2023年招商积余研究报告 住宅毛利率稳步提升，非住毛利率有所下降

1、银行行业回归本源注重多元发展

1.1、告别狂飙注重续航

我们认为，在物企规模增速放缓、盈利普遍承压下行的当前时刻，物业企业将逐 渐回归经营及服务本源，告别盲目扩张时期，迈向高质量发展阶段。在此背景下， 内生外拓均好、业态平衡多样、资源禀赋优异的全能型物企将有望迎来更加稳定 的增长。 截至目前，共有 53 家 A 股及港股物企发布了 2022 年度业绩报告，整体营业收入 仍保持双位数增长，但增速有所放缓。当前 53 家物企营业收入总计 2373 亿元， 同比增长 19.1%，较 2021 年增速下降约 26pct，物企营收增速整体有所放缓，告 别了 2021 年的狂飙时刻。

受关联方及房地产行业下行、企业运营管理成本增加、并购导致的商誉减值及无 形资产摊销、规模扩张下的应收账款高企等情况影响，2022 年物企盈利水平承压 较为严重，部分物企出现归母净利润负增长情况，部分关联方为出险房企的物业 企业出现亏损情况。已披露业绩的 53 家物企毛利额总计 510 亿元，同比减少 0.2%，较 2021 年增速 下降约 46pct。已披露业绩的 53 家物企归母净利润总计 131.5 亿元，同比减少 45.4%，较 2021 年增速下降约 91.4pct。

整体来看，多数民营物企表现出了“增收不增利”的情况，而大部分央国企则实现 了营收及净利增速的匹配。主要有以下几个原因： 22 年民营房企资金紧张，拿地销售下滑幅度较大，而央国企则更具韧性，为物 企提供了基础的内生增量。根据中国房地产报，截至 22 年底，百强房企中绝大 多数民营房企面临资金链断裂风险，民企出险比例达 53%，行业信心处于历史 低位，销售业绩普降态势明显。央国企背景的房企在排名、销售额及拿地销售 比方面，均表现相对稳健，根据 21 世纪经济报道，22 年百强房企中，央国企数 量达到 70 家，比上年增加 16 家，央国企的销售额占比为 57.9%，同比提升 6.1pct。

21 年物业并购市场以民营物企为主，整体交易规模较大，彼时交易估值相对较 高，而 22 年物业板块持续回调，资本市场估值回归理性，在一二级市场估值差 逐渐缩小的情况下，商誉及无形资产减值压力较大，且部分交易价款计入无形 资产摊销后，将每年影响损益。22 年并购市场则以央国企为主，在估值低位进 行布局，华润万象生活、招商积余成为 22 年并购的主角。

房企现金流紧张暂缓支付物业费，民营物企应收账款计提坏账的比例更高，而 央国企现金状况一般较好，账款支付有保障。由于上市物企的部分在管面积来 自关联开发商，其中住宅未售部分及非住宅单一业主部分一般由开发商支付物 业管理费用，另外，物企收入的非业主增值服务部分也同样大多数来源于开发 商，应收账款计提坏账与开发商现金流紧张有关。此外，其他应收款中关联方 占比普遍较高，民营地产流动性危机同样会引起物业公司产生大量其他应收账 款坏账，22 年央国企盈利能力持续增强且近三年来首次超过民企。

从估值情况来看，物企估值仍处于历史低位，各物企估值出现分化。2022 年受整体宏观经济较弱、房地产市场下行的影响，物企估值持续下调，年 底随着房地产 “三支箭”等政策的提振，物业股估值触底反弹，但拉长时间线来看， 反弹幅度依然较小，物企估值仍处于历史低位。从结构上来看，各物企估值出现分化，2022 年整体市场交易以“规避风险”为主， 央国企物业估值韧性凸显，港股受美联储加息影响，流动性受损，估值较 A 股 更低，但近期港股物业估值有所抬升，随着地产复苏、物业盈利回归，预计未 来物业板块估值将继续向行业合理范围回升。

1.2、非住市场 大有可为

非住成为了多数物企重点发力的方向。在“房住不炒”的总基调下，未来住宅开发速 度及增量趋缓，而非住宅业态存量市场广阔，增量市场仍然随经济的发展有所增 长，叠加存量住宅更换物业流程较长，而非住项目一般合约期限较短，且国有资 金占控股或者主导地位的项目则依法必须进行招标，为物企拓展非住业态提供了 更多机会。

