2022年绿城服务研究报告 专注高端楼盘的头部综合物业服务商

一、公司简介：专注高端楼盘的头部综合物业服务商

1.1 公司背景：定位高端，杭州起家，走向全国

绿城服务集团成立于 1998 年，总部位于杭州市西湖区，是一家以物业 服务为根基、以生活服务与产业服务为两翼，以智慧科技为引擎的数字 化、平台化、生态型的现代服务企业。公司于 2016 年 7 月 12 日在香港 交易所挂牌上市（港股代码 2869），为中国服务业 500 强企业、浙江省 服务业百强企业（前 50 强），未来社区产业联盟副理事长单位。

截至 2021 年 12 月 31 日，绿城服务业务已覆盖全国 30 个省、直辖市和 自治区，以及 196 个城市，服务的物业类型涵盖市政公建项目、城市综 合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高科技产业园等， 接管、咨询及代管的合同数目逾 3800 个，总合同服务面积约 6.52 亿平 方米。

1.2 股权结构：绿城系创始人为大股东，获龙湖战略投资

大股东为宋卫平夫妇与寿柏年，龙湖集团做战略股东。绿城服务大股东 为公司创始人宋卫平夫妇及寿伯年先生，第二大股东为公司原董事长李 海荣，第三大股东为龙湖集团。

公司股权结构较为稳定，大股东一致行动人宋卫平夫妇及寿伯年先生为 绿城中国及绿城服务创始人；第二大股东李海荣女士自公司注册（1998 年）以来任董事，于 2015 年调任董事会主席兼执行董事，于 2021 年 12 月调任非执行董事；龙湖集团长期看好社区服务市场及绿城服务潜力， 于 2020 年 1 月、5 月通过买入已发行股份和认购新股获取绿城服务股 份，截至 2021 年末占总股本 9.08%。

股权激励覆盖董事、高管及核心骨干。公司 2018 年 11 月公告了总计 1.335 亿股权激励计划，该计划覆盖了董事、高管和核心骨干。其中董 事李海荣、杨掌法、吴志华、陈浩共分得 1080 万份购股权，高管金科 丽、翁亚飞等分得 845 万份购股权，剩余骨干员工分得 11425 万份购股 权 。 截至 2021 年末，董事会主席杨掌法及执行董事兼绿城科技总经理吴志 华分别持有 1.93%与 0.78%的股份；据公司 2021 年 7 月 26 日公告， 向执行董事陈浩及行政总裁金科丽再分别授予 500000 份、2250000 份 购股权，公司实现了对核心骨干及董事管理层的长期持续激励。

1.3 经营概述：收入业绩高增、利润率改善、账面资金充足

公司业务主要由物业服务、咨询服务和园区服务组成。 物业服务：提供一系列高质量的物业管理服务，例如物业管理服务的保 安、保洁、园艺、物业维修及保养服务，并就该等服务向在管物业的住 户及业主或房地产开发商收取服务费。 咨询服务：向房地产开发商及地方物业管理公司提供咨询服务，利用公 司品牌及专业优势满足其在房地产开发周期中各个主要阶段的不同需求。 例如，公司向房地产开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管 理、建筑管理及营销管理咨询服务，公司亦提供示范单位管理服务，促 进他们已开发项目的销售。公司同时也就已交付物业，向房地产开发商 及物业管理公司提供管理咨询服务。 园区服务：基于业主的全生活场景的需求，透过多种渠道向公司在管园 区的业主及住户提供各类日常生活必需品和各种质量生活产品和服务。 园区服务包括园区产品及服务、家居生活服务、园区空间服务、物业资 产管理服务、文化教育服务。随着业主和住客为更好的生活而衍生的生 活需要，集团在创新和提升传统优势服务的基础上，将继续运用移动互 联网与智慧小区入口，部署提供种类更广的服务和产品来满足客户，用 线上线下结合的方式，拓宽和加速生活服务的流量空间。

物业服务的占比在逐渐降低，园区服务和咨询服务占比提升。从结果上 看，这是一个乐意见到的情况，物业公司基础物业服务有自身的瓶颈， 延展业务边界有助于扩大公司收入，强化自身的能力圈；而从过程上看， 公司园区服务和咨询服务的快速发展离不开优质基础物业服务的滋养。

进一步看，我们认为公司三大业务能够有效协同发展、互相促进。 物业服务是物业公司展开所有业务的基石：优质的物业服务可以形成良 好的品牌价值用于咨询服务输出，也可以为园区服务的植入提供优良土 壤； 园区服务：能进一步提升公司服务品质，提升业主满意度，从而提高业 主对高物业费的接受程度； 咨询服务：一方面通过更早介入开发项目，延伸服务链，为公司获取新 项目创造竞争优势；另一方面通过为其他物业服务公司输出成熟的运营 管理经验，发挥品牌价值，增加园区服务业主来源，同时提升公司经营 业绩。

