2023年绿城服务研究报告 内生增长潜力较大，跨越地产周期

一、外拓王者，行稳致远

绿城服务1998年成立，2001年开始外拓，是市场上最早开始外拓且外拓没有中 断的物企之一。2016年公司在香港联交所上市，成为行业第4家登陆资本市场的物企。 二十多年来，绿城服务始终坚持“服务改善生活”的服务理念与“以人为本”的服务 宗旨，在资本市场上也以“品质服务”和“外拓强者”闻名。截至2021年底，公司 在管面积3.0亿平米，位于行业第5名，规模居于行业前列。2021年公司归母净利润 8.5亿元，同比增长19.1%，增速低于行业平均。2021年公司外拓净增合约面积1.2亿 平米，位居行业第1，外拓绝对规模遥遥领先，外拓对合约面积增长的贡献达到90%， 体现了公司强大的外拓实力和独立发展的能力。2021年公司住宅社区中，社区增值 服务毛利坪效3.09元/平米/年，在龙头中居于中游。

（一）发展历程

绿城服务自创立以来，整个发展历程一以贯之，总结而言是2个关键词：“品质 服务”+“外拓”。早在2001年，绿城服务就开始了外拓，是市场上最早开始外拓的 物企之一，而更为重要的是，从绿城服务开始外拓以后从未中断，外拓也在相当早的时间就成为了公司规模增长的主要来源。 另一个维度是品质服务，这一方面体现在公司历年以来超过90%的续约率，另 一方面也体现在公司的服务满意度，在中指院每年评比的中国物业服务百强满意度 领先企业中，截至2022年，绿城服务连续13年蝉联第一。尽管第2名往后的企业排名 有所变化，但绿城服务持续霸榜，这也从另一个侧面体现了绿城服务在业主满意度 这项指标上的行业地位。 而“品质服务”的口碑与“外拓”的实力是相辅相成的关系，优异的品质服务助 力外拓的增长，而高质量的外拓也进一步宣扬了公司品质服务的口碑。

公司发展历程上另一个值得关注的时间点是2015年，公司2007年开始提供社区 增值服务，经过多年的积淀，公司开始决定去做一些更“重”的、自主性更强的社区 增值服务，开展房屋返租、推动房屋经纪社会化、加强拎包入住、开办早教园等均在 2015年前后开始。2014年前后，绿城中国经历了较大的股权变动，绿城服务与绿城 中国在股权层面上的相关性也大幅减弱，而没有了地产集团的有力支撑，作为轻资 产的物业公司，长期依赖自已、依赖外拓的绿城服务也开始了艰难的探索。2014年， 绿城服务的归母净利润仅1.49亿元，账面现金仅4.4亿元，在这样的家底下，公司2015 年开始了“重”资产的尝试，长租服务（房屋返租）、包销模式的车位销售、重资产 的早教园、有前置仓的社区零售、康养地产等，均需要沉淀较多的资产，这也更凸显 了公司当时这一决定背景下的不易。截至2021年，公司社区增值服务毛利占比28.8%， 大幅高于央国企龙头（18%）和龙头平均（23%），这也体现了公司在社区增值上长 期深耕的结果。截至2021年，公司在社区增值服务的整体上仍未实现盈利，但曙光 已经显现，公司在车位销售、房屋返租、早教园等业务上已基本实现模式跑通，陆续 开始了轻资产的转型和管理输出，公司在这样一些艰难但存在真实需求的领域的耕 耘也终将形成公司的服务壁垒。

（二）股权结构

2016年公司上市后，迄今经历了2次配售（第一次占配售前总股本的5.6%，第 二次占9.0%）和多次购股权行使，公司IPO和配售累计募资金额55.6亿港元。2022 年9月以来，面临市场震荡下跌，公司持续开展回购稳定市场信心，累计回购并注销 股份1760万股（占回购注销前总股本0.54%），公司最新总股本为32.32亿股。

绿城服务在成立之初，与绿城中国属于兄弟公司股权关系，宋卫平等创始人是 绿城中国和绿城服务的控股股东。绿城中国在后来的发展过程中经历了一系列的股 权变动，2016年绿城服务上市时，宋卫平等创始人已经不再是绿城中国的控股股东， 不过仍然是其重要股东。绿城服务上市时，绿城中国成为绿城服务的基石投资者，持股5%，后来随着绿城服务总股本的增加，绿城中国的持股比例已下降至4.28%。 从股权关系来看，绿城中国与绿城服务并没有明显的关联关系，但从经营上来看， 绿城中国与绿城服务同享“绿城”这一品牌，并共同维护“绿城”品牌的价值，两者 相互之间也是十分重要的业务合作伙伴。