从近月物企市场外拓数据来看，非住业态拓展占比持续高于住宅物业，22 年全年， 物业板块外拓项目中住宅物业占比仅为 28.5%。 根据中物研协，2021 年 500 强企业非住宅物业在管面积达 67.2 亿方，同比增加 8.25 亿方，同比增长 13.99%，增量及增速均高于住宅物业（6.89 亿平方米， 7.91%），500 强物企非住面积占比达 41.68%。 根据亿翰物研，2022 年我国整体物业管理市场规模约为 355.53 亿平方米，同比 增长 6.7%，非住业态面积达到约 135.1 亿平方米，同比增加 15.17 亿方，同比 增长 12.6%，增量及增速均高于住宅物业（7.23 亿平方米，3.39%），整体非住 面积占总物业管理面积的 38%。

我们认为，上述非住宅物业管理规模基本来自于建筑业口径下非住宅的竣工面积。 2013-2022，全国厂房及建筑物、商业及服务用房、办公用房、科研教育医疗用 房、文化体育娱乐用房、仓库累计竣工面积总计达 135.58 亿方，远高于 500 强 企业非住物业在管面积，与 22 年非住管理市场规模基本一致，市场高度分散， 头部物企在存量市场仍有巨大的外拓空间。 从近 10 年来看，建筑业口径下住宅竣工占比降低，非住宅竣工占比的提升也为 物企在非住业态的发力提供了基础存量。

相较住宅，非住宅业态具有物业费单价高、收缴率高、细分赛道多、专业门槛更 高、服务边界广阔的特点。 非住类业态中的办公类及商业类平均物业费单价普遍较高，公建类相对较低， 但仍然高于住宅物业平均物业费单价。2021 年，百强企业物业管理项目平均物 业费为 3.81 元/m²/月，其中，办公物业、医院物业、商业物业服务费分别为 6.98、6.41、6.14 元/m²/月；公众物业、产业园区物业、学校物业及其他类型物 业服务费分别为 3.39、3.28、3.34、4.23 元/m²/月；住宅物业服务费最低，为 2.02 元/m²/月，拓展非住类业态有助于提升物企营收。 与住宅物业相比，非住类物业费收缴率普遍更高。2021 年，百强企业物业管理 项目各业态收缴率均值为 96.53%，其中住宅物业最低，为 91.82%，商业及办 公物业均高于住宅物业，2022 年受疫情影响，预计收缴率将有所降低，但随着 防疫政策的优化，2023 年非住类物业费收缴率料仍将高于住宅物业。

非住宅物业的服务对象、服务模式及服务内容均较住宅更加丰富。服务对象主要涵盖写字楼、园区、学校、医院、产业园、商场等；服务内容则不限于传统 的“四保”（保安、保洁、保绿、保修），还包括空间管理、能源管控、资产管理、 行政支持、应急管理等服务内容；服务模式可以采用单一任务外包、组合外包、 业务总包等多种模式。

轻资产运营的吸引力，除基础物业服务外，办公及商业类物业还可提供商管服 务，目前多数头部物企均已布局，且商管类业务较基础物业服务想象空间更大， 估值更高。轻资产模式主要可分为租赁运营（收益分成型）模式、租赁运营 （传统型）模式、委托管理模式、管理输出服务模式、品牌输出服务模式、分 租服务模式。目前多数物企主要以管理输出服务模式为主，租赁运营模式包括 了租金收入以及物业管理费，而其他模式主要包括运营及管理费，租赁运营模 式下物业公司能够分享到除运营及物管费之外的租金收益，想象空间更大。

在 22 年营收大于 50 亿的物企中，招商积余在非住业态的面积及营收占比均为第 一，在非住领域具有领先优势。我们认为，招商积余具有央企背景，是目前少数 经营发展稳健、内生外拓均好、业态平衡多样、非住优势突出、资源禀赋优异的 全能型物企。

2、招商积余：百年积余再启航 ，两大国资共添翼

2.1、背靠两大央企 悠久历史再续

招商积余的历史源远流长： 1872 年，轮船招商局成立，它是招商局集团的前身。 1914 年，积余产业股份有限公司成立，是 20 世纪中国最早的房地产运用公司。 1983 年，作为招商物业的前身，蛇口工业区建设指挥部房地产科房管组成立。 1985 年，公司前身深圳航空大厦实业有限公司成立。 1994 年，深圳南光集团股份有限公司成立于深交所上市。 1998 年，招商局物业管理有限公司成立。

