1 神农集团：家族掌舵，稳健前行

1.1 业务覆盖生猪产业链各环节，产品层次丰富

公司是经营饲料业务出身，创始人兼董事长何祖训拥有多年畜牧业从业经验，在 他的带领下，公司逐渐开始聚焦于生猪产业链的建设和发展，现阶段形成了集饲 料加工、生猪养殖、生猪屠宰和生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。 销售产品包括饲料、生猪、生鲜猪肉、猪副产品和深加工食品，此外还对外提供 生猪屠宰服务。

公司发展共经历三个阶段。 1999 年——云南饲料厂诞生。公司前身云南神农饲料有限公司成立于 1999 年， 由何氏家族同胞兄弟姐妹四人和者黎晴共同投资设立，其中主要创始人何祖训当 时已有近十年畜牧业从业经验，在他的带领下，公司从创立之初便奠定了不仅要 做饲料业务，更要聚焦生猪养殖全产业链的企业发展战略。

2000-2020 年——从饲料厂一步步成长为云南猪企龙头。成立以后，公司在经营 饲料业务的同时开始向下游拓展，2003 年公司开始进军生猪养殖行业（传统饲养 模式）；2005 年公司完成对云南神农曲靖食品有限公司的收购，业务进一步延伸 到下游生猪屠宰端，到 2008 年已有 200 万头现代化屠宰场投产；在生猪养殖业 务上公司也在不断加大力度，2012 年公司首个现代化母猪场投产，饲养模式也转 变成工业化饲养，2017 年公司首个原种母猪场投产（自繁自养模式），两年后集 团出栏生猪达到 40 万头，已然成为云南地区领先猪企。

2021 年至今——公司发展迈向新台阶。2021 年集团成功上市，公司开始借助资 本力量加速发展，同年 6 月，公司基于与 PIC 国际育种公司的战略合作关系， 从美国引进 2020 头高健康高遗传指数的核心种猪群，建立起养殖源头优势，2023 年公司生猪出栏量首次突破 100 万头，同时公司还设定了 2027 年出栏 500 万头 生猪的战略目标，彰显出公司对未来发展的信心。

1.2 家族掌权，凝聚力强+利益高度一致

公司是典型家族式企业，实控人何祖训、何乔关、何宝见、何月斌为同胞兄弟姐 妹。公司前身神农饲料由何氏家族合计出资 360 万元，占总注册资本 90%，共同 投资设立；2004 年 6 月，神农有限股东者黎晴将其所持 10.00%神农有限股权转 让给何祖训，进一步提升了何祖训作为公司最大股东持股比例，后续公司陆续进 行一系列增资及股权变动，目前公司实际控制人何氏家族直接+间接持有公司 86.51%股份，其中何祖训直接持股比例 49.71%，为公司第一大股东。

颁布定增预案，众人拾柴火焰高。2023 年 6 月，公司发布了定向增发募资预案， 公司计划募资 11.50 亿元，增发不超过 1.5 亿股，这是公司上市后首次直接融资，我们认为这次定增如果顺利完成，那么公司将在保留家族掌权的同时，引入外部 投资者，利用资本力量实现企业加速发展，达到众人拾柴火焰高的共赢局面。

1.3 产品主销云南地区，盈利阶段性承压

营收稳步增长，归母净利受行情拖累。公司的营业收入、归母净利与猪价走势呈 现强相关性。2020 年非瘟在国内暴发，大量的猪死亡推动猪价攀升，当年公司营 收和归母净利润分别达到 27.2 亿元和 11.4 亿元，同比增长 57.2%和 142.6%；之 后随着商品猪供给恢复，猪价开始高位回落，公司 2021 年营收为 27.8 亿元，略 有增长，2022 年受益于猪价下半年回暖，公司全年营收达 33.04 亿元，同比增长 18.89%。 归母净利方面，由于公司一直严控养殖成本加上其他业务创利，2021 年和 2022 年虽然猪价长时间低迷但公司均实现正的归母净利润，分别为 2.45 亿元和 2.55 亿元，2023 年受生猪行情持续低迷拖累，公司前三季度累计亏损 2.17 亿元，随 着四季度腌腊需求上升带动猪价回暖，以及明年猪价随产能去化后的反弹，我们 仍看好今明年公司业绩表现。

养殖业仍是公司核心业务，云南为公司主销地。从各业务营收和毛利率上看，生 猪养殖业务仍是公司收入主要来源，2022 年养殖业务营收 17.5 亿元，占总收入 比重 52.97%，其次屠宰和饲料业务分别创收 8.6、5.7 亿元，深加工食品业务还 处于早期阶段；从毛利率上看，受益于公司对养殖成本的严格把控以及行情的短 期回暖，2022 公司养殖毛利率为 22.0%，饲料和屠宰业务毛利率分别为 17.1%和11.9%；从地区上看，云南地区是公司主要产品销售地，近两年占总营收比重均达 到 70%以上，公司产品省外销售地主要为两广地区。

