2025年绿城服务研究报告：提质增效驱动下的物管α标的

绿城服务：以服务品质和生活服务见长的头部物管公司

绿城服务集团有限公司由宋卫平先生创立于 1998 年，早期主要为绿城房地产 集团（同样由宋卫平创立，现为绿城中国的子公司）开发的杭州项目提供物业 管理服务，2001 年首次开展第三方市场化拓展，2003 年走出杭州、开启全国化拓展，2016 年在港交所上市。20 余年来，公司以“中国最具价值幸福生活服务商”为愿景使命，从物业 服务向生活服务转型、从园区服务向城市服务转型，逐步形成物业服务、园区服务、咨询 服务、科技服务的业务布局，成为一家以服务品质见长、全面布局生活服务的头部物管公 司。截至 2024 年末，公司管理 3554 个项目，分布于 202 个城市，在管面积达到 5.09 亿 平，2016-2024 年营收/归母净利润 CAGR 分别为 22%/17%。

公司创始股东+基石投资人+财务投资人的股权结构较为稳定。截至 2024 年末，由宋卫平 先生、寿柏年先生、夏一波女士、李海荣女士组成的创始股东合计持有公司 46.41%股份。 此外，绿城中国作为基石投资人参与公司 IPO，持有 4.39%股份；龙湖集团（0960 HK） 作为财务投资人，分别于 2019/2020 年认购公司已发行股份/新股，持有 9.31%股份，并拥 有 1 个董事席位。需要注意的是，公司虽然与绿城中国共用“绿城”品牌，且保持了长期、密 切、双赢的战略合作关系（公司为绿城中国开发的项目提供高品质的案场管理、物业管理 等服务），但绿城中国只是公司的基石投资人，也并未拥有公司的董事席位，并不会参与公 司的经营管理。

公司于 2021-2022 年进行了核心高管轮换，杨掌法先生（执行董事兼董事会主席）和金科 丽女士（执行董事兼行政总裁）组成新一届核心管理层。两位此前均在公司有着约 20 年的 多岗位任职记录，具备丰富的管理经验。此外，公司董事会还拥有 4 位非执行董事，其中 寿伯年先生、夏一波女士、李海荣女士为创始股东，宋海林先生为龙湖集团的派驻董事。

多措并举提升盈利能力，未来仍有改善空间

公司高度重视服务品质和生活服务转型布局，但 2021-2022 年盈利能力的下滑推动战略再 思考。公司创始人宋卫平先生在公司官网“创始人致辞”板块提出：“绿城服务是一家社会企 业”，“它的主要诉求不是谋取一般的商业利润，而是谋求社会发展的更大利益”。回顾公司 上市以来的经营表现，公司高度重视服务品质，以及从物业服务向生活服务、城市服务的 转型进程，并未将管理重心聚焦于盈利能力的提升。2021-2022 年，经济环境变化叠加前 期规模化、多元化扩张带来的“后遗症”，公司盈利能力出现显著下滑，推动管理层重新思考 未来战略图景。 2022 年以来，新一届管理层将提质增效置于战略核心，多措并举推动公司盈利能力自 2023 下半年以来逐步修复，未来或仍有进一步提升的空间。2022 年以来，以杨掌法先生和金科 丽女士为代表的公司新一届管理层将提质增效摆在了更重要的位置，通过组织架构调整、 精益运营提效、收缩非核心业务、聚焦重点城市优质项目、股权激励绑定业绩等综合手段， 推动公司盈利能力自 2023 下半年起开始恢复。往前看，无论从实现空间还是实现路径来看， 我们预计公司盈利能力仍有提升空间，2025-2027 年毛利率有望再提升 0.6pct、销售管理 费用率有望再压降 0.9pct，归母净利率有望再提升 1.4pct，或将推动公司实现超越物管行 业和其它头部公司的利润增速。

