2025年神农集团研究报告：轻舟浅澜敛锷待发，财裕降本开拓养殖新章

一、云南地方猪肉龙头

神农集团是云南地方生猪养殖龙头企业。云南神农农业产业集团股份有限公司（以下简称“神农集团”）成立于1999年，是农业产业化国家重点龙头企业。作为云南省目前规模最大的生猪养殖企业，公司2022年实现营业收入32.51亿元，生猪销售92.9万头，屠宰生猪144.45万头；2023年实现营业收入38.73亿元，生猪销售152.04万头，屠宰生猪176.58万头。

公司旨在打造精致全产业链，实现高质量健康发展。神农集团集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工、食品深加工为一体，建立了从饲料、养殖、屠宰到食品深加工的全产业链闭环，实现了“从土地到餐桌”的完整安全线。截止至2025年2月，公司集团下设30家全资子公司，相关业务覆盖云南、广西、广东等地区。

深耕养殖二十年，稳步发展谋进取。神农集团由现任董事长何祖训先生于1999年在云南创立，前身为神农有限（原名神农饲料），于2012年改制为股份有限公司。二十余年来，由饲料起家，逐步拓展至生猪养殖，生猪屠宰，食品深加工，稳步进取，至今已取得中国饲料前五十强企业、全国养猪行业百强优秀企业，云南省优秀民科企业等荣誉。

21年A股挂牌上市，以质为先创未来。2003年公司与PIC展开深度合作，正式进军生猪养殖行业；2005年公司收购云南曲靖食品公司，正式进军生猪屠宰行业；2021年公司在上证主板上市，成为云南首家上市农牧企业；2023年云南神农澄江食品工厂正式投产，公司正式进军食品深加工板块。公司发展以产品质量与食品安全为首打造产品质量观，树立“神农肉，放心肉”的企业形象，求稳保质实现不断扩张。

公司股权架构

股权集中稳定，实控人持股占比高。公司实际控制人为何祖训、何乔关，一致行动人还包括云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)、何月斌、何宝见。其中，截止至2024年11月11日，实际控制人董事长何祖训直接持股占比49.73%，何乔关直接持股占比11.48%，两人通过云南正道投资发展合伙企业(有限合伙)间接持股7.17%、1.55%，一致行动人何月斌、何宝见分别直接持股7.65%。截止至2024年11月11日，公司实际控制人及一致行动组直接或间接合计控制86.54%股权，持股数量4.54亿，股权结构集中且稳定，公司有较好的发展稳定性。

主营生猪养殖，横跨饲料养殖屠宰三大板块

生猪养殖是公司最大业务板块，与饲料、屠宰与食品深加工共同构成三大主营业务。公司2022年生猪养殖营业收入为17.54亿元，占总营业收入53.09%，饲料营业收入为5.7亿元，屠宰营业收入为8.92亿元，分别占比17.25%，27%；2023年生猪养殖营业收入为20.95亿元，占比53.84%，饲料营业收入为4.98亿元，屠宰与食品加工营业收入为12.32亿元，分别占比12.80%，31.66%。

生猪出栏总量不断提升，公司业务不断扩张。2018年公司生猪出栏总量为22.19万头，2023年为152.04万头，销售量持续增加，2018- 2023CAGR为47%。公司饲料主要用于内部供应，2021-2023年饲料产量分别为47.51/52.98/65.01万吨。公司屠宰业务包括代宰与自营屠宰两种业务，2021-2023年屠宰量分别为130.57/144.45/176.56万头。

营收不断增长，猪周期波动支撑公司盈利逻辑

公司是云南本土猪肉龙头，主要营业收入来自云南省内。公司是云南省内规模最大的生猪养殖企业，生猪养殖业务主要分布在云南，广西，广东三省。其中，云南省生猪养殖占比为主要部分，但是由于公司开展向两广地区扩张的投资，云南省内收入占比有下降的趋势。2017年云南省省内营业收入为9.11亿元，省外收入为1.19亿元，分别占比88.45%，11.55%；2023年，云南省省内营业收入为24.22亿元，省外收入为14.51亿元，占比分别为62.25%，37.29%；2024H1，云南省省内营业收入为14.14亿元，省外收入为10.77亿元，占比分别为56.70%，43.18%。

公司销售与财务费用稳步下降，企业扩张致使管理费用增加。公司三大费用整体逐渐下降，费用控制情况良好，2016年三费占营业成本13.21%，2023年占营业成本9.85%。其中，销售费用和财务费用占比较低且稳步下降，2024年Q3，公司持续优化费用控制，三费占比为8.77%。

二、低成本，轻负债，稳健拓展向未来

养殖概况：母猪存栏渐增，支撑出栏预期稳步增长

2025年母猪存栏有望达16万，产能充沛支撑2025全年320-350万头生猪出栏预期。能繁母猪量体现公司的产能储备，反应未来生猪出栏预期，公司现今存栏母猪量稳健增加。2025年1月，公司能繁母猪存栏为12.3万头，未来预计每年增加能繁母猪约4万头。公司秉持高产能利用率生产的原则，不断提高猪场产能利用率，发挥规模效应，降低摊薄成本，追求猪场满负荷生产。在2022年9月，公司便已实现了母猪场80%，肥猪场100%的产能利用率。

