2024年神农集团研究报告：低成本+高安全边际，发力养殖正当时

1. 深耕生猪全产业链

1.1 布局生猪全产业链

神农集团成立于1999年，是农业产业化国家重点龙头企业。公司主营业务包括 饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品。2003 年公司首个 30 万吨现代化饲料厂投产，并进军生猪养殖行业；2005 年公司收购云南省曲靖麒麟肉 食开发（股份合作）公司，在原有饲料生产和销售业务、生猪养殖业务的基础上开 拓了生猪屠宰业务，200 万头现代化屠宰场于 2008 年投产；2012 年公司首个现代化 母猪场投产，由传统饲养转向工业化饲养；2017 年公司首个原种母猪场投产，实现 自繁自养；2021 年公司顺利于上海证券交易所主板上市。公司致力于构建“从土地 到餐桌”的绿色猪肉产业链，打造现代化、规模化、生物安全化生猪产业链，为消 费者提供安全、营养、美味的肉食品，为产业链各环节的合作伙伴创造更多价值。

公司持续专注于打造生猪产业链一体化。依托现有的先进技术以及管理经验优 势，公司建立了集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销 售三大业务板块为一体的完整生猪产业链，并对公司组织架构进行调整，设立饲料 事业部、养殖事业部、食品事业部 3 个下属事业部，可以有效减少产业链中各环节 间的额外成本，更加灵活高效地统筹调节饲料、养殖和屠宰环节以应对市场环境变 化，带动集团整体稳定健康发展。

1.2 管理经验与员工激励兼备

公司股权结构集中，控制权明确。截至 2023 末，公司控股股东为何祖训，何祖 训直接持有公司 49.71%股权，并通过正道投资间接持有公司 7.17%股权，合计持有 公司 56.88%股权。何祖训、何乔关、何月斌、何宝见为公司的实际控制人，何祖训、 何乔关、何月斌、何宝见签订《一致行动协议》，四人合计直接持有公司 76.48%股 权，何祖训、何乔关通过正道投资间接持有公司 8.73%的股权，即四人合计持有公 司 85.21%股权。公司董事长何祖训先生毕业于华南农业大学兽医学专业，1988 至 1990 年在陆良县畜牧局任畜牧兽医，1992 至 1998 年在正大康地公司任销售，随后 于 1999 年创立神农饲料并逐步扩展至猪全产业链，深耕农牧行业 40 余年并积累了 丰富的管理经验，为公司健康发展奠定坚实基础。

股权激励计划调动员工积极性。2023 年 4 月公司发布《2022 年限制性股票激励 计划（修订稿）》，以 18.41 元/股的价格向 3 名董事及高级管理人员以及 181 名中层 管理人员及核心骨干定向增发 400 万股限制性股票。本次激励计划公司层面业绩考 核指标包括营业收入增长、生猪销售增长与屠宰量增长等。股权激励计划有助于建 立、健全公司长效激励机制，将优秀核心人才与公司利益深度绑定，充分调动公司 管理团队及骨干员工的积极性，提升公司的市场竞争能力，助力公司长远发展。

高竞争力薪酬制度激发公司活力。公司员工年平均薪酬显著高于云南省农林牧 渔业城镇单位就业人员平均工资，在固定工资的基础上，高绩效高薪的薪酬管理策 略将员工薪资收入与工作绩效紧密联系，有效发挥了薪酬福利制度的激励与吸引力 作用。 人才配置与结构优秀。截至 2023 年末，公司员工中研究生及以上学历 82 人， 分别毕业于中国农业科学院、浙江大学、华南农业大学等知名院校。相较于传统养 殖从业人员年龄偏大、学历偏低的问题，更加年轻优秀的员工队伍可以更加快速地 学习并熟练掌握现代化的生产设备与养殖理念，进一步提高公司在行业中的竞争优 势。

1.3 猪价低位震荡致 23 年业绩承压

2023 全年猪价低迷，公司业绩亏损。2023 年公司实现营业收入 38.91 亿元（同 比+17.76%），受猪价低位运行影响，公司实现归母净利润-4.01 亿元（同比257.04%）。24Q1 公司实现营收 10.82 亿元（同比+20.82%），归母净利润-0.04 亿元 （同比+96.63%）。 公司经营重心逐步由饲料业务转至养殖业务。2018 年前公司出栏商品猪主要对 内销售给屠宰业务部门，同时仔猪与种猪对外销售规模相对较小，自 2019 年起公司 商品猪、仔猪与种猪对外销售数量开始显著增加。2023年公司饲料业务收入4.98亿 元，生猪业务收入 20.92 亿元，猪肉制品及猪副产品业务收入 11.47 亿元。

