2024年英维克研究报告：温控龙头，AI液冷时代迎新机遇

公司概况：国内精密温控龙头企业

历史发展：深耕温控领域多年，产品矩阵丰富

英维克自 2005 年成立，2016 年在深交所正式上市，是国内领先的精密温控节能解决方案和产品提供商。截至 2023 年，公司主营的机柜温控节能设备、机房温控节能设备、轨道交通列车空调及服务、新能源车用空调分别实现营收16.4亿元/14.65 亿元/1.06 亿元/0.92 亿元，分别占比 46.5%/41.5%/3%/2.6%。公司发展可分为三个阶段，从产品提供商向整体方案解决商转型。起步阶段（2005-2015）2005 年在深圳成立，2006 年推出通讯基站温控设备填补了国内空白。此后不断开拓国内外一流客户，2011 年成为华为、中兴一级供应商，2012 年进入北美、日本市场，通过挪威 Eltek 供应商资格认证。2014 年，成功入围移动、电信、联通三大运营商集采项目并成为中国联通一类供应商平台布局阶段（2016-2019）2016 年在深交所上市后，聚焦平台化布局，逐渐拓展至数据中心、储能及轨交领域。产品领域，推出首套模块化间接蒸发冷却系统和工程化解决方案应用于秦淮、张北数据中心；同期拓展了农行、光大及工行大型数据中心。2018 年收购上海科泰，进入轨交领域。转型全链条方案提供商阶段（2020-）2020 年之后，公司推出多项全链条解决方案，包括 BattCool 储能全链条解决方案 2.0，Coolinside 数据中心全链条液冷6大集成方案，及 XFreeCooling 高效变频启动热管技术。

公司业务：机房温控、储能温控与电子散热，三驾马车布局成长

公司主要针对通信机柜、数据中心、储能电柜以及其它工商业特定场景提供解决方案，主要产品线分为：机房温控节能产品线、机柜温控节能产品线、新能源车用空调与轨道交通列车空调及服务产品线。

机房温控节能产品线：公司的机房温控节能产品主要针对数据中心、服务器机房、通信机房、高精度实验室等领域的房间级专用温控节能解决方案，用于对设备机房或实验室空间的精密温湿度和洁净度的控制调节。公司风冷解决方案包括专用空调、冷却机组、列间空调、间接蒸发冷却机组、直接蒸发式高效风墙冷却系统、微模块数据中心、微模块机柜解决方案、高效复合蒸发冷却冷水系统等产品与解决方案。液冷领域，公司具备全链条产品能力（Coolinside全链条液冷解决方案），产品涉及冷源、管路、CDU、快接头、Manifold等。

机柜温控节能产品线：公司的机柜温控节能产品主要针对无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩、ETC 门架系统等户外机柜或集装箱的应用场合提供温控节能解决方案，以及用于智能制造设备的机柜温控产品。2022 年公司发布 BattCool 储能全链条液冷解决方案2.0，进一步丰富了产品环节，加强储能领域布局。

电子散热：公司在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域为客户提供创新的风冷或液冷散热解决方案。液冷电子散热链条产品，如算力设备的冷板，已开始批量发货。

新能源车用空调：公司主要为中、大型电动客车提供空调产品，其应用场合包括公交、通勤、旅运等。此外，还拓展了用于新能源重型卡车等特种车辆的空调和换电系统热管理产品。

轨道交通列车空调及服务产品线：2018 年公司收购上海科泰后，增加了地铁列车空调及架修服务的业务。公司通过将列车空调产品销售给主机厂，最终使用于地铁公司用户单位。除此之外，公司还提供地铁空调的架修业务，为地铁空调提供维护和维修服务。

机房温控和户外机柜为主要的收入和利润来源。2023 年，公司机房温控和机柜温控产品分别实现收入 16.4 亿元和 14.7 亿元，占收比分别为46.5%和41.5%；轨道交通列车空调及服务和新能源车用空调分别实现营收1.1 亿元和0.9 亿元。

管理层及股权结构：高管多有产业背景，股权激励常态化

股权结构相对稳定，长期持股 5%以上的主要股东为英维克投资与齐勇，分别持股25.55%、5.74%，其中英维克投资为员工持股平台，齐勇先生直接和间接合计持有公司表决权 22.31%为公司实际控制人，任公司董事长、总经理，公司其他自然人股东分别持有英维克投资剩余 35.16%的股份。

管理团队多具有华为、艾默生工作经验，产业经验丰富。公司多数高管曾于华为电气、艾默生等业内大型公司任职，拥有丰富的产品研发经验，在经营管理中持续贯穿研发创新为导向的经营理念，为客户提供差异化的产品解决方案。在管理理念上，公司实行矩阵式的组织架构，通过集成产品开发流程、园区内智能化管理运营的模式提升管理效率。同时，公司通过员工持股平台，增强整个团队的凝聚力，提升管理效率。

上市以来发行了三次股权激励计划，未来股权激励有望常态化。公司于2024年1月 16 日公布了第三期股权激励计划，共授予包含核心管理人员、核心技术（业务）人员在内的 305 人，考核目标为以 2023 年度为基础，2024-2026 年度净利润增长率不低于 15%/32%/52%。 2024 年 2 月 6 日，英维克公告向激励对象授予股票期权，以19.61 元/股的价格共授予 916 万份股票期权，股票期权的股份支付费用总额为1668 万元，2024-2026年需要分摊的费用金额分别为 658/665/320/24 万元。

财务状况：近年营收复合增速超 30%，成长能力突出

公司历史上经历了几轮由新技术及新产品推广所带来的快速增长阶段。2023年全年营收 35.29 亿，同比增长 21%。2015-2023 期间的复合增速超过30%，期间经历了通信基站建设的更迭、数据中心产品升级、储能行业以及AI 算力设备需求爆发，营收端整体保持良好增长。利润方面，2023 年公司实现归母净利润3.44亿，同比增长 23%，2015-2023 期间复合增速约 22%。

