2023年招商积余研究报告 营收平稳增长，减租影响业绩表现

一、营收平稳增长，减租影响业绩表现

22年度公司营业收入130.24亿元，同比增长23%；达成年初计划130亿元营收目标。 毛利润15.42亿元，同比增长5.8%，归母净利润5.94亿元，同比增长15.7%；扣非归 母净利润4.99亿元，同比增长36.7%。期内减租影响归母利润-0.81亿元，若扣除减 租影响，归母净利润6.75亿元，同比增长31.5%，调整后业绩口径符合预期。基础物 管业务净利润约6.10亿，部分资产剥离后这是首年公司实现非物管业务的利润正贡 献。公司计划每10股派发1.2元现金红利，合计分红1.27亿元，分红比例21%。

拆解业务结构看，22年公司物业管理收入125.04亿元，同比增长26%，占总收入比 重96%，较21年末提升2.5pct；其中基础物业管理收入100.57亿元，同比增长29%， 占总收入比重77%；平台化服务（业主增值）收入5.76亿元，同比增长117%；专业 增值服务（非业主增值）收入18.70亿元，同比增长2%。资产管理收入4.65亿元，同 比下降16%；其中商业运营收入1.03亿元，同比增长76%；持有出租收入3.63亿元， 同比-27%，剔除减免0.86亿元看，调整后增速-9.9%。其他业务收入0.55亿元，同比-56.4%。基础物管仍是公司收入增长的主要推动力。

22年公司期内报表毛利增速5.8%，低于收入增长，整体毛利率为11.8%，较上年下 降2pct，如果调整减免影响，整体毛利率12.4%，较上年同期下降1.6pct。业务毛利 率表现上，有几个提升，其一住宅基础物管毛利率由6.6%提升至9.1%；其二为增值 服务业务，毛利率14%，提升1.2pct，其中平台增值毛利率提升1.2pct至6%，专业化 增值服务提升2.5pct至16%。四项费率从21年的6.1%下降至22年5.2%，叠加减值损 失的减少，经营利润增速21%，与收入增速基本一致。期内投资收益的贡献，无法抵 消公允价值下降的影响，导致整体业绩增速放缓。

资产负债表方面，期末公司货币资金约31.7亿元，较21年末的20.6亿元增加约11.1 亿元；货币资金的变动拆解：（1）经营活动中收到的其他与经营活动有关的现金 增加，较21年末多增11.96亿元；整体经营活动现金流量净额较上年末多增2.92亿 元；（2）投资活动中：处置三家子公司股权，带来现金增量7.26亿元，收购新中 物业支出2.16亿元；整体投资活动现金流量净额较上年多流入9.18亿元；（3）期 内偿还到期债务24.55亿元，但同时也获得22.6亿元的新增借款，整体融资活动现 金流量净额较上年少减1.24亿元。

期末公司应收账款约为23.31亿元，同比增加8.21亿元，增长幅度约为54.3%。从 应收账款的期限结构看，约91.5%为1年内应收账款，不到10%的比例为1年以上的 应收账款，整体应收账款质量仍较好。以周转天数的变化看，周转天数增至53天， 较上年末增加8.3天，该部分影响主要为疫情等因素影响导致收缴率下降所致。

二、基础物管增速季度走阔，坪效提升

22年公司基础物管收入约为101亿元，同比增长28.9%，分季度表现看，基础物管增速逐季走阔，22年1-4季度，基础物管增速逐步走阔，Q1~4增速分别为+15%、+30%、 +31%、+38%；这个走阔主力贡献源来自于非住宅业态的贡献，Q1~4，非住宅业态 基础物管收入增速分别为+15%、+28%、+33%、+79%。

拆分量价结构看，22年公司在管面积3.11亿方，同比增长3041万方，增长10.8%， 在管面积增速虽为近年来较低的一个数值。在管理面积增长有限的情况下，公司基 础物管收入增速强于在管面积增速表现，主要原因在于单面积坪效的增长， 22年公 司平均物业费为2.83元/平米/月，同比增长2.7%；坪效提升至18年来第二高水平（仅 次于20年表现）。上下半年看，平均物业费分别为2.52/3.08元/平米/月，稳步提升。

根据业态类型拆分基础物管收入表现看，截止2022年末，公司基础物管收入中住宅、 非住宅分别为31.5亿元、69.0亿元，同比分别为+14%、+37%。住宅、非住宅管理面 积分别为1.28亿方、1.83亿方，同比增速分别为11%、11%。新增住宅、非住宅面积 分别为1299万方、1742万方；上下半年看，住宅业态新增面积分别为251万方、1048 万方，住宅新增面积主要集中在下半年。非住宅业态上下半年新增面积分别为1709万方、34万方，非住宅新增面积主要集中在上半年。