利润率随猪价波动，管理费用率呈现上升趋势。由于 2019 年起公司养殖业务占 比逐渐提升，因此猪价波动显著影响公司盈利能力。2024Q1 公司销售毛利率为 6.00%，销售净利率为-0.33%，主要系猪价低位运行。费用率方面，公司管理费用 率在 2020 年后出现较为明显的上升，主要原因为上市后公司经营业务规模扩张较为 迅速，折旧费、职工薪酬等相关支出增加。

资产负债状况与货币资金储备良好，后续产能扩张动力充足。公司自创立以来 始终将资产负债率维持在较低水平，体现稳健经营理念。截至 2024Q1 末，公司资产 负债率仅为 29.53%，远低于同行业上市公司水平；此外一季度末公司货币资金为 6.09 亿元（较 2023 年四季度末增加 0.65 亿元），较低资产负债率及充足的货币资 金为公司未来扩张打下坚实基础。

2. 24H2 猪价有望景气向上

2.1 24Q1 产能去化放缓

24Q1 猪价淡季不淡，产能去化或放缓。根据涌益咨询数据，2024 年 3 月全国生 猪均 14.69 元/公斤，月环比+1.96%，同比-3.60%；2024 年一季度全国生猪均价 14.46 元/公斤，同比-3.37%。春节过后，生猪需求减少，猪价持续下跌，南方低价 区二次育肥热度率先提升，导致市场标重猪源紧俏，支撑 3 月行情回暖。猪价环比回升叠加养殖成本下降，产能去化节奏或放缓。根据涌益咨询数据，2024 年 3 月样 本点 1（全样本数据）能繁母猪存栏环比+1.57%（前值+0.28%），增幅有所扩大。根 据 Mysteel 数据，2024 年 3 月全样本能繁母猪存栏环比+0.22%（前值-0.28%），其 中规模场能繁母猪存栏环比+0.11%（前值-0.26%），中小散能繁母猪存栏环比+3.94% （前值-0.90%）。

2.2 24H2 猪价有望逐步回暖

后市猪价有望逐步回升。根据国家统计局数据，2024 年 4 月全国能繁母猪存栏 量 3986 万头，较 2022 年 12 月高点下降 9.20%。从中大猪存栏量看，3 月末全国规 模场的中大猪存栏量同比下降 3%。中大猪存栏对应 2 个月内的生猪出栏量，这预示 着二季度的生猪上市量将有所减少。从新生仔猪数量看，2023 年 10 月起新生仔猪 数量开始减少，2024 年 3 月止降回升。这期间，新生仔猪数量比上年同期下降 4.9%。 结合 6 个月的育肥出栏周期和消费季节性转强规律，生猪市场供应偏松的局面将在 未来得到缓解，猪价有望逐步走强。

3. 兼具出栏高增速与养殖低成本

3.1 生猪出栏稳步扩张

顺应发展趋势，不断扩充产能。公司自 2019 年发力生猪养殖业务，2021 年公 司 IPO 募投项目包括 132 万头优质仔猪产能、23.2 万头优质生猪育肥产能，相关募 投项目均已完工，2023 年达到满产。此外，公司受让温氏集团子公司位于广西崇左 的多个养殖项目于 2023 年建设完成投产。

产能扩张带动公司生猪出栏量快速增长。2023 年公司实际出栏 152.04 万头， 圆满完成目标任务。同时公司也在继续扩张广西市场和布局广东市场，计划 2024 及 2025 年出栏量分别增长至 250/350 万头。远期来看，公司计划 2027 年出栏生猪 500 万头，其中云南省布局 300 万头，两广地区布局 200 万头。2018 年前公司出栏商品 猪主要对内销售给屠宰业务板块，2019 年起公司开展对广东省的“点对点”生猪销 售业务，生猪出栏量增长显著且外销占比不断提升。2023 年公司外销生猪占比接近 80%，商品猪占出栏生猪比重接近 98%，两项指标较之前年份均有明显提升。 能繁母猪存栏稳健增长。除却固定资产增长之外，公司能繁母猪存栏量近年来 稳步提升，截至 2024 年 3 月末，公司能繁母猪存栏量约 9 万头，整体呈现稳健增长 趋势。母猪场方面，5 月中旬公司母猪场产能为 10.6 万头，随着广西崇左 1.6 万头 规模母猪场 5 月底完工交付，2024 年 5 月末母猪场产能可达 12.2 万头。母猪产能 逐渐增长有望支撑公司未来出栏目标达成。

