2024年招商积余研究报告：央企物管旗舰规模壮大，降本增效助力盈利修复

1、 央企物管旗舰，物业服务与资产管理并重

1.1、 百年招商焕然一新，背靠央企资源充裕

招商积余是招商局集团旗下从事物业资产管理与服务的平台企业，招商局物业 成立于 1998 年，中航善达原为中国航空工业集团旗下中航国际的上市公司，聚焦资 产管理业务。2019 年招商蛇口收购中航善达并注入招商物业，启用“招商积余”名 称。

公司实际控制人为招商局集团，控股股东为招商蛇口。截至 2024Q3，招商蛇口 直接持有公司 47.45%股权，并通过深圳招商地产间接持有 3.71%股权，累计持股比 例达 51.16%，为公司第一大股东；第二大股东为中航国际，持股比例为 11.32%。公 司实际控制人为招商局集团，招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是 具备百年历史之久的综合型驻港央企。

1.2、 明确“12347”发展战略，大物业+大资管为核心主业

公司打造“沃土云林”综合性云科技平台型商业模式，发展物业管理及资产管 理两项核心业务，为客户提供全业态、全价值链、全场景的综合解决方案。公司物 业管理业务服务业态多元，以“机构+住宅+城市服务”并驾齐驱，涵盖住宅、办公、 商业、园区、政府、学校、医院、场馆、交通、城市空间等细分业态。基础物业服 务已进入全国逾 150 个城市，管理面积达 3.74 亿平。招商积余资产管理业务主要为 商业运营，以及持有物业出租及经营。在管商业项目 70 个（含筹备项目），管理面 积 397 万方。

1.3、 营收保持增长，基础物管收入占比最高

2024 年前三季度公司实现营业收入 121.6 亿元，同比增长 12.0%；实现归母净利 润 6.2 亿元，同比增长 4.2%；实现扣非归母净利润 5.9 亿元，同比增长 10.2%；销售 毛利率和净利率分别下降 1.4pct 和 0.5pct 至 12.7%和 5.8%。 从收入构成来看，2024 上半年物业管理收入 75.4 亿元，同比增长 12.7%；资产 管理业收入 2.9 亿元，同比增长 2.6%。业务细分来看，物业管理、专业增值、平台 增值、持有物业出租运营、商业运营收入占比分别为 81%、12%、3%、3%、1%。 盈利能力细拆后，物业管理毛利率 10.9%，较 2023 全年提升 0.9pct，其中基础物管 和平台增值服务毛利率提升，专业增值业务毛利率大幅下滑；资产管理毛利率 52.7%， 较 2023 全年提升 2.0pct。

2、 物管业态多元化，非住地位市场领先

2.1、 管理规模进中提质，非住业态占比稳步提升

公司物管业务是聚集资源，提供平台增值服务、专业增值服务等延伸业务的根 基。公司为各类物业项目提供保安、保洁、绿化保养、维修保养等基础服务，以及 细分业态的特色综合保障服务。公司近年来在管规模稳步增长，截至 2024 年上半年 末，公司在管项目 2209 个，覆盖全国 156 个城市，在管面积 3.85 亿平，同比增长 16.5%，在主流物企中在管面积维持在第二梯队，与华润万象生活和中海物业等央企 规模相当。

公司在管面积中第三方在管面积 2.57 亿平，同比增长 17.1%，占比 67%，在行 业中维持较高水平。公司在管面积中非住业态为 2.52 亿平，同比增长 26.8%，占比 66%，为头部房企最高，主要由于公司在非住领域多赛道发展强势。拆分非住业态后， 公司办公业态面积占非住业态比例为 17%，收入占比为 44%，单方物管费价值较高。

