2025年保险行业2026年年度投资策略：分红险重塑产品竞争力，新银保重构渠道新格局

一、全年回顾：资产负债共振，估值修复

（一）板块整体上涨，A 股和港股表现分化

A 股：截至 2025 年 11 月 28 日，沪深 300 指数累计上涨 15.0%，保险Ⅱ（申万） 上涨 10.3%，跑输沪深 300 指数 4.7pct。具体看，A 股新华保险+36.2%＞中国 平安+17.2%＞中国人保+16.3%＞中国人寿+5.6%＞中国太保+5.0%，各家均上涨， 新华、平安、人保跑赢沪深 300 指数，国寿、太保跑输沪深 300 指数。板块整体 上涨但表现弱于大盘，主要因保险股为指数权重股，受市场资金风格向成长赛道 切换影响较明显。从 2025 年 1-11 月保险指数走势看，除一、三季度因开门红新 单销售不及预期、市场资金风格切换等原因为负收益，二、四季度均为正收益。 港股：截至 2025 年 11 月 28 日，恒生指数累计上涨 28.9%，香港保险指数上涨 49.2%，跑赢恒生指数 20.3pct。具体来看，港股新华保险+109.9%＞中国再保险 +92.6%＞中国人寿+90.2%＞保诚+85.2%＞中国人民保险集团+59.3%＞中国太 平+52.9%＞中国财险+49.6%＞友邦保险+47.1%＞众安在线+30.5%＞中国平安 +30.0%＞中国太保+27.9%，各家均有不同程度的涨幅；其中，新华、中再、国寿 和保诚领涨，除太保外所有港股保险均跑赢恒生指数。从 2025 年 1-11 月保险指 数走势看，各个季度均为正收益。

（二）基本面表现：价值高增，投资带动净利润延续增长

负债端看，价值率改善带动 NBV 延续高增长。2025Q1-3 可比口径下 NBV 同比， 人保寿险+76.6%＞新华+50.8%（（不可比口径）＞平安+46.2%＞国寿+41.8%＞太 保+31.2%＞友邦+18.0%（（不可比口径）。高增长主要得益于银保新单增长，以及 长期交占比提升、定价利率下调、“报行合一”压降手续费三者综合作用下 NBVM 显著改善，比如平安披露的数据显示截至 2025Q3 按标准保费计算的 NBVM 同比 提升 9.0pct 至 30.6%。

资产端看，权益市场高景气带动投资收益表现亮眼。2025Q1-3，A 股 5 家上市险 企（国寿、平安、太保、新华、人保）共实现总投资收益（投资净收益+利息收入 +公允价值变动损益）9290 亿元，同比+32%，净投资收益率继续承压，总投资收 益率整体向好，净投资收益率受利率下行以及投资资产规模提升影响普遍承压， 总投资收益率各家在股票、基金等收益较好提振下同比改善。

净利润同比高增长，净资产表现普遍向好。2025Q1-3 归母净利润同比，国寿+60.5% ＞新华+58.9%＞中国财险+50.5%＞人保+28.9%＞太保+19.3%＞平安+11.5%， 2025Q3 单季度归母净利润同比，国寿+91.5%＞中国财险+91.4%＞新华+88.2% ＞人保+48.7%＞平安+45.4%＞太保+35.2%，投资收益提升带动各家利润均有不 同程度的提升，另外中国财险、人保财险在承保利润改善带动下同比实现较快增 长，国寿保险服务业绩改善同比高增亦有较大贡献。2025Q1-3 归母净资产较年初 变动，国寿+22.8%＞人保+16.9%＞中国财险+12.3%（（净资产口径）＞平安+6.2% ＞新华+4.4% ＞太保-2.5%。三季度长端利率上行，太保因债券市值下跌影响净 资产规模萎缩。

