2024年神农集团分析报告：养殖功力精益求精，积蓄底蕴行稳致远

1、 神农集团：全产业链布局，云南生猪龙 头

1.1、 稳步延链，打造生猪产业链一体化龙头

神农集团成立于 1999 年，最初聚焦饲料业务。2003 年公司进军生猪养殖行业， 并于 2005 年步入下游生猪屠宰产业。2012 年公司首个现代化母猪场投产，配 备了自动饮水、自动喂料、通风系统、温控系统等现代化养殖设施逐步实现了传 统饲养模式向工业化饲养模式的转变。2021 年登陆 A 股主板，其扩张也随之 加速。目前公司已成为集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪 肉食品销售为一体的农业产业化国家重点龙头企业，下设 30 家全资子公司，产 品销售覆盖云南、广西、广东等地区。未来，公司将进一步增加公司养殖场数量， 扩大屠宰业务产能，通过发挥现有的先进养殖技术、屠宰技术与管理经验，进一 步提升公司仔猪、育肥猪和生鲜猪肉食品的生产规模。在非洲猪瘟疫情持续波动 的行业背景下，公司将更加重视生物安全管理,积极影响和推动我国生猪产业链 的转型和升级，促进我国生猪养殖行业向规模化、现代化、生物安全化的方向不 断发展。

1.2、 股权高度集中，集团舵手稳定

公司股权高度集中，实控人何祖训、何乔关、何宝见、何月斌为同胞兄弟姐妹， 目前公司控股股东及其一致行动人直接+间接持有公司 86.51%股份。公司董事 长何祖训毕业于华南农业大学兽医学专业，迄今已深耕养殖产业近 40 年。目前 董事长直接持股比例 49.71%，为公司第一大股东，较高的持股比例也保证了公 司董事长对公司经营的专注与专心。

1.3、 养殖业务占比提升，营收利润周期性渐强

营收稳步增长，养殖占比提升。2022 年公司营收达到 33.04 亿元，同比增长 18.9%，2023 年前三季度营收 28.69 亿元同比增长 38.5%，营业收入持续提升。 从结构来看，2018 年及以前，公司主要营收来源为饲料和屠宰业务，2019 年以 后，随着猪价景气周期到来以及公司养殖规模的扩张，养殖板块营收占比大幅提 升，2022 年已达 53%。 经营结构调整，利润周期性增强。得益于长期优化成本结构以及一体化产业链布 局对猪周期风险的防御力，2013 年至 2022 年公司均实现盈利。2023 年受生猪 价格持续低迷影响，养殖端集体“失血”，2023 年将成为公司近十年来首个亏 损年度。从结构来看，公司饲料和屠宰加工业务毛利率基本稳定为正，养殖板块 毛利率随周期波动相对剧烈。尽管 2023 年全年利润表现承压，但随着 2024-2025 年周期反转，猪价向好，公司有望再获高盈利。

2、 行业：去化趋势延续，反转将至

2.1、 寒冬漫漫，资金承压

2023 年生猪养殖行业迎来了最为漫长的“寒冬”，猪价多数时间在 14-15 元/ 公斤成本线附近震荡。供给端，2022 年能繁母猪存栏量的回升为 2023 年生猪 出栏带来了巨大的增量，供强需弱成为行业全年基本格局。猪价持续低迷，养殖 主体陷入深亏，承受能力稍弱的散户逐步出清存栏生猪以及能繁母猪。但一方面， 在强大资金力量的支撑下，规模企业产能持续坚挺，行业产能去化整体较为缓慢。 另一方面，规模企业为提高自我造血能力，降低生产成本，近两年不断改善母猪 生产效率，产能高位和性能提升使得全年生猪供给宽松。需求端，由于消费需求 不及预期，导致供给压力长期无法消化。

行业寒冬中，规模猪企资金压力逐步加剧。非瘟后周期，生猪养殖行业结构发生 了巨大变化，主要表现为行业规模化养殖水平及产业集中度提高。规模企业依靠 资本和养殖技术优势，抗风险能力和资金能力高于散户。猪价磨底阶段，市场一 致认为持续的深亏能够加速去产能，从而推动板块反转。然而，规模企业在周期 底部也能够凭借内外部力量稳住产能：（1）通过提高种猪生产性能和管理水平 降低养殖成本，逐步强化自我造血能力。（2）通过多渠道融资，为企业过冬准备充足资金。因此，在没有疫病等外力驱动下，行业产能去化速度会有所放缓， 导致价格下行周期被拉长。然而，2020 年以来，行业资产负债率呈长期增长趋 势，截至 2023 年 9 月底，15 家上市生猪企业平均资产负债率已超过 70%。目 前猪价持续低位震荡，行业仍在持续“失血”，“造血”能力不足、“输血”接 近上限的情况下，行业现金流压力已经接近临界点。