2017 重点受益于云数据中心及间接蒸发冷产品技术创新，营收同比增长52%。2017-2018 年期间，移动互联网应用场景和云计算数据中心实现快速增长，公司适时推出间接蒸发冷解决方案，在降低能耗提升降温效率的同时，通过预制化的手段大大缩减了建设周期，上市首个完整会计年度营收实现快速增长。

2018 年推出 IDC 系统解决方案，整合上海科泰，进入轨道交通列车空调领域。在一些数据中心项目中，公司除向客户提供温控节能系统外，还可能按客户要求提供模块化数据中心系统、数据中心基础设施等整体方案，进一步提升数据中心产品价值量。同时公司通过合并上海科泰成为全资子公司，夯实了在客车空调和轨交等领域的布局；

2021 年起，储能开启高增长元年。“双碳”目标下电化学储能迎来加速增长期，公司作为业内最早涉足电化学储能温控的厂商，推出的液冷端到端解决方案得到迅速的应用及推广。与此同时，公司构建的端到端液冷技术平台在在无线通信设备、算力设备、电动汽车充电设备等领域也得到了快速的应用及推广。

2023 年生成式 AI 爆发，数据中心及算力设备需求迎来爆发式增长。AI等新的应用场景出现，对算力设备和承载算力的数据中心均提出更高的要求。在拉动数据中心需求的同时，伴随算力密度的提高，算力设备、数据中心机柜的热密度都将显著提高，液冷技术在数据中心散热和算力设备散热的全链条导入将加快。2023 年公司来自数据中心机房及算力设备的液冷技术相关营业收入在报告期内约为上一年度的 4 倍左右。 2024 年一季度，公司实现营业收入 7.5 亿元，同比增长41.4%；实现归母净利润6198 万元，同比增长 146.9%；扣非归母净利润 5431 万元，同比增长169.7%。公司一季度营收增长主要受益于机房温控产品增长。

公司盈利能力主要受大宗产品价格、产品结构等因素影响，总体稳定。2019年以来，毛利率维持在 30%以上的水平，净利率维持在 10%左右的水平，盈利能力相对稳定。 其中，机房温控毛利率 2021 年下滑主要由于产品进一步向数据中心一体化解决方案提供商过渡，产品的价值体量快速增长，毛利率受到商业模式的改变小幅下滑。2023 年公司机房温控产品毛利率显著回暖，全年达31.6%，同比提升6.0pct，主要受益于产品销售组合变化、公司降本增效、以及大宗商品价格波动等因素。机柜温控在市场竞争加剧情况下呈现毛利率下滑趋势，公司通过原材料国产替代、加强海外市场布局等方式平滑毛利率下降，2023 年机柜温控产品毛利率略降至32.2%。

境内为营收主要来源，境外业务增长迅速。分地区看，2023 年境内营收28.95亿，同比增长 18%，占总营收的 82%；境外营收 6.34 亿，同比增长35%，占总营收18%。境内的毛利率 28%，境外毛利率 52%。

液冷：功率密度持续提升，AI 带动散热“冷”革命

液冷：代表中长期技术方向

液冷主要指的是利用液体替代空气，带走 CPU、芯片组、内存条以及扩展卡等发热器件运行时产生的热量。液冷技术具有降温效果好，节能效果好、不同季节&环境下效果可持续等优点，在电池功率持续升级、PUE 要求提升等背景下能够切实解决散热不均匀、热量过高等问题，未来在数据中心、储能、芯片及散热等具有广泛应用前景，代表中长期技术方向。 以数据中心为例（储能液冷架构类似），液冷系统的通用架构可拆解为机房侧和ICT 设备侧两部分，机房侧可进一步分为一次侧和二次侧两部分，浸没式和冷板式液冷在机房侧架构基本相同，差异主要在 ICT 设备侧：

一次侧：包含冷却塔、一次侧管网、一次侧冷却液（通常为水）。室外侧为外部冷源，通常为室外的冷水机组、冷却塔或干冷器，热量转移主要通过水温的升降实现；

二次侧：包含 CDU、液冷机柜、二次侧管网和二次侧冷却液。室内侧包括供液环路和服务器内部流道，主要通过冷却液温度的升降实现热量转移；两个部分通过 CDU 中的板式换热器发生间壁式换热；

ICT 设备侧：浸没式采用 Tank 安装制冷工质，ICT 设备浸于其中；冷板式主要采用冷板贴于核心热源（CPU、GPU、内存）等上方。

制冷工质的选择：冷板式通常采用乙二醇/丙二醇溶液（基于防冻考虑）或去离子水；浸没式通常采用氟化液、矿物油（如硅油）等。

场景一——数据中心温控：AI 催化液冷加速，解耦式交付大势所趋

技术路线：冷板式液冷为主，浸没式渗透率逐渐提升

按照接触方式，液冷主要可分为冷板式、浸没、喷淋式三大类。其中，按照是否相变，冷板式液冷可分为单相冷板式液冷、两相冷板式液冷，浸没式液冷可分为单相浸没式液冷、相变浸没式液冷。 冷板式和浸没式是目前主要落地应用的液冷方案，两种液冷方式各有优劣：

冷板式：优点在于设备改造幅度较小，兼容度、初始投资/改造成本较低，推广更为容易；缺点在于散热效率低于浸没式液冷，150KW 以上机柜散热存在压力；

浸没式：优点在于散热效率最高；缺点在于制冷工质成本高，且常用的制冷工质氟化液具有致癌/激素紊乱等毒性问题，同时改造和初始投资成本大，对机房基础设施有更高要求。

目前液冷方式以冷板式为主。冷板式液冷对于数据中心的改造难度较低，所需成本也较为可控，目前冷板式液冷的市场应用相对更加普及。根据IDC 报告，按照服务器出货量口径统计，2023H1 我国冷板式液冷服务器比例达到90%左右，浸没式液冷渗透率仅为 10%。