多措并举提升盈利能力

1、组织架构精简

公司早期形成了三大集团+47 个城市公司的组织架构，助力物管规模扩张和多元业务拓展， 但存在冗余的职能部门，且在业务上未能有效协同。2018 年 3 月，公司将物业服务、生活 服务、咨询服务三大业务板块升级为三大集团，独立运营、自负盈亏，有效推动了物业管 理规模扩张和多元业务拓展。但逐渐的，三大集团各自为战的弊病开始显现：其一，除审 计部、信息部、品牌部作为总部职能，其他职能部门在三大集团都单独存在，人效有待提 升；其二，三大集团在 KPI 制定、市场拓展等方面缺少协同。此外，公司在管理层级上逐 步形成了“总部-三大集团-城市公司”的三级架构，依据管理规模逐步裂变出 47 个城市公司， 仅杭州市范围内便有 6 个城市公司、配有 6 套行政管理团队，存在人员冗余；同时，城市 公司之间缺少合作，甚至还存在竞争，削弱了规模优势。 为了解决这些掣肘，公司自 2022 年启动组织架构变革，利用 3 年时间形成“区域公司+职 能中心+专业集团”三位一体的新型组织架构。2022 年，公司率先在项目较多的杭州、上海 等城市试点区域化改革，将多家城市公司整合为区域公司，作为总部的派出机构，直接管 理按照空间和业态重新划分的项目群，组织架构从三级转变为二点五级（总部-区域公司项目群），更加扁平化。2023 年，公司一方面将区域化改革进行全国推广，将 47 家城市公 司整合为 12 家区域公司；另一方面将物业集团和总部合并，形成 18 个职能中心，之后再 进一步整合为五大职能系统，设立“首席官”统管职能大类。2024 年，公司将咨询服务、生 活服务两大集团以及“职能系统公司化”的 2 家公司重组为八大专业集团；但不同于以往三大 集团各自为战的模式，公司在战略层面高度重视专业集团与物业服务的业务协同，在 KPI 上设置协同拓展指标，2024 年实现 219 个物业+专业联动拓展项目。 组织架构变革后，公司各个条线得到了充分融合。一方面，职能部门和管理层级大幅精简， 提升人效、减少“内耗”；另一方面，在保留专业集团经营能动性的同时，通过战略牵引加 强业务协同。

2、精益运营提效

公司自 2022 年起强调精益运营，以利润率和回款率为关键指针，通过多项举措提升项目经 营效率。从具体落地案例来看，区域层面以组团作为项目群的主要抓手，原则上按组团配 置人员和资源；项目层面通过定岗定编（优化岗位数量，岗、编、人、薪全面匹配）、金盘 金盾（对基础物业管理流程进行精细化管控）、集采管控、科技赋能、增加多经收入等方式， 优化人员配置、提升人均产出。 需要注意的是，部分投资者将项目层面的提质增效简单理解为“裁员减配”，认为提质增效将 以牺牲服务质量为代价。公司提质增效虽然在客观上造成了项目人员减少的结果，但并不 是“一刀切”的减员，而是通过更精细地梳理工作流程，明确各项工作到底需要多少岗位，对 冗余流程和岗位进行调整，再通过机械化、智慧化、集采等手段赋能，最终在不影响服务 满意度的前提下，实现提质增效的目标。

此外，公司是行业少有的对外输出科技服务的企业，对内亦积极通过数字化提效。公司于 2022 年推出“善数智慧物业平台”和“善数全域平台”，向地方政府、物业公司、开发商、城投 公司、安防公司等客户输出软硬件科技服务。同时，“善数”系统对内也承担了流程再造、精 益运营的使命。公司通过服务引擎、管理引擎、经营引擎、增长引擎、生态引擎的系统打 造，实现业务流程数字化再造、客户服务互联网进化、服务空间智能化重构、组织能力数 字化进化、管理体系数字化变革等目标。