2 行业：需求支撑猪价短期或震荡，大周期将在产能加速去化后到来

2.1 周而复始，新一轮猪周期演化新特点

底部震荡多+上行期短，猪周期表现出“新面貌”。2006 年-2022 年已经完整经历 了四轮猪周期，上轮猪周期上行期是从 2022 年 4 月到 2022 年 10 月，一共持续 6 个多月，相比以往三个猪周期（剔除 2019 年非洲猪瘟暴发周期）的上行期平均 1 年零 5 个月，缩短了接近 10 个月。 本轮上行期短的主要原因可能是 1.经过 2019 年大面积暴发非洲猪瘟后，现有养 殖场近几年已总结出丰富的应对经验，采取对非洲猪瘟等重大动物疾病常态化防 治，导致出现猪瘟暴发引起的大面积产能淘汰的概率减少，更多依靠产能主动去 化；2.行业头部猪企出栏占比增加，由于这类猪企对市场把控更加敏锐，通过提 前布局，在猪价上行后能快速放量实现获利，最终导致了上行期大幅缩短的行情 出现。

本轮周期底部震荡期拉长。随着中小养殖户在每轮周期中陆续出清，行业集中度 逐渐提升，CR10 从 2017 年 5.39%提升至 2022 年的 17.74%，50 头以下规模养殖 场数从 2014 年的 4,689 万场下降至 2021 年的 1,879 万场。养殖猪企话语权更 强，且大规模养殖企业由于资金相对充足融资手段丰富，当进入下行期也不会立 即去产能，这就导致下行期磨底或拉长，甚至出现“压栏/二次育肥-供给暂时性 短缺/猪价上涨-后续出栏均重上升/猪价下跌”的底部反复震荡。

2.2 短期震荡&长期看涨，产能加速去化后猪价有望真正迎来上行期

2.2.1 短期视角：需求季节性变动，对应猪价在成本线附近波动

冬季猪肉腌腊需求增长，有望带动猪价季节性回暖。由于双节过后生猪集中出栏， 供给侧充裕导致目前生猪价格仍处于低位震荡，展望 11、12 月份，腌腊需求的 提升有望短期内带动猪价出现短暂上行，但受出栏均重季节性增长以及冻肉库存 影响，预计上涨幅度有限；而春节后进入传统消费淡季加上均重高位回落，价格 走势趋弱。整体来看我们认为短期内猪价中枢将维持在成本线附近。

2.2.2 长期视角：产能去化进入后半程加速期，猪价有望 24 年中开启上行

能繁母猪前期去化较慢，未来九个月有望加速淘汰过剩产能。从农业农村部公布 的数据上看，截止 2023 年 9 月，全国能繁母猪存栏量为 4,240 万头，相比 2022 年年末最高点 4,390 万头减少约 150 万头，累计去化 3.42%，参考上一轮猪周期 母猪存栏累计去化 8.30%，目前我国生猪供给侧整体仍处于过剩状态。 展望未来，2023 年四季度至 2024 年年中存在一些促进产能加速去化的因子，我 们认为在这些有利因子作用下，能繁母猪量将逐步减至 4,100 万头，反映在猪价 上为明年年中开启上涨，若因子产生超预期效应，那么未来猪价反弹力度将会更 大、上涨持续时间也会更长，行业也会迎来新一轮红利期。

主动去化因子：养殖持续亏损&头部企业资金链压力增大。当前养殖户自繁自养 生猪为-246 元/头，如果抛开 8、9 月接替时的养殖盈利，当前养殖户亏损期已经 达到 10 个月，已经超过了过往的养殖亏损期，我们认为如此长时间的养殖亏损 只在不断削弱养殖户和中小规模养殖企业继续养殖的信心，促使其淘汰母猪；对 于头部养殖企业来说，从 2022 年 Q4 开始猪企整体资产负债率开始上行，根据测 算，截止 2023Q3 头部猪企资产负债率平均已达到 59.1%，最高为 89.4%，随着猪 价磨底时间不断拉长，企业承受资金链压力增大，部分猪企产能开始去化。