驱动力一：AI 驱动单机柜功率显著提升，风冷逼近散热极限

随着单卡功率的持续提升，AIDC 集群的单机柜功率显著提升。H100 单卡TDP700W，对应单服务器设计功率约 10kW，以标准单机柜 4 个AI 服务器计算，单机柜功率超过 40kW；预计 B200 单卡 TDP 将达到 1000W，对应单机柜功率有望突破50kW。

一般认为，风冷散热所适配的单机柜功率在 4-40kW 左右区间，液冷的最佳单机柜功率适配区间在 50kw 及以上水平。考虑到下一代Blackwell 芯片单机柜功率有望突破 50kW，风冷已达散热极限，采用液冷散热大势所趋。

驱动力二：液冷 PUE 优势节约 AIDC 能耗，国内关注PUE 政策考核

国内双碳目标加强数据中心 PUE 考核。数据中心作为“新基建”重要内容，被赋予了技术先进、绿色低碳等新内涵。在落实节能降碳方面，政策明确要求到2023年底新建大型及以上数据中心 PUE 降 低到 1.3 以下；到2025 年全国新建大型、超大型数据中心平均电能利用效率降到 1.3 以下，国家枢纽节点进一步降到1.25以下，绿色低碳等级达到 4A 级以上。

并且算力中心电力紧缺已成为初步共识，采用液冷降低PUE 有望节约整体数据中心电能消耗。目前，一个标准的风冷数据中心中，温控环节的能耗占比达到40%（主要为精密空调消耗）。而算力中心对电力需求正在快速提升，需要降低单位算力能耗。通过液冷替代精密空调有助于降低 PUE，实现节约能耗的目的。

驱动力三：国内运营商规划明确，助力产业标准形成

运营商白皮书加速液冷应用，2024 年开展规模测试。此前，三大运营商联合发布《电信运营商液冷技术白皮书》，加速液冷应用。根据《白皮书》规划，2023年运营商开展技术验证，充分验证液冷技术性能，降低PUE，储备规划、建设与维护等技术能力；2024 年开展规模测试（新建数据中心项目10%规模试点应用液冷技术；至 2025 年，开展规模应用，50%以上数据中心项目应用液冷技术。

近期，中国电信开展弹性 DC 舱（2024-2025 年）集中采购，其中包含液冷层DC舱采购。根据此前资格预审公告，中国电信弹性 DC 舱（2024-2025 年）集中采购项目合计采购弹性 DC 舱 3200 套，其中包括数据中心液冷层DC 舱约323套。微模块 DC 舱技术在每个模块内使用独立配电、制冷、消防、监控系统和IT 机柜，相当于一个个独立的数据中心，通过叠加从而组成一个大的数据中心。中国电信首轮模块化 DC 舱集采为 2021 年，共采购 8 种 DC 舱模型，总计1985 套；本次集采数量同比增长超 60%，反应运营商正加大算网侧的建设投入，运营商算力基础设施建设有望加速。

交付方式：解耦交付大势所趋，标准化有助于行业成长

当前交付模式包括一体化交付与解耦交付两种。解耦交付是液冷机柜与液冷服务器之间遵循用户统一制定的接口设计规范，机柜与服务器解耦，可由不同厂商交付。一体化交付是液冷整机柜（包括机柜和服务器）由厂商自定标准进行集成设计开发，整机柜由同一厂商一体化交付。

服务器与机柜解耦有利于促进行业标准形成，让更多厂商参与其中。一体化交付存在非原厂商机柜与服务器不适配、机房管理中各厂家难能以对接等问题。解耦交付可形成统一标准规范，便于后续机房的灵活部署，有助于温控厂商与服务器厂商协调合作，给客户更大的自由度选择不同服务器和机柜组合，而不受限于某一供应商。解耦交付能够实现机柜与服务器分别采购，从而促进行业竞争，降低下游采购成本。但目前技术尚不成熟，在运维管理中存在责任界面不清等问题。

市场空间：国内数据中心液冷市场有望接近百亿元

据测算，到 2025 年，通用服务器对应液冷市场规模将达到13 亿元左右；加速服务器液冷服务器市场规模达到 83 亿元，合计约 97 亿元，以下是核心假设： （1）渗透率假设：2025 年通用服务器液冷渗透率15%；AI 服务器液冷渗透率 50%； （2）功耗假设：假设通用服务器单芯片平均功耗提升至250W；AI 服务器单芯片功耗提升至 500W（参考-昇腾 910 TDP 约400W）；（3）单价假设：假设 2025 年风冷、冷板式、浸没式单位成本分别为2430、4000、8000 元/kW。

产业链竞争格局：国内厂商优势突出，产业初期格局未定

液冷产业链包括上游液冷设备及零部件提供商、中游的液冷基础设施及服务器提供商、下游的数据中心使用商。

上游主要是液冷零部件提供商。主要生产快速接头、冷却液分配单元（CDU）、电磁阀、分液器（Manifold）、冷板、冷却液（氟化液）。上游大多数液冷设备及零部件市场存在众多生产厂家、竞争格局分散。核心CDU 大多由中游温控厂商自主生产，其他非核心零部件多采取外购方式。以氟化液为主的冷却液市场集中度相对较高，主要由 3M 主导，其销量占据全球份额的90%以上。国内厂商代表有巨化股份，未来有较大国产化替代空间。

中游主要为液冷服务器和芯片厂商，以及第三方温控解决方案提供商。代表厂商有华为、浪潮、中兴、曙光、新华三、联想、超聚变、英特尔；第三方温控厂商有英维克、高澜股份、申菱环境等。数据中心液冷产品、行业标准仍待确认，整体竞争格局激烈，市场内还未形成具备垄断竞争力的龙头企业。

下游主要为数据中心使用商。主要包括三大运营商、及百度、阿里、腾讯、京东、字节等互联网企业及第三方 IDC 服务商。出于设备安全稳定的考虑，下游客户存在较高的认证壁垒。在挑选供应商时，会对产品质量、项目经验等多项能力进行综合考察，因此供应商资格认证耗时长。且为了保证数据中心的稳定性，在与供应商达成合作后会存在较高粘性，客户会更倾向与现有供应商继续合作。

