2024年招商积余研究报告：业绩平稳增长，分红比例提升

一、业绩平稳增长，分红比例提升

公司公告2023年年报，2023年公司实现营业收入156.3亿元，同比+20%；超过年初 计划150亿元的营收目标。毛利润18.1亿元，同比+17%，归母净利润7.4亿元，同比 +24%；扣非归母净利润6.6亿元，同比+32%。考虑到22年有减租影响收入0.86亿元， 影响归母0.81亿元，若还原22年减租影响，则23年归母净利润+9%，扣非归母净利 润+14%，整体业绩表现低于此前预期。公司计划每10股派发1.7元现金红利，合计 分红1.8亿元，分红比例25%，分红比例较22年提升4pct。

拆解业务表现看，营收方面，物业管理收入147.6亿元，同比+18%，其中基础物管 收入121.1亿元，同比+20%；平台化增值服务5.8亿元，同比+1%；专业化增值服务 20.6亿元，同比+10%。资产管理业务收入7.0亿元，同比+50%（考虑同期减租影响， 增速+27%）；其中商业运营收入2.4亿元，同比+139%；持有出租业务收入4.5亿元，同比+25%（考虑减租增速+1%）。其他业务收入1.7亿元（22年为0.55亿元）。基础 物管仍是公司收入增长的主要推动力。

季度表现上，Q1、Q2、Q3、Q4的营收规模逐季度走阔，四季度单季度营收规模近 48亿元，但与营收规模逐步走阔的趋势相反的在于利润率的表现，自二季度开始， 公司整体毛利率逐季度下台阶，Q2、Q3、Q4毛利率分别为14.2%、11.5%、9.0%， 四季度单季度毛利率创19年来季度毛利率新低；受毛利率下行影响，季度间归母净利率也由二季度开始逐年下台阶，Q2、Q3、Q4的归母净利率分别为6.4%、4.5%、 3.0%；四季度归母净利率同样为19年来净利率低点。毛利率的下行更多源于拓展竞 争激烈，价格竞争被动压缩了利润率空间，考虑到目前整体拓展的竞争格局未明显 改善，我们认为公司利润率短期可能仍承压。

资产负债表方面，期末公司货币资金约43.6亿元，较22年末的31.7亿元增加约11.8 亿元；货币资金的变动拆解：（1）整体经营活动现金流量净额较上年末多增8.2亿 元，主要依赖销售商品、提供劳务收到的现金(该部分较22年末多增27.5亿元)； （2）投资活动中：23年没有处置子公司股权事件，因此整体投资活动净现金较22 年减少6.6亿元；（3）整体融资活动现金流量净额较上年多减0.8亿元。整体货币 资金的增加主要依赖经营性活动净现金增加所致。

期末公司应收账款约为22.93亿元，同比减少0.39亿元，减少幅度约为1.7%。为公 司19年重组上市以来应收款首次下降。从绝对体量下降的角度看，应收款绝对体量 减少可能表明回款好；结合应收款周转天数的表现，23年末确实应收款周转天数基 本维持在53天，周转天数没有继续大幅提升。但从应收账款的期限结构看，整体期 限结构有变差，其中1年内应收款占比降至87.8%，而1至2年占比提升至6.7%、2 至3年占比提升至3%、3年以上占比提升至2.5%；2年至3年、3年以上的占比均创 19年来新高。

二、住宅拓展中规中矩，非住宅拓展稳健

2023年公司基础物管收入121.1亿元，同比+20%，上下半年度看，23H1、23H2基 础物管收入分别为54.86亿元、66.27亿元，同比分别增长25%、增长17%。23H2基 础物管收入创20年来半年度新高。

拆分量价结构看，2023年公司在管面积3.45亿方，同比增长3345万方，增长10.7%， 在管面积增速为近年来较低的一个数值。在管理面积增长有限的情况下，公司基础 物管收入增速强于在管面积增速表现，主要原因在于单面积坪效的增长， 23年公司 平均物业费为3.08元/平米/月，同比增长8.7%；坪效提升至18年来第二高水平（仅次 于20年表现）。上下半年看，平均物业费分别为2.85/3.27元/平米/月，稳步提升。

根据业态类型拆分基础物管收入表现看，截止2023年末，公司基础物管收入中住宅、 非住宅分别为34亿元、87亿元，同比分别为+7.8%、+26.2%。上下半年看，住宅基 础物管收入上下半年分别为15.9亿元、18.1亿元，同比分别+14%、+3%；非住宅基 础物管收入上下半年分别为39亿元、38亿元，同比+29%、+24%，非住业态半年度 收入规模自20年来逐步走阔。

