-3500 倍，液体的对流换 热系数是空气的 10-40 倍，同等空间情况下，液冷的冷却能力远高于空气。 从芯片单点散热来看：芯片的散热方式取决于芯片的热流量密度(/ ), 由 于 CPU 芯片总体大小规格较为固定，我们认为可简单通过 CPU 额定热功率判断散 热方式，而各算力芯片厂商之间 XPU 芯片大小规格之间差别较大，还需通过热流量 密度判断散热方式。我们认为：当 CPU 芯片≥350W 或 GPU 芯片功耗≥400W 时， 液冷成为“待选”方案。随着芯片功率提升，液冷散热优势逐渐凸显，风冷散热性 价比持续降低，采用液冷散热方案的比例不断增长。当 GPU 芯片功耗≥800-1000W 时，液冷成为必选方案。此时已逼近风冷散热极限 800W 左右，液冷将从可选改为 必选，目前英伟达 B200 计算芯片 TDP 为 1000W，GB200 计算芯片 TDP 最高为 2700W， 已采用单相冷板式液冷替代原有风冷方案，若芯片功耗持续上升，单相冷板式液冷 或达到散热瓶颈逐渐开始向相变冷板式或浸没式液冷转变。

（2）机柜侧：算力网络整体向集成化发展，单机柜功率密度持续增长，由风冷 转向风液混合或全液冷方案。芯片功率的增加也导致整机柜功率的增长，采用传统 风冷的数据中心通常可以解决 12kW 以内的机柜制冷。随着服务器单位功耗增大， 同样尺寸的普通服务器机柜可容纳的服务器功率往往超过 15kW，相对于现有的风冷 数据中心，已逼近空气对流散热能力天花板。

从机柜测散热来看：当机柜功耗≥12KW 时，随着机柜功率密度不断增长，风 冷性价比持续下降，液冷优势显著。在传统风冷机房微模块中，随着通用服务器或 GPU 服务器上架率的提升，单机柜功率密度不断增长，迫使列间空调数量大增，导 致机柜数量减少，出现风冷制冷技术成本高、难度大的问题，性价比较低。当机柜 功耗≥20KW 时，此时已超过风冷散热极限，液冷或成为必选方案。通用服务器功 率平均在 0.5KW 左右，对于 6KW、8KW 的高功率机柜可以放置 10 台服务器以上。 AI 服务器功率可达 6KW 以上，以 NVIDIA DGX A100 服务器为例，额定功率约为 4KW， 单机峰值功率约为 6.5KW。一个标准 42U 高度的机柜中，假设放置 5 个 5U 高度 的 AI 服务器，单机柜功率有望超过 30KW，此时需从风冷散热转变为风液混合散热 或全液冷散热方案，以满足机柜测散热需求。

目前，英伟达 GB200 NVL72 单机柜功率已高达 120KW，从原有风冷散热方案 改为风液混合散热方案；华为 Atlas 900 AI 集群单柜功率高达 50KW，采用风液混合 散热方案，单机柜功率持续增长，2024 年或为液冷渗透率大幅提升元年。

3.1.2、 运营商助推液冷解耦式交付，生态逐渐完善

液冷技术规范化程度较低，产品形态各异。我国液冷技术起步稍晚于国外，起 步后发展迅速，目前与国外发展进程基本同步，但当前液冷生态尚不完善，机柜与 服务器深度耦合，各家服务器设备、冷却液、制冷管路、供配电等产品形态各异， 不同厂家产品接口不同，尚无统一接口标准，难以标准化、规模化推广应用。 电信运营商提出三年愿景，液冷发展按下“加速键”。据三大电信运营商联合发 布的《电信运营商液冷技术白皮书》，电信运营商提出三年愿景：构筑开放生态，降 低 PUE 与 TCO；发挥规模优势，大力拓展应用。冷板式液冷方面，推进形成拥有原 创技术、接口标准统一、产业生态完善、应用规模最大的发展态势；浸没式液冷方 面，推进形成标准统一化、产品国产化、实施工程化、推广规模化的发展格局。 《电信运营商液冷技术白皮书》提出：2023 年开展技术验证，充分验证液冷技 术性能，降低 PUE，储备规划、建设与维护等技术能力；2024 年开展规模测试，推 进液冷机柜与服务器解耦，促进竞争，推进产业生态成熟，降低全生命周期成本； 至 2025 年，开展规模应用，共同推进形成标准统一、生态完善、成本最优、规模应 用的高质量发展格局，电信行业力争成为液冷技术的引领者、产业链的领航者、推 广应用的领先者。运营商近年来对算力基础设施的资本开支增长较快，我们认为运 营商大力开展液冷技术验证，有望加速液冷数据中心的标准化，完善液冷生态。