生猪出栏持续增长，2023年生猪出栏量首破100万。2018年公司生猪出栏22.19万头，2024年生猪出栏227.15万头，CAGR达47%。公司后续生猪出栏预期持续增长，截至2024年12月，公司已出栏生猪227.15万头，同比增加49.40%，2025年全年预期生猪出栏320-350万头。

成本优势显著：成本优势第一梯队，饲料原料价格走低

公司2024年完全成本为13.9元/公斤，养殖成本控制能力行业领先。生猪养殖受饲料、仔猪成本、动保成本、人员成本、生产方式，产能利用率等多方面影响。公司有效控制生猪养殖成本，并将成本优势可复制化，用以基于云南面向两广地区的扩张，持续稳健扩张。目前，公司仍在进一步持续优化成本，2024年Q4完全成本为13.7元/公斤，断奶成本300元/头，2025年，公司目标完全成本为13元/公斤以内。

饲料成本占生猪养殖成本50%-60%，近期饲料原料玉米成本走低。饲料原料成本是生猪养殖的成本的重要组成部分，猪饲料主要由玉米豆粕组成，在饲料厂的灵活调整下，公司持续加强供应链管理，开发优质原料供应商，降低原料采购成本。同时，公司安排不超过2亿元的保证金用以进行期货套期保值业务，对冲因原材料和库存产品价格大幅波动带来的风险。2024年初随着原料价格的走低，2024年一季度养殖成本项目中的饲料成本相较2023年四季度下降了约0.6元/公斤。近期豆粕价格有所走高，但公司将坚持供应链优化，持续降低成本。

扩张压力轻松： “公司+家庭农场”模式，轻资产上阵易扩张

“自繁自养”与“公司+家庭农场”发展模式相结合，后者为公司发展重点方向。公司采用“自繁自养”与“公司+家庭农场”相结合的混合发展模式，目前，“公司+家庭农场”发展模式占65%左右，未来代养比例目标为70%-80%。公司自2018年开始发展“公司+家庭农场”模式以来，代养管理水平不断提升，代养规模为平均存栏2000多头/户，是公司未来发展的主要方向。

“公司+家庭农场”模式充分发挥减负作用，公司现金流自由压力小。 “公司+家庭农场”发展模式下，猪舍的权属归农户所有，公司提供饲料、猪苗、动保及技术服务，最终根据双方合同约定及养殖成绩向养殖户砖业务支付一定代养费。在该模式下，公司极大的减轻了新建猪舍的资金负担，现金流更加自由，扩张产能压力更加轻松。公司2021-2023年现金比率与流动比率分别为327.78%/183.34%/49.87%，5.13/3.99/1.88，均远高于行业平均水平，现金流较为自由。

三、猪周期波动简析

本轮“猪周期”亏损期远超盈利期

本轮周期从2023年7月份开始，截至到2024年11月份，持续时间超过1年。 当前的“猪周期”发生了明显的变化：1）周期缩短，2022、2024分别经历了一轮价格上涨回落。2）行业亏损期拉长。以自繁自养生猪盈利作为参考，截至到2024年4月，本轮周期累计亏损期达到10个月。

能繁母猪产能收缩，生猪养殖重回盈利区间

能繁母猪过剩产能去化，行业供需得到改善。从母猪存栏到生猪出栏往往需要10-12个月，当商品猪供给开始增加，需求相对稳定或不足，猪价开始下降，养殖利润减少，养殖户或者养殖场淘汰能繁母猪，能繁母猪存栏下降，产能去化。当能繁母猪产能下降到一定程度时，预示着未来10-12个月商品猪供应减幅较大，可能出现供给不足，猪价触底。目前自2023年1月至2024年4月，全国能繁母猪存栏量持续环比下降，过剩产能明显去化，由2022年12月最高4390万头下降至2024年4月最低3986万头，累计降幅达10.14%。尽管近期能繁环比有所上升，但环比仍处于低点，没有超过阶段最高点。

生猪养殖格局趋稳，盈利能力与成本控制为核心

行业集中度上升趋稳，转而关注企业盈利能力，成本控制能力。随着2021年行业红利期的逐渐淡去，生猪养殖行业面临的挑战日益凸显。在2018-2021年超级猪周期期间，各企业大幅扩张，以高利润为支撑，通过加杠杆进行扩张，追求超额收益，因而行业集中度快速上升，但是许多企业产能扩充太快，导致下行周期磨底时间更长，亏损时长大于盈利。目前，以全国生猪出栏量衡量，2024年CR20已达30.72%，行业前20家企业全国生猪出栏量同比增速已由2021年的78.09%降低至2024年的7.41%，我们判断集中度快速提升的阶段已经过去，随着猪价的回落，猪企对超额收益及快速扩张的追求不再有强大的高利润来支撑，亏损逆势扩张将面临更大的现金流压力，因而我们转而关注企业盈利能力与成本控制能力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）