截止2023年末，住宅、非住宅管理面积分别为1.31亿方、2.13亿方，同比增速分别 为+2.3%、+16.7%。新增住宅、非住宅面积分别为297万方、3049万方；上下半年看，住宅业态新增面积分别为285万方、12万方，全年住宅新增面积较少，为19年来 新增住宅面积最低的一年，但上半年的住宅拓展量较21-22年上半年度的拓展量有增 长，主要为下半年度住宅净增拓展量较少。非住宅业态上下半年新增面积分别为1604 万方、1445万方，非住宅新增面积主上下半年相对平衡。

期末公司平均物业管理费3.08元/平米/月，同比增长8.7%；其中住宅平均物业费2.18 元/平米/月，同比增长1.2%；非住宅平均物业费3.66元/平米/月，同比增长10.7%。 区分存量物业及增量物业费表现看，住宅存量物业费2.16元/平米/月，增量物业6.94 元/平米/月，近年来住宅增量物业费持续提升，带动整体住宅物业费的改善。非住宅 存量物业费3.40元/平米/月，增量物业费4.94元/平米/月。非住平均物业费连续2年提 升，但提升并非源于新获取订单物业费增加拉动，主要依靠业态结构比例的变化推 动，但从业态角度看，仅办公及公共业态实现坪效的增长，其中办公业态坪效+52.7%， 公共业态坪效+37.6%（公共业态通过放弃低效项目推动的坪效增长）。

以近三年非住业态细分领域的表现看，办公业态基础物管收入为38.8亿元，同比增 长72%；期末管理面积3353万方，期内新增管理面积204万方，平均物业费约为9.94 元/平米/月。政府业态基础物管收入为9.4亿元，同比增长6%，期末管理面积1124万 方，期内新增管理面积47万方，平均物业费为7.09元/平米/月。公共业态基础物管收 入为13.2亿元，同比增长19%，期末管理面积3626万方，期内在管面积净减少2257 万方，平均物业费为2.32元/平米/月。学校业态基础物管收入为8.1亿元，同比增长 13%，期末管理面积2408万方，期内新增管理面积717万方，平均物业费3.28元/平 米/月。园区业态基础物管收入为9.6亿元，同比下降10%，期末管理面积4063万方， 期内新增管理面积672万方，平均物业费2.15元/平米/月。商业业态基础物管收入为 3.4亿元，同比增长7%，期末管理面积751万方，期内新增管理面积30万方，平均物 业费为3.84元/平米/月。城市空间及其他业态基础物管收入4.7亿元，同比下降15%， 期末管理面积6022万方，期内新增管理面积3636万方，平均物业费为0.92元/平米/ 月。各业态平均物业费表现上，物业费均价不足2元/平米/月的业态仅城市空间及其 他业态，公共业态在经历淘汰低效项目后，整体平均物业费从1.68元/平米提升到 2.32元/平米。政府、学校、园区、商业、城市空间及其他业态平均物业费增速分别 为-3.6%、-6.9%、-27.8%、-0.8%、-46.1%，这几个业态或是外拓价格竞争较大的 领域。

根据来源划分看，公司3.45亿方管理面积中来源于控股股东管理面积约为1.19亿方， 同比增长12.1%。新增管理面积表现看，期内来源于控股股东的新增管理面积约为 1294万方，同比下降18.2%，其中上下半年新增管理面积分别为442万方、852万方， 下半年来源于控股方的新增管理面积较多。公司源于控股方的新增管理面积在19-21 年逐年上升，22年-23年逐年缩量，但增量绝对规模仍超过1200万方的水平。2023 年蛇口销售面积超1200万方，新增拿地面积589万方，弱于当前新增在管面积的水 平。以过往三年销售面积的1/3作为未来竣工节奏看，预期未来来源于控股股东的管 理面积在24年约为1100-1200万方，依然可贡献近10%的增长（对控股股东的管理面 积的贡献）。

期末公司源于第三方管理面积约为2.25亿方，同比增长12.1%。新增管理面积表现 看，期内来源于第三方的新增管理面积约为2051万方，同比增长40.7%；其中上下 半年新增管理面积分别为1447万方、604万方，同比增速分别为+34.4%、 +58.3%。公司在上半年第三方外拓面积增量绝对值较大，下半年绝对值小，但22 年下半年基数较低，使得增速表现上下半年更为突出。

从新签约年度合同金额的表现看，2023年公司新签约年度合同金额约为40.4亿元， 同比增长22%，首次突破40亿元的合同金额。其中上下半年看，上半年签约18.9亿 元、下半年签约21.6亿元，同比分别为+18.3%、+25.5%。23年下半年新签约规模创 半年度来新高。 以来源方表现看，来自于控股股东的新签约合同金额为5.1亿元，较22年末减少0.3亿 元，其中上半年2.4亿元、下半年2.7亿元，来自控股股东的新签约合同在23年上下半 年相对平衡；从近三年的表现看，公司来源于控股股东的新签合同金额在19-21年稳 定在6-7亿元的区间，22-23年逐步降至5亿元的规模。预期未来随着控股股东销售规 模的下降，来源于控股股东的新签合同金额可能跟随销售规模下滑。