截至2023年1月13日，宋卫平、寿柏年、夏一波等创始股东通过Orchid Garden 合计持股31.56%，宋卫平于2022年8月29日和8月30日从二级市场中自行增持持股 0.11%，李海荣女士及配偶直接间接持股14.00%，杨掌法、吴志华、金科丽、陈浩 4位执行董事，通过股权激励计划合计持股3.04%，创始人股东和执行董事合计持股 48.71%，是绿城服务股权稳定的基石。2016年，绿城服务引进了龙湖集团作为公司 的战略投资者，目前持股9.12%，财务投资人毅恒资本增持公司股份至5.03%，公司 没有其他持股5%以上的重要股东。 值得一提的是，绿城服务不仅以其优异的服务品质和独立稳健经营的身份吸引 了一大批房地产开发商的青睐（如绿城中国，中交地产，新湖集团），也通过主动投 资构建了一批物企的战略联盟，目前公司持有新湖绿城物业33.50%的股权（权益法 长期股权投资）、中奥到家18.67%的股权（权益法长期股权投资）、滨江服务3.57% 的股权（按公允价值计入损益表的交易性金融资产），这也是公司投资收益和公允 价值变动的重要组成部分。

（三）高管与股权激励

董事会与高管层面，14位领导中，除去寿柏年、夏一波、曾益明3位非执行董事 外，11位领导现在或曾经的主要工作是绿城服务的经营管理，其中9位都是资深“绿 城服务”人，见证了绿城服务从创立到茁长成长的全历程。 绿城服务的CEO一职从2015年以来实行轮值制度，以持续推进管理层的年轻化、 专业化、互补化，迄今已经历了杨掌法（2015-2017）、吴志华（2018-2020）、金 科丽（2021至今）三位领导，三位领导在职位接替上有明显的路径，也持续贯彻绿 城服务的价值和理念。现任CEO金总从06年毕业起就加入了绿城服务，在公司已经 工作了16年，历经多个岗位，金总目前39岁，也带领一批年富力强的管理团队继续 推动公司在服务和产品上的进一步拓展和深化。

绿城服务的核心创始人李海荣女士自98年公司成立以来就一直担任公司的董事 会主席，是公司成长与发展的灵魂人物，由于年龄原因，李总于2021年底退任董事 会主席，交棒给公司的另一位核心领导杨掌法，李总仍担任公司的非执行董事，继 续关注和支持绿城服务的发展。杨总02年加入绿城服务，在绿城服务工作已经20年， 也是带领绿城服务从初创时代至今的核心领导。 公司目前的规模已经居于行业领先，业务深度和复杂度也进一步提升，21年下 半年以来公司也从华润集团引进了2名核心高管来帮助金总进一步推进工作，其中前 华润置地华西大区副总经理李峰将接任金总的首席运营官的职位（金总18年3月至 22年2月担任首席运营官），前华润万象生活财务部副总经理夏云将接任金总的首席 财务官的职位（金总21年6月至22年2月担任首席财务管理），金总将更聚焦CEO职 位，推动公司战略的执行与落地。

从公司成立以来的4位董事会主席/行政总裁的履历情况来看，可以看到非常鲜 明的“传承”痕迹。绿城中国在发展的过程中，经历了较多的股权变动和人事变动， 包括创始人宋卫平先生也失去了绿城中国的控股人地位。但绿城服务在发展的过程中，却呈现了鲜明的稳定性，既包括股权结构的稳定性，也包括人事的稳定性。宋卫 平等绿城集团的创始人持有绿城服务的较多股权，但持股长期稳定（2003年之后基 本不变）且不参与绿城服务的实际经营，绿城服务的实际掌舵人李海荣女士在公司 发展早期就获得了公司股权（2003年），此后兢兢业业带领绿城服务走“品质服务” +“外拓”的发展道路。随着公司逐步发展壮大，这一理念也在一代接一代的领导核 心中传承，因此我们也可以看到公司在发展历程以及文化上的长期稳定，这是一支 在同一文化中培育成长起来的团队，绿城服务也是在这样一群与公司共生共荣的一 代代职业经理人的带领下茁壮成长。

在人才激励方面，绿城服务也十分慷慨，除去早年绿城服务创始人转让给李海 荣女士的股权外，公司自15年以来推动了2次股权激励，上市前公司设立高管持股信 托，向56位高管转让3亿股股份（占最新总股本的9.28%），18年4月公司设立了购 股权计划，总计可授予2.78亿股股份（占最新总股本的8.59%），公司累计计划激励 股份5.78亿股，占最新总股本的17.9%，位居龙头第一，对应股权市值33.4亿港元， 仅次于万物云、碧桂园服务，位居行业第三，股权激励丰厚而慷慨。 上市后的购股权激励方面，公司累计开展了5次购股权授予，共授予2.67亿股股 份，占总股本的8.22%，占计划授予上限的96.13%，在授权下剩余可授予0.11亿股， 占总股本的0.33%。购股权在授予后，期满1年后分3年解锁行使，行使有效期10年， 目前累计行使0.50亿股，占已授予股份的18.82%。

二、财报概览

（一）利润表：分红率维持行业高位，利润表受金融资产扰动

2021年绿城服务实现营收125.7亿元，同比+24.3%，归母净利润8.46亿元，同 比+19.1%。21年公司计划分配股利5.4亿元，每股红利0.26元/股，分红率64.1%，预 计2022年股息率达到2.75%。