期末公司平均物业管理费2.83元/平米/月，同比增长2.7%；其中住宅平均物业费2.15 元/平米/月，同比下降1.1%；非住宅平均物业费3.30元/平米/月，同比增长2.4%。区 分存量物业及增量物业费表现看，住宅存量物业费2.05元/平米/月，增量物业2.48元 /平米/月，近年来住宅增量物业费持续提升，带动整体住宅物业费的改善。非住宅存 量物业费3.14元/平米/月，增量物业费8.94元/平米/月，非住宅业态增量物业费上升 较快，主要与期内公司非住业态结构改变相关，期内办公、园区等坪效较高的业态 有增量，但城市空间等低坪效业态的规模缩减。

以近三年非住业态细分领域的表现看，办公业态基础物管收入为22.6亿元，同比增 长7%；期末管理面积3150万方，期内新增管理面积519万方，平均物业费约为6.51 元/平米/月。政府业态基础物管收入为8.9亿元，同比增长30%，期末管理面积1077 万方，期内新增管理面积148万方，平均物业费为7.35元/平米/月。公共业态基础物 管收入为11.1亿元，同比增长62%，期末管理面积5883万方，期内新增管理面积748 万方，平均物业费为1.68元/平米/月。学校业态基础物管收入为7.2亿元，同比增长 44%，期末管理面积1691万方，期内新增管理面积-7万方，平均物业费3.53元/平米 /月。园区业态基础物管收入为10.7亿元，同比增长91%，期末管理面积3392万方， 期内新增管理面积823万方，平均物业费2.98元/平米/月。

商业业态基础物管收入为 3.2亿元，同比增长13%，期末管理面积721万方，期内新增管理面积82万方，平均 物业费为3.88元/平米/月。城市空间及其他业态基础物管收入5.5亿元，同比增长 139%，期末管理面积2387万方，期内新增管理面积-571万方，平均物业费为1.71元 /平米/月。各业态平均物业费表现上，物业费均价不足2元/平米/月的业态仅城市空间 及其他业态和公共业态，其中城市空间及其他业态年内面积减少571万方，物业费提 升至1.7元/平米/月的水平；公共业态整体新增748万方，物业费相对稳定，两者合计 贡献新增178万方，占总新增比重10%，相较21年超80%的新增占比有明显回落，是 期内公司非住宅业态平均物业费提升的内生原因之一。

根据来源划分看，公司3.11亿方管理面积中来源于控股股东管理面积约为1.07亿方， 同比增长17%。新增管理面积表现看，期内来源于控股股东的新增管理面积约为1583 万方，同比下降10%，其中上下半年新增管理面积分别为883万方、700万方，上下 半年来源于控股方的新增管理面积相对均衡。公司源于控股方的新增管理面积在19- 21年逐年上升，22年短期增量较21年少增183万方，但增量绝对规模仍超过1500万 方的水平。22年蛇口销售面积1194万方，较21年下降18%，新增拿地面积726万方， 弱于当前新增在管面积的水平。以过往三年销售面积的1/3作为未来竣工节奏看，预 期未来来源于控股股东的管理面积在23年约为1286万方，依然可贡献11.3%的增长。

期末公司源于第三方管理面积约为2.05亿方，同比增长8%。新增管理面积表现 看，期内来源于第三方的新增管理面积约为1458万方，同比增长下降80%；其中上 下半年新增管理面积分别为1077万方、381万方，同比增速分别为+83%、-94%。 公司在上半年第三方外拓面积增量有较大增长，但下半年明显缩量，我们认为可能 有两个因素，其一为公司对外拓业态的选择，对低坪效业态的拓展放慢了步伐（体 现为城市空间服务面积的缩量）；其二为去年下半年收购了三家物业公司带来增量 504万方，而22年下半年并无大收购事件，仅在上半年收购了新中物业预计贡献 559万方；如果上半年剔除心中物业收购增量，则22年上下半年的外拓结构相对均 衡。

从新签约年度合同金额的表现看，22年公司新签约年度合同金额约为33亿元，同比 增长8.7%，继21年首次突破30亿元新签约合同额规模后，22年再次实现了新签约合 同额的新高。其中上下半年看，上半年签约16亿元、下半年签约17亿元，同比分别 为+17.4%、+1.7%。

以来源方表现看，来自于控股股东的新签约合同金额为5.4亿元，较21年末减少1.1亿元，其中上半年1.8亿元、下半年3.6亿元，来自控股股东的新签约合同大部分集中于 下半年；从近三年的表现看，公司来源于控股股东的新签合同金额稳定在6-7亿元的 区间。来自第三方的新签约合同金额约为28亿元，同比增长15.7%，其中上半年14 亿元，下半年14亿元，上下半年增速分别为+24%、+8%。从业态类型看，住宅新签 约合同金额约为6.3亿元，同比下降22%，非住宅新签约合同金额为27亿元，同比增 长19.0%；拓展业态表现看，公司一直以非住宅新签约合同金额增量为主要业态方向。

在新签约合同额的转化效率上，住宅转化效率较高，一般2年内可完成100%转化， 但22年住宅合同额转化效率下降至54.2%的水平。一般非住宅合同的转化效率较低， 非住宅净增物管收入/过往2年非住宅新签合同额均值比例在过往一般不超过50%， 22年非住宅合同转化效率提升至75.6%。考虑到21-22年非住宅签约合同额基本在24 亿元以上的规模，转化至23年的非住宅项目预估可为公司带来近25亿元的净增物管 收入。