二、投资逻辑：盈利拆分下的景气度前瞻

保险公司的盈利由承保利润和投资利润两部分构成。承保利润指的是与提供保险 保障服务相关的盈利，受保费收入规模以及保单的赔付和运营成本影响；其中， 保费收入规模重点跟踪销售端新单保费收入，背后是渠道、产品和监管三大因素 综合作用的结果。赔付率短期内变化往往不大，渠道费用率的边际变化通常更为 显著，对承保利润的短期影响较大。投资利润重点关注投资收益率和负债成本率。 具体看，投资收益率主要受资本市场长端利率走势、权益市场景气度以及房地产 等资产质量影响。负债成本率则取决于预定利率和负债结构变化。由于保险公司 的存量负债占据绝对主体，因此负债成本率的短期变化较小，投资利润的边际变 动受投资收益的影响更大，这也是保险公司业绩与资本市场密切相关、保险估值 具备顺周期强β属性的核心原因所在。 进一步拆分，承保利润和投资利润来源于“三差”，即“死差”、（“费差”、（“利差”， 其中前两项构成承保利润，第三项构成投资利润，三者共同决定了保险公司的盈 利能力和价值增长潜力。（“死差”主要源于实际风险发生率与定价假设之间的差异， “费差”来源于实际营运开支与预定费用的差异。当前，保险公司在产品结构上 持续优化，叠加渠道结构改善与“报行合一”制度推动下渠道费用率优化，以及 赔付成本控制与运营成本效率提升等因素共同推动（“死差”、（“费差”的改善。（“利 差”反映投资收益率与利率成本（传统险为定价利率，分红险等为实际结算利率） 的差额。

复盘近 10 年保险股选股逻辑，大致经历了以下四个阶段调整： 1）2015-2019 年：以价值增长为主线的选股逻辑，平安领跑。这一时期，经济保 持较快增长，无风险利率维持 3%以上高位，保险行业发展形势一片大好，市场相 信基于投资假设等计算的 NBV 和 EV 逻辑，给予代理人渠道发展快、重疾险销售 能力强、综合金融协同优势大、投资能力优的中国平安更高估值。 2）2020-2023 年：以短期催化因素为主线的选股逻辑。2020-2022 年，国寿领 跑。这一时期，疫情叠加房地产经济泡沫破灭，经济增速下滑，无风险利率跌破 3%，保险行业迎来深度调整，市场对保险行业发展前景开始动摇，经营策略稳定、 上一轮代理人和健康险发展相对滞后的中国人寿反而在本轮调整过程中经营表现 更具韧性，NBV 和 EV 表现优于主要同业，受到市场关注。2023 年前后，太保、 新华领跑。这一时期，经济踟蹰不前，利率跌至 2%以下，利差损风险成为悬在保 险行业头顶的达摩克利斯之剑，基于投资假设等计算的 NBV 和 EV 信仰崩塌，市 场对中长期定价锚进入迷茫期，更关注短期催化因素，其中太保在 23 年前后凭借 代理人改革故事以及最先实现 NBV 持续增长的业绩表现，受到市场追捧；新华则 凭借超高的投资业绩弹性和低估值成为市场新宠。 3）2024 年：以价值系统性重估为主线的选股逻辑，新华领跑。这一时期，宏观 经济下行压力仍大，无风险利率快速下探至 2%以下的历史底部，市场对“利差损 （投资利润亏损）”风险的担忧达到顶点，保险 PEV 估值持续下探；但 2024 年 4 月开始，央行出于维护金融市场稳定、防范金融市场系统性风险考虑，出手稳定 长端利率，扭转前期长端利率快速下探预期，叠加监管引导降低预定利率并建立 预定利率动态调整机制，市场对“利差损”风险的担忧明显缓解，市场对前期过 度悲观的利率下行预期的修正推动了本轮保险价值的系统性重估，保险板块估值 大幅修复，特别是长期被严重低估的港股新华、人保和国寿涨幅最大。 4）2025 年以来：价值系统性重估延续并强化，H 股新华、人保、国寿领跑。伴 随利率企稳回升，保单成本加速优化，险企“利差”已经预期企稳甚至改善，市 场对估值偏低且当期业绩表现亮眼的标的更多关注，H 股新华、人保、国寿涨幅 最大。

