2025年房地产行业深度报告：物管发展节奏更沉稳，Reits迎来新机遇

1、 物管规模增速放缓，第三方拓展解局

1.1、 物管行业进入存量市场，管理规模增速放缓

根据中指研究院数据，2022 年以来物管行业管理规模增速有所放缓，截至 2024 年末，中国物管行业在管规模达 314.1 亿平，同比增长 4%，2020-2024 年复合增长 率达 4.9%；中指百强物企平均在管规模 0.69 亿平，增速降至 2%。在物管行业进入 存量市场的背景下，百强物企在管面积增速连续三年回落。

物管行业管理规模增速放缓主要由于商品房开竣工层面的压力，2024 年，房屋 开竣工面积分别同比下降 23.0%和 27.7%，物企合约面积增速受此影响有所放缓，百 强物企合管比降至 1.27。

我们选取了行业头部 18 家物企进行对比，在管面积规模多数仍保持增长趋势， 其中雅生活服务、世茂服务、金科服务在管面积同比下降，碧桂园服务在管面积突 破 10 亿平，保持在管规模第一。2024 年，样本物企整体拓展进度放缓，已披露新拓 数据的样本物企中，仅世茂服务和新希望服务实现同比增长。同时 2024 年由于关联方交付规模下降，新拓规模中第三方项目占比有所提升。

1.2、 物企退出低毛利风险项目，聚焦存量住宅

全国层面住宅物业费相对房价而言涨幅不高，截至 2024 年 3 月为 1.19元/平/月。 2024 年以来，重庆、武汉、青岛等城市明确了物业费指导价，引发降价舆情，在此 影响下，2024 年百余个项目物业费下调，降幅在 20%-35%之间。

受物业费下调、亏损项目治理等影响，物企 2024 年普遍退出存在交付风险和低 质低效的项目，聚焦高能级城市的优质产业和客户，也更加注重存量住宅的拓展。

1.3、 关联方交付普遍下降，三方及非住占比提升

根据中指数据，2024 年百强物企第三方在管面积占比和非住业态占比均有所提 升，一方面来自关联方交付面积正在减少，另一方面存量住宅拓展和非住业态等第 三方受房地产市场下行压力更小。

从头部 18 家物企情况看，由于非住业态拓展加剧，同时退出低效项目，以及关 联方项目正常交付，部分企业 2024 年三方占比和非住业态占比有所下降。

1.4、 收缴率续约率下降，应收账款回收周期拉长

2021 年以来，百强物企物业费收缴率和项目续约率逐年下降，市场竞争加剧的 形势下业主可选择范围更大。与之相对应多数样本物企 2023-2024 年贸易应收款同比 增长，应收账款周转天数增长。

2、 业绩表现整体稳健，增值业务结构调整优化

2.1、 收入仍保持增长，盈利能力边际承压

2021 年以来，百强物企收入增速和在管面积增速趋势一致，虽然收入保持稳健 增长，但增速降至个位数。盈利能力来看，在房地产销售下行、行业竞争加剧等影 响下，毛利率和净利率均呈下降趋势。

样本物企 2020-2024 年收入 CAGR 均为正值，2024 年收入增速均小于近五年 CAGR，仅滨江服务增速超 30%。样本物企 2024 年归母净利润表现差异较大，18 家 样本物企中 11 家同比增长或亏损减少，业绩表现符合预期。

样本物企盈利能力表现看，2024 年毛利率和净利率基本为近三年低值，华润万 象、新希望服务和金茂服务盈利能力较强。近年物企降本提效战略效果显著，2024 年管理费率基本为近三年较低，滨江服务和招商积余管理成本控制能力较强。

2.2、 在手现金较充裕，派息比例维持高位

2024 年，18 家样本物企银行存款及现金总额同比下降 1.4%，在手现金依然较充 裕。从已公布经营性净现金流的 7 家物企情况看，2024 年现金流保持相对稳健水平。

物企作为现金奶牛行业，在手现金充裕，历年分红比例均保持高位。2024 年样 本物企派息比例维持稳健水平，整体万物云和华润万象生活派息比例较高，同时由 于物业股价大幅回撤，2024 年整体股息率维持较高水平。

2.3、 基础物管收入保持增长，毛利率总体呈现下降趋势

收入结构来看，2024 年百强物企基础物管收入均值为 13.43 亿元，同比+5.6%， 占比约 84%，同比提升 1.6pct。从物企物管收入来看，伴随在管面积提升，样本物企 均实现增长，物管收入平均占比 66%，融创服务收入占比最高，为 92%。 样本物企近三年基础物管毛利率总体延续下降趋势，其中毛利率排名前三的新 希望服务、融创服务和碧桂园服务 2024 年毛利率明显下降，中海物业、绿城服务和 招商积余毛利率逆势提升。

2.4、 社区增值收入微降，业务结构优化调整

收入结构来看，百强物企增值服务收入均值 1.60 亿元，同比下降 4%，占比 13.8%， 同比下降 1.4pct。从社区增值收入来看，样本物企在消费需求降低、优化业务结构、 低毛利项目退出影响下，2024 年收入整体下降，仅碧桂园服务、越秀服务、滨江服 务和新希望服务实现增长。 样本物企近三年社区增值服务毛利率总体延续下降趋势，但社区增值服务作为 物管行业的高毛利业务，对整体业绩影响较大。样本物企提升社区增值服务盈利空 间的方式包括提高服务质量、关停并转低盈利业务、降本增效等。