从公司利润表的整体情况来看，绿城服务的利润表特征与央国企龙头接近，毛 利率水平和归母净利率水平均处于龙头较低水平。

绿城服务的利润表有3个重要的关注点：

1.高分红率

2016年公司上市后，16-18年，公司分红率基本稳定在35%左右，19年大幅提高 至46.0%，20年和21年在较高的基础分红率的基础上还加派了特别股息，分红率进 一步提高。

在当前房地产市场下行，较多上市物企降低分红率以保留现金应对未来需求的 背景下，绿城服务维持着较高的分红金额和分红比率，体现了公司对自身稳健发展 的信心。同业对比来看，2021年公司的分红率在行业中排名第4，龙头中排名第1。

2.合联营投资收益以中奥到家的投资收益为主

从过往情况来看，绿城服务的合联营公司创造的收益较少，2020年6月公司战投 中奥到家，持股18.67%，中奥到家成为公司的联营公司，而中奥到家作为上市公司， 每年创造的利润贡献了公司最主要的合联营收益来源，2020-2022H1，公司应占中 奥到家的收益平均占公司合联营投资收益的94%。

3.对滨江服务的基石投资是公司公允价值变动的重要顺周期扰动项

2019年2月，绿城服务在滨江服务上市的过程中成为后者的基石投资人，持股 3.57%（成本价约5920万元人民币），这一部分股权以交易性金融资产入账，因此 滨江服务的股价变动将以公允价值变动的形式影响绿城服务的利润表。 绿城服务与滨江服务均在港股上市，都属于物业公司，大本营均在杭州，两者 的股价变动具有较强的关联性，因此公司持有的滨江服务的股权对公司的利润表具有较强的顺周期波动的属性。这一特点在2021年表现的较为充分，21年上半年物业 板块热度较高，公司交易性金融创造了1.46亿元的浮盈，而21年下半年板块持续大 跌，导致了0.97亿元的浮亏。22H1交易性金融资产损益为0.24亿元，而22H2滨江服 务股价下跌约18%，预计22H2将创造0.33亿元的浮亏。

由于受到这些非经营性因素的影响，我们认为核心经营利润（毛利润-销管费用） 更能体现公司的经营能力。 2013-2021，公司核心经营利润CAGR为32.2%，这是在不依赖收并购的情况下， 我们通过强劲的外拓实力和增值服务能力取得的优异成绩。22H1，在地产下滑、疫 情冲击、公司内部优秀人才引进及商业模式优化引起的费用率上升的影响下，公司 核心经营利润同比仅微增0.1%。从龙头对比情况来看，与前文的分析一致，公司的 核心经营利润率水平与央国企龙头类似，处于较低水平。

（二）资产负债表：应收款控制良好，提高资金使用效率

资产负债表方面，21年末公司总资产规模143.7亿元（同比+9.9%），同比增加 13.0亿元，负债规模70.0亿元（同比+17.4%），同比增加10.4亿元，所有者权益73.7 亿元（同比+3.6%），同比增加2.6亿元。 从资产内部结构来看，21年末，现金（含受限现金）及银行存款（49.9亿元，占 比34.7%）、贸易应收款（21.4亿元，占比14.97%）、金融资产（20.6亿元，占比 14.3%）是资产的主要组成部分，合计占比63.9%。

关于公司2021年及2022H1资产负债表的变动，有如下几个关注点：

1.贸易应收款增加

21年末公司贸易应收款规模21.4亿元（同比+74.6%），同比增加8.8亿元，是公 司增加规模最多的资产。22H1进一步增长到35.5亿元，环比增加14.0亿元。21年以 来贸易应收款的规模增长与行业趋势相一致，公司加大了非住宅业态以及B端和G端 客户的的拓展力度，大业主的收款存在一定的账期。从应收款的结构来看，主要是 一年以内的应收款，账龄结构较为健康。 同业对比来看，21年绿城服务的贸易应收款周转天数仍然低于龙头平均水平（67 天）。另一方面，尽管公司贸易应收款周转天数较低，公司在减值准备上采取了较为 保守的态度，贸易应收款拨备率达到8.8%，高于央国企龙头，也高于行业平均，较 为充分的计提了应收款回收的风险。

2.货币现金与存款减少

21年公司货币资金和定期存款累计减少了8.3亿元，从原因来看有3点： （1）贸易应收款增加：如前文所述，21年公司贸易应收款增加8.8亿元，对公 司的现金产生了一定的压力，但我们认为贸易应收款的增加是21年公司现 金减少的次要因素。21年公司经营性活动净现金流10.2亿元，现金利润比 1.1，尽管贸易应收款的增加使得现金利润比较过去有所降低，但依然维 持在1以上的健康水平。 （2）分红金额加大：如前文所述，20-21年公司大幅加大了分红比例，其中20 年利润的分红在21年分派，21年分派股息现金支出5.4亿元（20年为2.2亿 元）。21年计划分红5.5亿元，预计在22H2体现，对2022年公司的现金流 出仍然会产生较大影响。 （3）加大金融资产投资力度：2021年公司三大现金流净额为-1.3亿元，而公司 现金及存款减少8.8亿元，因此现金和存款的减少并不完全是现金的流出， 而有较大比例是资产项之间的腾挪。21年公司金融资产增加6.0亿元，包 括非上市公司股权、理财产品等。公司在保障充足的营运资金后，将富余 现金用作其他更好收益的投资，以提高资金的使用效率。