上游：液冷零部件繁多，定制化特点明显

冷板是冷板式液冷的核心组件之一，根据下游客户要求定制。冷板通常由导热性强的铜或铝制成，现阶段处于安全性考虑，多采用铜材。液冷板设计需要根据芯片尺寸及布局进行设计，具有较强定制化特点。且液冷板的选型还需要结合实际功耗、工作压力、流速等条件，综合考虑冷板材质、工艺。

CDU 对冷却液进行调度分配，不同应用场景下形态不同。CDU 是指液体分配单元，主要作用是对机房外散热侧和机房内散热侧进行隔离并进行热交换，避免将冷却组件直接暴露在外侧散热系统中。分发冷却液以保证热源的充分冷却。在不同应用场景中，CDU 的具体形态不尽相同，主要有机架式、机柜式和平台式三种。

快速接头可定制，难度在于防泄漏。液冷快速接头指循环系统中各个器件的连接件，能实现各器件之间的快速连接和断开且无泄漏，提高效率，减少排液注液带来的不必要的工作量，可以在带压状态下自由插拔。通常有手动插拔式和盲插式两种。

Manifold 负责将冷却液体引入机架并传递到机架外侧的工作。具有耐腐蚀性强、强度高的特点。

电磁阀在控制液体流动上发挥关键作用。通过开闭状态调节冷却液体流量以维持液冷系统的稳定和安全。 上游核心组件多由中游温控厂商提供，零散部件外协采购。中游温控厂商多采用“核心部件自研+零散部件外协”的方式，如英维克Coolinside 全链条冷板式液冷解决方案中，提供包括 CDU、液冷板、快速接头在内的定制化核心零部件。

中游：温控、服务器及互联网厂商相继布局，竞争格局尚不明确

中游温控环节，由于液冷设计目前相对非标准化，液冷服务器的机柜需要定制，绑定机柜（基础设施）和服务器（ICT 设备），因此在液冷数据中心交付过程中，存在服务器厂商采购液冷基础设施并向终端用户交付的供应关系，而非传统IDC厂商向温控厂商采购。在此过程中，以中科曙光（曙光数创）、浪潮信息（组建液冷工程师团队）等为代表的服务器厂商采用自研+代工的形式布局液冷。

因此，国内液冷竞争格局呈现温控厂商、服务器厂商以及部分互联网厂商布局的情况，产业发展初期竞争格局仍处在动态变化中：

温控厂商深耕液冷技术，为客户提供定制化全链条解决方案及关键部件的设计制造。（1）英维克于 2022 年推出了 Coolinside 数据中心全链条液冷6大集成方案，提供包括 CDU、液冷管路、快速接头、冷源及液冷工质在内的液冷组件。2023 年，Coolinside 解决方案累计实现 900MW 液冷项目交付。（2）申菱环境推出的天枢液冷温控系统适用于冷板式液冷服务器、浸没式液冷池等场景，提供包括散热冷源、CDU、控制系统、Manifold 在内的组件，目前已成功应用于中国移动南方基地液冷机房等项目中。（3）高澜股份的冷板式液冷服务器解决方案提供包括液冷板、Manifold、CDU、水分配和冷却塔在内的冷却设备，目前已实现相关产品及样件的小批量供货。

服务器厂商有较强的系统集成和客户服务能力。服务器厂商能够将液冷技术与服务器硬件结合，提供一体化解决方案，在优化散热性能的同时能够提升系统的可靠性和维护的便捷性。服务器厂商通常拥有完善的客户体系，能够为客户提供包括液冷系统安装、调试、维护、升级在内的系列技术支持和售后服务。（1）曙光数创分别于 2018 和 2019 年完成 C7000 系列冷板式及C8000系列浸没式液冷的商业化部署。（2）华为 2022 年发布FusionServerPro 冷板全液冷系统解决方案，应用于高功耗密度服务器机柜部署场景。（3）联想新一代海神温水水冷系统在 42U 的标准机柜中，最多可以支持144 张最新的GPU和72 个 CPU。采用了冷板全水冷设计方案，覆盖了CPU、GPU、内存、硬盘等所有关键部件，并且无风扇的设计。（3）浪潮信息将“All in 液冷”纳入公司发展战略，全栈布局液冷，发布全栈液冷产品，实现通用服务器、高密度服务器、整机柜服务器、AI 服务器四大系列全线产品均支持冷板式液冷，并提供液冷数据中心全生命周期整体解决方案。

互联网公司有较强的定制化需求及技术资金支持。互联网作为温控下游应用的一个重要场景，通常有庞大数据中心运营实践经验，往往对液冷系统有较强定制化需求。同时，其背后强大的技术研发团队及资金保障，能够支持互联网公司研发推出相关液冷解决方案。（1）阿里云于2016 年就发布了其首套浸没式液冷系统；（2）京东云与浪潮信息于 2022 年 3 月联合发布“天枢（ORS3000S）液冷整机柜服务器”，支持冷板式液冷，目前已在京东云数据中心实现规模化部署。（3）百度推出天蝎 5.0 浸没式液冷机柜技术规范，其涵盖了数据中心侧、服务器侧及网络侧三大模块，在受测的典型数据中心环境中，天蝎5.0浸没式液冷设计能够帮助数据中心将 PUE 降低到1.1 以下。

但总体来看，对比风冷时期，液冷国内厂商优势突出。传统的精密空调初期主要以海外品牌艾默生等为主（艾默生旗下公司为全球首台数据中心空调研发开拓者），后期国内厂商市占率逐步提升，截至 2021 年海外厂商仍然占有40%左右占有率。国内温控企业在液冷产品上有望更具优势。数据中心液冷产品大大增加了后期运维的支出和维护成本（定期做腐蚀、密封性、可靠性等检测），相较于国外企业，国产品牌在服务响应效率、产品设计灵活度、运维服务等方面更具有优势，预计国内厂商未来有望占据主要地位。

