2023年神农集团研究报告：立足云南，蓄势待发

1.盈利预测

关键假设： （1）畜牧养殖：生猪养殖业务为公司主要业务，产能处于快速放量阶段， 2023-2025 年生猪出栏预计分别为 150/250/350 万头，营业收入增速分别 为 67.44%/110.93%/47.30%；随着产能放量，公司成本也有较大下降空间， 预计 2023-2025 年毛利率分别为-7.56%/17.64% /21.22%。 （2）饲料加工：公司饲料业务增速基本保持稳健增长，且随着生猪业务 快速发展，用于内部供应部分增多，预计 2023-2025 年饲料加工业务收 入增速分别为 10%/10%/10%，毛利率分别为 15.00 %/15.00 %/15.00 %。 （3）屠宰及食品加工：公司屠宰业务增速稳定，预计 2023-2025 年收入 增速分别为 2%/2%/3%，毛利率分别为 19.00 %/20.00 %/20.00 %。 基于上述假设，我们预计公司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 45.09/78.48/108.74 亿元，归母净利润分别为-2.64/7.17/12.69 亿元，每股 收益分别为-0.50/1.37/2.42 元。

2. 公司：立足云南，稳扎稳打

公司成立于 1999 年，2004 年更名为云南神农农业产业集团有限公司， 2005 年收购云南神农曲靖食品有限公司，2012 年整体变更为股份有限 公司，2021 年在上海证券交易所主板上市。公司聚焦生猪养殖全产业链， 形成了集饲料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售等业务为 一体的完整生猪产业链。2022 年公司销售生猪 92.9 万头，饲料对外销售 12.78 万吨，屠宰业务屠宰量 144.45 万头。神农集团下设 30 家全资子公 司，相关业务覆盖云南、广西、广东等地区。

公司股权结构相对集中。公司主要股东为董事长何祖训，何祖训持有公 司总股份的 49.69%，何乔关持有公司股份的 11.47%，云南正道投资发 展合伙企业（有限合伙）持有公司股份 10.02%，何月斌和何宝见分别持 有 7.65%。相对集中的股权结构使公司的管理和决策权更加稳定，保持 稳健的经营策略。

公司为我国养殖龙头，主要由养殖业务、屠宰业务和饲料业务构成。从 行业来看，2022 年养殖行业营业总收入 175 亿，占总营收的 53% ; 从产 品业务来看，公司 2022 年养殖业占比 53%，饲料业务占比 17%，屠宰业务占比 26%，这三大业务板块构成了公司的核心经营领域。

养殖业务为主要业务，故公司业绩也随养殖周期波。我们也可以看到近 几年公司业绩及净利率水平随生猪均价呈周期性波动；公司 2023 年前 三季度营收达到 28.60 亿元，同比增长 38.48 %，归母净利润为-2.17 亿 元，养殖业务存在周期性，目前猪价低迷使得公司收入、利润下降，随 着周期或将反转，2024 年公司营收、净利润或有大幅改善。

3. 外逢产业变迁，内练养殖功底，构筑公司成本优势

3.1. 非瘟常态化下西南地区成本优势凸显

行业变迁本质上是边际成本优势变迁。生猪产能重心经历过“华东—— 东北——西南”三次主要变迁：1）2013 年之前，运输成本差异使得靠 近消费端的产能具备比较优势，生猪产能向接近消费端的华东地区转移； 2）2013 年-2018 年，物流发展使得运输成本降低，成本结构中饲料占比 最大，环保压力、产地成本优势和原材料价格波动推动生猪产能重心向 东北转移；3）2018 年至今，非瘟疫情影响下，死淘率成为养殖关键因 素，西南地区成本相对优势凸显。

非瘟疫后养殖风险提高，西南山区优势显著。非洲猪瘟使生猪养殖成为 高风险高回报行业，非瘟发生前后，全国年均因猪瘟疫情死亡的生猪数 量级明显提升（百级跃升至十万级）。非瘟疫情降低养殖存活率，而提高 存活率是降本关键。由于非瘟尚无有效疫苗，生物安全成为疫病防控关 键。西南山区相对于平原地区具备地理隔绝、人口密度较低、疫情监测 和自然屏障等特点，在防疫方面优势显著；此外，相较其他山区，西南 地区水、电资源丰富，满足现代化养殖需求。