22H1公司现金及存款减少6.5亿元，金融资产减少2.5亿元，同时22H1未分红， 这主要是贸易应收款增加的影响。不过贸易应收款存在季节性因素的影响，上半年 增加较多，预计下半年回款增加会有所好转。同时22H1公司在手现金39.1亿元，仍 然是公司单一最大的资产（占比24.7%），现金仍然充裕。

3.商誉增加

绿城服务在历史上从未通过收并购的方式来扩张管理规模，因此商誉积累较少。 22H1公司商誉6.3亿元，占总资产比例4.0%。从龙头对比来看，这一比例仅高于中 海物业（0%）、保利物业（1%），商誉比例较少。

绿城服务在历史上的收并购数量不少，但体量都较小，从历史来看，最主要的 商誉增加有4次交易，分别是2019年收购澳大利亚早幼教公司MAG的56%股权， 2021年年底及2022年初收购2家提供智能化工程、照明工程及智能化设计相关的服 务的公司股权（浙江绿科51%股权、浙江睿特51%股权），2022年6月与信达地产合 作成立合资公司信诚智慧。在这4次主要交易中，3次是与增值服务能力培养有关，1次是非现金的国资战略合作。

2022年6月28日，绿城服务与信达地产签订合作协议，双方主要以资产注入的方式成立合资公司（绿城服务基本没有现金代价），达成战略合作。绿城服务将浙江绿 升物业100%的股权，信达地产将宁波中建物业100%股权、安徽信达建银物业100% 股权、淮矿安徽物业60%股权，注入新的合资公司（浙江信诚）。在新的合资公司 中，绿城服务持股55%，信达地产持股45%，通过这种方式，绿城服务获得了信达地 产的下属3家物业公司的并表权，新增合约面积1905万平米，新增在管面积1660万 平米。从交易层面来看，对应2021年PE为10.0x，估值较为合理，产生的商誉为1.0 亿元，公司也成功与央企地产信达地产达成合作，为后来继续深化合作打下基础， 这也是公司与国资平台广泛合作的一个案例。

三、分业务：内生增长潜力较大，跨越地产周期

（一）业务概览：收入倚重基础物管，毛利侧重增值服务

21年公司收入125.7亿元，同比+24.3%，分业务来看，基础物管收入77.7亿元， 同比+20.9%，非业主增值19.6亿元，同比+30.7%，社区增值28.4亿元，同比+30.3%， 基础物管仍是收入增长的主要增量，两大增值服务的增速较快。

从收入和毛利结构来看，基础物管仍然是公司最主要的收入和毛利来源，收入 占比达到60%，毛利占比达到40%。从趋势来看，2014年以来，公司社区增值服务 的发展较快，收入端基础物管的占比下降而社区值服务的占比提高，毛利端基础物管的毛利占比基本稳定，而非业主增值服务的占比下降社区增值服务的毛利占比提 高。短期方面，近3年（2019-2021）各业务的收入和毛利结构基本稳定。22H1由于 地产和疫情影响，基础物管的收入和毛利占比有所提升，与行业趋势一致。22H1公 司将科技服务从社区增值服务中分拆出来，目前收入和毛利占比均在5%以下。

从龙头的收入和毛利结构对比来看，收入端方面，绿城服务在龙头中属于更倚 重基础物管的类型，与央国企龙头类似，毛利端方面，公司增值服务发展程度较好， 毛利率相对基础物管毛利率较高，在龙头中属于增值服务贡献毛利率较多的类型， 其中非业主增值服务毛利占比在龙头中排名第3，社区增值服务毛利占比排名第5。

（二）基础物管：外拓突破 1 亿平，丰厚储备稳定增长

截至22年6月底，公司在管面积3.49亿平米，2013-2021，公司在管面积CAGR 为23.9%，物管收入CAGR为26.0%，总营收CAGR为28.7%，归母净利润CAGR为 34.4%，在管面积的增长是公司收入增长的中枢。 从规模增速来看，2015年之前绿城服务的在管面积都维持平稳的增长，外拓也 早已超过绿城中国的交付成为公司最主要的面积增长来源。2015年之后，公司的外 拓实力进一步提高，第三方在管面积进一步增长，绿城中国的也进入了一个交付小 高峰，最终2017年在管面积增速达到历史高点31%。此后，在高基数下增速有所下 滑，2020年疫情下，第三方在管面积交付下降，公司在管面积的增速下滑至18%， 此后2021年第三方在管面积交付量增大，增速回升，22H1由于与信达地产的合作贡 献较大（1660万平米），在管面积增速进一步提高至28%。