总结来看，我们认为决定保险估值的因素取决于不同的宏观及资本市场环境。

展望 2026 年，我们预期宏观及资本市场环境将处于“经济周期向下但资本市场 景气度提升”向“经济周期向好且资本市场回暖”过渡阶段，与投资密切相关的 净利润依然是首要关注指标，同时 NBV 背后代表的负债端指标重要性会明显提 升。

三、全年展望：新单增量与权益增效带动盈利中枢向好

（一）承保端：险种结构优化，银保集中度有望继续提升

我们认为 2026 年上市险企新单保费将延续增长，价值率将保持稳定，整体的 NBV 增速有望实现两位数增长。 新单方面，2026 年新单销售存在以下两大增长压力点：

1、业务高基数和客户资源消耗严重。2025 年预定利率下调切换运作下，客户的 需求被提前释放。较高的业务基数以及前期较严重的客户资源消耗给 2026 年开 门红乃至全年个险新单保费增长带来一定压力。从 2025H1 情况看，全渠道新单 保费同比，新华+100.5%＞太保+31.1%＞友邦+18.4%＞人保+18.0%＞太平+2.7% ＞国寿+0.6%＞阳光-3.0%＞平安-6.1%，除平安、阳光同比下降外，其余各家在 银保渠道新单高增带动下普遍实现正增长。

2、预定利率下调后传统型保险产品吸引力减弱。根据预定利率动态调整机制， 2025 年 8 月底保险行业下调预定利率，调整后传统型保险产品预定利率最高值为 2.0%、分红型保险产品保底利率最高值为 1.75%、万能型保险产品保底利率最高 值为 1.0%。传统险预定利率首次进入 2.0%时代，为历史最低水平。由于过往几 年上市险企新单业务对传统险依赖较大，后续将面临传统险业务萎缩带来的保费 缺口压力。

同时 2026 年新单销售存在三大增长点：

1、产品：分红险强势回归，可弥补传统险业务缺口并支撑新单保费增长

一方面，考虑分红型储蓄保险产品相较主要竞品具备较强吸引力。2025 年开门红 期间上市险企主力产品为传统型增额终身寿险，2026 年开门红期间，头部险企主 力产品多为分红型增额终身寿险、分红年金，预定利率均为 1.75%，分红演示利 率在 3.5%-3.9%之间，参考往年头部险企分红实现率较高、投资收益率稳健等因 素，分红演示利率具有较高的参考价值。各家开门红主力产品缴费期间较为灵活， 保障期间多为终身，可以满足养老、储蓄等需求，以 30 岁男性投保、趸交 100 万保费、红利累积生息作为主要演示条件，演示收益返本时间在 4-7 年之间，第 10 年 IRR 在 1.3%-2.1%之间，第 20 年 IRR 在 2.0%-2.5%之间。头部险企主力分红 险产品的演示利率、IRR 与最新大型商业银行理财产品收益率（最新值：2.11%左 右）及六大行五年期定期存款利率均值（最新值：1.30%左右）相比均有更好表 现，分红险相较于银行理财产品及定期存款具有明显的吸引力。另外，分红险的 红利分配采用红利平滑机制，分红特别储备有助于平滑投资波动，稳定客户预期。

另一方面，政策推动下分红型健康险迎来发展机遇。2025 年 9 月 28 日，金融监 管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》，提出支持监管评级良好 的保险公司开展分红型长期健康保险业务，这是自 2003 年国内监管规定健康险 起不得设计成分红型后首次重启分红型健康险。 参考中国香港地区的分红型重疾险，其核心特性在于通过"保障+浮动收益"双要 素组合提升产品吸引力。1）其分红机制主要源于险企经营中的死差、利差、费差 盈余，且红利常以"保额递增"形式体现，直接对抗医疗通胀对固定保额的侵蚀；2） 相较于传统重疾险，其全部保费均参与分红账户，理论上长期保障增值潜力更优； 3）在当前 1.75%预定利率定价下，虽名义保费高于传统产品，但通过 70%盈余 分配及保额复利增长机制，客户实际支付成本可能下降，隐含回报率有望提升， 有效缓解传统重疾险因预定利率下调导致的"保障杠杆萎缩"困境。