运营商液冷试点有序推进，万卡液冷集群已投入使用。截至 2024 年 5 月，液冷 技术已在多个运营商机房进行试点，2023 年 5 月，中国移动呼和浩特智算中心项目 开建，项目部署机架总规模 799 架，其中 40KW 液冷整机柜 411 架；2024 年 1 月， 中国移动智算中心（武汉）将持续扩容至 6800PFLOPS，采用液冷高功率机柜； 2024 年 3 月，中国电信天翼云上海临港 15000 国产卡液冷智算集群已正式投入使用，全 面采用融合液冷服务和 IDC 基础设施的新一代智算液冷 DC 舱，是目前国内最大的 运营商级智算中心。

3.1.3、 多个液冷智算中心持续落地，2024 年液冷渗透率或将大幅提升

人工智能迎来新变革，带来大量算力和机柜需求。2022 年底生成式 AI 大模型 ChatGPT 横空出世，掀起新的 AI 浪潮，海内外互联网巨头、科技企业及研究机构等 陆续投入到大模型研发当中，拉开“百模大战”的序幕。AIGC 的兴起引发数据量和 计算量快速增长，在一线城市数据中心资源日趋紧张的情况下， AI 的高算力需求或 将持续带动 IDC 的建设和机架数量的增长。据工信部、信通院数据，截至 2023 年 6 月底，我国在用数据中心机架规模达到 760 万架，同比增速达到 28.8%，2022 年底 总机架规模达到 650 万架，2018-2022 年复合增速超过 30%。

国内多个液冷智算中心已投产，国内外计算芯片双线并行。AI 算力需求持续拉 动 IDC 机柜需求，早前智算中心建设多采用海外英伟达、AMD 等算力卡作为底层算 力池资源，随着国内算力芯片性能的持续优化以及海外贸易政策摩擦加剧，国产算 力集群规模亦持续增长，多个国产算力中心持续落地。据 IDC 圈不完全统计，截至 2023 年底，全国智算中心项目已达 129 个，最大算力规模超过 12000P。

3.2、 液冷产业链拆分：一次侧与二次侧，冷板式与浸没式

液冷产业生态涉及产业链上中下游，包括上游的一次侧和二次侧产品零部件提 供商、中游的液冷服务器、液冷交换机等 IT 设备提供商及下游的算力使用者和第三 方 IDC 服务商。上游主要为产品零部件及液冷设备，包括快速接头（QDC）、 CDU/CDM、电磁阀、浸没腔体（TANK）、分级液器（Manifold 或 RCM 或 VCDU）、 冷却液、软管、环路工艺冷媒供回歧管（LCM）等组件或产品供应商；中游主要为 液冷服务器和液冷交换机等 IT 厂商、芯片厂商以及液冷集成设施、模块与机柜等； 下游主要为算力使用者和第三方 IDC 服务商，主要包括三大电信运营商、互联网企 业、第三方 IDC 服务商及其他行业客户。

AI 注入强大动能，液冷数据中心市场规模有望保持高速增长。AIGC 的高速发 展离不开高算力的支撑，随着计算芯片功耗持续上升带动服务器及整机柜功耗上升， 液冷散热有望成为首选。据科智咨询预计，2023 年中国液冷数据中心市场将同比增 长 53.2%，市场规模将增长至 154 亿元，预计 2022-2027 年，中国液冷数据中心市场 将以 59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到 2027 年，随着 AI 系列应用的规模化 落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。