场景二——电子散热：液冷冷板空间广阔，国产替代有望加速

电子散热即面向电子元器件的相关被动散热技术，电子散热模组主要包含热管、均热板、导热界面材料、石墨膜等被动散热器件，热管和均热板是电子散热模组重要材料：

石墨散热膜即导热石墨片，沿两个方向均匀导热，片层状结构可很好地适应任何表面，同时具有优良的散热和隔热性能。

导热界面材料主要用于填补两种材料接合或接触时产生的微空隙及表面凹凸不平的孔洞，减少传热接触热阻，提高器件散热性能。

热管由三大部分组成，密封外壳、工作流体及毛细结构。外壳通常由铜、铝或其他具有高导热性的金属制成的金属管构成，内部密封着少量液体和毛细管结构。在加热区外部对热管加热，使液态水相变产生蒸气；蒸气流动充满腔体，使腔体整体趋近等温；在冷凝区对外部放热，蒸气凝结为液体；液体经毛细结构回流到加热源，完成循环。热管在散热领域的应用:以常见的铜-水热管为例，在内部真空条件下，工作流体在30~200 度都能维持二相流运作状态。

均热板是由金属制成的薄片状散热组件。具有极高导热性，其工作原理与热管相同。通常采用网格的均热板具有内部包含的细毛细管结构，其中充满了纯水等工作流体。区别于热管的是，热管为一维线性热传导，而均热板则将热量通过二维的面进行传导，效率更高，且能更好地覆盖可用空间，整体达到较高均温性。但由于需要使用专用模具及大范围焊接封边，均热板成本会高于热管。

热管的导热系数较金属和石墨材料有 10 倍以上提升，而均温板散热效率更高。传统散热材料以石墨片和导热凝胶等导热界面材料为主，石墨片存在导热系数较低、厚度较大等问题。目前热管和均热板开始从电脑、服务器等领域渗透到智能手机终端，同时随着终端设备对散热需求的增加，热管、均热板及石墨烯等开始渗透应用。

电子元器件功率持续提升，芯片级被动散热持续升级。例如数据中心算力领域，单芯片热功率大幅提升。在以算力为核心的数据中心领域，2022 年英特尔第四代服务器处理器单 CPU 功耗已突破 350 瓦，英伟达发布的B100 单GPU 功耗达到1000W。高算力场景对单芯片、单板以及系统散热带来巨大挑战。

电子散热市场下游应用空间广阔，总体市场规模达50 亿美元。电子散热下游是消费电子、网络通信、数据中心、新能源汽车、人工智能、光伏储能等领域。其中，消费电子领域随着手机、计算机、可穿戴设备等电子产品轻量化、集成化发展，对散热导热的需求也逐步增加。通信领域的主要需求来自于移动通讯基站设备，随着 5G-A 技术升级迭代，原有基站改造和新基站建设潮直接拉动了导热散热等功能器件的市场需求。 电子散热领域具体的散热方案包括 VC 均热板、热管、热模组、导热界面材料、石墨散热膜等。据研究机构 Technavio 统计数据，全球热管、均热板市场2023年市场规模分别约 33 及 9 亿美元，2025 年热管及均热板市场规模将分别达到38亿美元和 12 亿美元，年复合增长率达为 6%和 14%。

电子散热市场集中度高，以海外及台资企业为主。全球热管主要生产企业有Honeywell、 Fujkura、双鸿科技、奇鋐科技等，国内厂商以中石科技、飞荣达为代表，英维克逐渐布局电子散热领域。在我国导管市场，台系厂商占据七成以上市场份额。2022 年排名前三的企业占全球市场约 50%的份额。以中石科技、飞荣达为代表的国内厂商，目前已将下游客户拓展至苹果、华为、中兴、诺基亚、三星、联想等。

双鸿科技：全方位散热解决方案厂，积极布局芯片级液冷

双鸿科技定位为全方位散热解决方案厂。公司 1998 年成立，原本专营NB（笔记型电脑）散热器设计、加工制造及贩售，由于电子系统散热需求日益蓬勃，公司1999 年 11 月起扩大营业并搬迁至台北五股，正式转型为专业全方位热流方案提供者，并于 2005 年正式挂牌上市。 液冷散热模组带动毛利率提升，产品结构有望优化。2023 年全年收入29.4亿人民币，同比下滑 6.7%；毛利 6.95 亿元，同比增加12.3%，毛利率23.6%；归母净利润 2.9 亿，同比减少 5%，净利率 9.9%。 产品线从笔记本电脑散热组件持续拓展至服务器、主机板、CPU/GPU 等多领域。除主营 NB 产品外，同时延伸发展至非 NB 产品线的设计制造，包括服务器、主机板与绘图卡散热模组、一体成型电脑(AIO)、工作站、DVD 播放器的散热模组，在短短数年内已成为全球第一大笔记型电脑散热模组设计及制造厂，客户包含DELL、广达、仁宝、纬创、三星、和硕、英业达与鸿海外，稳定获利外也兼顾成长性。在芯片散热领域，与台积电合作的 3D 封装芯片液冷散热方案于2022年开始出货，公司成为了 Intel、AMD、Broadcom 等半导体厂HPC 晶片散热解决方案的主要供应商。

全球化布局，充分服务大陆及海外客户。双鸿科技从2002 年起，陆续在昆山、广州、重庆、合肥建厂，同时于 2020 年于泰国设立泰鸿科技有限公司扩展产能，并于马来西亚、韩国、墨西哥、美国等国家设立销售据点，进行技术支持和售后服务。