基础物业毛利率方面，22年公司基础物业毛利率为9.8%，较21年末下降1.3pct，其 中住宅业态基础物管毛利率9.1%，较21年末提升2.6pct；非住宅业态基础物管毛利 率10.1%，较21年末下降3.5pct。人力支出是基础物管成本的主要内容。22年公司 员工人数49005人，同比增长9.5%；人均管理面积0.64万方，同比增长1.2%；人 均基础物管毛利2.70万元，同比增长6.7%，20年来，人均基础物管毛利逐步提 升，管理效率改善趋势较为明显。

三、平台型增值服务坪效达4.5元/平米/月

公司专业化服务包含了社区增值服务及非业主增值服务；按照目前公司披露的案场 协销及房产经纪业务、设施管理业务、建筑科技服务业务、到家汇业务及其他专业 化业务的划分看，案场协销及房产经纪业务为非业主增值服务，其余业务可划分为 业主增值服务。22年公司专业化服务整体录得24.5亿元收入，同比增长16%；其中 案场协销及房产经纪业务实现收入6.1亿元，同比下降22%，主要受地产行业景气度 影响，案场协销等受到影响。设施管理服务收入为4.9亿元，同比增长26%；建筑科 技服务收入为5.0亿元，同比增长27%；到家汇业务（平台增值服务）收入为5.8亿元， 同比增长117%；其他专业化服务收入为2.6亿元，同比下降1%。

公司平台增值服务是公司“沃土云林”商业模式中的“云”，承载公司平台化增值化 的战略使命。旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻 资产平台运营商，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手，开展“企业集采 +优品生活+社区资源运营”等多业务线条的增值服务。 21年来平台增值服务业务进入快速发展阶段。22年全年交易额12亿，同比增长52%， 而四季度单季度到家汇平台交易额即达到了5.31亿元的水平，每平米住宅物业社区 增值服务的坪效从21年的2.3元/平米，提升到4.5元/平米，业务发展卓有成效。

22年公司专业化服务毛利3.4亿元，同比增长28%；其中平台增值服务毛利0.35亿元， 同比增长170.0%；非平台增值服务毛利约3.05亿元，同比增长20.4%。专业化服务 毛利率为14%，较21年末提升1.2pct；其中平台增值服务毛利率6.0%，较21年末提升1.2pct；非平台增值服务毛利率16%，较21年末提升2.5pct。

商业运营方面，至2022年末，公司在管商业项目52个，管理面积293万方，其中管 理公司自持项目3个，受托管理控股股东项目45个，第三方品牌输出管理项目4个。 自19年来，公司受托管理控股股东招商蛇口的自持商业项目逐年增加，2019-2022 年新增来自招商蛇口的项目支持分别为4个、14个、17个、10个；未来随着招商蛇 口在商业地产项目上的发力，给予招商积余的支持有望逐步加大。

22年公司实现商业运营收入1.03亿元，同比增长76%，收入增长源于公司受托管理 项目增加、项目管理费增加。22年公司单项目商业运营收入为197.18万元/个，较 21年末的132.62万元/个提升48.7%，但相较疫情前（2019年）的400万元/个仍有 较大的差距，预期公司单项目商业运营收入恢复至疫情前水平仍需要一段时间，且 时间长度取决于疫情的演变。而整体商业运营收入伴随管理项目数的增加仍有一定 的增量支撑。

持有物业出租及运营方面，公司拥有的持有物业包含酒店、购物中心、商业、写字 楼等多种业态，至22年末，总可出租面积为48.86万方，总体出租率为97%。营收 表现看，至22年末，公司持有物业出租及运营收入为3.63亿元，同比下降27%，主 要为租金减免所致，若剔除租金减免，则持有出租及运营收入4.49亿元，同比下降 9.9%。22年公司持有物业出租及运营毛利为1.63亿元，同比下降43%，毛利率为 45%，较21年末下降13pct。

四、盈利预测

公司管理规模在行业内处于领先地位，规模优势凸显；22年基础物管季度增速逐步 走阔，坪效提升，新增合约体量稳定、社区增值服务表现优异，我们认为公司有望 实现更好的有质有量的增长。 （1）物业管理业务：预计23-25年公司物业管理业务收入增速为+17.19%、 +12.64%、+12.46%，毛利率分别为10.90%、11.32%、11.82%； （2）资产管理业务：预计23-25年公司资产管理业务收入增速分别为+22.94%、 +3.57%、+6.67%，毛利率分别为55.37%、58.05%、58.05%； （3）其他业务：预计23-25年公司其他业务收入分别为0.5亿元、0.5亿元、0.5亿 元，毛利润分别为0.05亿元、0.05亿元、0.05亿元。

综上，预计公司24-25年营收分别为153亿元、171亿元，增速分别为+17.28%、 +12.26%；预计公司23-24年归母净利润分别为8.0亿元、9.8亿元，对应增速分别 为+35%、+23%，对应23年PE为20X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）