平安、太保等上市险企已公开表示布局分红型健康险，推进产品设计，在监管推 出有关细则后积极响应，短期可能面临代理人培训较为困难、分红型产品对销售 能力要求更高等问题，但中长期来看，分红型健康险将成为保险产品类型中的重 要补充，回归保险保障本源的同时适应时代的发展要求。参考 2015—2018 年期 间重疾险实现高速增长，主要依靠产品高杠杆、高价值密度、刚性需求显著等特 点，分红型重疾险有望通过提升杠杆、增强保单价值等方式拓展客户需求，带动 健康险恢复增长。 分红险在新准则下采用浮动收费法（VFA 模型）核算，负债端将会（“像””投资 资产的公允价值，导致 CSM 可以在一定程度上吸收资产端的波动，进而降低利 润表的波动。需注意的是一旦投资波动过大导致 CSM 被击穿，报表波动将会显 著放大。

2、渠道：后报行合一时代，银保集中度提升处于进行时而非完成时

随着全渠道"报行合一"政策实施，银保渠道格局发生深刻重构，市场资源加速向 头部保险公司集中。一是在费用空间被压缩并透明化后，银行会倾向选择资本更 为雄厚、产品更为多元、品牌效应更为强大的头部险企，依托品牌效应，头部险 企往往会抢占更多市场资源；二是头部险企能够将其集团内的康养、健康等综合 资源优势赋能银保渠道，这对银行维护和开发高净值客户极具吸引力；三是“1+3” 模式放开后，头部险企可以进一步深化银保渠道合作，为其凭借综合实力抢占核 心网点提供了机会。以平安和太保为例，平安目前非平安银行渠道合作网点已近 2 万个，银保销售队伍超 7000 人，较年初均实现大幅增长。太保在前几年主要依 靠股份制银行拓展银保渠道销售，但近年来正逐渐将重心扩大至国有行，国有行 业务占比从去年的 22%提升至 36%左右，增长显著。2026 年目标国有行网点数 增 35%-40%，队伍扩至 6200 人，通过“国有行扩网点+股份行提件均”实现协 同增长。

参考头部公司全渠道份额，我们认为银保格局优化尚未完成，份额还有较大提升 空间。以“老七家”为例，尽管其银保渠道期交保费占整个市场的份额在近年来 大幅提升，但该比例仍低于其整体新单、总保费在行业中的份额。根据第四届全 国商业保险发展研讨会数据，2025 年 1-9 月，（“老七家”银保渠道期交保费为 1358 亿元，较去年同期增长 51%，占银保渠道期交总保费的 37%。2025 年前三季度 老七家总保费份额为 60.6%，近年来一直维持在 60%左右，2023 年老七家新单 保费占市场份额为 53.9%，近年份额均保持在 50%-60%之间，二者均明显高于目前银保期交保费份额。如果参考总保费以及新单保费的份额，老七家银保期交保 费份额预计仍有 15%左右的提升空间。

基于海外成熟市场经验，银保渠道的深化发展通常伴随（“透透率提升”与“市场 集中化”的复合规律。在欧洲及中国台湾等市场，银保已成为保险生态的核心支 柱，欧洲市场普遍呈现高集中度格局，尤其在法国，由 CNP、BPCE Predica 等 少数银行系险企形成寡头垄断，法国银保渠道常年贡献总保费约 60%以上，英国、 意大利等国亦呈现类似特征，中国台湾地区虽略有回落但仍占据主导地位；反观 国内市场，银保渠道在保费结构中的份额及行业集中度仍处低位，竞争格局相对 分散。借鉴海外路径，未来我国银保市场有望在持续提升透透率的同时加速整合， 逐步向成熟市场的结构与份额靠拢，为具备渠道与规模优势的龙头险企打开长期 成长空间。