从量价拆分来看，近年来公司物管收入的增长主要依赖于面积增长，物业费的 影响较小。从物业费的具体情况来看，2018-2020年，公司新增在管项目的平均物业 费低于存量物业费，21年公司新增管理面积对应的物业费回升至存量物业费水平之 上，不过从存量物业费的变化趋势来看，公司存量物业费整体平稳。

根据项目来源分析基础物业管理2021年的情况，21年公司来自绿城中国与第三 方的物业在管面积分别为4926万方与25484万方米，分别同比增长12.4%和23.3%， 公司的在管项目主要来源于外拓。

21年公司来自绿城中国的新增在管面积543万方，同比增长25.3%，18年以来首 次突破500万方，由于地产竣工多数发生在下半年，因此上下半年贡献规模分别是 143万方与400万方。 21年来自绿城中国的新增合约面积为1129万方，累计合约储备面积为3060万方， 过去4年公司来自绿城中国的n年新增在管/n-1年储备面积的转化比例持续下降，这 为往后公司来自绿城中国的面积增长提供了较好的储备，即便22年这一转化比例继 续下降至20%，绿城中国也有望贡献612万方在管面积，同比增长12.8%。

绿城中国是绿城服务的重要合作伙伴，绿城中国的稳健经营和代建业务的发展 也将为绿城服务持续提供管理项目，为绿城品牌的价值添砖加瓦。短期来看，绿城 中国土储丰富，绿城服务来自绿城中国的合约储备面积充足，这对于公司规模的扩 张具有一定的支撑意义。不过，19年以来，绿城中国交付的面积在公司新增在管面 积中均稳定在10%左右，公司规模的扩张更主要依赖于市场化外拓。

21年公司新增第三方在管面积4817万方，同比增长42.7%，首次突破4000万方， 其中21H1新增2077万方，21H2新增2740万方，公司的优质第三方合作伙伴的交付 未受到21H2以来房地产市场下行的影响，交付量创历史新高。 第三方合约面积方面，21年公司外拓合约面积10571万方，同比大幅增长40.4%， 外拓规模突破1亿平米，成为行业首家外拓突破1亿平米的物企，也为行业重新打开 了外拓能力的天花板。与往年一样，绿城服务的第三方新增面积没有收并购，全部 依靠强大的外拓实力实现内生增长。上下半年来看，21H1新增3388万方（同比 +19.8%），21H2新增7183万方（同比+52.8%），在21H2房地产市场下行时，公司 的外拓却逆势实现了爆发式的增长，22H1新增3944万方（同比+16.4%，剔除信达 悦生活的影响）。

21年下半年以来，房地产行业多家企业“暴雷”，这对于没有较强的物业服务 能力的大量稳健的区域型中小房地产开发商而言是一个警示，这些地方平台具备房 地产开发实力和背景，但并不具备良好的物业服务实力，他们是品牌物企一手房外 拓的主要目标。然而，房地产市场下行的背景下，即便是龙头房企也不乏“暴雷”现 象，这对于这批中小房企而言，合理地选择物业开发商，保障交付的住房有良好的 物业服务也成为了重要考量。绿城服务长期以来以品质服务著称，根据中指院的的 评比，绿城服务2010-2022年连续13年蝉联中国物业服务百强满意度领先企业第一 名，在长期外拓的过程中，绿城服务也特别注重与地方开发商建立合作与战略关系， 尤其是国资背景的地方平台。地方国资平台具备开发实力和经营安全性，物业服务 上主要依靠市场化的服务商，同时对服务的满意度、服务企业的安全性有一定的要 求，绿城服务的长期独立稳健经营与他们的需求十分匹配，截至22年6月底，绿城服 务已经与超过100家地方管委会、国资委、城投、交投等具有土地开发资源的优质合 作伙伴达成战略合作或股权合作关系，大大拓展了公司的外拓来源，也提前锁定了 大量的资源。这也是在21H2房地产市场下行时，公司的外拓合约大幅增长以及外拓 在管面积的交付维持稳定的核心原因。

总计来看，22H1公司合约面积7.2亿平米，合约储备面积3.7亿平米，合约储备 保障倍数1.05，在在管面积逐年提高的同时，合约储备保障倍数依然维持在1以上， 体现了公司强大的拓展能力，也为公司后续的增长提供了坚实的保障。 从拓展的年合同饱和金额来看，2021年公司新拓展年合同金额45.1亿元，同比 增长38.9%，新拓展金额大幅超过了21年公司新增物业管理收入（13.4亿元），22H1 新拓展合同金额21.6亿元，同比增长35%，同样大幅超过22H1新增物管收入（2.2亿 元）。仅考虑20-22H1年，公司新拓年化合同金额达到99.2亿元，而公司新增物管收 入仅25.4亿元，公司储备了高达73.8亿元的年化合同金额，相当于21年公司总物管 收入的95%。整体来看，由于公司具备确定性较强的充足储备，预计未来2年物管收 入均可以实现20%以上的增长。