2007 年，向大股东深圳中航机器关联方定向增发，收购部分地产、物业管理及 酒店业务；更名为深圳中航地产股份有限公司。 2011 年，剥离酒店经营业务，集中优势资源发展地产开发业务。 2018 年，中航地产更名为“中航善达股份有限公司”，聚焦物业资产管理业务。 2019 年，公司实施重大资产重组。招商蛇口收购中航善达，整合旗下“招商物业” 和“中航物业”，重新复牌“招商积余”，成立招商局积余产业运营服务股份有限公 司。 2020 年，招商积余明确了“12347”发展战略，以建设“中国领先的物业资产管理 运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务。

招商积余背靠招商局集团与航空工业集团两大国资，股权结构稳定。2019 年起， 招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强联合。自此，“招商系” 与“中航系”两大国资成为了招商积余股权架构中最主要的两大部分。截至 2023 年 4月，招商系国资共持有招商积余51.16%的股份，包括47.45%的直接股份和3.71% 的间接股份；中航系国资持有招商积余 11.32%的股份。此外，保利系国资也持有 招商积余一小部分股份，占 3.02%。由此观之，招商积余的股权融资中，国资占 据相当可观的份额，显著地加强了招商积余的股权稳定性。

2.2、蛇口全面助力 积余扶摇直上

2023 年前三个月的数据显示，招商蛇口的销售额以及销售面积都在不断增长。招 商蛇口的每月销售额从 23 年 1 月 157.61 亿元增长至 3 月的 339.56 亿元；同时， 招商蛇口的每月销售面积从 64.11 万方增长至 3 月的 137.43 万方，招商蛇口在销 售额和销售面积方面的增长有助于为招商积余带来稳定的内生增量。

招商蛇口拿地强度处于业内较高水平。22 年，招商蛇口拿地强度约在 30%水平， 在 30 家主要房企的拿地表现中位列前十。招商蛇口 22 年在“强心 30 城”和“深耕 6+10 城”的投资金额占比分别达 94%和 90%，单城投放权益地价高达 31 亿元。23 年 1-3 月，招商蛇口拿地金额同比高增 102%，表明招商蛇口拿地积极土地储 备充足，为招商积余的规模提高和业务转型筑就坚实后盾，为其提供优质高毛利 土地，保证积余进行高质量的市场份额扩大，适并形成正向循环，实现高质量稳 健经营。

23 年 3 月，在典型企业中招商蛇口债券融资成本最低，平均利率仅 2.3%。如此低 的债券融资成本反映出招商蛇口较好的经营健康性和较低的财务风险性，对于公 司的经营是极其有利的。较低的债券融资利率意味着资金使用成本的压缩，招商 蛇口能将更多有效的资金注入招商积余业务拓展，助力招商积余转型提升过程中 质与量的协同提升。

当然，除内生面积的输送外，招商蛇口亦对招商积余提供了全方位的支持： 传统物业管理业务方面，招商积余与招商蛇口持续强化地产开发和运营全链条 的协同运作。招商蛇口 2021 年新提供给招商积余的物业管理面积接近 1800 万 平方米，约占招商积余总面积的 18%；新签的年度合同额也超过了 20%的占比。 资产管理业务方面，招商蛇口正在逐步将轻资产运营业务承让给招商积余，充 分发挥招商积余的轻资产运营平台职能，推动招商蛇口在“十四五”期间实现 100 个资管项目、100 亿营业收入的战略规划。

轻重资产分离方面，招商蛇口吸纳了招商积余历史遗留的重资产，推动其资产 剥离进程。2022 年上半年，母公司招商蛇口吸收了深圳中航城、昆山中航地产 及赣州中航九方三家招商积余下属公司 100%的股权，成功使招商积余投资性房 地产的账面净值缩减 14.46 亿，占期初净值的 20.7%。 市场拓展和收并购方面，招商积余将借助招商蛇口资源和能力的优势，在信息、 渠道、资金等多方面强化自身的市场竞争地位，稳健开展总对总，合资合作及 收并购业务。 信息渠道方面，招商积余作为不动产行业里面的一个环节，与招商蛇口的战略 协同赋予积余渠道优势，使它能接触到与上级单位的战略协同机会。