3、收缩非核心业务

公司历史上开展了较多股权投资，主要包括物管市拓相关投资、对其他上市物管公司的投 资、生活服务相关投资、财务投资四类。这些股权投资主要体现在资产负债表的其他金融 资产和联营/合营公司权益中，2022 年之前呈现扩张趋势。其中：1、与物管市拓相关的投 资，例如与资源方成立联营/合营公司，共同拓展物业管理项目；2、对其它上市物管公司的 投资，包括 2019 年作为基石投资人投资滨江服务（3316 HK，24 年末持股 3.57%，计入 其他流动金融资产）、2020 年投资中奥到家（1538 HK，24 年末持股 18.67%，计入联营公 司权益）；3、与生活服务相关的投资，主要包括 2017 年投资 China CVS（北京连锁便利 店品牌“好邻居”，最初计入联营公司权益，2018 年出售部分股权后计入其他金融资产）、2019 年投资 MAG（澳大利亚蒙特梭利教育集团，最初并表，2024 年减持后只持有 35%股权， 计入联营公司权益）、2018 年投资宁波余乐（养老地产开发和运营，计入联营公司权益） 等；4、财务投资，包括少量美元债，以及理财、基金投资。

2022 年以来，非主业股权投资出现持续亏损。历史上看，不考虑与物管市拓相关的投资（这 部分投资与主业关联度较高），其它三类投资获得了一定收益，也为公司开展零售、教育、 养老等生活服务积累了经验。但是，非主业股权投资也导致公司利润表核心经营利润（毛 利-销售管理费用）以下科目的波动性较大，尤其是 2022 年以来，由于资本市场波动、经 济环境变化和主动关停部分业务等因素，公司出现了较大的股权投资相关亏损。

2023 年以来，公司对于非主业股权投资转向谨慎，同时部分存量项目释放减值压力，资产 负债表相关科目已开始收缩，未来对于归母净利润的拖累或将逐步降低。公司 2023 年提出 要全面回归服务园区、回归主营赛道；2024 年提出专业服务聚焦主营业务，收缩非主营亏 损业务。与此相对应，公司对于新增非主业投资转向谨慎，逐步消化、退出存量投资，例 如 2024 年公司出售了 MAG 22.42%股权，也对部分项目计提了较大规模减值。部分存量项 目在经历较大减值后，未来进一步减值的空间显著收窄，例如 24 年末 China CVS、中奥到 家相关资产的账面净值下降至 2.47、2.02 亿元，尤其中奥到家当前 PB 只有 0.30 倍（截至 8 月 13 日），经营业绩相对稳定，未来由于股价下跌导致进一步大幅减值的概率可能较小。 此外，公司通过“关停并转”提升园区服务的盈利能力。2024 年公司推进亏损业务的“关停并 转”，对于区域布局分散、开展非重点布局的业务或业务布局分散的子公司进行关停或整合， 完成工商注销的公司达到 157 家，大部分是生活服务板块的公司。对于仍在亏损的教育集 团，公司关停了部分业务协同较差、运营成本较高的托育园，以助力在 2025 年实现扭亏为 盈的目标。尽管这些举措一定程度上导致 2024 年园区服务营收同比-5%，但推动毛利率同 比+1.1pct 至 22.6%（为更好体现园区服务的历史经营成果，此处数据仍然包含已于 2024 年 12 月出表的 MAG）。

4、聚焦重点城市优质项目

公司在 2022 年转变市拓战略，从规模扩张为先，转变为聚焦重点城市优质项目，一方面提 升管理密度，另一方面提高项目质量（严控市拓门槛+退出低质项目），推动了毛利率和销 管费用率的改善。 2022 年之前，公司跟随物管行业规模化扩张的浪潮，完善全国化布局，在管城市数量从 2016 年上市时的 99 个，大幅提升至 2022 年的 215 个，非核心区域在管面积和基础物管营收占 比均有提升。 2022 年以来，公司开始改变市拓策略，以市场占有率为关键指针，逐步聚焦高市占深耕区 域的优质客户和优势业态；2023 年提出“城市绿洲”理念，以 3 公里为半径提高项目密度； 2024 年进一步提高市拓门槛，市拓只覆盖 56 个城市，其中核心/重点城市占比达到 90%， 且原则上不低于原价承接项目、部分项目实现溢价承接，新拓存量住宅平均物业费同比+4% 至 3.80 元/平/月，高于公司整体平均物业费（3.24 元/平/月）。同时，公司退出了部分利润 率和收缴率难以提升，位于非重点城市，或是交付情况不及预期的低质量项目，2023-2024 年退出合约面积明显提升。相应的，公司在管城市数量于 2023 年开始下降，2024 年降至 202 个；来自其他区域的在管面积占比、基础物管营收占比也均在 2023 年见顶。