收入利润稳健增长。绿城服务 2017-2021 年营业收入和归母净利润保持 了较为稳定的增长，收入从 2017 年的 51.4 亿增至 2021 年的 125.7 亿；净利润从 2017 年的 3.9 亿增至 2021 年的 8.5 亿。收入和利润的增长主 要源于公司在管物业面积的增加，业务结构的丰富、园区和咨询服务的 快速发展。

利润率较为稳定。公司近年来毛利率和净利率均较为稳定，2017-2021 年，毛利率水平维持在 17-18%附近，净利率水平在 5-7%附近。

展望未来利润率或维持韧性。分版块看，基础物业服务最低，在 12%附 近，园区和咨询服务在 30%左右的区间。从趋势上看，2017-2021 年间 我们并未看到基础物业服务毛利率的下行，这或许与公司较强的提价能 力及更高的项目提升空间所致；园区和咨询服务在这 5 年间利润率略有 下滑，我们认为这源于公司在增值服务领域的长期探索带来的成本前臵， 以及房地产行业下行周期下，咨询服务的竞争更为激烈。 长期看，我们认为公司强劲的提价能力有望让基础物业服务毛利率得到 维持，同时，园区服务和咨询服务毛利率下行空间已经较为有限，因此 对于公司未来毛利率趋势我们判断大概率维持当前 17-18%左右的水平 小范围内波动。

账面资金充裕。公司为净现金状态，截至 2021 年末，公司账面有息负 债不到 2 亿，而货币现金及等价物约 43 亿，财务健康；充足的现金不 仅保证了公司日常平稳经营，同时也为未来的战略业务发展及潜在的收 并购提供了坚实保障。

现金流较为健康。公司长期保持经营活动现金流的正流入，且自 2017 年至 2020 年跟随公司业务发展，逐年保持递增趋势，2021 年略有下滑 我们认为是非住宅业态的增加带来更多 toB 端业务，拉长账期导致现金 回款变慢所致，更多的是业务结构变化，不是行业基本面或公司竞争力 出现了问题。同时，非住宅板块有广阔的发展空间，公司 2021 年在非 住宅领域也取得了较多标杆项目，我们看好公司在非住宅板块继续发力， 开拓新的增长引擎。

二、物业行业空间广阔、政策环境良好、竞争格局明晰

2.1 景气度维持在高位，行业空间较大

物业行业依然处在产业生命周期的快速成长期。虽然近年来物业行业经 历了快速发展，但我们认为其依然在高速成长。

从传统的住宅物业管理，到商业、公共、基础设施，乃至片区、城市的 综合管理，从基础服务，到设施服务，再到资产服务；此外，社区增值 服务广义上可以理解为围绕房产与人相关的一些经济活动，目前物业公 司的增值服务正处在快速探索与发展阶段，覆盖的业态逐渐增多，行业 空间的上限在不断提升，因此，我们认为对行业是否能长期维持较高的 景气度，可以更加乐观、积极去看待。

我们于 2021 年 6 月 12 日发布的研究报告《物业服务行业专题：怎么看 行业市场空间》详细的拆分了物业板块各业务线条的未来市场空间情况。 总的来看，物业行业三大业务板块均有万亿的市场潜力，头部公司市占 率较低，未来依然有持续高速成长的机会。

具体看，预计截至 2025 年，考虑到当前城镇化率及房屋更新的需求， 每年依旧有数亿平米的新房交付为基础物业服务提供稳定的增量，同时 存量住宅物业渗透率依旧有提升空间，企事业单位及军队的后勤社会化 持续推进也能持续为基础物业服务面积增加提供可观的增量，此外，新 建的基础设施，如桥梁、道路维护，公共场所如各种场馆、地铁、机场 等也能带来持续的增量。

2.2 政策端有望长期利好行业发展

国内行业政策较大程度上能够对行业未来的发展做出指引，如新能源的 扶持政策，房地产的调控政策，都对相应行业产生较为深远的影响。物 业行业的政策方向同样对行业发展和资本市场表现起到重要影响。

疫情下物业行业基础治理职能获政府认可。2022 年新冠疫情再次反复， 多个地方出台政策鼓励政府职能部门协同物业公司做好基础防护和治理 工作。物业公司不再是单纯的商业机构，其肩负的社会职能已经让政府 开始重视。政府部门开始出台相应的政策，用来支持物业公司更加积极 及有效的参与基础社区治理工作。