持续发力合作养殖提升产能利用率，聚焦优质代养户及猪场。公司自建现代化 种猪场进行种猪繁育，保育及育肥猪的养殖则采取分自繁自养模式及合作养殖模式 相结合的方式，并倾向于在未来更多采取“公司+家庭农场”的模式。合作养殖模 式是目前生猪养殖行业内较为成熟的经营模式，可以补充现阶段公司自有保育育肥 场无法承接的种猪场产能，并迅速实现产能扩张，进一步提升全产业链的产能利用 率，增强公司的市场竞争力。

合作养殖模式兼具成本端与质量端的可行性与合理性。从成本端来看，代养模 式成本与生猪价格走势相关，猪价较低时仅为基本代养费，猪价较高时则还会包括 超额利润，正常年份下自养与代养成本没有明显区别；从质量端来看，公司统一提 供仔猪并认真筛选优质代养户，相较于一般的散养农户具有一定的规模与养殖经验 优势，同时专业的管理服务团队会按照公司标准流程指导生产。

3.2 养殖成本行业领先

种猪性状优良。公司曾祖代种猪均采购自全球最大的种猪改良公司 PIC，并采用 PIC 五元杂交配套系繁育体系，种猪父系突出选择生长速度快、饲料转化率高、 肉质性状好和适应性强等偏向于优质商品猪的特点，母系突出选择繁殖性能，通过 五系优化配套，使其后代综合表现出 5 个亲本的优良性状。公司先后于 2017 年以及 2021 年两次引进 PIC 曾祖代核心种猪，不断优化提升核心群、扩繁群、商品群三级 金字塔式育种体系潜力。

养殖设备与管理经验现代化优势明显。公司现代化养殖场使用自动环境控制系 统、自动饲喂系统，相关专业设备均采购自国际著名的养殖设备生产商美国爱科集 团(AGCO)及其下属的谷瑞机械（GSI）、美国豪格斯莱特公司（HOGSLAT）等，设备 技术指标先进。此外，公司依托于二十多年的生猪产业链丰富管理经验，从养殖环境控制、营养供给、猪只科学保健和可追溯质量控制等方面构建了以猪只健康和生 物安全为核心的现代化生猪产业链管理体系，为公司养殖业务发展赋予充足动力。

科学选址为健康养殖打下基础。公司所有养殖场均借鉴 PIC 生物安全千点评分 体系进行科学选址：远离工业区、居住区、其他养殖场及交通和人口集散地，从而 避免交叉污染，森林和山脉提供了天然的屏障，在山场之内，自然力难以将其他地 方的污染物带到场内。

公司高度重视生物安全防控。公司的生物安全中心按照严格的分区管理，设有 前置采样等待区、桑拿淋浴区、人员隔离区。人员隔离流程主要分为四步：一是隔 离的浴前自带衣物消毒；二是在浴区进行第一次淋浴；三是桑拿或泡澡高温消毒； 四是在二次淋浴间淋浴，浴后更换干净的隔离服。人员经过严格的洗消流程进入到 净区开始隔离，整个过程保持单向移动不折返，完成隔离的人员由对应猪场专车接 送，完全避免了与脏区的非必要接触。通过定点远距离隔离的方式，严格执行人、 车、物多级隔离与消杀，保障动物健康；从饲料到养殖的上下游产业链均严格贯彻 减抗禁抗、以防代治的生产理念，将生物安全融入到全产业链中的每一个环节中， 从源头起全力保障食品安全与健康。

依托于优良种猪与猪场现代化建设，公司生猪养殖生产指标突出。公司依托于 优秀种猪、猪场现代化建设，生猪养殖生产指标表现优异。2023 年 PSY 平均 27，整 体存活率 83%-85%左右。2023 年公司母猪蓝耳双阴的比例占到 60%，2024 年公司计 划将这一比例提升至 80%。未来伴随团队经验积累、流程优化成熟以及新建猪场逐步投产，PSY 等生产指标存在后续进一步提升的空间。 公司长期坚持降本增效，完全成本处于行业领先水平。公司2023 年全年平均养 殖成本约为 15 元/公斤，完全成本约 16.2 元/公斤（包含年终奖），完全成本与 2022 年相比下降约 0.5 元/公斤，剔除年终奖影响之后的完全成本在 16.1 元/公斤；从年 初到四季度来看，公司成本不断下降，四季度养殖成本 14.5+元/公斤，完全成本 15.9+元/公斤（包含年终奖）。饲料成本是养殖成本的主要组成部分，受到上游玉 米等大宗原材料价格波动影响较为明显，目前成本下降的主要空间仍在于饲料配方 优化以及养殖管理水平提升，公司不断通过优化母猪群体，淘汰生产性能差的母猪， 提高活仔产量，提高生物防控措施水平等方式来降低成本。2024 年一季度公司平均 完全成本为 14.5+元/公斤，后续仍有下降空间。