5、股权激励绑定业绩

公司于 2023 年采纳新的购股权计划，以较为进取的解锁条件，激励核心团队实现提质增效 的目标。公司于 2023 年 6 月采纳 2023 购股权计划，于 2024、2025 年 6 月授出两轮购股 权，合计授出 9047 万份，若全部行权将占 25H1 总股本的 2.9%。从行权条件来看，隐含 2024-2026 年核心经营利润（毛利-销售管理费用）增速分别为 20%/17%/14%。从覆盖对 象来看，2024 年第一轮购股权覆盖超 300 名核心骨干，包括董事长、行政总裁、首席财务 官、首席市场官等高管；2025 年第二轮购股权则覆盖了新任首席财务官。

未来仍有改善空间

在经历了 2023 下半年和 2024 全年的盈利能力提升后，公司在 2024 年度业绩会上继续提 出，2025 年目标毛利率提升 0.5pct，销售管理费用率下降 0.5pct，未来三年希望保持持续 提升的趋势。与行业优秀同行相比，公司盈利能力确实具备进一步提升的空间。 公司在销售管理费用率和归母净利率方面仍有较大的提升空间。基于 2024 年数据，销售管 理费用率方面，与国央企物管公司整体相比，公司仍有 2.4pct 的下降空间；归母净利率方 面，与国央企物管公司整体相比，公司仍有 7.0pct 的提升空间，如果不考虑华润万象生活 （商管业务）对整体利润率的抬升，与保利物业、中海物业等盈利能力表现较强的头部央 企相比，也有 4.6-5.9pct 的提升空间。 整体毛利率由于结构性因素影响并不低，但基础物管、社区增值服务毛利率仍有一定的提 升空间。同样基于 2024 年数据，毛利率方面，公司整体毛利率相较国央企物管公司而言并 不低，主要因为公司社区增值服务营收占比较高，而该业务毛利率高于基础物管，结构性 推升了整体毛利率。但就单项业务而言，公司基础物管、社区增值毛利率相较国央企物管 公司仍有 1.2、7.7pct 的提升空间。

而在具体提升路径上，我们认为主要包括： 1、继续收缩非核心业务。公司自 2023 年以来开始收缩非核心业务，但受部分资产减值影 响，对利润表的贡献尚未显著体现。我们预计公司未来将继续收缩非核心业务，推动园区 服务毛利率、销售管理费用率的改善。若 China CVS、中奥到家等股权投资的减值能够收 窄，则有望推动归母净利润显著改善。 2、持续推动组织变革和管理提效。公司在 2024 年度业绩会上表示，已在 2024 年底启动 第二轮组织变革，以项目群为核心经营单元，推动组织从“总部-区域公司-项目群”的二点五 级架构向“总部-项目群”的二级架构转型，增强数字化与专业协同能力，或将进一步改善公 司的毛利率、销售管理费用率。 3、进一步发挥生活服务布局优势。公司在 2024 年度业绩会上表示，要充分利用物业优势， 实现客户复用、场景复用、人员复用，2025 年市拓金额中，联动拓展项目占比不低于 20%， 力争园区内多经业务占比和专业板块核心净利率各提升 1pct。园区服务占比的提升，或将 结构性推升公司整体毛利率水平。