液冷散热以冷板式和浸没式液冷为主。根据冷却液与发热源的接触方式，液冷 技术可以分为非接触式液冷和接触式液冷两大类。其中，接触式液冷主要包含喷淋 式液冷与浸没式液冷，非接触式液冷主要为冷板式液冷。冷却液吸热的方式可分为 两种：一种是通过流体温度升高而吸收热量，此时流体形态始终保持液态，也称作 单相液冷；另一种是由液态转变为气态通过汽化潜热转移热量，此时流体的形态发 生了变化，也称作相变液冷（又称“双相液冷”或“两相液冷”）。按照冷却液是否 发生相变，可分为单相浸没式、单相冷板式、相变浸没式和相变冷板式。目前，相 变冷板式液冷成熟度较低，商业化进程较慢；喷淋式液冷应用按理较少，生态单一。 行业内主要以单相冷板式（下文提及冷板式液冷均为单相冷板式液冷）、单相浸没式 和相变浸没式为主。

液冷散热系统可分为一次侧与二次侧。液冷散热系统通常由至少两个相互隔离 的循环回路组成，其中供给设备的内循环也称作二次侧，将热量传递给外界环境的 循环也叫一次侧，两个循环通过 CDU 内置的板式换热器进行隔离和交换热量。浸没 式液冷和冷板式液冷方案的部署差异主要在二次侧机柜侧。 一次侧：一次侧冷却环路由冷源、一侧回路、一次侧冷却液等构成，一次侧主 要的冷源包括主要有三种：干冷器、冷却塔和制冷机组。干冷器和冷却塔属于自然 冷却系统；制冷机组属于机械制冷系统。

二次侧：二次侧回路由服务器机柜或浸没腔体（Tank）、IT 设备、快速接头、 CDU、二次侧管网和二次侧冷却液等组成。从单千瓦价值量来看，服务器冷板在二 次侧整体价值量中占比较高，其次接头+管路、CDU。 冷板式液冷和浸没式液冷方案的部署差异主要在机柜侧和服务器内部。风液混 合冷板液冷机柜与传统风冷机柜形态差异不大，服务器中核心发热元器件如 CPU、 GPU 等采用冷板液冷散热器散热，其他部件如内存、硬盘、电源等依旧采用风冷散 热，机柜侧背部加装 manifold（分集液器）与地下的环形液冷回歧管相连；全冷板 液冷机柜与传统风冷机柜相比，拆除服务器内部的所有风扇以及机房侧的列间空调， 服务器内部所有元器件均加装冷板，采用液冷散热；浸没式液冷方案中，采用浸没 腔体（Tank）替代传统服务器机柜以放置服务器，服务器部分或完全浸没在装有冷 却液的 Tank 中，拆除服务器内部的所有风扇以及机房侧的列间空调，通过直接与冷 却液接触吸热进行散热。

（一）、服务器侧：冷板式液冷服务器侧冷板组件主要由冷板、配套管路、扣具、 转接头、漏液检测装置等零部件组成。冷板安装在需要冷却液的电子元器件热表面 上，将元器件产生的热量通过液体冷却工质传递到冷量分配单元 CDU 的板式热交换 器中与一次侧进行热交换。

（二）、机柜侧：冷板式服务器后侧通过快速接头（QDC）将冷板组件与 Manifold 进行连接，Manifold 一般安装在机柜内部，用于将冷却工质分配于各服务器中，形 成冷热循环；浸没式液冷方案，将服务器放置在 TANK 中，冷却液通常采用下供上 回的方式将冷却液输送至 TANK 内以带走服务器产生的热量，Tank 通过接头直接与 管路相连。

（三）、二次侧机柜外侧：主要由环形管路、CDU 等组件构成，环形液冷回歧 管一般由排气阀、分支管路、主管路、阀件等组成具备分液、集液和排气等功能， 冷却工质通过 Manifold 后进入到机柜底部或顶部的环形管路，再进入到 CDU 内部的 板式换热器与一次侧低温冷却水进行换热冷却后，再次循环进入服务器中。CDU 组 件繁多，主要包括板式换热器、电动球阀、定压罐、补水箱/袋、自动排气阀、各类 传感器等部件，主要用于将进入服务器冷板组件的液冷工质与冷源侧的冷却水进行 隔离，并将冷却后的工质分配给不同服务器的冷板中。