2.2、 产能去化进入加速期，下半年有望迎来反转

产能去化已进入加速期，去化趋势将延续。2023 年四季度，在猪价低位、资金 紧张以及疫病扰动等多重因素影响下，12 月底国内能繁母猪存栏量降至 4142 万头，季度环比-2.3%，相较于 Q3 去化 1.3%的速度，Q4 实现了再提速，成为 23年内能繁母猪去化速度最快的季度。回顾周期可以发现，2014年Q3以及2021 年 Q3 去化速度与当前十分接近，尤其是 2014Q3 和 2021Q3 以后行业都明显进 入去化加速期。目前行业基本面依然有力支撑去化加速逻辑：（1）能繁流入端， 产能边际增量加速向下。上游种源收缩引发的后备母猪补充不足是本轮长期去产 能趋势的核心成因。（2）能繁流出端：资金压力是核心。2023 年底旺季不旺， 而 2024Q1 淡季会淡，猪价弱势不改。现金流紧缺的情形下，预计整体能繁淘汰 量将会逐步抬升，流入减少以及流出增加确定了能繁去化大趋势。

去化过半程，幅度与持续性仍需提升。截至 2024 年 1 月末全国能繁母猪存栏量 为4067 万头，较2022 年12 月4390 万头的高点下降323万头，累计降低7.36%。 但从历史周期来看，目前去化进度无论是对比 2014-2015 年以及 2018-2019 年 超过 20%的去化幅度还是 2021-2022 年 10%以上的去化幅度都有所不足，因此， 产能仍待进一步去化才有望迎来周期拐点。

展望 2024 全年，由于 2023 年上半年能繁母猪存栏量久居高位，按照正常的产 能传导，预计 2024 年一季度到二季度初供应压力依然较大。能繁母猪去化已正 式进入加速期，对应的产能缺口将在 24 年下半年逐步体现。需求侧，下半年对 应着暑期备货以及冬季备货两大消费旺季，将进一步扩大供需缺口，届时行业有 望迎来周期拐点。后续仍需持续关注一季度去产能幅度、生产者行为、企业现金 流、疫病发展以及需求回升情况，把握猪价所处的周期位置。

3、 潜心降本，行稳致远

聚焦成本改善，打造长久竞争优势。随着生猪养殖行业规模化和资本化水平的持 续提升，猪周期也呈现出新特征，其中最为显著的就是周期底部拉长，行业失血 风险大幅提升，对养殖端的成本控制也提出新的要求。随着行业生态的改变，一 味扩产追求景气周期的猪价高度，往往会带来不可控的亏损和风险，自我造血能 力已成为周期低谷中企业存续的关键。神农集团聚焦长远，管理层懂周期而不赌 周期，深知成本控制是生猪养殖企业的核心竞争力。公司一直致力于强化种猪繁 育体系、优化人才队伍以及完善养殖流程管理等， 2023 年全年公司完全成本持 续改善，11-12 月份完全成本约为 15.2 元/公斤、15.7 元/公斤，当前养殖成本 已处于行业第一梯队。

低成本护航收益表现。从 ROE 水平来看，公司 ROE 多年来处于行业领先。2021 年由于养殖端成本高企的情况下，猪价出现高位回落，全行业平均 ROE 降至 -28.5%，公司却依然保持了正盈利。2023 年全行业无一例外陷入亏损，公司凭 借优秀的成本控制能力，将亏损最小化，ROE 表现仅次于行业龙头牧原股份， 可见低成本优势是其盈利能力和经营安全的保障。

省外扩张将打开边际成本改善空间。云南地区并非玉米、豆粕主产地，因此饲料 原料主要依靠外运，当地玉米、豆粕价格长期高于全国平均水平。在饲料成本较 高的情况下，公司依然凭借其他经营管理优势不断实现成本优化。目前公司养殖 业务正积极向省外扩张：两广区域靠近港口，原料供应相对云南更具优势，通过 提高两广代养比例，进一步优化原料采购渠道、提升养殖规模摊薄管理费用等措 施推动成本进一步下降，2024 年公司完全成本下降目标约 1 元/公斤，全年平均 水平将降至 15 元/公斤。

我们认为，在云南饲料成本较高的情况下，神农集团依然实现了优秀的成本控制， 主要原因在于：（1）公司与 PIC 国际育种企业建立了深度合作，顶级种猪群体 为提效降本奠基；（2）公司重视团队建设，建立了完善的内部培养和激励机制， 专业化团队执行效率领先；（3）先进的现代化养殖模式，层层防护保障了公司 的生物安全大业。

