2025年上半年物管行业业绩综述：盈利修复回款企稳，分红稳定红利凸显

1. 利润表：营收趋缓利润回暖，央国企与优质民 企表现更优

1.1 行业迈入精细化发展期，央国企与优质民企增长稳健

2025 年上半年，59 家上市物企营收总额 1470.7 亿元，同比+4.1%，增幅较 2024 年上半年收窄 1.9pct。2025 年以来，新房销售仍处于下行调整阶段，物管行业进入 精细化运营阶段，战略重心由规模扩张转向拓展质量，并逐步退出盈利能力较弱或协 同价值有限的低效项目，同时收缩部分增值业务，营收增速有所放缓。 从各类样本物企的营收同比增速来看，2025 年上半年央国企物企为+9.2%，独立 物企为-1.0%，民企且未展期物企为+6.1%，混合所有制物企为+2.7%，民企且已展期 物企为+2.2%。央国企与优质民企资源禀赋强、项目储备稳、业主黏性高，营收实现 稳健增长。 59 家上市物企中，2025 年上半年营收最高的三家分别是碧桂园服务、万物云、 绿城服务，营收分别为 231.9 亿元、181.4 亿元、92.9 亿元，同比分别+10.2%、+3.3% 和+2.4%。营收增速来看，规模前 20 的物企中，招商积余、滨江服务、金茂服务同比 增速较高，分别为 16.2%、22.7%、19.6%。

1.2 归母净利润同比增长，物企表现延续分化

2025 年上半年，59 家上市物企归母净利润总额 100.6 亿元，同比+22.0%，归母 净利润同比增长，主要原因包括：1）物企持续推进降本增效，优化业务结构，费用 率得到改善；2）历史包袱逐步出清，应收账款减值及商誉减值带来的影响减小。我 们预计 2025 年物企利润端或呈现温和修复，行业分化仍然显著。 从各类样本物企的归母净利润同比增速来看，2025 年上半年央国企物企为+4.3%， 民企且未展期物企为+1.5%，民企且已展期物企为+156.0%（雅生活服务同比增长 19.8 亿元），混合所有制物企为-18.0%（远洋服务同比转亏），独立物企为+51.9%（南都 物业同比增长 1.1 亿元）。 59 家上市物企中，2025 年上半年归母净利润最高的三家分别是华润万象生活、碧桂园服务、保利物业，归母净利润分别为 20.3 亿元、10.0 亿元、8.9 亿元，同比 分别+6.4%、-30.8%和+5.3%。得益于资源禀赋优质、商写物管占比高等优势，华润万 象生活利润表现大幅领先于其他物企。碧桂园服务与保利物业在管面积行业前列，提 供了稳定的利润来源，但碧桂园服务受减值及毛利率影响，同比出现下滑。

1.3 毛利率延续下行，央国企韧性更强

2025 年上半年，59 家上市物企的整体毛利率为 19.4%，同比下降 1.2pct。行业 毛利率延续下行，主要原因包括：1）受整体经济环境影响，居民物业费缴纳意愿较 低；2）人力成本刚性上涨；3）物企调整业务结构，毛利率较高的增值业务占比下降。

从各类样本物企的毛利率来看，2025 年上半年民企且未展期物企毛利率为 23.7%， 同比-2.3pct；民企且已展期物企毛利率为 19.7%，同比-2.2pct；央国企物企毛利率 为 21.3%，同比-0.3pct；混合所有制物企毛利率为 15.5%，同比-0.4pct；独立物企 毛利率为 13.8%，同比-0.1pct。央国企与部分优质民企毛利率较高，主要得益于关 联方交付稳、质量高，服务体系成熟，且项目多位于核心城市，业主支付意愿较高。 59 家上市物企中，2025 年上半年毛利率最高的三家分别是星盛商业、祈福生活 服务、华润万象生活，毛利率分别为 52.3%、51.2%、37.1%，同比分别-0.2pct、+3.8pct、 +5.3pct。以购物中心、写字楼等商办物业为主业的物企能获取比传统住宅物业更高 的利润空间，毛利率也更为稳健。

1.4 销管费用率持续优化，支撑利润端修复

部分物企将销售费用及管理费用合并披露或仅披露其中一项，为统一口径，本文 通过销管费用率来衡量各物企的费用管控能力。2025 年上半年，59 家上市物企的整 体销管费用率为 7.4%，同比-0.5pct。物企积极优化组织结构，降低运营成本，通过 数智化提升管理效率，整体费用率持续改善。 从各类样本物企的销管费用率来看，2025 年上半年央国企物企销管费用率为 5.1%，同比-0.4pct；独立物企销管费用率为 6.4%，同比-0.3pct；混合所有制物企 销管费用率为 7.1%，同比-0.7pct；民企且未展期物企销管费用率 5.7%，同比-1.1pct； 民企且已展期物企销管费用率 8.8%，同比-0.5pct。 59 家上市物企中，2025 年上半年销管费用率最低的三家分别是中海物业、滨江 服务、招商积余，销管费用率分别为 2.1%、2.9%、3.8%，同比分别-0.6pct、-0.8pct、 +0.3pct。

