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优然牧业研究报告：行业周期拐点渐近，奶牛养殖龙头乘风而起。

奶牛养殖龙头，产业链一体化布局

公司业务覆盖从育种、饲料到奶牛养殖全环节：1）公司是国内最大的原奶 供应商，现拥有 100 座牧场、饲养约 62 万头奶牛，2024 年原奶产量约 374 万吨，占全国总产量的 12.1%。2）公司在产业上游领先布局，是中国最大 的反刍动物饲料提供商，子公司赛科星为国内最大奶牛育种企业。2025H1， 公司原奶平均饲料成本为 1.91 元/公斤，成母牛单产达 12.9 吨，为行业领先 水平。3）公司背靠大股东伊利集团，2024 年，伊利为公司贡献 95%的原奶 收入，公司占伊利整体原奶采购约 40%，同时还与君乐宝、光明等乳企合 作，为公司原奶销量提供保障。

奶牛存栏去化加速，行业周期拐点渐近

2024 年以来，我国奶牛养殖行业进入存栏去化阶段，截至 2025M8，我国奶 牛存栏量同比下降 4%。当前国内原奶价格处于低位，进口大包粉价格倒挂， 且青贮采购到来，对牧场资金周转形成更大压力，加之牛肉价格持续上涨， 预计中小牧场会加速出清，行业供需持续改善，2026 年奶价有望迎来温和 上涨的拐点。

肉奶景气共振，业绩修复弹性大

公司业绩主要会受到原奶价格波动对毛利率的影响，以及公司生物资产公允 价值变动的影响。我们经过测算：1）若原奶价格上涨 10%，且原料奶销售 成本不变，对应公司原奶业务毛利率将提升 5.9 个百分点。2）预计 2025 年 公司淘汰成母牛约 10 万头，中性假设牛肉价格同比+10%，对应出售及死亡 成母牛生物资产较 2024 年增加 0.86 亿元。3）2025H1，公司成母牛单头公 平值为 25098 元，对比上一轮周期公司成母牛单头公平值峰值为 32565 元， 有很大的提升空间，本次周期反转将直接增厚利润。