分业态来看，21年住宅业态物管收入53.8亿元，同比增长20.3%，其中在管面积 2.39亿平米，同比+22.3%，平均物业费2.06元/平米/月，基本与2020年水平相当（2.05 元/平米/月）。 绿城服务的住宅增长以外拓为主，21年新增住宅在管面积4369万方，绿城中国 交付的面积以住宅为主，即便按照交付全部为住宅业态，外拓住宅项目在管面积也达到了3826万方，创历史新高。 2021年公司住宅新增物业费达到2.10元/平米/月，18年以来首次突破2元/平米/ 月，重回存量住宅物业费水平之上，这也表明了公司住宅拓展不仅是数量扩张，质 量也有大幅提高。

非住宅方面，21年非住宅物业管理收入23.9亿元，同比增长22.0%，16年以来长 期维持在20%以上的增速，持续拓展非住宅业态。21年末公司非住宅在管面积6477 万方，同比增长18.1%，占总在管面积的比例自16年以来基本维持在20%左右。绿城 中国和绿城服务传统上分别以住宅开发和住宅服务著称，绿城服务在非住宅的拓展 上也没有依赖于收并购，因此，公司非住宅每年保持物管收入20%以上的增速，且 能保持非住宅在管面积增速能够与住宅增速同频，使得非住宅在管面积占比基本稳 定，这都是源自于公司非住宅服务能力的提升和外拓的突破，这与部分同行通过收 并购补齐非住业态形成了鲜明的对比，绿城服务在非住业态上的增长是扎实的能力 精进的结果。21年公司新签约103个写字楼、40个产业园、20+个未来社区、14个景 区、10个学校、2个医院，实现了多业态的全面突破，并拓展了宁波阪急商业中心、 环球西安中心、浙大创新园等一批标杆项目。截至21年底，公司非住宅合约面积1.6亿平米，合约储备保障倍数达到1.47，公司后续非住宅在管面积的增速后劲十足。 2021年非住宅平均物业费3.33元/平米/月，同比增加1.9%，新增非住宅平均物 业费3.65元/平米/月，公司17年以来拓展的非住宅物业都保持在3元/平米/月的物业 费水平之上，也体现了公司良好的服务能力和对客户的吸引力。

21年公司基础物管毛利率为12.5%，同比下滑0.2pct，下滑的主要原因是疫情补 贴的退坡，20年的基础物管毛利率应当是行业的阶段性高峰，21年补贴退坡后毛利 率正常回落。值得一提的是，21年公司12.5%的基础物管毛利率仍然高于疫情前19 年的基础物管毛利率（11.4%），公司管理效能的提高对毛利率的提升效应仍然清晰 可见。22H1公司基础物管毛利率再度承压，同比下降0.6pct至13.8%，这与疫情下的 成本支出增加有一定的关系，但也仍然高于20年疫情之前的19H1的水平（11.9%）。

人力支出是基础物管成本的主要内容，21年公司员工成本41.7亿元，同比增长 24.1%，剔除社保后员工工资及激励成本36.6亿元，同比增长19.6%，20年的社保减 免的低基数是21年公司总员工成本增速较高的原因。 21年公司员工人数37639人，同比增长17.9%，低于在管面积增速（21.4%）、 收入增速（24.3%）、归母净利润增速（19.1%），规模的扩大是公司员工增长的主 要原因。绿城服务人均坪效从17年的5929平米/人，提高至21年7974平米/人，管控 效率一年一个台阶，21年人效同比增长5.2%。21年公司人均薪酬12.0万元/人，同比 增长9.0%，剔除社保后同比增长5.0%，人效的提高略高于人均薪酬的提高。

整体来看，21年公司基础物管毛利率由于社保减免影响略有下滑，但公司人均 效能的提高不可忽视，剔除社保影响，公司人均效能的提高与人均薪酬的提高基本 同频，未来科技系统的应用或将继续释放管理潜能。22H1在疫情之下，公司的基础 物管毛利率继续承压，预计22年的毛利率较21年会有所下降。在疫情的影响基本消 除后，预计23年公司的基础物管毛利率将回归12.5%左右的水平。 从同行比较来看，21年绿城服务物管收入77.7亿元，行业第5；在管面积3.0亿平米，行业第4；平均物业费2.33元/平米/月，行业第3。从增速来看，21年行业收并 购热度较高，绿城服务在物管收入和面积增速上落后于行业龙头。

从管理面积的增长来源来看，2021年绿城服务在管面积的增长规模位于龙头第 11。从内生增长（关联方+外拓）的面积来看，绿城服务21年内生增长在管面积5360 万平米，位于龙头第10，内生增长合约面积1.17亿平米，位于龙头第3，其中外拓合 约面积1.1亿平米，龙头第1。