4. 布局饲料屠宰完善产业链

4.1 自产饲料助力养殖发展

配套养殖板块，饲料产能逐步扩张。截至 2023 年 11 月，公司饲料板块产能超 过 100 万吨，现有广西区域养殖配套的一个饲料厂处在建状态，云南石林幼龄动物 饲料厂亦处在建状态，建设完成后预计 2024 年底饲料板块产能将超过 150 万吨。公 司饲料板块主要是配套满足养殖板块的生产需求，多余产品进行外销。2023 年对外 销量达到 10.87 万吨（同比-14.95%）。

集中采购及供应商管理降低原材料成本。公司饲料成本构成较为稳定，原材料 占比均在 96%以上。公司位于云南省，距离高品质的玉米主产区相对较远，云南省 当地的玉米、豆粕等重要农产品价格高于全国平均水平。公司主要在我国西北、东 北等玉米主产区采购玉米，主要向国内大型粮油生产企业或者豆粕经销商采购豆粕， 一方面以集中采购的方式增加采购的及时、准确以及议价地位，另一方面与多家大型饲料原材料及添加剂供应商保持稳定合作关系，此外公司也会根据原材料市场价 格波动情况调整饲料配方，寻找替代原材料，并适当进行套期保值活动规避原材料 和库存产品价格波动风险，推进饲料原材料成本与质量控制。未来来看，伴随公司 布局广西广东市场，靠近港口可在一定程度上降低原材料成本。

集中生产与分散生产相结合降低成本并提升产品竞争力。公司针对生产工艺复 杂，对产品质量和安全性要求较高的预混料采取集中生产方式；而配合饲料则采取 区域化的分散生产经营模式，各区域独立处理当地市场的配合饲料生产及业务拓展， 同时饲料厂与公司生猪养殖场的距离处于一定范围内，一方面可以降低公司饲料产 品的运输损耗及成本，另一方面也可以充分触及当地个性化需求并及时优化产品， 为养殖户提高效益，增强公司产品的竞争力。 配合饲料核心技术持续优化升级。公司将国外先进经验与自身多年实际养殖经 验相结合，研发种母猪怀孕期及哺乳期配合饲料生产技术以及乳仔猪配合饲料生产技术，种母猪怀孕期及哺乳期配合饲料可以使产后母猪能迅速恢复体力，快速提升 乳产量；种母猪怀孕期及哺乳期配合饲料不仅能满足乳仔猪生长的营养需求，还能 养护肠道消化吸收功能正常运行，以核心技术提高生猪养殖效益。

4.2 食品深加工赋予公司新动能

以“神农放心肉”增强品牌影响力，公司屠宰业务发展稳定。公司是云南省内 最大的生猪定点屠宰企业，屠宰业务包括自营屠宰业务以及生猪委托屠宰业务，主 要产品包括热鲜白条猪肉、冷鲜白条猪肉、分割肉、猪副产品等。公司 2023 年猪肉 制品 及猪副产品实现营收 11.47 亿元（同比+33.68%）。产能方面，截至 2023 年 12 月公司屠宰产能为 250 万头，主要集中在昆明和曲靖，预计未来还会在陆良新增 50 万头产能屠宰场。公司逐步开展冷冻肉业务，从而提高屠宰产能利用率并进一步提 高公司屠宰业务的盈利能力。此外，公司在稳步推进现有业务的基础之上积极开拓 生鲜猪肉精分割业务，寻找屠宰业务板块的新增长动力。

积极探索食品深加工领域，用“放心肉”制作“放心食品”。2021 年公司涉足 食品深加工行业，并逐步开展深加工食品的研发与生产。目前，公司已研制出神农 小酥肉、神农醇肉肠、神农午餐肉罐头等深加工食品，短期内仍将聚焦于云南市场， 然后逐步辐射西南市场。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）