边际成本变化推动西南方向生猪产能增速加快，重心转移。根据全国农 产品成本收益资料汇编，在非瘟疫情爆发的 2018 年，西南地区的医疗防 疫费用最低，每年头均仅 14.10 元，不及华中地区一半，死亡损失费头 均 5.83 元，其他区域则均达 10 元/头以上，西南地区防疫成本优势显著。 与之对应地，2018 年，西南地区生猪存栏量降幅最低，且出栏量保持增 长，上市公司生猪出栏量在疫情后增长较快。

公司随产业趋势发展，主要业务集中在云南地区，防疫成本等具有相对 优势，同时公司养殖模式先进、效率高，从源头上打造低成本空间，且 扩张要素充足，助力低成本优势转化为高扩张边界。未来，随着公司省 外扩张推进，原材料成本下降，边际成本动态反转，成本下降与盈利能 力提升均有空间。

3.2. 先进的现代化养殖体系造就领先的养殖水平

生猪养殖本质上是养殖理念和人的融合，在“养殖理念”方面，公司选 择 PIC 优质种猪提高生产效率、使用千点评分模型科学选址，与 Pipestone 合作采用领先的猪场管理技术，搭建全套高度重视生物安全 防控的现代化养殖模式，源头上降本；在“人”方面，公司确立以人为 本、严格管理、尊重人性的管理理念，核心高管内生培养，专业负责。 种猪：因地制宜，PIC 顶级种猪群体为公司养殖提效奠基。公司与全球 最大育种公司 PIC 公司签订战略合作协议，分别于 2017 年、2021 年两 次共计引入约 4080 头曾祖代核心种猪。优质种源基因造就高养殖效率， 公司陆续自繁改良出的 L1050 及 L1054 品系祖代和父母代种猪具有优秀 繁殖性能：公司近 2 年约 20 万窝次生产数据显示平均总产仔数和活产 仔数分别可达 14.5 头/窝、13.2 头/窝，窝均断奶数 12.0 头/窝，21 天断 奶均重 6 千克，近年来年均 PSY 均在 27 以上，生产效率属于行业翘楚。

选址：采用 PIC 千分选址法，严格把控生物安全。猪场科学选址是做出 养殖成绩的首要条件，一个好的猪场需要满足：1）可持续经营；2）安 全高效；3）成本可控。公司参考 PIC 生物安全千点评分体系进行科学选 址，对场址周边的天然屏障（如山岭、沟壑、树林等）、气候条件、人员 聚集区、公共道路、养殖及屠宰设施等外界条件进行系统分析，全面识 别场址周边的生物安全风险点，选择生物安全条件突出的地点建设养殖 场，从源头上把控生物安全。

猪场：与 Pipestone 合作，践行现代化工厂养殖模式，源头上为成本效 率优化做基础。1）生物安全防控上，采用 3 层生物安全防护，严格规范 物、人、车、饲料等潜在病毒携带源的入场流程，疫情发生时，各猪舍 可形成单独区域，避免交叉感染和快速消杀；2）猪场设计上，引进“美 式”现代养猪理念，设计服务于生产，根据实验及经验数据，配置相应 设备、设施，大大提高猪场利用率和性价比；3）智能化方面，建立起包 括自营猪场与合作养殖猪场的数据检测与大数据化分析功能，配套数字 化管理系统，降低人工成本，实现“一人管、养千头”。截至 2022 年 9 月，公司自营 34 个猪场均落实其现代化工厂养殖模式。

人：核心高管内生培养，股权激励调动员工积极性。公司董事长何祖训 毕业于华南农业大学兽医学专业，从事农牧业近 40 年，奠定了公司以人 为本、严格管理、尊重人性的管理理念。公司管理干部均为科班出身， 由公司内部培养，如当前养殖业务负责人顿灿，2012 年于华南农业大学 毕业后进入神农集团，从猪场基层工作人员做到养殖业务负责人；公司 高管团队专业团结，充分践行先进养殖理念。此外，生猪养殖过程中员 工的行为细节差异会导致养殖效率的差异，公司 2022 年对 170 余名中 管和核心骨干进行股权激励，涉及员工比例近 10%，充分完善的激励机 制使得公司员工工作积极性较高，保证了公司高效的生产水平。