3、逆风局中彰显定力

公司以建设成为“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，公司发展物业管理及 资产管理两大核心业务，但目前仍以物业管理服务为主，资产管理占比较小。此 外，公司剩余部分房地产开发业务，但由于战略调整，在重大资产出售后，未来 将不再从事新的房地产项目开发业务，专注轻资产服务及运营。基础物管是招商积余收入的主要来源，专业增值服务为公司的第二大收入来源。 平台增值业务由于起步较晚，故收入占比目前较少，但增速极快，22 年实现翻倍。 随着公司轻重资产剥离工作的推进，剥离了赣州九方，持有型物业减少，叠加 22 年租金减免政策，公司持有物业出租业务的收入同比有所下降。

公司基于以上业务，构建“沃土云林”商业模式，为客户提供全业态、全价值链、 全场景的综合解决方案。“沃土”代表基础物业服务，覆盖住宅、非住、城市服务等； “云”代表“到家汇”平台，涵盖到家宜居、企业集采、员工福利、优品生活；“林”代 表设施运营、建筑智能科技、置业顾问、电梯维保、餐饮服务等专业公司。

旧事不须追，未来可自期。我们认为招商积余在历史经营发展方面表现稳健，具 有相对稳定的资金来源和市场地位，有望于未来在竞争激烈的市场中保持相对稳 健的经营态势。同时，通过央企背景和多年的市场运作，积累了较高的品牌知名 度和企业声誉，有助于其外拓及增值业务的开展，平台增值服务的发展空间依然 较大。

3.1、基础物业管理：根基稳固枝繁茂

管理面积保持增长，但增速有较大回落。截至 22 年，公司物业管理服务在管面积 达 3.11 亿方，在上市物企中排名第 7，在管面积同比增速为 10.82%，2019-2022 年复合增长率达 26.83%。 内生持续稳定输送。我们在前述分析中提到，22 年受房地产行业下行影响，大 部分房企拿地销售下滑幅度均较大，但得益于招商蛇口的央企背景，22 年仍为 积余输送了 1583 万方的面积（21 年为 1766 万方），随着地产的企稳回升，以 及 23 年招商蛇口计划推动房地产销售重回正增长至 3300 亿元，较 22 年销售额 2926 亿元增长约 13%，招商积余内生面积将持续稳定增长。

外拓并购多点发力。公司在 21 年之前鲜有并购，于 21 年底连续摘牌上航及南 航物业，分别为其提供了约 222 万方、60 万方的管理面积。22 年随着一二级估 值差缩小，并购市场趋冷，招商积余成为了并购的主角之一，公司于 6月先后收 购了新中物业及汇勤物业两家公司，分别为其提供了 559 万方、222 万方的管理面积。同时，公司抓住非住市场领先优势，“总对总”业务亦持续扩大，市场拓 展更将助力面积保持增长。

公司 21 年面积增速较高而 22 年增速回落的原因主要为： 在管住宅业态中来自控股股东的面积增量于 22 年有所回落。21 年招商蛇口合约 销售面积 1464 万方，而 22 年合约销售面积为 1194 万方，但住宅业态中来自第 三方的面积增量仍然保持稳定。 在管非住业态中公共及城市服务管理面积于 21 年增速极高，分别达到了 176.12%、207.14%，而 22 年各业态增速平稳，城市服务在管面积收缩。由于 城市服务一般单项目在管面积较大，故即使单项目小幅变动也往往引起管理面 积的较大波动。且 21 年收购的两家公司弥补了其机场物业服务的空白，也为其 带来了公共面积的较大提升。

营业收入随面积扩张增长。22 年基础物业管理整体营收增速为 28.89%，2019- 2022 年复合增长率达 29.79%，高于面积增速，单方物管费有所提升。单方收入于 22 年回升，住宅单方收入稳定上升，非住单方收入受在管业态构成影 响较大。2019-2022 期间，公司在管住宅物业单方收入（非物业管理费口径）从 0.91 元/月/平方米提升至 2.05 元/月/平方米。由于公共及城市服务单方收入一般较 低，故 21 年这两项在管面积的高速增长，拉低了 21 年整体单方收入。