3.3、 数据中心液冷全链条自研龙头，竞争实力行业领先

3.3.1、 深耕 IDC 机房温控多年，掌握多项制冷技术

深耕机房温控 15 年，掌握多种类散热技术。公司于 2007 年推出用于大型交换 机房和数据中心的节能温控产品，2009 年正式进军数据中心机房温控领域，深耕数 据中心精密温控 15 年，产业链不断横向拓展，提供多种类精密温控空调，由传统风 冷逐渐拓展到水冷、氟泵自然冷、DX 冷却、间接蒸发冷、气动热管冷却、冷板式和 浸没式液冷等新兴技术，充分满足不同场景应用需求。

3.3.2、 公司布局液冷赛道多年，方案不断迭代完善

布局液冷领域多年，方案不断迭代优化。公司布局液冷领域多年，最早于 2018 年发布 XFluid 服务器液冷解决方案可实现 10-100kW/机柜的热密度散热需求；2019 年发布 XGlacier 服务器液冷解决方案可采用冷板式液冷、浸没式液冷等服务器冷却 方式，服务器侧液冷方案不断迭代。

公司持续扩充产品矩阵，延伸公司产业链。2020 年，公司成立英维克智能连接 技术子公司主要负责公司全链条液冷解决方案中智能连接器及管路的设计、研发、 制造、销售和服务，产品包括 Manifold、二次侧环路、流体连接器等其他部件，实 现液冷方案二次侧管路、快速连接器以及 Manifold 等产品的自研自产；此外，2020 年，公司不断拓宽产品领域，从房间级散热到箱柜级散热，再拓展到器件级散热。 公司通过非公开募资建设精密温控节能设备华南总部基地项目（一期），不断延申公 司产业链，提升温控节能产品和电子散热产品生产能力，并将压缩机等部件由外购 转为自产，切入多个产品价值链，持续提升公司产品及解决方案竞争实力。目前， 公司电子散热业务已推出液冷板、热管散热器、VC 散热器、3DVC/3D-TVC 等多款 产品。

3.3.3、 全链条液冷开创者，率先推出 Coolinside 全链条液冷解决方案

业界率先推出 Coolinside 全链条液冷解决方案，已累计超 900MW 液冷交付经 验。公司是全链条液冷开创者，Coolinside 全链条液冷解决方案在 2021 年实现规模 化商用，从服务器侧冷板、SoluKing 数据中心长效液冷工质和管路，到机柜侧快速 接头、Manifold、Tank，再到机柜侧外部 CDU，以及一次侧冷源等，实现了全链条 全产品覆盖。截至 2024 年 3 月，已实现超 900MW 液冷交付经验，产品案例丰富。

我们认为“全链条方案”是液冷行业发展方向之一，具有多个优点： (1) 方案设计从IDC整体层面考虑液冷系统，能在设计上降低液冷数据中心TCO； (2) 产品上实现统一研发生产，设计上标准接口统一，各部件之间完全耦合，液 冷工质与各材料相互兼容，减少液冷系统整体漏液风险； (3) 全链条方案事故划分责任清晰，易于后期开展运维服务； (4) 液冷系统生命周期相对较长，后期系统协议升级容易，兼容各产品部件。

“端到端、全链条”，液冷产品实现自主研发、自主生产交付，筑牢核心竞争力。 （1）从服务器内部来看：公司研发设计、定制能力强大，可根据 CPU 和 GPU 芯片实际散热需求以及服务器内部构造设计多种冷板模组方案，满足不同类型芯片 散热需求如 PCIe 型 GPU 和 8 卡模组 SXM GPU，我们认为具有冷板自研自产能力 的厂商更容易与服务器厂商或芯片厂商合作，有助于从芯片侧或服务器侧打入供应 链，输出液冷全链条产品。（2）从机柜侧来看：公司同时布局冷板式液冷和浸没式液冷两种主流方案，提 供冷板液冷机柜、模块化浸没式机柜和一体化浸没式机柜，适配不同规模数据中心； 此外，公司冷板研发能力持续赋能 CDU 产品的设计，针对不同类型的 CDU 部署方 案，提供机架式及机柜式 CDU，公司风-液及液-液机架式 CDU、机柜式 CDU 分别 支持 8-10KW、15-80KW、100-1800KW 等制冷量，处于业内领先水平，单个 CDU 更大的制冷量可支持更多的服务器以及更高的单机柜功率，充分满足 AI 高密度机柜 需求，为液冷数据中心设计提供更优解。 （3）从软件层面来看：液冷设备配套商除了提供液冷配套产品外，还需要掌握 液体压力、流量、温度、温湿度解耦控制等算法，一旦出现漏液则会对 IT 设备和环 境带来安全风险并造成客户损失。公司自研 SoluKing 服务器专用液冷工质可实现液 冷系统材料全面兼容，减少腐蚀、阻塞等造成的漏液风险，自研 EVO 液冷智控系统， 全流程 AI 控制，提供全方位漏液检测，使能效提升 12%。