物业公司获部分地区政府补助。物业公司在履行其合同范围内的义务外 承担了额外的防疫相关的支持工作，部分地方政府也给予相应的补贴支 持。2020 年第一波疫情后不少地方政府出台了相应的政策，2022 年这 波疫情反弹，依然有一些地方继续出台相应政策对物业公司进行补贴。

物业公司增值服务获政策鼓励。在传统基础物业领域物业公司的社会基 层治理价值得到认可之外，物业公司可以承载的外延式服务也让政府认 为值得去推动发展。逻辑上看，政府希望高效的提高人民生活水平，满 足人民日益增长的物质文化需求，而物业公司作为与业主直接高频零距 离接触的主体，对于人口老龄化带来的养老问题，以及少子化带来的养 育压力问题，物业公司围绕社区展开的养老、托育幼教等服务，恰好可 以针对这一痛点进行探索。

城市服务是近几年物业公司争相拓展的赛道，现阶段的城市服务业务， 从内容看它可以理解是环卫业务加上一部分的城市综合管理业务构成， 未来或可更多参与到城市治理与规划上来。随着越来越多关于城市管理 与清洁的标准制定，我们认为这一部分业务会更加市场化，也将进一步 打开物业公司的业务拓展空间。

2.3 强者恒强，龙头优势稳固

物业行业处在快速成长期，但行业竞争格局已经比较稳定，头部物业公 司未来或将持续保持竞争优势，不断提升市场份额。理由有三点：1. 房 地产开发商凭借在房地产行业的积淀，为物业子公司建立强大的护城河； 2. 资本市场的融资工具，能充分推动头部物业公司加速规模扩张与管理 优化；3. 物业行业自身属性（规模效应、品牌效应、科技壁垒）决定未 来强者恒强。 开发商为物业公司输送大量在管面积。物业公司并不一定需要一个关联 方(房地产开发商)也可以独立运营，但在国内，房企可以为物业公司提 供大量的在管面积。从克而瑞统计的 2019-2021 年头部企业全口径销售 面积看，碧桂园近3 年销售面积达到2.65亿平，融创和万科超过1 亿平， 保利也接近 1 亿平。虽然随着物业公司外拓团队成熟，第三方招标获得 项目的占比在不断提升，但来自开发商的房屋交付依旧是物业公司重要 与可靠的在管面积来源。

房地产开发商为物业公司做品牌背书。物业服务并非能够高频感知或对 比，毕竟业主或潜在业主对物业服务的长期认知，仅为自己住过的小区， 或到访过的小区。那么对于物业公司的形象与感知主要从开发商来，背 靠房企的物业公司大多以开发商的名称命名，如“碧桂园服务”、“万科 物业”、“保利物业”等，而物业的知名度可以作为其项目拓展与品牌管 理输出的加分项。

资本市场推动头部公司加速发展。物业公司借助资本市场融资，加快收 并购速度抢占市场份额。物业服务并非重资产运营，因此大多数物业公 司不需要贷款，自身发展仅靠市场化外拓为主，行业集中度也较低。但 随着头部物业公司陆续上市，充裕的现金打破了原有的行业格局，收并 购可以快速扩大一家物业公司的现有规模，甚至可以出现小鱼吃大鱼的 现象。

通常来讲，正常经营下的物业公司虽然有较好的现金流，但也难以囤积 大量现金，而用贷款形式去收并购会面临较大风险，但通过资本市场股 权融资，可以让物业公司有了弯道超车的可能。但 2021 年下半年以来， 随着地产信用风险持续发酵，物业板块受到牵连估值持续下挫，现有物 业公司出现明显的估值分化，部门中小型物业公司逐步边缘化，一些中 型规模计划上市的物业公司打消上市念头，因此，当下物业行业在资本 市场的格局已经较为固定，只有少数头部及一线的公司的再融资能够获 得资本市场的认可。 行业具有规模效应，区域密度的提高有助于延缓成本端的上升。物业行 业为劳动密集型行业，且管理运营较为粗放，因此管理项目越多，单个 区域内项目密度越大的公司，能够通过集采、片区综合管理、让一部分 员工在区域内共享调度等方式，降低中后台成本与现场的管理人员数量， 达到降低成本的目的。

规模化带来的好处不仅体现在成本控制，也能为新业务拓展创造空间。 物业公司在社区除了基础服务（保洁、绿化、保安、维修、客服等）之 外，也在探索增值服务。现阶段物业公司在增值服务上的探索方向较多，不同公司有不同的侧重点，但有一项共识：增值服务的发展离不开区域 的高密度。从公司实操案例也可以看出这一特点，如新城悦服务在江苏， 特别是大本营常州拥有较高的项目密度，在此支持下开始了换电业务探 索，并取得较好效果。