住宅毛利率稳步提升，非住毛利率有所下降。 住宅单方毛利稳步提升。19-22 年期间，公司在管住宅物业单方毛利从 0.04 元/ 月/平方米提升至 0.19 元/月/平方米，毛利率由 4.94%提升至 9.12%，未来随着 新项目的逐渐交付，单方毛利及毛利率有望继续提升。 非住单方毛利及毛利率有所下降。22 年公司在管非住物业单方毛利从 21 年的 0.34 元/月/平方米下滑至 0.32 元/月/平方米，毛利率由 11.11%下滑至 9.78%。

非住毛利率下降的原因主要为：（1）在目前物业控股母公司支持赋能减少的情 况下，非住业态的拓展转向市场化，导致竞争加剧，在争夺标杆项目和品牌项 目时相对进取，短期内战略性获取；（2）由于新项目较多，在前期接管和储备 时需要做更多的投入，需提前半年或三个月准备项目储备人员，而此时暂时未 有收入；（3）非住业态结构的变化，单方收入较高的办公及政府类业态增速不 及单方收入较低的公共及城市服务。

我们认为，公司基础物业管理毛利率于 22 年虽有下滑，但整体物管市场的基础物 业在充分竞争后行业毛利将会回归合理水平，未来公司将主动退出没有品牌价值 且长期亏损的项目，逐步优化项目和客户结构，实现橄榄型结构，叠加科技赋能 进一步提升人均质效，公司整体毛利率仍有较大的提升空间。

3.2、平台增值服务：实现翻倍增长

平台增值服务为公司 23年发展的重点方向，22年此项业务收入实现翻倍增长。目 前占总营收比例依然较小，截至 22 年，平台增值服务收入达 5.76 亿元，同比增长 116.91%，收入占比由 21 年的 2.68%提升至 4.61%。

平台增值服务以“到家汇”平台为核心，22 年实现平台销售额 12 亿元，同比增长 52%。到家汇为深圳招商到家汇科技有限公司，招商积余旗下从事社区商业运营 的专业公司，致力于打造战略性平台化增值化的载体。核心业务包括企业商城、 个人商城及资源运营。 企业商城：提供一站式企业采购解决方案，服务办公用品、员工福利、营销礼 品、工业品、车辆等集采业务，以及由集采延展的 B2B2C 增值业务。 个人商城：形成以商品零售和到家服务为核心的产品服务体系，结合直播带货 平台、全员分销系统、汇豆积分体系等营销方式，打造多元化社区生活服务平 台。

资源运营：围绕“美好生活”生态圈建设，开展美居服务、媒体广告、会所经营、 空间运营等业务，促进社区资源价值与满意度提升，反哺物业基础服务。 毛利增速高于收入增速，毛利率有所提升，但较同行仍处于低位。截至 22 年公司 平台增值业务毛利达 3475.41 万元，同比增长 169.98%，高于营收增速，毛利率 由 4.85%提升至 6.03%。 毛利率相较同行业“社区增值服务/业主增值服务”较低，我们认为主要有以下原因： （1）口径原因：招商积余部分业务如房地产经纪业务、停车场管理服务、干洗服 务、餐饮服务等均归为专业增值服务，其中经纪业务、停车场管理服务等毛利率 一般较高，而其他部分物企则将此类业务归为业主增值服务中；（2）公司业务尚 在起步阶段，前期搭建团队等投入较大。展望未来，公司此部分业务的毛利率有 望随着业务的扩张进一步上升。

3.3、专业增值服务：细分赛道多点开花

公司的专业增值服务细分赛道较多，业务收入稳中有进。截至 22 年，公司专业增 值服务收入达 18.7 亿元，同比增长 1.65%，占总营收比例为 14.96%。公司的专业增值服务以以案场协销及房产经纪、建筑科技、设施管理为主，22 年营业收入分别达 6.13、5.03、4.94 亿元，其余业务点状发展，多点开花但规 模较小。公司 22 年专业增值服务同比增速较低的原因为：受房地产行业下行影响，公司 案场协销及房产经纪收入同比减少 22.36%，而此部分业务为专业增值服务占比 最高的业务，但建筑科技、设施管理仍取得了 27.43%、25.83%的增长。 随着公司整体规模的扩大和招商蛇口 23 年拿地销售的提升，叠加宏观经济的逐 步向好，存量中非住业态业主增值服务需求亦将有所增加，我们预计公司此部 分业务有望于 23 年实现更高的增长。