2022年上半年房地产行业持续下行，在这样的背景下，绿城服务的竞争优势更 加明显。22H1公司新增外拓合约面积5859万平米，维持行业第1，而关联方绿城中 国在当前环境下也具备集中度提升逻辑，2022年绿城中国销售金额排名第8，重回前 10（2021年排名13），销售面积1362万平米，行业排名第6，较2021年全年排名（第 12名）上升6位。公司自身外拓实力的突飞猛进叠加地产的逆势提高，有力地助推了 公司在物业行业的竞争优势，在行业收并购大幅减弱的环境下，绿城服务的内生增 长实力显著增强。

基于各家龙头2021-2022H1的存量面积和新增面积，我们对未来的在管面积内 生增长潜力做一个测算，内生潜在增速=（2022E关联方给予合约面积+2022E外拓 合约面积）/2022H1在管面积，2022年关联方和外拓贡献的合约面积基于2021年和2022H1公司的数据做估计，从数据结果来看，预计2022年绿城服务的内生合约面积 增长规模位于行业第4，内生增速将达到36%，位于龙头第2。

综合来看，公司基础物业服务收入的未来增长具备较强的确定性，公司是行业 的外拓龙头，品质外拓实力行业第一，近几年充足的合约储备在未来释放，也将保 障公司的物管收入增长，我们预计22-24年公司基础物管收入增速均有望维持在20% 以上，而毛利率在22年短期承压后将在23年开始回升并保持稳定。

（三）非业主增值：外拓实力凸显，跨越地产周期稳健增长

绿城服务提供两大类的非业主增值服务，从同行对比来看，绿城服务开展的非 业主增值服务内容较为常规，与其他龙头物企相比类似。

21年公司非业主增值服务收入19.6亿元，较20年增加4.6亿元，其中在建物业服 务同比增长4.1亿元，管理咨询服务同比增长0.5亿元，在建物业服务是增长主要来源。 从占比来看，在建物业服务在非业主增值服务收入的占比中也达到80%以上，是非 业主增值服务的主要来源。22H1在地产下行的背景下，公司非业主增值服务收入9.6 亿元，逆势取得同比增长17.4%的成绩，仍主要依靠在建物业服务的增长。

在建物业服务主要是面向房地产开发商的案场服务，依托于公司强大的外拓实力以及与广大国资地方合作伙伴建立的战略合作关系，公司的在建物业服务也实现 了较快的增速。与公司外拓的情况一致，分上下半年来看，在建物业服务的收入增 长在21H2及22H1没有受到影响，增速较快。

管理咨询服务主要是面对下沉市场的中小物企，通过与中小物企联盟的形式， 输出绿城的管理经验与方案，公司还不断拓宽产品线，为房地产开发商、产业园区、 商业项目等提供新的管理咨询服务，并力图通过管理咨询服务转化为深度合作。 从收入来看，2019-2021H1，公司管理咨询服务的收入规模随着公司管理规模 的扩展持续高速增长，21H2地产下行以来，民营中小开发商的环境也日趋恶化，与 之关联的中小物企的咨询服务需求也大幅减弱，21H2公司管理咨询服务的收入增长 从过去40%左右的中枢下滑至3%，22H1进一步下降至-28%，预计22H2也将承压。 后续来看，在供给侧改革的背景下，随着部分中小型房企的出清，公司管理咨询服 务的增长还将面临考验。

从同业对比来看，绿城服务的非业主增值服务的毛利率水平相对较高，处于行 业平均水平，也高于央国企龙头。作为一个没有强关联开发商背景的物业公司，我 们认为这从另一个侧面反映了公司强劲的外拓实力和优异的品质服务能力，高于央 国企龙头的非业主增值服务毛利率来自于市场的检验。 我们用这样一个代理指标来考察绿城服务的非业主增值服务的外拓实力。对中 小物企提供的咨询服务是一项脱离地产关联开发商的服务，这在一定程度上能够衡 量物业公司所提供的服务，在一个中小物企咨询服务市场上的竞争力。龙头物企基 本都具备全国化布局的实力，在中小物企咨询服务上的竞争，在一定维度上能够体 现物业公司为中小物企提供的价值的受认可和受欢迎程度。我们整理了披露明细的 龙头物企的管理咨询相关的业务情况，尽管样本不多，但有央企龙头也有民企龙头， 从对比情况来看，也可以看到公司在外拓上的强劲实力，这也在一定程度上佐证了 我们的观点，公司的非业主增值服务在市场上也受到了较大的认可和欢迎，依托于 服务品质，公司实现了较高的非业主增值服务毛利率水平。但后续来看，如果地产 行业持续承压，公司的非业主增值服务毛利率或将受到压力。