借鉴海外成熟市场经验，银保渠道的产品结构呈现出显著的多元化与保障化特征， 已超越单一的储蓄型保险模式。根据 RGA 调研显示，EMEA 地区的 TOP5 盈利 保险产品分别为信用保险、寿险、储蓄型保险、健康险、失业险，分别占比 34%、 23%、14%、12%、9%；美洲地区的 TOP5 盈利保险产品分别为寿险、生存给付 类保险、信用保险、储蓄型保险、失业险，分别占比 41%、23%、16%、11%、 9%；亚太-澳洲地区的 TOP5 盈利保险产品分别为储蓄型保险、信用保险、生存 给付类保险、寿险，分别占比 42%、29%、16%、14%。我国当前银保渠道仍高 度依赖分红险、万能险等储蓄型产品，保障型业务占比偏低。借鉴国际经验，我 国银保市场在产品丰富度与保障透透率方面仍有较大提升空间，未来有望逐步从 “储蓄驱动”向“保障与储蓄双轮驱动”演进，进而推动渠道价值率与盈利结构 优化。

3、监管：个险营销体制改革、万能险新规、人身险费用分摊指引等规范政策加速 供给侧改革，格局优化

金融监管总局发布（《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通》》、（《关 于加强万能型人身保险监管有关事项的通》》；前者将重塑代理人渠道经营模式， 引导行业真正向高质量发展转变。落地后预计将推动险企基本法利益向绩优人员 倾斜、产品佣金向续期和长期倾斜、内勤冗余人员向外勤销售人员角色转变、激 励模式从短期业绩为王向长期福利保障和荣誉体系引领的转变。短期看渠道人力 成本可能提升，但中长期看行业将进一步精简人力规模，提升销售能力和留存率， 提高投产比。后者落地后，短期可能对新单销售带来一定压力，但中长期将降低 利差损风险，推动行业高质量发展。后续万能险新单保底利率可调，产品刚兑属 性减弱，短期可能加剧依靠万能账户组合销售的产品销售压力，但鉴于保底利率 可调的规定可能仅针对新单业务，存量业务不受影响，实际冲击可能并不大，无需过度担忧。中长期有利于降低利差损风险，引导人身保险进一步回归保障本源； 此外提升保障属性、拉长保障期限，有利于满足客户长期保障需求，同时提升产 品价值率，助力行业高质量发展。 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，将人身险业务费用划分为变 动费用与固定费用两大类，并明确四类费用可不参与分摊，包括非本公司保险业 务支出、投资业务相关费用、不直接归属于合同的费用（如审计费）及可识别的 一次性费用（如上市费用）。要求遵循 （“先认定、后分摊” 原则，对手续费、佣 金等变动费用应直接认定至渠道，并区分首年与续年；对首年固定费用，应合理 分摊产品开发、系统建设等相关支出；同时强调新单与存量业务须采用一致的分 摊逻辑，禁止在二者之间调节固定费用。 综合来看，头部公司近年来代理人渠道改革方向、万能险销售、费用分摊策略基 本符合规范政策导向，受影响相对较小，中小公司受影响较大，未来行业供给侧 改革将加速推进，行业保费可能进一步向头部公司集中，行业格局加速优化。

综合来看，我们认为上市险企 2026 年依然能延续价值的同比正增。新单销售方 面有望延续增长，增长点在于分红险产品迎来发展机遇有望弥补传统险部分保费 缺口、银保渠道依靠份额提升带来的新单增长有望延续、监管推进的规范性政策 加速行业格局优化等。价值率方面，由于分红险只有 30%的利差收益，因此同样 类型产品价值率会低于传统险，但预计各家会通过压降渠道费用等方式提升费差， 分红险价值率可能不会明显低于同类型的传统险；此外，预定利率下调会带来刚性成本的进一步下降，改善利差。整体看，预计 2026 年上市险企价值率将同比保 持稳定，新单规模扩张将成为 NBV 增长的核心驱动。