奇鋐科技：全球最大 D/T 散热器供应商，垂直整合配套制程

奇鋐是目前全球主要的散热方案供应商。奇鋐科技成立于1991 年，2002年于台湾挂牌上市，为客户提供包括电脑、通讯设备、能源、汽车、运输及其他工业散热应用领域的散热解决方案。奇鋐是全球最大的桌上型电脑CPU 散热器供应商，全球市占率达 35%。 受益 AI 服务器出货放量，营收利润持续增长。2023 年总营收137 亿人民币，同比增长 5.7%，创历史新高；毛利 28.7 亿元，同比增长14.2%，毛利率21%；归母净利润 11.5 亿元，同比增长 12.4%，净利率 8.4%。产品矩阵全面，能够为客户提供完整散热解决方案。主要产品涵盖CPU 散热器、散热片、风扇、笔电散热模组、热交换器、热管/均热板、水冷散热器、水冷板等散热产品，以及桌上型电脑于服务器机柜产品，是少数能够为客户提供完整散热解决方案、且能将上述组件设计成具备高散热功率及具有成本竞争力模组的公司。

垂直整合配套制程，提供包括系统组装、测试等在内的完整生产服务。除提供PC散热器产品，奇鋐同时致力于相关 PC 系统产品的设计与制造，垂直整合相关系统制程，公司拥有包括转轴设计、数控加工、模具制造、自动化生产、表面烤漆、系统组装测试等在内的多项能力，自制包括主板、机箱、散热模组、转轴、触控面板、摄像头模组等在内的关键零部件。 全球化布局，充分保障产能及全链条服务。总部位于台湾，并于台北、深圳和北京设立研发总部，深圳、东莞、成都及武汉设立生产基地，美国、德国及韩国设立销售据点，并在全球各地设有物流仓储，进行及时的技术支持和售后服务。

场景三——储能温控：储能装机持续增长，液冷温控

储能系统是新型电力系统建设的重要保障。在“双碳”目标的背景下，光伏、风能等可再生能源的建设规模和速度加快。而储能技术可将电能转化为其他形式的能量进行长期储存，从而实现不同时间尺度上电能的输入输出调控，以维持电力系统的平衡，保障运行的稳定性，是支撑可再生能源稳定规模化发展的关键，相关行业政策要求风光等可再生能源必须配备一定比例的储能系统。新型储能装机规模增长迅速，锂电池为主要技术路线。截止到2023 年底，中国已投运的电力储能项目累计装机达 86.5GW，同比增长45%。其中，新型储能累计装机 34.5GW，同比增长 18.2%，新增新型储能装机 21.5GW，同比增长195%。新能源装机市场主要为中国和欧美。中国市场占比36%，以表前储能为主，独立储能是目前国内最大的细分应用场景，而新能源配储项目主要是解决新能源电站并网配储。美国市场占比 24%，同样以表前储能为主，需求主要来自老旧电网的建设的刚需。欧洲市场占比 26%，以用户侧储能为主，主要需求来源于家庭用电。

储能温控多由储能集成商直接采购，具有一定的定制化要求。储能温控环节一般由储能集成商负责采购整合后统一交付，储能厂商会根据自身电池包和电芯的热属性选择合适的温控解决方案，具有一定的个性化要求和定制性。2023 年，国内市场中，储能系统出货量前十大集成商分别为：中车株洲所、海博思创、新源智储、远景能源、电工时代、融和元储、金风零碳、平高、许继和智光储能；全球市场中，储能系统出货量排名前十的中国企业，依次为：阳光电源、中车株洲所、海博思创、南都电源、远景能源、新源智储、电工时代、融和元储、金风零碳和平高。

储能系统中，液冷相较风冷具有低能耗、高散热等优势，新增储能中应用已较为普及。散热效率方面，液冷的热交换系数远高于风冷，且较风冷可节省40%的空间。随着储能系统单体规模以及能量密度的提升，系统工作时所产生的热量也将大幅增加，散热效率更高的液冷有望成为主流方案。在使用寿命方面，据ESCN调研，液冷较风冷可提升电池寿命 20%。且由于液冷采用全密闭的运营方式，降低了风冷运营过程中收到的粉尘等影响、降低寿命的概率。

2025 年全球储能温控市场总规模有望接近 100 亿元。2025 年全球电化学储能新增装机量有望超过 330GWH。假设风冷单位价值量从2021 年的0.5 亿元/GWh降低至 2025 年的 0.3 亿元/GWh；国内液冷价格竞争激烈，2023 年平均报价约0.4亿元/GWh，考虑海外市场价格较高，假设 2025 年储能液冷单位价值量为0.43亿元/GWh，基于此，预计 2025 年全球风冷和液冷市场规模合计有望接近100亿元。

竞争格局：初期新进入者众多致价格竞争激烈，趋势逐步放缓

产业链包括上游零部件供应商、中游储能温控厂商以及下游客户。中游储能温控厂商可以分为数据中心温控、工业温控及车用热管理厂商。英维克是最早进入电化学储能温控领域的厂商，2013-2014 年产品已经应用于储能领域，并突破了许继电气、北京四方等客户，于2020 年取得了储能温控行业第一的位置。英维克 2023 年储能温控温控产品收入为12.2 亿元，处于行业规模领先位置。

核心竞争力：平台化全链条能力，绑定芯片方案，研发实力出众

平台优势：完善的产品矩阵及稀缺的温控全链条解决方案，多交付模式满足客户需求

公司确定平台化发展战略，搭建底层通用研发平台。针对细分领域不同的温控要求，在搭建起通用平台后专注于改进创新，不仅能够迅速把握配套产品的研发升级，高效快速地推出针对性解决方案；同时，平台化管理有利于开发标准化技术模块，提高解决方案通用性，从而实现展降本增效。