现金流逆势凸显韧性，股东回报具有吸引力

2023 年以来收缴率和现金流表现具备韧性

行业压力叠加规模化拓展“后遗症”，公司收缴率和现金流表现在 2021-2022 年一度承压。 受经济环境变化、房地产市场调整和部分城市出现物业费降价风波等影响，根据中指院的 数据，2022 年以来百强物管公司收缴率逐步承压，尤其 2024 年出现明显下滑。公司收缴 率在 2021-2022 年一度出现明显下滑，同期贸易应收账款快速扩张、周转率快速下降，经 营性现金流净额也出现明显回撤，规模化拓展的“后遗症”逐步显现。 综合施策推动收缴率企稳，2023-2024 年经营性现金流量净额创出历史新高，完全覆盖归 母净利润。面对收缴压力，公司在 2022 年提出以回款率和客户满意度为关键指针，通过强 化应收账款精细化管控、提升服务品质、鼓励物业费预缴、退出低质量项目等综合手段， 推动收缴率在 2023 年反弹至 95%，2024 年同比持平，明显优于百强物管公司的 88%，同 时贸易应收账款增速也有所放缓。此外，公司加强了供应商账期管控，共同推动经营性现 金流净额在2023-2024年创出历史新高，2024年经营性现金流净额/归母净利润达到188%。

稳健现金流支撑股东回报

稳健现金流支撑股东回报，2025E 股息率达到 5.0%，回购还将提供额外增厚。与现金流表 现相对应，公司派息率也在 2022 年出现阶段性低点，2023-2024 年逐步回升。如果再加上 2022 年开启的回购，总股东回报率在 2023 年创出 93%的历史新高，2024 年依然处在 84% 的较高水平。往前看，若公司维持 2024 年的派息率（50%基础派息率+25%特别派息，特 别派息根据当年现金流表现和资本开支情况确定），以我们对公司 2025 年的预测归母净利 润（9.32 亿元）计算，2025E 股息率有望达到 5.0%（收盘价截至 8 月 13 日）。这还未考 虑回购的进一步增厚——公司于 2025 年 1 月再次开展 0.65 亿港币回购，相当于我们预测 的 2025 年归母净利润的 6%；并于 2025 年 6 月周年股东大会上通过议案，允许公司进一 步回购不超过总股本 10%的股份。

住宅市拓优势显著，园区服务体系全面

基础物管：中高端住宅市拓具备口碑和品牌溢价的差异化竞争优势

公司是行业内较早开启第三方市拓的企业，积累了丰富的市场化经验。公司早在 2001 年开 始为非绿城开发的项目提供物业管理服务，长期以来积累了丰富的市场化拓展经验，在没 有开展重大收并购的情况下，2024 年末第三方在管面积占比达到 84%。 业态方面，公司竞争优势在于中高端住宅，除了由于优质服务形成的口碑以外，还得益于 绿城品牌的溢价。长期以来，绿城中国以开发高品质的豪宅和改善型商品房为标签，而公 司在市拓时也设立了物业费门槛、通常只接管优质小区（2023/2024 年新拓存量住宅平均 物业费分别为 3.65/3.80 元/平），这使得“绿城”品牌与高品质小区挂钩，对于寻求高品质物 业管理服务以提升小区档次（和房价水平）的开发商/业主/业委会具有较强吸引力，这使得 公司在中高端住宅项目获取、保盘续约甚至提价方面具备竞争力。2024 年公司住宅项目中 标率为 71%，同比+2pct；项目续约率为 94%，同比+3pct；提价成功率 36%，同比-1pct， 在当前经济环境下颇为不易。2024 年公司住宅在管面积占比为 79%，基础物管营收占比为 71%，贡献稳固基本盘。

非住宅竞争能力持续补强。非住宅方面，公司于 2019 年推出“绿城云享”非住独立品牌，2022 年成立 10 个业务拓展专班（“十大专班”）聚焦特定的非住业态，持续提升非住拓展能力。 2024 年公司新拓非住宅年化合同金额为 18.2 亿元，占比同比+1pct 至 48%。公司在 2024 年度业绩会上表示，2025 年新拓年化合同金额中，非住宅占比目标达到 50%。