建业新生活开展的线上线下便民服务探索，得到当地用户的认可，据建业新 生活 2021 年业绩会 PPT 披露，“建业+”的月活用户由 2019 年末的 61 万 提升至 2021 年末的 166 万，注册用户数由 2019 年末的 219 万提升至 2021 年末的 584 万。 行业具有品牌效应，头部公司先一步获得战略性项目。物业行业处在快速 发展期，有较多未开发的蓝海市场，如城市服务领域我们之前的报告做过初 步测算，其远期市场空间超过万亿元（《物业服务行业专题：怎么看行业市 场空间》，2021/06/12），但现今物业公司对于城市服务领域的探索仅为十数 个大型物业公司掌控。城市服务目前有几种形式，如老旧小区改造、环卫一 体化等，涉及到的区域大，覆盖人群广，与政府部门签约合作，需要承担较 大的社会责任，因此承接的物业公司具有一定的规模、口碑与社会影响力是 必要条件，同时还需要有较强的管理组织能力与信息化整合能力。

科技构筑竞争壁垒：头部公司持续加大在机械化、智能化领域投入，与中 小公司差距不断拉大。物业整体的项目层面及中后台的管理水平较其他行业 落后，单个项目的主要成本集中在人力上面，机械化、智能化的加入与普及 能够较大程度上降低行业的成本。但如果项目数量有限，做科技化改造回收 成本周期较慢，效果也不明显，同时，作为轻资产经营的物业公司也很难在 智能化、机械化方面长期进行大规模投入研发与实装，而头部物业公司大多 有开发商背景给予分担开发成本，或借助资本市场融资得以进行升级改造。 未来随着行业增量增速放缓，将迎来存量竞争时代，而此时智能化、机械化 带来的成本优势，会让头部公司进一步蚕食中小型物业公司的市场份额。

三、物业业务：聚焦长三角高端物业，坚持高质量发展

管理规模稳居国内前五。截至 2021 年末，绿城服务总在管面积 3.04 亿 平，合约面积 6.52 亿平，在全国排名第 5。考虑到绿城服务主要的面积 来自第三方拓展，在当前房地产行业下行，新增项目来自新交付楼盘数 量逐渐减少的背景下，公司在存量市场外拓的优势开始进一步凸显。我 们预计依赖房地产开发商背景物业公司的增速会随着地产行业下行放缓， 而绿城服务凭借长期市场化优势有望获得高于行业平均水平的增速，进 而保持或提升公司在行业内的排名。

在管面积与储备面积快速增长。截至报告期末，公司在管面积 3.04 亿方， 较 2020 年增长 21.4%；储备面积 3.47 亿方，较 2020 年增长 22.3%。 公司已经连续 8 年储备面积高于在管面积，为后续公司增长提供坚实的 基础。

平均物业费单价持续提升。绿城服务作为高端物业服务的代表，收取较 高的物业费，公司平均物业费从 2017 年的 3.11 元/平/月提升到 2021 年 的 3.21 元/平/月，公司的规模扩张主要靠市场化拓展，平均物业费水平 反而继续提升，可见公司新获取项目并未因为追求规模而降低质量；此 外，除了新项目保持较高的拓展质量，公司物业费水平提升的另外一个 原因是物业费的提价，绿城服务凭借服务高端楼盘积累较高的满意度， 在管楼盘提价概率高于行业平均水平。 非住宅业态占比 2 成，较为稳定。公司 2020 年和 2021 年非住宅业态 在管规模在 20%附近，收入约 30%左右。和其他公司不同，绿城服务并 没有快速提升非住宅业务的占比，保持在 2 成左右的面积和 3 成左右的 收入占比。绿城服务本身定位高端住宅服务商，且拥有较强的提价能力 和较高的客户认可度，这足以让公司在住宅业态领域获得较大的竞争优 势；非住宅领域竞争较为激烈，且每 3-5 年合同到期后都会重新招标， 项目存续有不确定性；另外从盈利能力来看，非住宅业态比住宅并未有 优势。

深耕杭州大本营和长三角地区。截至 2021 年末，公司在管面积中 38% 来自长三角、18.6%来自大杭州地区；收入构成中长三角区域贡献 29.2%， 而在管面积较少的杭州地区收入占比达到 33.8%。大杭州地区在管较少 的面积却实现更大占比收入的原因是深耕的杭州大本营贡献较多的增值 服务收入，而杭州以外的区域，主要是基础物业服务为主。从这一点我 们也可以看到，随着物业服务管理密度的增加，在此基础上会催生更多 业态和服务需求。