基于此，公司搭建全面的产品矩阵，持续布局机房、储能、电子领域的液冷散热。公司在数据中心和储能均具备全链条液冷解决方案能力，产品和技术布局领先。数据中心领域，公司已推出针对算力设备和数据中心的Coolinside 全链条液冷解决方案，与超聚变联合创新落地 xLAB 液冷集群。储能领域，公司已布局BattCool 储能全链条液冷解决方案，2023 年，公司陆续发布储能专用SoluKing液冷工质 2.0 产品、Battcool EMW 系列抽屉式液冷机组等新品。电子散热领域，公司已发布 3D-TVC 零功耗相变液冷方案，重点面向5G 基站设备散热应用。深入液冷全链条加工解决方案，提供端到端的解决能力。目前公司已经推出了针对算力设备和数据中心的 Coolinside 液冷机柜及全链条液冷解决方案，相关产品涉及冷源、管路连接、CDU 分配、快换接头、Manifold、冷板等，实现绝大部件、管路全自研，并且拥有核心零部件产品的精密加工能力。在一些数据中心建设项目中国，公司在提供温控节能系统的同时，会根据客户需求提供模块化数据中心系统、基础设施等整体方案和集成总包服务。

公司液冷方案高度集成，全链条解决能力行业领先。虽然随着大模型迭代和算力需求的持续增长，液冷已经成为高热流密度数据中心的优选散热方案，但由于实际长运经验的不足，许多厂商更为关注液冷板、CDU、接头、管路等的部件选型，而忽略的对整体系统匹配度的重视。英维克首创 Coolinside 全链条液冷解决方案，采用统一接口、统一标准和整体设计，使液冷系统在运行中具备高适配度、高稳定性和高可靠性。BattCool 储能全链条液冷解决方案依托全链条自主能力，一站式为客户提供方案设计、制冷设计、结构设计、电气设计等服务，集成自主开发、自主生产、自主交付、自主服务“四维一体”的“全链条”能力，保证可靠性，助力客户“风险归零”。

深刻理解不同场景下客户的需求，公司提供多种采购交付模式。根据不同行业场景中客户的不同需求，公司既可提供集成、总包的全链条产品解决方案，也可满足解耦式的个别产品采购服务。公司的产品直接或通过系统集成商提供给数据中心业务、IDC 运营商、互联网公司及运营商，历年来已经为腾讯、阿里、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等提供了大量高效节能的制冷产品及系统。在一些数据中心建设项目中，公司在提供温控系统的同时，还会根据项目情况提供模块化数据中心系统、数据中心基础设施等整体方案和集成总包服务。

技术优势：注重研发创新，深受产业巨头信赖

公司注重研发投入。公司高层多为华为、艾默生出身，奠定了公司持续以研发创新推动产品技术进步的基因，公司研发费用率基本维持7%的水平。2022 年共有研发人员 1279 人，研发人员数量占比 31%，远高于可比公司。

公司技术研发领先，荣获多项奖项。截至 2023 年公司共获得软件著作权100项、专利权 1026 项，其中发明专利 59 项。分别在深圳、北京设立了英维克新技术研究院，新技术研究院已逐渐成为公司新产品、新技术的内部孵化及对外合作的平台。目前公司针对数据中心、服务器、及液冷等领域均进行了较为领先的研发布局，致力于解决热力和算力密度升级背景下散热效率及安全性等问题，并持续进行新产品研发。

受产业巨头认可，深度参与行业标准制定。2022 年8 月与Intel 等20家合作伙伴联合发布了《绿色数据中心创新实践：冷板液冷系统设计参考》白皮书。2023年 7 月，公司作为液冷领域的唯一企业和另外 5 家企业一起在英特尔大湾区科技创新中心开幕典礼上与英特尔签署项目合作备忘录，加快推进液冷解决方案的测试、评估和推广。 2023 年 6 月，公司作为液冷产业链上游代表厂商受邀出席《电信运营商液冷技术白皮书》的发布。2023 年 11 月公司作为专业提供数据中心全链条液冷、覆盖“制冷弹性”及“气流优化”等关键技术代表企业助力中国电信发布《新一代智算数据中心（AIDC）基础设施技术方案》白皮书。

渠道优势：全面覆盖国内主流客户，项目经验丰富

数据中心及储能领域，公司基本实现了国内主流客户的全覆盖。2011 年，公司成为华为、中兴通讯一级供应商，产品入围中国联通集团采购；2012 年，公司成为华为核心供应商；2013 年，成为 DELL 合格供应商，入选腾讯微模块数据中心高效空调品牌名单；2014 年，公司产品入选阿里巴巴微模块数据中心空调名单；2016年，公司入围中国电信机房空调集采，并于同年成为比亚迪新能源大巴空调合格供应商。 液冷数据中心供应商资格认证严格，先进入者具有一定先发优势。一方面，数据中心基础设施的稳定安全性对数据安全、保密起到了至关重要的作用，因此下游客户在进行供应商筛选时，会对企业的产品质量、项目经验、技术能力、售后服务等多方面进行综合考察。另一方面，客户在与供应商达成合作后，出于保证数据中心基础设施稳定性的靠脸，会倾向于维持现有合作。英维克目前产品已经覆盖国内主流客户，具有一定先发优势。

在数据中心端，公司直接或通过系统集成商将产品提供给数据中心业务、IDC运营商、大型互联网公司及通信运营商。主要包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等。在通信机柜设备温控端，公司是国内最早设计电化学储能系统温控的厂商，主要客户有华为、Eltek 等大规模主流客户。2008 年公司产品首次进入中国移动集中采购，2011 年进入中国联通集中采购，之后多次进入三大运营商集采；在轨道交通端，“科泰”是国内最早专注于轨道交通空调的品牌，公司通过收购上海科泰进入轨道交通列车空调领域。在巩固上海地铁、苏州地铁的传统优势市场同时，陆续拓展了郑州地铁、无锡地铁、深圳地铁等新市场。公司的地铁空调架修业务是国内最大的轨交空调维护平台之一，已经形成标准化和规模化。在新能源客车空调领域，公司主要客户为比亚迪、南京金龙等电动车整车厂。