往前看，我们预计 2025-2027 年公司基础物管营收 CAGR 有望达到 10%，主要来自市拓 和绿城中国交付推动的在管面积稳健扩张。其中，绿城中国有望继续为公司带来优质项目， 尽管受销售下滑影响交付面积可能有所收缩，但由于 2022 年以来绿城中国拿地明显向一二 线城市聚焦，这些项目物业费水平通常高于三四线城市，因此合同金额的收缩幅度或小于 面积。此外，今年以来绿城中国在拿地方面较为积极，1-7 月新增货值、拿地计容建面等指 标均位列克而瑞榜单第二名，同期销售金额排名为第五名，核心城市“好房子”、改善型产品 的率先复苏对绿城中国较为有利，长远来看有望持续为公司提供支撑。 当然，2024 年绿城中国占公司在管面积/储备面积的比例只有 16.1%/6.9%，公司在管规模 扩张更多还是取决于市拓的表现。公司 2025 年新拓合同金额目标为 40 亿元，同比+6%； 但考虑到当前经济环境和竞争压力，我们保守预计 2025 年市拓规模同比持平，2026-2027 年有望随着经济环境复苏实现中个位数增长。

园区服务：业务布局全面，静待消费改善

园区服务布局全面，2021 年以来增长具备韧性。在“物业服务向生活服务转型”的战略牵引 下，公司早已围绕“康乐、学乐、欢乐、寿乐”搭建起全面的园区服务产品框架，并以专业集 团的组织架构鼓励各项业务的市场化拓展。其中，园区产品和服务主要围绕水果、米面粮 油、蛋奶、饮用水等高频基础生活产品，提供社区直销服务；文化教育服务通过“绿城奇妙 园+普惠托育园+澳蒙国际园”三大品牌体系，提供早教托育、幼儿园服务；物业资产管理服 务提供房屋经纪、车位代销服务；居家生活服务提供家政维修等到家服务，以及居家养老 服务；园区空间服务主要提供社区广告位、公共停车位运营等服务。 2021 年以来，尽管房地产市场调整和经济环境变化对物管行业社区增值服务的开展造成了 一定影响，但公司园区服务营收总体保持了上升趋势，2021-2024 年营收 CAGR 达到 14%， 2024 年营收/毛利占比分别为 18%/24%，业绩贡献程度在头部公司中位居前列。除物业资 产管理服务受房地产市场调整影响较大、出现下滑以外，其余业务均实现双位数以上的年 化增长，尤其居家生活服务、文化教育服务增长较快（为更好体现园区服务的历史经营成 果，此处数据并未剔除 MAG）。

我们预计 2025-2027 年园区服务营收 CAGR 为 8%，未来弹性一定程度上取决于经济和消 费环境。2024 年以来，生活服务一直是政府鼓励的发展方向、是提振消费的重要一环，例 如 2024 年 8 月国务院出台《关于促进服务消费高质量发展的意见》，鼓励有条件的物业服 务企业与养老、托育、餐饮、家政等企业开展合作，发展“物业服务+生活服务”模式。公 司园区服务布局与政策鼓励方向不谋而合，在 2024 业绩会上也表示将重点关注园区内市占 率与户均产值，持续强化核心产品能力与城市落地能力，利用园区平台实现客户、场景、 人员的复用。 往前看，我们预计随着公司在管面积的持续扩张、促消费政策的推进、园区业务渗透率的 逐步提升，2025-2027 年公司园区服务营收 CAGR 有望达到 8%（2024 年以剔除 MAG 后 的营收 27.4 亿元为基准），其中 2025 年同比增长 5%（隐含 ARPU（户均园区服务支出） 小幅下滑 5%），2026-2027 年随着经济和消费环境的进一步复苏，增速或将提升至 10%左 右（隐含 ARPU 上升 2%/3%）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）