（4）从数据中心集成来看：公司微模块IDC整体解决方案能力较强，推出XSpace 微模块数据中心系列产品，DC 舱产品采用模块化设计，由网络机柜、通用结构框架 及封闭组件（含天窗、通道门、走线槽等）、列间空调、电源列柜、消防联动接口、 本地安防（门禁、视频）及本地监控装置等模块化基础设施组成的封闭冷（热）通 道 IT 设备舱，可实现模块化快速拼装和快速交付，具有配置灵活、安全节能、智能 运维等特点。公司总集成能力较强，2024 年 4 月，公司以第一份额中标中国电信弹 性 DC 舱（2024-2025 年）集中采购项目，本次集采项目中初期预计建设 323 套液 冷层 DC 舱，弹性 DC 舱内部所有机柜可随时替换成液冷机柜，加速液冷数据中心 落地应用。2019 年-2023 年期间公司实现大份额中标中国电信 3 个集采项目，以及 中国移动 7 个集采项目、中国联通 2 个集采项目。 “新老结合”，推出液冷+风冷多种风液混合方案，助力风冷向液冷平滑过渡升 级。针对部分新建风液混合场景、以及部分存量风冷向液冷改造需求，公司依托多 年风冷技术积累以及全链条液冷技术，推出全链条液冷+多末端形式风液融合方案， 可实现“Coolinside 冷板液冷+XRow 风冷/冷冻水列间空调”、“Coolinside 冷板液冷 +XStorm 风墙”、“Coolinsid 冷板液冷+XMint 高效蒸发冷多联空调”等风液组合，液 冷占比达 50-90%，PUE 降至 1.2 以下，充分满足政策要求，助力传统风冷向液冷平 滑过渡。

3.3.4、 IDC 温控产品获多个头部客户认可，覆盖多个领域

出于稳定性、可靠性等考虑，液冷基础设施行业具有较高客户认证壁垒。企业 客户例如金融、医药等机构出于数据安全、保密等要求，对液冷数据中心基础设施 解决方案供应商挑选相对严格，需要对企业产品质量水平、项目经验、技术研发能 力进行综合考察，认证过程复杂且耗时较长。此外，由于更换液冷数据中心基础设 施供应商会对产品的稳定性形成风险，客户在与液冷数据中心基础设施供应商建立 生产配套关系后，倾向于维持与现有技术供应商的合作，不会轻易更换主要供应商。 先进入者一旦建立起自身客户资源、形成先发优势，新进入企业将很难在短期内争 夺市场份额、改变行业现有格局，具有较高的客户认证门槛。

公司在数据中心领域覆盖多个互联网厂商及数据中心业主、第三方 IDC 运营商、 电信运营商以及服务器厂商，获得客户广泛认可。公司拥有风冷、水冷、间接蒸发 冷、液冷等机房温控产品，产品已规模应用于百度、阿里、腾讯、360 等互联网厂商； 中石油、中海油、政企、教育、医疗、银行等行业客户；万国数据、秦淮数据、世 纪互联、数据港等第三方 IDC 运营商；中国电信、中国移动、中国联通电信运营商； 华为、中兴通讯、超聚变等数据中心集成商和服务器厂商。此外，公司凭借丰富液 冷温控交付经验，积极与产业上下游厂商如超聚变、百度合作推进 IDC 温控解决方 案。