基础物业服务收入稳健提升。公司基础物业收入伴随在管面积的持续增 长而增长，从 2017 年的 35.6 亿提升至 2021 年的 77.7 亿，年复合增速 21.55%。考虑到当前收入是由公司在管的 3.47 亿平项目贡献，而公司 在手储备尚有 3.04 亿平项目待转化，随着签约项目陆续竣工交付，公司 的营收将得到有力的支撑。

毛利率保持稳定。公司基础物业服务毛利率基本保持稳定，从 2017 年 的 11.2%提升至 2020 年的 12.8%，2021 年小幅降至 12.5%。考虑到公 司管理规模基数较大，毛利率大幅变化的可能性较小。展望未来，一方 面，老项目随着项目设备的老化及人力成本的持续上升，将面临毛利率 下行压力；另一方面，新交付项目毛利率一般较高，同时公司来自非住 宅业态占比也在不断提升，非住宅项目毛利率长期较为稳定。因此综合 来看，我们预计公司未来几年老项目毛利率下行的压力和新项目高毛利 率红利相互对冲，综合毛利率大概率会保持稳定。

四、园区业务：各子版块发展势头良好

园区服务基于业主的全生活场景和房地产的全生命周期提供系统性的产 品和服务解决方案，是物业服务的延伸。2021 年公司园区服务业务实现 收入 28.37 亿，较 2020 年增长 30.3%。

公司园区业务主要有 5 个细分业务子版块：园区产品及服务、居家生活 服务、园区空间服务、物业资产管理服务、文化教育服务。

园区产品及服务：公司社区零售业务，主要围绕业主的基础需求展开， 目前实现住宅、商写、校园及企事业单位等多场景覆盖，通过线下场景 +线上运营的方式，有效运营“绿城生鲜”小程序，“绿城生活”APP， 社区驿站等载体，持续推动业务的增长。

居家生活服务：公司居家生活服务业务以“四季生活”到家平台为依托， 通过自营+商家合作模式，构建入户服务体系；在“物业服务+居家养老 服务”方面，公司从已有养老项目出发，将康养生活场景前臵化，逐步 实现持续品质化运营，并开展康养服务体系输出。

园区空间服务：公司园区空间服务聚焦社区广告资源，从多角度，全方 位切入，为客户创造价值，为业主提供生活信息，目前公司园区空间业 务蛀牙采用与主流广告公司合作+自营的模式。

面对物业传统空间业务的局限性，公司整合项目线上线下各种触点资源 （包括广告投放、营销活动、市集活动等），不断拓宽园区空间业务服务 边界；同时，联动和赋能本集团内各业务体系，形成全链路空间服务体 系，推动园区空间服务产品体系的转型升级，向第三方客户输出，如： 联动市集活动品牌营销，推广教育，康养等业态，增加线下活动触点等。 资产管理服务业务：该业务主要收入来源为臵换服务及资产管理（如车 位运营）。年内，受房地产市场宏观政策影响市场收缩，同时公司车位运 营由重资产向轻资产转型，因此臵换及资产管理收入增速放缓。

文化教育服务业务：公司的文化教育业务包含直营的 0-3 岁早教园业务、 轻资产管理输出业务及澳洲 0-6 岁早教园业务。2021 年随着疫情常态化 管理，国内及澳洲的各园区满园率有显著提升，从而带来收入的增长。

五、咨询业务：收入稳健增长

公司的咨询服务业务主要为合作方提供前期产品定位、设计管理咨询、 工程营造咨询、全程营销策划和物业管理咨询等专项顾问咨询服务。

公司 2021 年继续围绕房地产生命周期，通过优质资源整合，标准化体 系建设与业务创新，持续提升咨询服务的内生增长，其中板块总收入达 到 19.6 亿，较 2020 年增长 30.7%。

公司咨询业务有两个子业务板块：在建物业服务和管理咨询服务。 在建物业服务：配合项目开发商，打造美好生活体验中心，提升购房者 对美好生活的服务体验及购买欲望。 管理咨询服务：包含联盟服务、产业服务和商业服务。联盟服务：为友 商物业公司提供一体化的物业服务解决方案；产业服务：为开发商提供 房地产全生命周期的咨询服务；商业服务：为商业项目提供运营服务。

公司咨询服务业务毛利率从 2018 年的 38%逐步降至 2021 年的 30%， 主要原因是市场竞争加剧带来在建物业服务毛利率的下降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）