3.1、 优化种猪繁育体系，释放生产潜力

优质种猪基因+本土化改良，打造优质“神农种芯”。 公司与全球最大育种公司 PIC 公司签订战略合作协议，分别于 2017 年、2021 年两次共计引入约 4180 头 高遗传指数核心种猪资源。在联合 PIC 全球育种技术的基础上，通过五元杂交配 套繁育体系，充分利用杂交优势和性状互补原理，改良出繁殖性能高、瘦肉率高、 脂肪率低的高品质种猪和商品代猪。种猪方面，公司自繁改良出祖代和父母代种 猪具有优秀繁殖性能：公司近 3 年约 15 万窝次生产数据显示平均总产仔数和活 产仔数分别可达 15.2 头/窝、14.0 头/窝，窝均断奶数 12.6 头/窝，21 天断奶均 重 6 千克，断奶仔猪均匀度及活力较好。商品代方面，通过优化商品代配套系， 公司出栏生猪品质优良：出栏均重 125-130kg，平均料肉比 2.45-2.55，平均出 肉率 82%-83%、瘦肉率 53%-55%，背膘厚度 16-20mm，为消费者带来良好的 口感和健康的品质。

3.2、 现代化防控体系，拒疫病于铁壁外

高度重视生物安全是公司养殖成本处于行业领先地位的核心原因之一。生猪疫病 长期威胁着养殖场的生产安全，猪群一旦出现疫病往往会带来死淘成本的大幅提 高，而完善的现代化防控体系让神农集团很好地控制了疫病的发生。公司围绕猪 场选址、猪场布局与设计、猪舍硬件与建设、生产管理模式和后勤保障体系五大 方面，已经建立起完整的生物安全体系。在猪场的日常生产运营中，神农集团所 有猪场对外发生的业务，包括人员、物资、车辆的流动以及饲料的运输等，都有 专门的后勤团队和健康管理团队来保障猪场的安全。当前，神农集团已实现多个 母猪场蓝耳、伪狂犬、PED 等重大疫病的净化和稳定，母猪蓝耳双阴比例已近 70%。 猪场选址：采用 PIC 千分选址法，严格把控生物安全。猪场长期保持高健康度 的首要因素就是选址，选址好的猪场，周边的生物安全条件越好，疫病的风险也 会越低。而神农采用了 PIC 生物安全千点评分体系，通过对场址周边的天然屏障（如山岭、沟壑、树林等）、气候条件、人员聚集区、公共道路、养殖及屠宰 设施等外界条件进行系统分析，全面识别场址周围的生物安全风险点，选择生物 安全条件突出的地点建设养殖场。

猪场布局：与 Pipestone 合作，践行现代化工厂养殖模式，源头上为成本效率 优化做基础。猪场设计上，公司引进“美式”现代养猪理念，设计服务于生产， 根据实验及经验数据，配置相应设备、设施，大大提高猪场利用率和性价比。分 区设计包含了外生活区、内生活区、生产区以及无害化处理区。各个区之间用实 体围墙进行物理隔挡，同时区分脏区、净区和缓冲区，避免各个区之间交叉污染。 生产区内还要实行分区管控，在正常情况下人、猪、物不可相互串舍。疫情发生 时，各猪舍可形成单独区域，避免交叉感染和进行快速消杀。

硬件配置：神农的每一个猪场都配备了自动饲喂系统、自动饮水系统，自动环境 控制系统以及净水设备。核心种猪场和扩繁种猪场都配备了空气过滤系统，整体 提升了猪舍的环境以及猪只的生长舒适度。 生产管理模式： “两点式”生产模式有效切断疫情在猪群之间的传播，便利人 员分工。目前公司母猪场大多采用存栏 6000-8000 头的设计规模，同时配备后 备舍和公猪舍，可以实现闭群生产，降低引种的风险。其育肥场的设计存栏规模 则在 1.5-2.2 万头，如此既满足了种猪场的生产计划，又可使育肥场做到“全进 全出”。

后勤服务：在猪场的日常生产运营中，所有猪场对外发生的业务——包括人员的 流动、物资的流动、车辆的流动以及饲料的供给等，神农都有专门的后勤团队和 健康管理团队，以及成熟、完善的生物安全制度和流程来保障猪场的安全。此外， 生产人员的生活与福利保障也是后勤的服务的重要一环。严防严控时期，公司关 心员工福利，创造优良环境和工作条件，既不降低待遇，也不提倡不合理的生物 安全要求，确保了防控人员的工作积极性。

3.3、 核心高管内生培养，多重激励调动员工积极性

公司秉承“神农既是企业，也是学校”的理念，结合员工需求及生产经营实际需 要，建立了完备的员工培训体系。通过内部培训师讲课、外聘专家授课、组织外 出学习等方式，开展多层次、多渠道、多方位的培训，建立了全方位的成长和发 展计划。目前公司管理层主要干部均为科班出身，经由公司完善的培养选拔，从 基层工作人员成长为核心高管，多年来坚持“专业出身+系统化培养”的模式， 公司已经组建起了一支专业、团结的管理团队。