公司持续较大份额中标运营商集采，有望核心受益于运营商液冷技术推进。公 司机房温控产品于 2014 年全面入围中国电信集采，此后一直广泛参与运营商集采项 目，近 3 年以较大份额入围三大运营商集采项目。公司 2021 年 5 月第一份额中标中 国移动 2021 年风冷型列间空调集采、2021 年 7 月大份额中标中国电信模块化 DC 舱 的首次规模集采、2021 年 8 月入围中国联通冷冻水型（局房、列间）空调集采、2021 年 11 月第一份额中标中国移动 2021 年至 2022 年风冷型机房专用空调产品集采、 2022 年 1 月入围中国联通智能双循环、风冷局房（定频）空调集采、2023 年 6 月第 三名中标中国移动 2023 年冷冻水型机房专用空调产品集采、2023 年 7 月第二名中标 中国电信 2023 年冷冻水型机房专用空调集采、2024 年 3 月第一名中标中国电信弹性 DC 舱（2024-2025 年）集采（含液冷层 DC 舱）。2019 年-2023 年期间公司实现大份 额中标中国电信 3 个集采项目，以及中国移动 7 个集采项目、中国联通 2 个集采项 目。我们认为，公司液冷数据中心全链条布局完善，与各电信运营商合作已久，在 多个项目中以第一份额中标，随着运营商持续推广液冷技术，公司有望核心受益。

4、 国内储能温控龙头供应商，储能需求持续释放

2023 年全球装机量高速增长，国内新增装机规模连续两年第一。“双碳”目标 的背景下，光伏、风能等可再生能源的建设规模和速度加快。储能技术以主动的跨 时段、跨季节的发用平衡能力创造商业价值，解决电网被动调节负担，是支撑可再 生能源稳定规模化发展的关键。根据 EESA 统计，2017-2023 年全球储能新增装机规 模（GWh）平均增速超 85%，2023 年全球储能市场新增装机规模达到 103.5GWh， 新增规模是 2022 年的一倍以上，并超越全球储能装机历史累计规模（101GWh）。其 中，中国储能新增装机规模已连续两年超美国，成为全球储能市场新增占比最高的 国家，据 EESA 统计，2023 年中国储能市场新增装机规模达 51GWh，占全球储能新 增装机规模接近一半。

“十四五”期间国内储能市场增速较快，电源及电网侧是主流应用场景。据 ESSA 数据，国内储能市场在“十四五”期间增长迅速，2023 年新增装机规模达到约 23.22GW/51.13GWh，同比增长 221%，其中，电网侧、电源侧、用户侧分别占比为 53.4%、27.6%、10.0%。电源侧主要以光伏配储为主（57%），用户侧主要以工商业 储能为主（99%）。

国家重视新型储能发展，锂离子电池储能占新型储能主导地位。“新型储能”首 次被写入 2024 年政府工作报告，成为国家发展的新动能，是我国新能源体系和新型 电力系统的关键技术。据 CESA《2024 年中国新型储能产业发展白皮书》数据，2023 年中国储能累计装机功率约为 83.7GW，其中新型储能累计装机功率约为 32.2GW， 同比增长 196.5%，占储能装机总量的 38.4%；抽水蓄能和蓄冷蓄热占比分别为 60.5% 和 1.1%。2023 年中国储能新增装机量约 26.6GW，其中新型储能新增装机量约 21.3GW，是2022年新型储能新增装机量的3.6倍，约占2023年储能新增装机的80.3%， 占主导地位；从技术分布来看，2023 年中国新型储能新增装机中，锂离子电池占比 为 97.5%，飞轮储能占比为 0.7%，铅蓄电池占比为 0.4%，液流电池占比为 0.2%，其 他占 1.2%。