（二）投资端：长期资金入市下资产结构再优化

2026 年，固收投资方面存在两大利好： 一是长端利率预期企稳。我们判断，2026 年长端利率将企稳，中枢或呈缓慢抬升 态势，趋势性下行动力不足，行情或以区间波动为主。2026 年美国对全球征税环 境下全球需求可能趋于弱化，对我国出口形成制约。国内仍处于转型过程中，不 排除阶段性政策托底，整体基本面走势预计无明显趋势。若股市慢牛进一步形成， 从投资回报率的角度无风险利率可能适度抬升。2026 年年初交易性机构可能以低 久期开局，债市情绪可能好于 2025 年，但整体趋势做多的时间可能不多，10Y 国 债收益率中枢可能进一步缓慢抬升。多家险企也在业绩发布会上表示，普遍认为 未来一段时间内，长端利率（以 10 年期国债收益率为代表）将在当前较低水平震 荡企稳。

二是债券南向通参与机构可能扩容至保险机构，为险资固收投资带来新机遇。债 券通"南向通"（（Southbound Bond Connect），全称为"香港与内地债券市场互联互 通南向合作"，是指内地机构投资者通过内地与香港基础服务机构连接，投资于香 港债券市场的机制安排。参与机构为公开市场业务一级交易商中的 41 家银行类 金融机构、QDII、RQDII。额度管理上南向通设有年度总投资额度（现为 5,000 亿 元等值人民币）及每日投资额度（现为 200 亿元等值人民币），但对单一交易或单 一合资格投资者并无额度限制。投资标的限于境外发行并在香港债券市场交易流 通的所有券种。交易机制为请求报价方式，交易对手暂定为香港金融管理局指定 的做市商。

"南向通"自 2021 年 9 月上线以来，市场表现活跃，规模持续增长，投资策略不断 丰富，已成为境内机构配置海外资产的重要通道。截至 2025 年 9 月末，上海清 算所通过金融基础设施互联互通模式托管"南向通"债券 985 只，余额 5963.2 亿 元，同比增长 29%。从投资标的构成看，"南向通"资金主要流向中资美元债和点 心债。

南向通为险资拓宽了投资渠道，破解“资产荒”难题。国内债券市场，特别是高 信用等级的债券（如国债、政策性金融债），收益率长期呈下行趋势。通过南向通， 险资可便捷投资于中资美元债、香港本地债券及国际发行人在港债券等品种，在 保持以中资主体为主要信用敞口的同时，获取较同等级在岸债券更高的票息收益 与信用溢价。这不仅有助于提升资产端整体收益率、缓解利差损压力，更推动险 资实现币种、利率周期与发行主体的多维度分散，优化组合结构并增强抵御单一 市场波动的能力。长期来看，南向通亦为保险机构提供了熟悉国际规则、提升跨 境投资管理能力的重要平台，为其在全球范围内构建更加成熟、高效的资产配置 体系奠定基础，但于此同时也面临汇率、信用、利率、法律合规、流动性等方面 的风险。

权益投资方面，长期资金入市政策推进下，上市险企或继续适当提升股票等权益 配比，权益仓位提升叠加可能延续的权益（“慢牛”行情，总投资收益有望延续增 长态势。近期中国证监会副主席李明在国际投资者大会上明确表示，将持续扩大 社保、保险、年金等权益类投资规模和比例。险企通过提高权益资产配置比例、 建立公司制和契约制基金等方式积极落实长期资金入市政策，预期未来保险公司 会持续增配股票等权益类资产。根据金融监管总局最新披露的 2025Q3 保险行业 资金运用情况，人身险及财产险公司股基配置占比为 15.45%，较年初提升 2.72pct。 2026 年，上市险企虽然面临权益投资高基数压力，但鉴于总投资资产规模的快速 扩张，以及权益仓位的持续提升，2026 年权益“慢牛”行情若延续，险企或将凭 借更高的权益投资杠杆延续总投资收益的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）