毛利稳定增长，增速显著高于营收增速，毛利率实现提升。截至 22 年，公司平台 增值服务毛利达 3.05 亿元，同比增长 20.37%，占总毛利比例为 23.04%，毛利率 由 13.77%提升至 16.3%。 在设施运营方面，根据公司年报，公司成为宁德时代最大的设施服务供应商， 以及阿里、京东的核心供应商，报告期内新中标华为、美团等头部科技公司项 目。布局高端制造业 FM 服务（覆盖新能源、电子信息及半导体三大产业），在 管规模达 1000 万方，保持行业领先优势。 在智慧建筑综合服务方面，公司业务遍布全国，完成多业态智能化工程 1000 余 项，充电桩业务在公司在管项目加速布局，全年共接入超过 5800 台充电桩，业 务发展迅速。

我们认为，公司具有全业态、多条线产品服务能力，随着公司智能化建设及服务 能力的持续提升，以及其余细分赛道的持续发力，叠加招商积余在“总对总”方面一 直与客户保持着良好的关系，形成了一体化的服务供应链，公司此项业务收入及占比有望继续提升。

3.4、资产管理业务：前途光明潜力足

招商积余资产管理业务主要为商业运营，以及持有物业出租及经营。业务定位于 多元与特色品牌发展战略，产品线全方位覆盖从滨水城市综合体到社区级购物中 心，结合所布局城市的特点，创新多元体验，已形成了四大商业品牌：海上世界、 招商花园天地、招商花园城及招商花园里，满足客户的多元化需求。截至 22 年， 公司在管商业项目 52 个（含筹备项目），管理面积达293.1万方。 截至 22年，公司资产管理业务收入达 4.65亿元，同比减少 16.4%。分板块来看， 公司商业运营收入仍保持了较高的增速，同比增长达 75.72%，但此项业务占比较 小，而占比较大的持有物业出租给经营收入同比减少 27.19%，主要是由于：

根据相关规定进行租金减免：由于公司仍持有部分重资产，根据国家或地区的 政策对部分地区租赁的中小微企业给予 3-6 个月的租金减免，减免收入约 8600 万，对公司归母净利润影响约 8100 万。 轻重资产分离取得进展，公司持有型物业可出租面积减少：22 年公司将赣州九 方 100%股权转让于招商蛇口下属企业，赣州九方名下的投资性房地产赣州九方 购物中心从公司资产中移出。同时，公司将中航城投资和昆山中航 100%股权转 让于招商蛇口下属企业，中航城投资名下的投资性房地产南光捷佳大厦一至四 层商场及部分房间、昆山中航名下的投资性房地产昆山中航城花园 42 号楼从公 司资产中移出。

毛利及毛利率承压下滑，截至 22 年，公司资产管理业务毛利达 1.93 亿元，同比下 滑 38.14%，毛利率由 56.18%下降至 41.57%。除上述租金减免影响外，商写市场 的疲软亦有所影响，根据世邦魏理士，22 年国内 18 个主要城市全年写字楼净吸纳 量 234 万方，为 09 年以来的最低水平。同时，22 年公司商业运营经营成本亦有所 增加，影响了公司此部分的盈利表现，未来随着商业及写字楼市场的复苏，公司 此项业务毛利有望回升。展望 2023 年，在经济复苏的带领下，消费的回升有利于商业购物中心客流量回归 及写字楼的净吸纳量提升，但是由于目前此项业务占比依然较小，且公司仍在持 续推进轻重资产的剥离，未来此项业务预计仍将保持稳定，但短期较难有极大提 升。

4、财务分析

4.1、营业收入稳定增长

自 2019 年起，公司营业收入持续增长，并且于 2022 年提升至 130 亿，同比增长 22.97%，2019-2022 复合增长率为 28.92%。在 2019 年公司完成重组后，公司确 立了“12347”战略，其中“1”是以建设“中国领先的物业资产运营服务商”为目标；“2” 是发展大物业和大资管两项核心业务。由于资产业务的培育发展需要比较长的时 间，目前公司收入占比中物业管理业务收入的占比依旧很大。