热管理作为储能安全的核心环节之一，是储能系统安全运行的基石。锂电池最 佳工作温度区间在 10-35℃，此时电化学性最佳；当温度在−20～45℃内寿命衰减较 小，仍能够正常工作；当温度在−20～−40℃内时，电解液可能会凝固，导致阻抗增 加，电池容量明显下降；当温度超过 60 ℃时，电池内部有害化学反应速率较高， 可能会破坏电池，严重时会发生事故。 风冷仍是储能温控主流，随着发热量不断上升液冷占比有望持续上升。锂离子 电池热管理系统可采用的热管理技术主要包括：（1）以空气为介质的热管理技术， 简称风冷；（2）以液体为介质的热管理技术，简称液冷；（3）基于热管的热管理技 术，简称热管冷却；（4）基于相变材料的热管理技术，简称相变冷却。 电池储能的热管理系统存在风冷与液冷两种技术方案并存，风冷系统主要由压 缩机空调系统和机柜内的气流遏制风道设计构成。液冷系统由冷机、管路、快速接 头、（电池 Pack 内的）液冷板、以及液冷工质构成。 当前储能项目对制冷效率要求相对不高，对于带电量、功率密度相对较小的项 目风冷制冷效率足以满足安全标准。随着能量型储能如新能源电站、离网储能等更 大电池容量、更高系统功率密度的项目装机量上升，以及功率型储能对调峰调频性 能要求的提升，或将带动储能项目的平均发热量提升，对制冷效率更高的液冷方案 需求有望持续提升。此外，液冷系统可实现更小的电芯间温差从而延长电池寿命， 也有助于储能系统空间紧凑等优势。

目前储能温控行业仍处于行业发展前中期，储能温控的参与者可以大致分为三 类，传统工业温控企业、精密温控企业和汽车电池热管理企业。行业上游为核心部 件，包括风冷核心部件和液冷核心部件，中游为温控系统供应商和储能系统供应商， 下游为业主方，主要是发电侧大型风光电站、电网和工商业及户用储能。

公司是国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，处于行业领导地位。随着“双 碳”目标的展开，储能电站的建设需求已迎来持续高速增长。公司持续丰富产品矩 阵，推出风冷、水冷、液冷多种储能温控方案，逐渐实现储能多场景覆盖。在原有 风冷系列机柜空调基础上，公司在 2020 年推出系列的水冷机组并开始批量应用于国 内外各种储能应用场景。2022 年 11 月 3 日，公司发布 BattCool 储能全链条液冷解 决方案 2.0 多维度升级系统性能和运维效率，能够将电芯温差从 3℃降到 2℃，有效 延长电池寿命，持续丰富产品环节，提升解决方案竞争力。2023 年 3 月公司发布了 自主研发的储能专用 SoluKing 液冷工质 2.0 产品，5 倍耐腐技术、9 重防护助力全 链条不漏液。除了大型储能应用场景外，公司针对工商业及户用储能，2023 年 8 月 底发布 BattCool EMW 系列抽屉式液冷机组，具有安全可靠、布局灵活、节省空间、低噪运行、变频节能等特点，适用于工商业用、户用电池柜等小型储能散热场景， 如家庭储能，小型商户储能、工业园及商业楼储能站等场景。此外，2024 年 1 月公 司推出应用于储能 PCS 的 Pack+PCS 融合液冷机组，变流器可实现 55℃下不降额且 解热能力提升 30%。2023 年，公司实现储能应用营收 12.2 亿元，同比增长 44%。

坚持全链条、全流程自主研发设计，覆盖场景广泛。公司储能温控解决方案， 包括风冷式和液冷式储能温控产品，冷量跨度从 600W~100kW，覆盖机柜应用和集 装箱应用两大场景，从大型数据中心到边缘计算数据中心，从大型储能电站到工商 业储能电站，均可提供温控产品。

公司是国内储能系统提供商的主力温控产品供应商，覆盖多个头部大客户。作 为国内外储能温控领导者，公司充换储系列温控产品及解决方案已广泛应用于传统 能源、电力、光伏、风电等行业，以及集装箱储能温控、电池热管理等多个细分场 景。储能风冷与液冷温控代表案例丰富，方案成熟，在全球市场上份额领先。公司 温控产品覆盖宁德时代、南都、科陆等储能客户；电力电网侧覆盖国家电网、南方 电网、许继、南瑞等电力客户。此外，公司产品在工业自动化领域如食品饮料、纺 织、自动化、环保、激光、汽车等行业均有应用，在充电桩、换电站等应用场景均 发布配套液冷解决方案。

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