2026年保险行业中国中小盘保险公司：2025财年业绩前瞻，差异化的价值释放之路；首选中国太平

中国太平

收入增长。中国寿险公司已成功转向分红型保单，尤其是在 2025 年 2 季度，降低了利率敏感性并提升了价值率。与主要寿险同业相比，太 平人寿在代理人和银保渠道的分红型保单销售表现突出，两个渠道的 寿险新单销售贡献分别达到 95%以上/85%。因此，我们认为价值率提 升和销量增长共同促进太平人寿 2025 财年预期新业务价值同比增长 21%。此外，在有关银行合作的监管限制取消后，主要保险公司正在 将银保渠道业务拓展至低线城市。在我们覆盖的板块范围内，截至 2024 年底，太平人寿已率先设立了 8.9 万个网点，确保了相对于同业 的业务布局优势。不过，对比 2025 年上半年新业务价值同比增长逾 100%（尤其是在银保渠道）的其他寿险公司，太平人寿似乎尚未充分 利用全部网点释放潜在的新业务价值。若以单个网点的新业务价值作 为衡量银保渠道产能的指标，我们的估算显示，太平人寿的银保渠道 产能显著落后于平安人寿。因此，在存款迁移的背景下，激活表现不 佳的网点对于太平人寿维持稳健的新业务价值增长至关重要。

净利润和每股股息。基于公司盈利预告，中国太平 2025 财年预期净利 润同比增长 215-225%，其中包括投资利润大幅增长与一次性企业所得 税。我们预测 2025 财年的净利润为 270 亿港元，与公司公布的 266 亿 港元至 274 亿港元的利润区间一致。投资者日益关注股东总回报，中 国太平目前的股息收益率不到 2%（基于彭博一致预期估算），相对于 主要同业（股息收益率为 3-5%）而言，其风险回报的吸引力有所欠缺 。尽管如此，我们认为该股近期的催化剂是，强劲的经常性盈利上行 和稳健的偿付能力资本能否支撑每股股息增长，从而缩小与其他同业 之间的股息收益率差距。我们根据经常性盈利基数（即剔除一次性税 务影响），对每股股息和隐含股息收益率进行了模拟分析，详见表 3 。我们在基准/乐观情景下预测的中国太平 2025 财年每股股息分别为 0.51 港元（同比增长 45%）和 0.73 港元（同比增长 108%），隐含 2.1%/3.0%的股息收益率。

众安在线

收入增长。基于众安在线每月披露的总保费收入来看，2025 财年总保 费收入仅同比增长 6.7%，略低于管理层最初给出的指引——同比增长 10%左右。我们认为，这反映出中国非寿险承保业务可能已见顶， 2026 年保费增速放缓。公司收入增长可能主要受健康险（健康险新产 品发布后销售增长）和车险（低基数）同比增长 20%以上的推动，但 被主动缩减消费金融板块业务所抵消。进入 2026 年，我们预计消费金 融板块的保费贡献将持续缩小，拖累整体收入增长潜力。与此相反， 我们预计传统数字生活业务的保费将温和下降，尤其是在退货运费险 和旅行险方面，部分被宠物险等创新产品的大幅增长所抵消。

承保利润。我们预计 2025 财年整体综合成本率为 96.2%（2024 财年 为 96.9%）。我们认为，这在很大程度上可归因于巨灾险损失较前一 年有所减少，以及管理层对费用率的管控有所改善。在全年报告中， 我们预计将可获知将“既往症人群”纳入保障范围的健康险新产品是 否可能导致赔付率大幅恶化。我们的初步观点是，赔付率不会严重恶 化，因为公司利用 AI 赋能实施更精准的定价以及骗保检测。虽然健康 险和车险业务正在盈利，可弥补原有消费金融业务收缩造成的盈利贡 献减少问题，但我们预计盈利增长可能不会很快，因为在更多省份扩 大车险业务布局较为耗时。得益于以盈利能力为导向的产品组合优化 以及 A 股市场的积极走势（尤其是 2025 年下半年），我们预测 2025 财年净利润将从 2024 财年的 6.03 亿元人民币增长至 12.25 亿元人民币。

中国再保险

综合成本率。在各主要业务板块中，由于加州山火造成的巨灾损失大 于预期，境外产险再保险业务面临赔付率恶化的情况。尽管国内巨灾更为温和，可能起到一定的缓和作用，但我们预计产险再保险业务的 综合成本率不太有利，为 92.5%，同比恶化 3.7 个百分点。非寿险直保 方面，我们预计 2025 财年综合成本率将稳定在 97.6%，其中反映了好 于预期的自然巨灾损失和非车险业务持续的佣金下调。

净利润。我们预计中再的盈利基数将受益于 2025 年具有韧性的承保业 务和走势向好的中国 A 股市场。尽管如此，我们预测 2025 财年净利润 为 118 亿元人民币，在上一年高基数的基础上同比增长 12%。展望未 来，值得注意的一点是，Guy Carpenter 指数显示，2026 年 1 月全球财 险的再保险定价同比下降 12%，为十年来的最大跌幅。这可能预示着 综合成本率或将恶化，从而进一步对公司的利润率造成压力。

阳光保险

收入增长。与主要寿险同业相比，阳光人寿主要依靠银保渠道产生新 业务价值。在行业格局转向分红型保单后，我们预计阳光人寿将提升 价值率，促进新业务价值实现稳健增长，尤其是在银保渠道。由于代 理人产能提升、代理人人数企稳，基于可比口径，我们预计 2025 财年 新业务价值将同比增长 13%。我们认为，银保渠道的佣金下调将持续 缩小代理人渠道与银保渠道之间的价值率差距，在很大程度上推动新 业务价值的增长。

净利润和每股股息。阳光保险同时运营寿险和非寿险业务，但寿险业 务是集团税前盈利的主要贡献来源（2024 年：80%以上）。我们认为 寿险保单销售的复苏和有利的 A 股市场走势有望支撑公司的利润基础 。我们预测阳光财险的综合成本率为 99.3%（同比下降 0.4 个百分点） 。我们的全年净利润预测为 63 亿元人民币，隐含同比增长 15%。公司 在过去三年（2022-2024 财年）保持了良好的渐进式派息记录。我们预 计 2025 财年每股股息为 0.2 元人民币（同比增长 5%），对应 5%的股 息收益率，处于行业领先水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）