公司深耕海外市场多年拥有独立的海外渠道。2011 年产品通过CE 认证，进入欧洲市场；2012 年通过 UL 认证，进入北美市场，批量应用于美国Sprint的4G移动通信，成为首个在美国批量应用的中国户外机柜空调品牌；同年进入日本市场，并应用于 SoftBank 移动运动营，并通过了挪威 Eltek 的合格供应商资格认证。公司主要销售海外市场的产品为包括储能及通信机柜在内的户外机柜温控产品，以及部分数据中心温控产品。海外储能市场由于电价成本较高、峰谷电差较高，投资回报率水平整体优于国内企业。公司海外业务收入随着机柜温控产品的放量实现较快的增长。2022/2023H1 公司海外营收分别实现4.69/2.42 亿元，占总营收 16%/20%，同比增长 68%/29%，毛利率分别为 46%/50%。公司的主要出口地包括美国、秘鲁、英国等海外市场。

公司成长性分析

高潜力赛道：电子散热完成布局，国产替代加速

电子电气设备耗热量持续提升。随着 5G 基站建设、数据中心落地、新能源汽车、消费电子等下游应用领域的飞速发展，电子元器件及相关设备呈现出集成度高、发热能耗大的特点，对散热器件提出了更高的要求。英维克针对电子散热器件已进行了全方位产品研发。

针对 5G 通信基站，英维克推出 3D-TVC 零功耗相变液冷方案，均温性能提升80%，体积减少 30%，减重超过 10%。5G 基站应用环境的特殊性对散热设备提出了解热能力强、体积小、重量轻的更高要求。3D-TVC 方案以充注工质的铝制真空腔板替代了金属压铸结构，在大幅减轻散热器重量的同时。实现了三维动态均温和立体散热。在 5G 基站的应用场景中，能够适配高山森林、沙漠海岛等不同环境以及各类极端环境。 数据中心方面，液冷电子散热链条产品，如算力设备的冷板，公司已开始批量发货，2023 年已对公司业务收入开始显著贡献。

电子散热市场下游应用空间广阔，总体市场规模达50 亿美元。电子散热下游是消费电子、网络通信、数据中心、新能源汽车、人工智能、光伏储能等领域。随着电子产品及元器件向轻量化、集成化发展，散热导热的需求也逐步增加。具体散热方案包括 VC 均热板、热管、热模组、石墨导热材料等。据研究机构Technavio统计数据，2023 年全球均热板（VC）市场规模约为9 亿美元，热管市场规模约33 亿美元，其中中国占据全球 80%的份额。预计到2025 年，热管及均热板市场规模将分别达到 38 亿美元和 12 亿美元，CAGR 分别为6%和14%，仍有较大增长空间。我们认为，在电子散热领域，英维克有望凭借其平台化布局及技术优势，受益于散热要求的提高和技术升级取得飞速增长。

高速增长赛道：数据中心加速落地叠加液冷渗透率提升

运营商持续推进液冷应用，英维克中标电信弹性 DC 舱项目。中国电信弹性DC舱（2024-2025）集中采购项目合计 3200 套，其中数据中心液冷层323 套。相较2021年总计 1985 套和 8 套 DC 舱模型，本次集采数量同比增长61%，运营商算力基础设施加速进展。英维克本次为第一中标候选人，模型报价11.2 亿元（含税），对比 2021 年集采，由第二份额中标提升至第一份额，在运营商中的份额持续提升。

客户认可度高，拥有丰富的项目经验。英维克 XSpace 微模块数据中心及XRack微模块机柜解决方案，服务与中国电信、中国联通、腾讯、建行及多个金融、政府、教育、企业客户。XFlex 模块化间接蒸发冷却系统服务于秦淮数据、腾讯、万国数据、中国移动、中国电信、中国联通、中联数据、中铁建、优刻得、商汤科技、世纪互联、中电投。XStorm 风墙冷却系统应用于阿里巴巴张北数据中心、美利云中卫数据中心。XMint 高效蒸发相变冷却系统应用于百度数据中心。

公司数据中心产品有望持续保持高速增长。算力驱动下数据中心快速落地，液冷渗透率持续提升，随着国家队 PUE 的考核指标持续趋严，叠加老旧数据中心改造需求，及解耦交付标准的推广，公司在数据中心温控产品有望保持20%左右的增长。

稳定增长赛道：储能下游应用持续增长

储能行业规模持续提升，我们预计，2025 年全球储能温控市场总规模有望达到100亿元（21-25 年年化复合增速 100%），在经历 2020-2023 的爆发性增长后，行业仍具有较为广阔的市场空间。 公司目前已经占据储能温控行业龙头地位。公司 2023 年的储能收入12.2亿元，较 2022 年增长了 43.5%。公司2023 年储能温控系统全球市占率约30%。

公司储能柜主要提供包括机柜式储能、集装箱式储能，功率密度区间为600W-80KW，包含风冷、液冷等解决方案。目前已经覆盖了以宁德时代、比亚迪、南都电源在内的大部分国内主流的储能集成商、电池厂商，具有广阔的渠道覆盖面。

综合我们对储能行业增速、以及公司目前客户覆盖和技术储备的分析，我们认为，公司在储能领域的龙头地位稳固，将持续受益于行业的稳定增长。

财务分析

公司毛利率及净利率保持稳定。2023 年公司毛利率32%，净利率10%。由于大宗商品的回落以及公司采取的系列降本优化措施，2023 年公司毛利稳中有升,较2022 年有明显改善，位于同行前列。

费用率水平看，公司重视研发投入。2018 年以来，公司持续增加研发投入，2019-2023 年维持在 7%水平，领先同业。同时，公司着力改善经营效率，持续优化销售费用率和管理费用率。销售费用率和管理费用率分别从2018 年的12%/6%下降至 2023 年的 7%/4%。 从净资产收益率看，公司加权 ROE 水平稳定。2021-2023 三年的加权ROE分别为13.23%/14.14%/15.03%。公司采取“核心产品自生产+部分硬件外协加工”的发展战略，一定程度上减少了公司采购设备种类，降低前期投入。

从周转率来看，公司的总资产周转率优于同业。英维克属于轻资产公司，采用“核心部件自制+外协生产”的方式，无需投入大量固定资产进行扩产扩建。

经营性现金流整体稳健，在一定程度上收到营收确认节奏的影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）