被动去化因子：疫病影响。近期在河南、山东等地再次暴发生猪疫情，2023 年的 疫病暴发较以往有所提前，我们认为原因可能包括：①猪价下跌以后，尤其是整 个资金影响到养殖户的生产经营，导致养殖户对于防疫开始有所懈怠。②山东等 北方地区调运量增加，与外部接触时间增多，导致疫病传播速度得到增强。反映 在价格端，近期淘汰母猪价格持续回落，截止 10 月末已降至 8.98 元/公斤。而 冬季通常是疫病高发期，我们认为 2023 年四季度至 2024 年一季度仍存有疫病再 次暴发可能性，这将会推动全国尤其北方一些地区产能加速去化。

3 公司：产业链各业务齐发力，降本&低负债穿越行业寒冬

3.1 优质产能放首位，出栏规模稳步扩张

3.1.1 扩张进行时，重质量大于重增速

近些年公司生猪出栏量保持稳步增加的节奏，出栏结构上以肥猪为主。2022 年公 司生猪出栏 92.9 万头，同比增长 42.11%，截止 2023 年 Q3，公司生猪出栏已达 111.2 万头，同比增长 73.1%。在生猪养殖业务上公司一直保持健康的扩张速度， 这也符合公司稳健高质量发展，不赌行情，不为扩张而扩张的理念。在养殖模式 上公司采取自养和代养双轨运行，自养和代养的比例为 4:6，未来预计会逐步提 升两广地区代养量，2024 年公司目标出栏 250 万头。

3.1.2 产能建设&人才培养，公司增长后劲十足

猪场、母猪数量稳步增长，产能源头牢牢把握。截止 2023 年 9 月，公司能繁母 猪存栏量已达到 7 万头，相比年初增加近 1 万头。随着四季度在建母猪场完工交 付后，预期 2023 年年底母猪存栏规模可达 10 万头，同时明年 3-4 月份在两广区 域即将完工 2.4 万头产能的母猪场，随着母猪场存栏规模的不断扩充，充分保障 了后续新增母猪能顺利入栏、繁育仔猪。

各业务线建立优质人才梯队，为未来规模扩张打好基础。公司近些年不断吸纳生 产和技术人员，截止 2022 年底，公司总员工 2,451 人，其中生产技术员工 1,864 人，相比 2020 年提升近一倍。同时公司还制定了分工明确、按劳取酬、优“升” 劣汰的人力资源管理机制，在机制激励下公司人才流失率仅在 20%左右，远低于 行业平均值；在人才培养方面，公司针对不同业务、不同层级员工分别制定培养 计划，通过外部学习、内部培训、团队竞争等方式提高员工整体业务能力和技术 水平，为未来产业链各业务发展建立起人才优势。

3.1.3 多融资渠道助扩张，低负债率保资金链健康

银行贷款+定增，为后续产能建设提供充裕资金支持。公司在 2023 年 6 月中旬发 布了定增募资预案，计划募资 11.50 亿元用于饲料加工建设和生猪养殖建设，另 外公司现有银行授信规模约 10 亿元，加上第三季度自有资金 7.85 亿元，足以保 证后续产能建设资金投入；截止 2023 年 Q3，公司资产负债率仅为 22.27%，远低 于行业平均水平，未来公司在融资进行产能提升的同时也会严格把控资产负债率 上限，确保利息费用和偿债压力不会影响到公司资金链健康，实现稳健扩张。

3.2 成本优化持续跟进，对标行业龙头

公司当前养殖成本仍处于第一梯队。在生猪养殖业务上公司一直把成本管控放在 最重要的位置，相比于产能扩张带来的盈利高β系数，良好的成本管控带来头均 盈利增大或亏损减少更为关键。如果单位成本高于单位收入，过高的β系数只会 放大亏损额，不断加大资金链压力。2022 年至 2023 年 H1 公司完全成本一直保持 在 16.0-16.5 元/kg 之间，其中饲料、人工成本均有不错表现；在总成本上公司 位列成本第一梯队。未来公司将通过提高两广代养比例，优化原料采购渠道、提 升养殖规模摊薄管理费用等措施推动成本进一步下降。

严格疫病防控，减小无效养殖投入。公司制定了系统的免疫接种制度，各养殖场 按兽医主管部门的统一布置和要求，开展猪瘟、口蹄疫、高致病蓝耳病等重大疫 病的免疫工作；公司选用勃林格等国际知名公司的疫苗产品，提升猪只抵抗疫病 的能力。目前公司存栏母猪群的 60%比例母猪为蓝耳、PED、伪狂犬双阴猪群，未 来健康保障相关的疫苗、动保费用将持续降低，猪只生产速度提升，成本有望进 一步下降。