来自第三方的新签约合同金额约为35.4亿元，同比增长27.4%，其中上半年16.5亿元， 下半年18.9亿元，上下半年增速分别为+16.2%、+39.2%。从业态类型看，住宅新签 约合同金额约为5.8亿元，同比下降6.5%，非住宅新签约合同金额为34.6亿元，同比 增长28.7%；拓展业态表现看，公司一直以非住宅新签约合同金额增量为主要业态方 向。 在新签约合同额的转化效率上，住宅转化效率较高，一般2年内可完成100%转化， 但住宅合同额转化效率自22年来持续下降，22年54.2%，23年降至40.8%。一般非住 宅合同的转化效率较低，非住宅净增物管收入/过往2年非住宅新签合同额均值比例 在过往一般不超过50%，22年非住宅合同转化效率提升至75.6%，23年回落至58.8% 的水平。

基础物业毛利率方面，23年公司基础物业毛利率为8.8%，较22年末下降1.0pct，其 中住宅业态基础物管毛利率7.9%，较22年末下降1.2pct；非住宅业态基础物管毛利 率9.1%，较22年末下降1.0pct。人力支出是基础物管成本的主要内容。23年公司员 工人数43263人，同比下降11.7%；人均管理面积0.80万方，同比增长25.4%；人 均基础物管毛利3.42万元，同比增长26.5%，2020年来，人均基础物管毛利逐步提 升，管理效率改善趋势较为明显。

三、增值服务毛利率已经连续 2 年持续改善

公司专业化服务包含了社区增值服务及非业主增值服务；按照目前公司披露的案场 协销及房产经纪业务、设施管理业务、建筑科技服务业务、到家汇业务及其他专业 化业务的划分看，案场协销及房产经纪业务为非业主增值服务，其余业务可划分为 业主增值服务。 2023年公司专业化服务整体录得26.45亿元收入，同比增长8%；其中平台增值服务 服务收入5.84亿元，同比增长1%；非平台增值服务收入20.61亿元，同比增长10%。 上下半年看，专业服务收入上下半年分别为12.02亿元、14.43亿元，同比分别增长 16%、增长2%，下半年专业服务收入增速收窄。

公司平台增值服务是公司“沃土云林”商业模式中的“云”，承载公司平台化增值化 的战略使命。旗下的深圳招商到家汇科技有限公司致力成为物业私域流量领先的轻 资产平台运营商，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手，开展“企业集采 +优品生活+社区资源运营”等多业务线条的增值服务。 2023年公司专业化服务毛利4.17亿元，同比增长22.7%；其中平台增值服务毛利0.50 亿元，同比增长43%；非平台增值服务毛利约3.67亿元，同比增长20%。专业化服务 毛利率为5.8%，较22年末提升1.9pct；其中平台增值服务毛利率8.5%，较22年末提 升2.5pct；非平台增值服务毛利率17.8%，较22年末提升1.5pct。

商业运营方面，至2023年末，公司在管商业项目70个，管理面积397万方，其中管 理公司自持项目3个，受托管理控股股东项目58个，第三方品牌输出管理项目9个。 自19年来，公司受托管理控股股东招商蛇口的自持商业项目逐年增加，2019-2023 年新增来自招商蛇口的项目支持分别为4个、14个、17个、10个、13个；未来随着招商蛇口在商业地产项目上的发力，给予招商积余的支持有望逐步加大。

2023年公司实现商业运营收入2.45亿元，同比增长139%，收入增长源于公司受托 管理项目增加、项目管理费增加。23年公司单项目商业运营收入为365.28万元/ 个，较22年末的209.26万元/个提升74.6%，但相较疫情前（2019年）的532.83万 元/个仍有较大的差距，预期公司单项目商业运营收入恢复至疫情前水平仍需要一 段时间，且时间长度取决于疫情的演变。而整体商业运营收入伴随管理项目数的增 加仍有一定的增量支撑。

持有物业出租及运营方面，公司拥有的持有物业包含酒店、购物中心、商业、写字 楼等多种业态，至23年末，总可出租面积为46.92万方，总体出租率为96%。营收 表现看，至23年末，公司持有物业出租及运营收入为4.54亿元，同比增长25%。 2023年公司持有物业出租及运营毛利为2.46亿元，同比增长51%，毛利率为 54.3%，较22年末提升9pct。

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