2.5、 受地产销售影响，非业主增值收入下降

受上游房地产市场销售波动影响，百强物企非业主增值服务业务收入自 2021 年 来年逐年下降，2024 年百强物企收入均值 0.62 亿元，同比-11.4%。在房企降本提效、 压缩销售成本的趋势下，未来开发商增值服务或将继续萎缩。 样本物企近三年非业主增值服务毛利率延续下降趋势，其中降幅较大的有金茂 服务、新希望服务、越秀服务等。

3、 物管行业 2025 年发展机遇：三大方向助力板块价值重构

3.1、 好房子、好服务概念下，优质服务成为核心竞争力

2024 年，住建部部长倪虹在两会民生主题记者会上首提“好房子、好服务”，2025 年 3 月收入写入政府工作报告。中央政策引领下，服务品质更优质的企业市占率或 将进一步提升。

3.2、 AI 时代下物企管理效率的提升

中国物业管理行业的科技化建设围绕“技术工具化-场景数据化-价值平台化”的 逻辑主线，呈现出清晰的演进过程。

AI 在物管行业的运用从硬件到软件均迎来全面升级，科技工具的规模化应用正 在重塑行业服务标准，数据资产的价值挖掘推动企业从单一物业服务商向社区生活服务平台转型，科技助力构建画像和消费行为数据库，能够精准匹配家政、养老、 教育等高附加值服务。

3.3、 房屋养老金政策下，城市更新机遇

为了解决城镇超过 30 年房龄老旧房屋的维修问题，2022 年住建部提出建立房屋 养老金制度，2024 年 8 月住建部提出将引入房屋养老金制度。 并在上海、北京、广 州等 22 个城市率先展开试点。对于物企而言，以更多转向房屋全生命周期管理，参 与到房屋建设、维修、改造、保险等过程中，物企在老旧小区中低盈利现状或将得 到改善。

4、 政策端信号释放：REITs 常态化发行提速，市场化趋势增 强

2024 年 7 月 31 日，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》。文件首次将 REITs 的资产行业范 围进一步拓宽至养老设施、储能设施项目、清洁低碳、灵活高效的燃煤发电（含热 电联产煤电）项目、4A 级景区（原为 5A 级景区）和市场化租赁住房。此外，允许 园区 REITs、消费 REITs 中的酒店、商办配套比例不高于 30%（特殊情况不超过 50%） 的资产入池。REITs 资产范围不断拓宽，资产类别趋于全面，有利于 REITs 一级市场 提质扩容。新政取消分派率 IRR 的要求，预示着在无风险利率下行的背景下，REITs 底层资产的估值有望增长，从而增强其股性。

5、 2025 年 REITs 板块逻辑复盘：整体表现优于股债，结构性 分化特征明显

2025 年初至今，中国公募 REITs 市场呈现显著的结构性分化，抗周期板块表现 强劲而顺周期板块承压。截至 5 月中旬，中证 REITs 全收益指数年内累计上涨超 10%， 但细分板块差异明显：市政环保、保租房及消费类 REITs 凭借稳定的现金流和抗周 期属性逆势上涨，其中消费类 REITs 年内涨幅超 15%。

后续走势上，短期内市场或继续受宏观波动影响。弱周期板块（如保障房、消 费）若回调可能凸显配置价值，顺周期板块（如仓储、产业园）需关注内需修复与 估值错杀机会；长期来看，政策支持的扩容方向（如养老、新型基建 REITs）及利率 下行背景下高分红资产的吸引力或推动市场结构性机会深化。

5.1、 保障房 REIT：涨幅领跑板块，核心价值驱动超额收益

2025 年初至今，保障房 REITs 的强劲走势主要受多重因素驱动：（1）避险需求激增。 受国际局势变动及 A 股剧烈震荡影响，资金转向抗周期资产 。4 月 7 日上证指数下 跌 7%，7 只保租房 REITs 中 6 只逆势上涨，平均涨幅达 1.84%，华夏北京保障房 REIT 单日涨幅超 4%。（2）底层资产韧性凸显。核心区位（如北上深科技产业带）、高出 租率及长租约占比支撑现金流稳定，叠加租金补贴和产业协同效应（如腾讯、字节 跳动员工租户），形成超额收益基础。（3）政策与扩募催化。国家推动租赁住房金融 支持，首单保租房 REIT 扩募获批（如华夏北京保障房 REIT），分派率提升预期增强 市场信心，叠加低利率环境下高分红特性吸引保险等长期资金持续流入。（4）业绩 延续性。2024 年下半年以来，保租房 REITs 月度涨幅持续领先，年内累计超额收益 显著，进一步巩固其“避风港”定位。

5.2、 消费 REITs：政策驱动与基本面分化并存

2025 年政府工作报告明确将提振消费列为首要任务、叠加《提振消费专项行动 方案》等政策催化下，市场对消费复苏预期升温。资金加速涌入消费 REITs 板块， 推动其二级市场价格快速上行，如华夏首创奥莱 REIT 自 2024 年 12 月以来涨幅超 55%；另一方面，消费 REITs 底层资产租金承压，但凭借高派息率（普遍 5%以上） 和抗周期属性（如社区超市、奥莱等刚需业态），资金更倾向通过牺牲短期租金弹性 换取稳定分红，形成“以价换量”的市场共识。新发消费 REITs 项目底层资产多为 成熟商业体（如长沙览秀城、上海又一城），叠加扩募预期（如中金厦门安居 REIT 扩募案例引发的板块联动效应），进一步强化了市场对现金流确定性的追逐，但需警 惕价格过快上涨后分派率稀释带来的估值回调压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）