（四）社区增值：新业务快速成长，服务深度持续提高

绿城服务开展社区增值服务的内容较为丰富，与同行相比开展的类别较广，覆 盖的范围较多。

社区增值服务方面，21年收入26.2亿元（同比+29.4%），增速由高到低分别是 园区产品及服务（9.6亿元，同比+47.1%）、文化教育服务（4.6亿元，同比+45.3%）、 家居生活服务（1.9亿元，同比+31.4%）、园区空间服务（2.2亿元，同比+15.1%）、 物业资产管理服务（7.8亿元，同比+9.6%）。自16年以来，可以看到公司在园区产 品服务和文化教育服务这2大业务上持续发力，收入占比逐年提高，目前已分别成为 公司第一和第三大子业务板块。

从经营效益来看，公司社区增值服务收入增速，除20年和22H1疫情外，持续高 于住宅基础物管收入增速，体现了公司社区增值规模的增长除了规模扩张外还有服 务深度加深。从平均单位住宅在管面积的毛利来看，21年公司社区增值的毛利坪效 达到3.09元/平米，同比增长9.3%，从16年以来，社区增值的毛利坪效已经接近或超 过基础物管的贡献，这也表明，在住宅单项目的模型上，社区增值服务已经成为和 基础物管一样的重要利润来源，后续随着渗透率提高，还有望超过基础物管贡献。

分业务来看，社区零售（园区产品及服务）在近几年来快速成长，21年户均收 入达到了441元/户，同比增长22.8%，公司的产品及供应链体系持续深化，使得公司 在社区中的复购率和渗透率持续提高。入户服务（家居生活服务）属于低频服务，18 年以来也呈现了提升逻辑，21年达到89元/户，同比提高9.7%。从半年度的情况来看， 在22H1疫情封控期间，社区零售业务的渗透率持续提高，但入户服务却受到了疫情 较大影响，渗透率有所降低，2023年放开之后，预计将有所改善。

园区空间和物业资产管理业务主要与公司管理规模的扩大有关，20H1疫情之下， 这两大业务都受到了一定的影响，20H2开始逐步恢复，但22H1疫情下再次受到不利影响。文化教育业务的收入主体仍是公司收购的澳洲早教公司MAG，国内教育业务 仍然在初步阶段，由于公司过往国内早教园的模式较重，因此扩张也较为谨慎。国 内教育业务在20年疫情下受到了一定的冲击，但22H1却通过拓展政府普惠园的轻资 产模式实现了增长，22H1公司拓展了9个政府及事业单位合作运营项目，实现国内 教育收入0.5亿元，同比增长25.5%。公司外拓的成绩也证明了服务模式基本跑通并 得到了市场认可，后续增长值得期待。

从同业对比来看，绿城服务在社区增值服务上的探索较早，对部分业务的培育 时间较长，积累了业务熟练团队和丰富的经验，从2021年住宅社区的增值服务毛利 坪效来看，公司处于龙头平均水平，后续随着能力的逐步培育成熟，还有较大的可 发展空间。 毛利率方面，21年社区增值服务毛利率25.7%，同比增长0.3pct，22H1在疫情 影响下，公司毛利率下滑至23.2%，同比下滑2.6pct，一方面是业务结构的影响，公 司自营模式下的社区零售业务高频低毛利率产品快速增长较快，另一方面公司资产 管理业务、入户服务、园区空间服务等收入下降，利润较少。2023年起随着疫情的 影响消退和经济复苏，预计毛利率有望回升至25%左右的水平。

（五）科技服务：进入对外输出增长爆发期，地产下行优势更加凸显

科技服务是公司孵化较久的业务，市场化的拓展时间也较长，22H1公司科技服 务收入达到2亿元，正式从社区增值服务中拆分出来。与其他物业公司类似，绿城服 务科技服务的重点也有对内对外两个维度，对内提质增效，孵化成熟后对外输出获 利。从数据来看，22H1公司的科技服务进入爆发期，22H1收入同比增长297%；毛 利率方面，由于还在成长期，公司科技服务的毛利率也仍未稳定，波动较大。

值得一提的是，前文提到，2021年12月14日，绿城服务收购关联方宋卫平控股 的浙江绿城建筑科技有限公司51%的股权，浙江绿科提供智能化工程、 照明工程及 智能化设计服务，从服务内容来看属于科技服务的内容。浙江绿科过往主要为蓝城 房产建设管理集团有限公司提供服务，并对2021-2023年的收入和业绩做出了对赌 协议，浙江绿科的收入也从2022年开始全年被绿城服务并表，我们有理由相信，公 司22H1科技服务的增长与浙江绿科的并表不无关系。

我们假设浙江绿科2022年的上下半年收入相同，且浙江绿科2022年完成收入对赌，则我们估计浙江绿科22H1收入为0.7亿元，对22H1公司科技服务增速的贡献为 145%，而22H1公司在建物业服务整体的增速为297%，这说明公司原本内生的科技 服务依然取得了快速的增长。后续来看，浙江绿科2023年的对赌收入增长仅11%， 公司科技服务收入的增长将更多依赖于外拓增长。 从龙头对比来看，公司的科技服务输出实力在行业也也有一席之地，特别是在 22H1地产持续下行的背景下，公司依托外拓实力进行科技输出而非关联地产商的支 持的优势更加明显。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）