公司持续提高种猪遗传潜力。基于与 PIC 国际育种公司的战略合作关系，公司于 2021 年 6 月份从美国引进 2020 头高健康高遗传指数的核心种猪群，进一步提升 了公司在遗传育种方面的全面优势。2022 年，随着这些高遗传潜力种猪陆续匹配 到公司各母猪场，当前公司能繁母猪 PSY 值平均已达到 27 头，部分猪场达到 30 头以上，未来公司将会进一步加大与 PIC 公司的合作力度，进行更高频次的品种 更新和品种改良，推动养殖成本不断下降。

保障育肥猪饲料营养，降低饲料成本。公司养殖生猪所用饲料均为自主生产，2022 年 8 月，募投项目“陆良新建年产 50 万吨饲料厂项目”完工投产，大大的缓解 了公司因养殖规模扩张带来的饲料供应紧张局面。截止 2022 年年末，公司正常 运营的饲料工厂达到 6 个，年产能超过 100 万吨。同时公司精细化管理饲料配方， 研制出 SNP 系列专业猪场饲料，满足公猪、母猪、育肥猪生产及全生长周期的营 养需要。育肥阶段 SNP 系列专业猪场饲料分为多种型号，匹配不同生长阶段的猪 只，为不同日龄和体重的猪只提供全面的营养供给，进一步提升规模化养殖效率。

3.3 产业布局建立双优势，为生猪养殖保驾护航

3.3.1 地处山地+邻近原料港口，公司产业拥有区位优势

公司生猪养殖主产地为云南，具备天然生态环境优势。公司的母猪场、育肥场主 要在云南省内各地，公司实行管理半径不超 200 公里原则，集中设立了大理、曲 靖两个养殖基地，云南省四季温差不大，光照充足，对厂房内人工调节光照、供 热与通风的需求大大降低。同时，云南省山地相对较多，在山地建设规模化养殖 厂不占用耕地，土地成本较低。另一方面，由于山区地区封闭性好，周边人流物 流较少，形成了天然的地理隔离带，有利于提升生猪养殖过程中的生物安全水平。 除此外公司还在广西崇左、广东清远英德也集中设有养殖基地，由于两广靠近原料港口，原料端具有成本优势，且农户养殖水平较高。公司预计未来会增加两广 地区的生猪代养出栏量。

3.3.2 积极拓展下游，形成产业布局一体化优势

公司聚焦于生猪产业链下游的建设和发展，现已成为省内最大的生猪定点屠宰企 业。产业链一体化经营模式能够有效减少产业链各环节之间的外部交易成本，获 取较高的利润水平。公司自养生猪除直接销售给生猪经纪人外，部分通过自有屠 宰场屠宰并销售，在提高生产效率的同时实现了食品安全全流程可追溯。公司目 前屠宰产能充裕，2023H1 对集团内部屠宰生猪 15.8 万头，较 2022 年同期增长 51.4%，代宰 68.5 万头，总屠宰量增长 15.9%，屠宰毛利率为 11.4%。

政策推动屠宰行业集中度提升，产业链利润分配或将有所变化。2023 年 9 月 12 日，农业农村部发布《生猪屠宰质量管理规范》，其成为我国畜禽屠宰领域首部质 量管理规范。文件主要对质量管理制度、厂房和设施设备、屠宰管理操作等五个部分做出了相关要求，并从明年 1 月 1 日起施行。《规范》的颁布将会导致屠宰 行业原有不合规屠宰场被出清，行业集中度得到提升，相应在整个养殖产业链的 话语权也会提高，有望得到更多利润分配 。

布局食品深加工，打造特色化产品。公司正积极向产业链下游食品深加工业务拓 展，2023 年 4 月云南澄江神农食品有限公司年产 24,000 吨食品深加工项目开始 投产，包括魔芋制品和肉制品两条产线，全年产能利用率在 30%左右。首期研发 推出的低温速冻肉肠、小酥肉、午餐肉、肉酱系列猪肉深加工产品已开始投放云 南区域市场进行销售。公司未来将继续以“神农放心肉”为主要原料，专注生产 具有云南特色、高品质美味深加工肉制品。目前公司旗下有 4 家全资子公司负责 食品加工和销售，预期明年产能利用率提升后有望实现盈亏平衡，25 年有望实现 盈利。

4 盈利预测

我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 45.08、72.00、87.60 亿元，实 现归母净利润-0.21、7.14、11.79 亿元，对应的 EPS 为-0.04、1.36、2.24 元， 对应 2024-2025 年的 PE 为 15.55、9.43x。随公司出栏规模逐渐扩大，养殖成本 逐步降低，公司盈利有望持续增长。公司为生猪养殖产业龙头公司，自上而下覆盖较为完整的生猪养殖产业链。故选 取同为生猪养殖行业且覆盖饲料生产、食品加工板块的牧原股份、温氏股份、巨 星农牧作为可比公司。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）