2.2、 新签规模保持增长，第三方项目占比超 9 成

公司近年新签规模保持增长，2023 年新签合同额 40.44 亿元，同比增长 22%； 2024H1 新签合同额 18.93 亿元，同比增长 0.3%。公司上半年新签第三方合同额 17.40 亿元，同比增长 5.5%，占比 92%，千万级项目贡献新签年度合同额占比超 50%，非 住宅占比 90%，新拓展了广州国际金融城、中国人寿大厦、广东通驿高速公路服务 区、上海轨道交通 3、4 号线等大客户多个服务项目。公司上半年新签非住业态合同 额 16.22 亿元，占比 86%，住宅业态合同额 2.71 亿元，其中住宅二手盘项目市场拓 展合同额超 2000 万元，来自招商蛇口的新签年度合同额达 1.53 亿元。

2.3、 物管收入保持增长，在管单方收费较高

公司物业管理业务收入自 2019 年以来保持增长，且增速不低于 15%，2023 年实 现收入 121.1 亿元，同比增长 20.4%；2024H1 实现收入 63.6 亿元，同比增长 15.9%。 盈利能力来看，公司 2023 年物管毛利率下滑至 8.8%，处于行业较低水平，主要原因 包括人工成本上涨、服务品质提升相关投入增加、新项目集中在下半年交付导致转 化收入较少，同时公司新项目较多，比存量项目需要更多投入；2024H1 物管毛利率11.0%，同比提升 0.4pct。

对比行业头部物企，公司 2024H1 物管毛利率处于较低水平，主要因为历史遗留 项目多且分散，管理成本高，同时非住业态占比高，在市场化竞争下利润偏低。后 续伴随关联方交付规模增大，以及人工成本的压降，物管毛利率有望持续改善。

我们用单月物管收入除以过去两年在管面积均值来衡量公司月度在管收费水平， 招商积余物业管理平均收费单价较高，2023 年在管单方收入达 3.08 元/平/月，在主 流物企排名第一。我们认为公司收费较高的原因一是关联方项目品质较高，二是项 目布局城市能级较高，三是非住业态中办公业态收费较高。

2.4、 关联方市占率提升，业务增量稳定

公司关联方招商蛇口经营稳健，2023 年销售金额 2936 亿元，同比增长 0.4%， 市占率达2.5%，销售规模排名前五；2024H1销售规模有所下滑，市占率滑落至2.1%， 但规模仍排名前五；销售均价自 2020 年以来超 2 万元/平，为公司物业收费提供了高 端稳定的增量来源。 招商蛇口近年来拿地强度保持稳定，2023 年公司获取 55 宗地块，总计容建面约 590 万方，总地价约 1134 亿元，拿地权益比 76.5%，拿地强度 38.6%，一线城市投 资额占比 51%，拿地均价呈提升趋势。竣工端来看，公司竣工面积逐年提升且规模 庞大，是招商积余在管面积高速增长的基石。

3、 增值业务不断壮大，商业运营规模提升

公司增值服务主要分为平台增值服务和专业增值服务：平台增值服务依托深圳招商到家汇平台和招商易采平台，打造领先的物业领域私域流量运营商，线上线下 齐抓开展企业商城+个人商城+资源运营多条线增值服务。专业增值服务是设立各种 子公司为客户提供专业化的配套与增值服务，包括案场协销、设施管理、建筑科技、 停车管理、安保、干洗、餐饮和社区康养服务。

3.1、 平台增值厚植“沃土”，做深做实服务

公司平台增值业务紧密围绕客户生活和办公需求，企业服务、零售服务、到家 服务、公区资源、到家宜居“五线”齐发。旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致 力成为物业私域流量领先的轻资产平台运营商，以爆品引领、服务渗透、线上+线下 结合为抓手，开展“企业商城+个人商城+资源运营”等多业务线条的增值服务。上 半年平台增值服务实现营业收入 2.56 亿元，同比增长 4.0%；毛利率 9.9%，较 2023 全年 8.5%有所提升。