物业管理业务收入的稳定增长为总收入的持续增长奠定基础。截至 22 年底，物业 管理业务收入自 19 年的 51.5 亿元增长至 125亿元，复合增长率为 34.4%。其中， 2020年同比增速为56.04%，主要系招商物业2019年12月起纳入公司并表范围、 原有物业管理项目自然增长以及本年度新拓展物业管理项目增加。物业管理业务 收入主要由以下几部分构成：基础物业管理服务收入连年增长。作为物业管理业务收入中最大的组成部分， 基础物业管理服务直接为物业管理业务收入的增长提供极大推动作用，进而保 证了公司总收入的稳步提升。

住宅收入突飞猛进。自 2019 年起，住宅管理面积以及住宅单方收入这两项指标 均显示出稳定的正增长。在两者的共同作用下，公司在住宅领域的基础物理管 理服务收入也有十分健康的表现。非住宅收入总体上升。非住宅单方收入总体有所缩减，这主要由于公共、园区 管理面积的大量提升，而办公、商业管理面积的提升比例远不及前面两者。但 是，非住宅收入仍旧能够表现出增长趋势，这主要得益于大幅扩大的非住宅管理面积。

专业管理服务收入总量提升，但占比缩减；平台服务初显锋芒。两项服务都是 2021 年及之后公司新开拓的业务，共同代替了原来的专业化服务收入。其中， 平台增值服务收入显著提升，表现良好；专业增值服务收入略微提升，但是它 在总收入中所占比例有所缩减。

资产管理业务呈现总体缩减，在总收入中占比大幅下降。资产管理业务收入的组 成部分中，商业运营营业收入近三年每年都在提高，但是由于它在资产管理业务 中占比很低，这一提高并未对资产管理业务收入有决定性作用。持有物业出租及 经营收入是构成资产管理业务的最主要部分。由于招商积余近年正在进行轻重资 产的剥离，剥离重资产后持有型物业减少，因此持有物业出租及经营收入呈现出 整体下降的态势，也直接导致了资产管理业务的总体缩减。资产管理业务的培育 发展需要比较长的时间，目前还处于成长阶段，无法为总收入贡献较大比例。

其他业务规模连年收缩，同比增速显著为负。其他业务收入由 2019 年末的 3 亿元 一度下降至 2022 年末的 0.55 亿元，在总收入中占比也下降至仅 0.42%的水平。 这一变化主要是由于公司贯彻“12347”战略，聚焦大物业和大资管两项核心业务。

4.2、营业成本大幅上升

自 2019 年起，营业成本持续大幅上升。截至 2022 年末，招商积余营业成本增长 至 114.82 亿元，2019-2022 复合增长率为 32.12%，略高于营业收入的复合增长率。其中，2020 年营业成本增速高达 54.07%。营业成本大幅增长的主要原因在 于：物业管理服务成本持续增长，大物业核心业务注入强劲动力：主要体现在基础 物业管理服务的强劲市场拓展能力，包括住宅成本与非住宅成本的增长。住宅 方面，在管面积与单位成本都呈现上升趋势，在两者的协同作用下，住宅总成 本上升；非住宅方面，由于非住业态基本已进入红海，公司必须通过压价以提 高竞争力，由此导致的利润空间下降促使非住单位成本的压缩；然而，由于在 管总面积的提升，非住宅总成本最终还是呈现上升。

资产管理业务总成本不断扩大，以满足大资管这一核心业务的茁壮成长。公司 的资管业务仍旧处于成长期，有些项目尚还处于筹备期，培育发展需要比较长 的时间。公司坚持战略定力，向资管业务持续注入资金，希望把资管业务做大 做好。 其他业务成本不断缩减，但是对总成本并未产生决定性作用。伴随着向大物业 和大资管两项核心业务的侧重，公司对于其他业务的关注逐渐淡化，致使其他 业务规模缩减，成本下行。但是，由于其他业务成本在总成本中占比过小，它 的下降并未阻碍总成本的大幅上升。

4.3、毛利逐年增长 毛利率略有下降

随着公司业务规模的不断扩大，公司的毛利总量逐年上升，但是毛利率却略有下 滑，由 2019 年的 18.26%下滑至 11.84%。近年来公司高度重视增值服务以及资管 业务，在打造服务的过程中更看重提升客户满意度和品质提升，并未过度强调毛 利率。毛利率的下降趋势具体表现在以下方面：物业管理业务毛利总量提升，但是毛利率趋于平稳。物业管理服务作为公司大 物业核心业务，其规模的增长推动毛利总量的增长；但是，由于业务占比较大 的非住业态进入了存量竞争状态，公司必须通过降低价格以提升自身在这一红 海市场的竞争力，因此，非住宅毛利率并不能随规模的扩张而提升。尤其值得 注意的是 2022 年，非住宅毛利率有一个明显的下滑，从一定程度上解释了物业 管理业务毛利率的略微下滑。

