固定收益专题研究：探索保险公司次级债.pdf

固定收益专题研究：探索保险公司次级债。偿二代二期下保险资本紧缺，保险公司资本补充需求提升。保险公司偿付能 力监管政策经历了从“偿一代”到“偿二代”的变迁。与偿一代以规模为导 向不同，偿二代的核心是以风险为导向。偿二代二期工程实施，对资本认定 及核心资本认定的标准更加严格，倒逼保险公司资本补充的需求大幅提升。

保险公司次级债存量较小，仅占金融债总规模的 1%。保险公司存量债券主要 为资本补充债和永续债，两者分为用于补充附属一级资本和核心二级资本。 从近十年变化情况来看，保险公司债存续规模总体呈现上升趋势。从当前存 量保险公司债的发行主体和债项评级来看，均以 AAA 为主。保险公司债绝大 多数发行年限为 10 年，发行期限结构大多为 5+5 年。当前大多保险公司债 剩余期限在 8-10 年之间。从发行方式看，目前存量的保险公司债均为公募 发行。当前保险公司次级债存量为 4055 亿元，仅占金融债总规模的 1%。

保险公司偿付能力承压，债券发行量有望继续提升。从保险公司偿付能力充 足率来看，近年来保险公司的综合偿付能力充足率和和核心偿付能力充足率 呈现下降趋势。截至 2024 年 9 月，保险公司综合偿付能力充足率、核心偿 付能力充足率分别降低至 197.4%、135.1%。在“偿二代”对偿付能力的监管 要求下，保险公司仍有资本补充压力，债券发行有望放量提升。商业银行和 保险公司是保险公司债的主要持有机构。目前基金持仓保险公司债的量较 小，持有保险公司债占基金净值比重最高的为 10.85%。

保险公司次级债月度成交额较小，换手率相对较高。2024 年，保险公司次级 债月均成交额为 408 亿元，远低于银行二级资本债的 6690 亿元，但高于券 商次级债的 99 亿元；从换手率来看，保险公司次级债的月均换手率为 11.6%， 低于商业银行次级债的 17.2%，远高于券商次级债的 1.7%。

当前保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债。我们构建 了不同种类金融债和相同期限国开债的利差模型，并比较了债项评级同为 10 年期 AA+级的保险公司次级债信用利差、证券公司次级债、银行二级资本债， 截至 2025 年 3 月 6 日，三者利差分别为 75BP、74BP、56BP，保险公司次级 债利差高于证券公司次级债和银行二级资本债。我们再比较不同中债隐含评 级、同期限的保险公司次级债信用利差，AA+、AA、AA-的保险公司次级债的 利差分别为 75BP、86BP、116BP,分别处于 2021 年以来历史分位数 65%、50%、 45%的水平。

构建保险公司主体的信用评级框架筛选个券：参考国内外主流评级机构对保 险公司的信用评级框架，我们从外部支持、业务经营、风险管理、偿付能力 四个维度，筛选相应的一级和二级指标，构建模型对公司进行打分，该评分 结果和发债主体的中债市场隐含评级结果拟合度较高。最终得分前六的保险 公司为：中国人寿、中国平安人寿、泰康人寿、太平洋人寿、英大泰和财产 保险、中国人民保险集团。