3.2、 专业增值稳健发展，打造持续增长动力

公司专业增值业务依靠多年积累的专业化服务能力和强大的客户粘性，为客户 提供专业化配套与增值服务，并通过设立专业子公司提供专业化服务。公司专业增 值业务下设八大业务条线，2024 年上半年实现收入 9.23 亿元，同比下降 3.4%；毛利 率 11.1%，较 2023 全年下降 6.7pct，主要由于（1）上半年房地产销售持续下行，案 场协销、车位代销等业务减少，开发商增值业务收入和毛利率有所下降；（2）非住 行业逐步转入存量市场，竞争加剧，马太效应进一步凸显，园区服务客户对于服务 质量要求提升，毛利率有所降低。

3.3、 持有物业出租稳定，商业运营规模提升

公司资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营。从收入端来看，2024 上半年公司资产管理收入 2.89 亿元，同比增长 2.6%，其中商业运营和持有物业出租 及经营收入分别+17.3%、-1.6%。从毛利率来看，上半年资产管理毛利率较 2023 全 年提升 2.0pct 至 52.7%，其中商业运营和持有物业出租及经营毛利率分别为 37.9%、 57.5%。

（1）商业运营

截至 2024 上半年末，在管商业项目 70 个（含筹备项目），管理面积 397 万方， 其中自持项目 3 个，受托管理招商蛇口项目 58 个，第三方品牌输出项目 9 个。上半 年公司商业运营复苏明显，集中商业销售额同比提升 26.7%，同店同比提升 6.9%； 客流同比提升 37.7%，同店同比提升 15.4%。有效会员总数累计达 752.9 万，同比增 长 63.2%，新引入品牌数量同比提升 69%，品牌总数提升 21%。公司已形成了四大 商业品牌——海上世界、招商花园天地、招商花园城、招商花园里，满足城市居民 多元化需求。

（2）持有物业出租

公司持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态，截至 2024 上半年末，总可出租面积为 46.90 万方，总体出租率为 94%，较年初下降 2 个百分点。 公司以稳定经营为主导，稳定现有客户资源同时关注潜在客户租赁需求，建立多元 化营销渠道，拓宽获客路径，积极推进空置物业招租，努力实现资产保值。

4、 降本提效成果显著，有息负债持续压降

4.1、 管费持续压降，保持行业较低水平

公司通过科技替岗、集采降低费用、项目拉片式管理、行政降本等 8 大举措着 力，期间费率和管理费率不断压降，2024H1 公司期间费率 4.1%，管理费率 1.9%， 管费水平保持在行业最低水位线。

公司运用多种降本增效措施提升盈利水平，通过关联方优质项目导入提高物业 费单价和毛利水平，大力发展增值服务拉高毛利率。降本层面，公司通过组织优化、 数字化升级、项目集中管理降低管理成本，不断偿还负债降低财务成本，整体推动 净利率持续改善。

4.2、 负债结构优化，财务费用不断压降

公司负债结构不断优化，截至 2024 上半年末，公司资产负债率 45.3%，有息负 债总额 14.3 亿元，均为近五年最低值，其中银行贷款占比 83%。在负债压降的趋势 下，公司财务费用不断减少，2024H1 财务费率降至 0.4%。

4.3、 坚持有现金流保障的利润，分红比例保持稳定

公司坚持有现金流保障的收入和利润，2021-2023 年现金及现金等价物保持增长， 截至 2024 上半年末，公司在手现金 22.3 亿元，同比下降 9.4%。2023 年公司实现经 营性净现金流 18.16 亿元，同比增长 82.5%；可覆盖 2023 年归母净利润 2.47 倍，近 6 年均超过 1 倍。2024 前三季度公司经营性净现金流-10.99 亿元，主要由于受整体经 济环境下行影响，甲方结算效率及周期延长，导致经营流入增幅不及营业收入增幅， 预计四季度将有所改善。

公司 2023 年向全体股东每 10 股派发现金红利 1.70 元（含税），合计分配现金约 1.8 亿元，分红比例 24.5%，低于 30%主要由于在物管行业进入存量市场预期下，公 司处于稳步扩张的重要发展期，需要充足的流动资金支持业务发展，公司分红比例 在物管行业来看处于较低水平。

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