资产管理业务毛利以及毛利率均呈现下行趋势。由于资产管理业务尚且处于成 长期，它对于总收入的贡献有限，但是所需的成本却较高。两者综合作用下， 毛利以及毛利率均处于下降趋势。其中，持有物业出租及经营作为资产管理业 务的主要组成部分，显示出总体下降的毛利和不断下滑的毛利率，对于资产管 理业务毛利和毛利率的下滑起到决定性作用。

4.4、期间费用率下行

招商积余期间费用率整体呈下行趋势。自 2019 年 2022 年，销售费用以及管理费 用总额虽然随公司规模的扩张以及雇员人数的增加而有所增长，但得益于招商积 余经营管理模式水平提升，深挖内部潜力，降本成效取得了效果，二者的费用率 呈现下行趋势。而财务费用中利息支出减小，主要原因在于：资产负债率从 2019 年 51.51%迅速 下降至 2022 年的 47.73%，债务规模减少，偿债利息支出减小。

4.5、归母净利润稳健提升

在实现规模增长的同时，近四年整体利润水平取得了高于收入增长的态势。公司 近年着眼于提质增效，尤其是加大项目“一业态一模板”的应用，从而穿透到每个项 目的成本结构。截至 22 年，公司归母净利润已提升至 5.94 亿元，同比增长 15.72%，虽然不及营收增速，但剔除减免房产租金影响后，公司 22 年度归母净利 润较上年同期增长 31.58%。

4.6、应收账款和其他应收款

公司短期应收账款居多，长期应收账款管理十分健康。近四年的数据显示，1 年以 内的应收账款占总应收账款的比例均在89%以上，1年以上的应收账款数目每年都 保持在较低水平，反映出公司良好的应收账款管理能力。在 2022 年末，公司总应 收账款水平为 24.3 亿元，其中 1 年以内应收账款为 22.3 亿元。 公司长期其他应收款占比很大，但长期其他应收款管理近三年持续向好。近四年， 公司长期应收款水平均处于高位，但 3 年以上其他应收款占比持续下滑，由 2020 年的 68.82%下降至 42.74%。在2022年末，公司其他应收款总水平为 11.8亿元， 其中 3 年以上其他应收款总计 5.03 亿元。过高的长期其他应收款水平可能使大量 资金无法收回，为公司带来不可忽视的坏账风险。根据企业财报信息，3 年以上其 他应收款坏账准备额为 2.49 亿元，占 3 年以上其他应收款的 49.5%，显露出较大 的风险敞口。

公司关联方交易应收账款先下降后上升。在 2020 年及 2021 年，公司关联方交易 应收账款处于相对较低的水平，反映出公司在这两年具有较好的应收账款管理， 这也可以通过公司的在这两年较为健康的现金流量看出。在 2022 年，应收账款呈 现爆发增长，主要由以下三个原因导致： 物业公司的物业管理服务合同模式是下收制，即下个月或下个季度收取上个月 或者上个季度的服务费用。因为这种收费模式，在公司业务规模快速扩张阶段， 应收账款的增幅基本上都会小幅超过收入的增幅。 公司 2022 年度新收并表了上航、南航、汇勤、新中 4 个物业管理公司，在收并 购过程中带来资产负债的快速变动。 整体社会和经济环境对物业催缴造成比较大的影响，整体收缴率较往年有一定 下降。

公司关联方其他应收款大幅收缩。随着重心向核心业务转移，公司在其他业务方 面的流量也会相对应地减少。

4.7、净现比基本稳定

近四年的净现比显现出相对稳定的态势，且稳定在 1 以上。22 年公司净现比由 21 年的 1.37 提升至 1.68，彰显了稳定现金流的轻资产服务优势。

4.8、人均创收稳健上行

公司在职员工人数逐年上升，人均创收稳健上行。随着企业业务规模是不断扩大， 公司需要更多人员开展新项目，因此需要提前一段时间准备人员，推动公司在职 员工人数缓慢上升。但是，由于营业收入更大比例的提升，在职总人数的略微上 升并未能阻碍人均创收的连年显著提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）