3.3. 人与养殖理念融合，养殖成本行业领先

神农集团坚持以健康为中心、生物安全为核心、智能化信息化为手段的 现代化养殖模式，重视养殖人才培育与团队建设，稳健扩张，公司养殖 成本行业领先，经营水平优质稳健。在主要的上市猪企中，神农集团 2022 年生猪养殖完全成本为 16.7 元/公斤，位列成本第一梯队；PSY 平均达 到 27-28，也处于行业前列。

随着公司经营发展，边际成本改善空间仍然显著。公司成本可持续改善 的预期主要来自：1）向饲料价格较低区域扩张。2023 年一季度公司在 广西地区的完全成本约 15.7 元/公斤，比云南低 1 元/公斤左右，这是由 于两广区域靠近港口，原料供应相对云南更具优势，也说明随着公司向 外扩张，养殖成本仍具改善空间。2）产能利用率提升带来成本摊薄。公 司目前饲料厂产能利用率 50%左右，在生猪存栏 300 万头时可满负荷； 同时公司养殖部人才储备较多，人员利用未最大化。因此随着公司养殖 规模提升，要素利用率提升，养殖成本会保持下降趋势。

4. 人地钱物储备充足，助力规模快速成长

4.1. 厚积：人地钱物储备充足

低成本是有效扩张的前提，人地钱猪等要素资源在扩张中缺一不可。神 农集团具备行业领先的成本水平，且扩张要素充足，具备稳健扩张潜力。

资金充沛，资产负债率水平健康。截至 2022 年底，公司在手货币资金+ 交易性金融资产为 11.36 亿元；截至 2023 年 6 月底，公司资产负债率为 18.4%，远低于行业平均的 64.5%，该值相较一季度有所增长，主要系公 司新猪场建设推进，资金需求量加大，增加银行借款所致，但公司未来 资产负债率严控 40%以内，经营稳健，财务状况健康。此外，为了降低 猪行情低迷下的经营压力以及扩大公司股票流动盘，公司于 2023 年 6 月 发布定增预案，计划融资 10 亿左右，用于母猪产能扩建，为公司未来五 年生猪出栏目标做储备。

环保趋严，土地资源紧张，充足稳定的土地要素为公司提供扩张支撑， 此外“公司+现代化农户”养殖模式实现轻资产扩张，协助养殖放量。近 年来国家对养猪行业的环保政策持续推进，养殖产业土地资源日益紧张。 公司土地资源储备较充足：1）云南地区，山地建设规模化养殖场不占用 耕地，且土地成本较低；公司已与红河州签订合作协议；2）省外地区， 公司在广西崇左一带、广东清远一带均已与当地政府签约合作，储地充 足。同时，不少猪企由于行情景气时盲目扩张，目前存在土地转让，公 司可按照选址标准进行考虑。此外，公司实行“公司+现代化农户”模式 （目前自养代养比例 4:6），实现轻资产扩张，在公司统一标准下，由于 代养场单体规模小，疫病防控优势更佳、环保压力小，成本优势显著。

能繁母猪快速增长，年底养殖产能超 150 万头。上市后，公司能繁母猪 存栏增速较快，2022 年能繁母猪存栏达 6.3 万头，预计 2023 年底能繁 母猪存栏达 10.25 万头，同比上升 63%，对应养殖产能超 150 万头，足 以达成公司现阶段出栏量扩张目标。

4.2. 薄发：成本优势助力稳健扩张

成本结构动态边际反转，省外扩张可行性高。不同区域养殖成本结构不 同，随着公司省外扩张推进，虽然自然资源禀赋回归均值，但也会带来 其他成本的相对下降和猪价的相对提高。比如公司目前省外扩张布局至 两广地区，靠近港口，饲料较云南有优势，且猪价高于云南，在公司保 持领先养殖效率的情况下，边际成本的动态变化非但不会导致成本上升， 反而会给成本下降空间扩容，带来新的利润空间。目前两广地区养殖完 全成本已达 15.2 元/公斤左右，大概比云南低 1 元/公斤，充分印证公司 省外扩张高可行性。

坚持高标准严要求，高质稳健发展。神农集团在扩张上采取稳健策略， 从出栏量规划来看，每年增速不算太快，这体现了公司在选址上保持高 标准严要求，严格挑选先进产能，保持高生产效率，杜绝盲目为量而量 的经营策略。高质稳健发展，方能走得更远。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）