多重激励措施，保障团队生产积极性。公司的员工薪酬水平与股权激励措施都显 示了管理层对人才团队的重视。行业内对比，公司在 2018-2022 年的人均薪酬 均超过 10 万元，除 2022 年外均显著高于行业平均水平。与所在地对比，公司 职工薪酬长期高于云南省与昆明市的薪酬水平。此外，公司于 2022 年对 170 余 名核心员工给予了 400 万股的股权激励，充分完善的激励机制使得公司员工工 作积极性较高，保证了公司高效的生产水平。

4、 扩张要素均已齐备，多维成长策马扬鞭

神农集团在规模扩张上采取稳健策略。2023 年公司生猪出栏 152.04 万头，同比 增长 42.11%。根据公司目前规划，预计 2024、2025 年出栏量分别为 250 万、 350 万头。在生猪养殖业务上公司一直保持健康的扩张速度，这也符合公司稳健 高质量发展，不赌行情，不一味追求增量的经营理念。在养殖模式上公司采取自 养和代养双轨运行，目前代养比例约为 65%，未来代养比例目标为 70-80%。我 们认为，公司当前已备足扩张要素，稳步成长无忧。省内龙头地位稳固，同时积 极进军两广，将进一步打开利润空间，实现盈利高增。

4.1、 备足资金与产能，稳步成长进行时

长期资产积累充足，能繁母猪快速增长。经历了 2019 年猪价的高景气行情，公 司积极扩充上游产能，生产性生物资产和固定资产大幅增长。充足的长期资产支 撑下，公司能繁母猪存栏增速较快，2022 年能繁母猪存栏达 6.3 万头，预计 2023 年底能繁母猪存栏达 10 万头，同比上升 59%，对应养殖产能超 150 万头，足以 达成公司现阶段出栏量扩张目标。随着在建猪场逐步完工交付，24H1 公司能繁 母猪存栏将达到 13 万头。

资金充沛，资产负债率水平健康。截至 2023 年 Q3，公司在手货币资金为 7.85 亿元，资金储备依然充沛，而资产负债率为 22.3%，远低于行业平均的 65.0%， 该值相较一季度有所增长，主要系公司新猪场建设推进，资金需求量加大，增加 银行借款所致，但公司未来资产负债率将严控在 40%以内，保持经营稳健，财 务状况健康。此外，公司于 2023 年 6 月发布定增预案，计划融资 11.5 亿元， 用于母猪产能扩建，为公司未来五年生猪出栏目标做储备。

4.2、 进军两广，开拓新增长点

降本提价打开利润空间，省外扩张开拓新增长点。公司目前省外扩张布局至两广 地区，成本改善效果明显：（1）靠近港口，饲料运输便利，原料成本更低；（2） 两广区域出栏量比较小，并且刚开始发展，猪苗健康度好，更容易出业绩；（3） 两广区域养殖水平会更高，代养模式更加成熟。养殖禀赋改善下，公司只需将育 种体系、管理模式等现有优势复制推广即可为成本下降空间扩容，截至 2023 年 11 月公司整体养殖完全成本 15.2 元/公斤，其中广西地区已降至 14.8 元/公斤左 右。此外，通过对比 2019 年至今的生猪价格可以发现，两广地区生猪价格长期高于云南，随着两广地区业务占比提升，公司生猪养殖利润将打开新空间。2023 年公司两广地区出栏量超过 20 万头，2024 年预计出栏量将达到 80 万头，根据 2023 年 152 万头的出栏总量和 2024 年 250 万头的计划出栏量来计算，两广地 区业务占比将从 13%提升至 32%。

4.3、 上下游扩容，稳筑一体化优势

除了生猪养殖板块的扩张，公司也长期重视产业链上下游的扩容。截至 2023 年 底，公司饲料产能为 120 万吨，屠宰产能为 250 万头。饲料板块方面，公司目 前在广西、云南石林均有在建产能，预计 2024 年年底饲料板块产能将超过 150万吨。目前饲料板块产能以配套养殖板块生产需求为主，外销为辅，近年来随着 公司养殖端的扩张，外销比例也在持续下降。在屠宰端，公司屠宰产能长期保持 在 250 万头，产能利用率在 50%附近波动。公司计划在陆良新建 50 万头产能养 殖场，未来屠宰端产能和利用率均有望提升。在现有屠宰产能的基础上，公司也 在积极向下游肉品行业扩张。2023 年云南澄江神农食品有限公司年产 2.4 万吨 食品深加工项目开始投产，包括魔芋制品和肉制品两条产线，23 年产能利用率 在 30%左右，预计 24 年将达到 60%-70%，25 年满产以后有望逐步成为公司新 的利润增长点。

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