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申菱环境研究报告：温控领先厂商，有望业绩拐点。

业务领域横向延展，数据中心液冷成为增长引擎

公司起家于工业特种领域专业空调，逐步向数据中心、储能热泵拓展，历经二十 余年发展，已形成数据服务、工业工艺、专业特种、高端公建四大领域布局，业 务领域、产品类别及客户覆盖全面。 2018-2022 年公司营收及归母年复合增速分别为 19%和 13%，2023 年利润有所承 压，2024 年公司收入及归母净利润同比增速分别为 20%及 10%，其中数据服务 收入占比由 23 年的 35%快速提升至 51%，已成为收入增长的主要动力来源。预 计随着数据中心持续高景气以及工业特种领域需求修复，公司收入及利润有望加 速增长。 公司未来将构建“一体两翼”战略布局——以“数字能环垂直一体解决方案”为 战略主轴，构建全价值链集成解决能力；以“ICT 智算和新能源温控”和“专业 特种环控”为支撑的“两翼”， 致力于 2030 年全集团实现百亿营收。

订单高增长，新产能释放有望带动盈利能力提升

24 年公司数据服务板块新增订单同比增长约 95%，随着数据中心需求旺盛，后 续订单有望持续增长。25 年 6 月公司高州核电特种空调制造基地投产，经营规 划到 2027 年实现收入超 10 亿元，到 2030 年实现收入超 20 亿，并带动一批本地 上下游供应链共同发展；7 月新的以液冷为主要产品方向的现代化制造基地正式 投产，规划用三年时间实现 ICT 和储能领域 50 亿元的营收目标。两个新生产基 地有望承接更多订单，并提高生产制造效率，实现更高利润水平。

AI 驱动数据中心驱动液冷爆发，市场空间广阔

海外国内共振，液冷有望加速进入放量周期。国内互联网资本开支高增，有望进 入 AI 应用驱动算力投入的正反馈循环，温控冷却环节将受益。海外英伟达 GB200 机柜标配液冷，国内国产算力加速发展叠加数据中心 PUE 管控趋严，液 冷渗透率有望加速提升，重塑竞争格局利好第一梯队温控厂商。 公司液冷收入高增，绑定大客户深度受益。公司深耕数据中心温控，产品包括 精密空调、液冷温控系统等，24 年公司数据服务板块营收同比增长约 75.4%， 其中液冷产品营收约为 23 年的 2.9 倍。华为为公司数据服务板块主要客户，除 此之外与字节、腾讯、阿里、百度等互联网厂商、秦淮数据、世纪互联、润泽科 技等 IDC 厂商、超聚变、浪潮等服务器厂商均形成深入合作，有望领先受益于 AI 浪潮。同时，海外业务是未来数据服务板块的重要增长点，公司正重点拓展 东南亚地区的马来西亚、新加坡、印尼、泰国等国家的数据中心业务，尤其 AI 智算中心的建设，预期逐步加速。

电力市场机会多点开花：水电/可控核聚变/特高压输电

电力系统加速建设，公司有望深度受益。24 年共有 3 项特高压工程正式开工， 预计 2025 年电网投资将首次超过 6500 亿元，带动换流站阀厅专用空调市场规模 提升，公司累积服务的风电和直流输电项目近 50 个，电力领域项目经验丰富， 或将享受特高压建设高峰带来的红利。 受益于雅鲁藏布江水电开发项目建设。公司在水电空调领域市场占有率较高， 产品技术领先，客户认可度高，产品已广泛应用于包括三峡、白鹤滩、溪洛渡、 乌东德、向家坝、龙滩、糯扎渡等大型水电项目，高度重视并将积极参与雅鲁藏 布江水电开发，有望贡献公司未来几年增量来源。

核电特种空调需求增长，可控核聚变已有布局。22 年和 23 年均有 10 台核电机 组获得核准， 24 年 8 月核准 11 台机组，预计总投资至少 2200 亿元，25 年 4 月 再次核准 10 台机组，预计总投资超 2000 亿元，从核准到建成周期均约为五年， 同时公司已有可控核聚变相关产品及业务布局。24 年全国民航固定资产投资金 额达 1350 亿元，创历史新高且连续五年超过千亿。核电、机场等特种领域对空 调设备安全可靠性要求严格，产品及客户壁垒高，公司有望持续受益。