2. 资产负债表：回款趋稳现金充裕，央国企财务 韧性领先

2.1应收账款周转趋稳，物企回款管理显成效

2025 年上半年，59 家上市物企的整体应收账款周转天数约 114 天，较 2024 年 上半年减少约 3 天。应收账款周转天数未显著攀升，主要原因包括：1）关联房企应 收账款风险影响逐步减弱；2）物企持续强化回款机制与信用管理，优化业务结构。 从各类样本物企的应收账款周转天数来看，2025 年上半年央国企物企约 70 天， 同比减少 5 天；独立物企约 104 天，同比增加 11 天；民企且未展期物企约 92 天，同 比增加 9 天；混合所有制物企约 88 天，同比减少 2 天；民企且已展期物企约 154 天， 同比减少 1 天。央国企物企仍保持各类别中最短应收账款周转天数，主要得益于项 目质量高、经营韧性强。 59 家上市物企中，2025 年上半年应收账款周转天数最短的三家分别是星盛商业、 祈福生活服务、滨江服务，应收账款周转天数分别为 16 天、25 天、43 天。星盛商业 和祈福生活服务主要经营商业地产，回款周期较短。滨江服务作为传统住宅物业公司， 凭借高品质项目（平均物业费显著高于行业水平，业主缴费能力强）、收缴率改善等 优势，保持着优异的回款能力。

2.2净现金整体平稳，央国企保持稳健增长

截至 2025 年上半年末，59 家上市物企的净现金总额为 929.4 亿元，同比-0.8%。 在房地产销售仍然承压，外部环境不确定性增强的环境下，物企更注重高质量发展与 现金流管理，主动退出回款不确定或者效率较低的项目，保持了净现金水平的相对稳 定，为持续分红提供了有力支撑。 从各类样本物企的净现金来看，截至 2025 年上半年末，央国企物企净现金约 341.8 亿元，同比+5.8%；民企且已展期物企净现金约 368.3 亿元，同比-5.9%；混合 所有制物企净现金约 150.6 亿元，同比-3.2%；民企且未展期物企净现金约 31.6 亿元，同比+1.5%；独立物企净现金约 9.7 亿元，同比-20.7%。央国企与优质民企融资 优势显著，现金流稳健，表现优于其他类型的物企。 59 家上市物企中，截至 2025 年上半年末净现金最高的三家分别是万物云、保利 物业、碧桂园服务，净现金分别为 103.6 亿元、96.5 亿元、88.7 亿元，同比分别 -15.0%、-9.0%、-17.8%。

3. 业务结构：营业重心回归主业，外拓注重高质 量发展

我们选取持续披露物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务收入数据的 34家上市物企作为样本，讨论物企各业务板块的营收表现。

3.1物管主业增速放缓，增值业务延续收缩

2025 年上半年，34 家物企的收入分业务板块来看： 1） 物业管理服务：2025 年上半年样本物企物业管理服务收入同比+7.6%，较 2024 年上半年增速下降 3.5pct。2025 年上半年物业管理服务收入占比为 72.7%，较 2024 年上半年进一步提升 2.4pct。我们认为物企持续夯实主营业 务，加大对基础服务品质与客户体验的投入，或进一步巩固核心竞争力，夯 实长期发展基础。 2） 社区增值服务：2025 年上半年样本物企社区增值服务收入同比-2.3%，较 2024 年上半年降幅收窄 3.5pct。2025 年上半年社区增值服务收入占比为 10.7%，较 2024 年上半年下降 0.7pct。我们认为物企积极调整业务结构，退 出低质低效业务，重视客户需求与业务协同，有望实现增值业务的高质量发 展。 3） 非业主增值服务：2025 年上半年样本物企非业主增值服务收入同比-24.6%， 较 2024 年上半年降幅走扩 9.9pct。2025 年上半年非业主增值服务收入占比 为 5.1%，较 2024 年上半年下降 1.9pct。我们认为新房销售仍处于调整阶段， 物企主动压降关联方业务收入占比，收入或延续下行。

2025 年上半年，物企的在管、合约面积增速均有所放缓，主要是因为物企主动退出 部分低效项目。我们选取持续披露在管面积的 15 家物企，2025 年上半年总在管面积 为 55.2 亿平方米，较 2024 年末+1.4%，选取持续披露合约面积的 11 家物企，2025 年上半年总合约面积为 45.2 亿平方米，较 2024 年末+0.2%。部分物企关联方销售更 具韧性，仍能保持稳定的项目输入，如滨江服务、建发物业在管面积较 2024 年末分 别+10.5%、+10.2%。

3.2业务板块表现分化，关联方影响成长韧性

2025 年上半年，不同背景物企的各项业务板块表现如下： 1） 物业管理服务：2025 年上半年营收同比来看，央国企物企+12.6%、混合所有 制物企+8.7%、民企且未展期物企+4.8%、民企且已展期物企+5.1%。央国企表现更优，主要得益于关联方销售表现韧性更强，贡献了稳定且高质量的项目。 2） 社区增值服务：2025 年上半年营收同比来看，央国企物企-8.0%、混合所有 制物企+4.8%、民企且未展期物企-6.1%、民企且已展期物企-1.0%。混合所有 制同比实现增长，主要是万物云 2025 年上半年增值业务实现营收 10.5 亿 元，同比+32.8%。 3） 非业主增值服务：2025 年上半年营收同比来看，央国企物企-20.0%、混合所 有制物企-31.2%、民企且未展期物企-15.6%、民企且已展期物企-30.8%，央 国企与部分优质民企降幅相对较小。

4. 分红稳健回购积极，龙头物企价值凸显

4.1分红总额同比持平，头部物企分红积极

尽管分红企业减少，但总额微增，龙头物企如华润万象生活、万物云等稳健派息。从分红的物企数量看，2025 年上半年，59 家上市物企中共有 13 家进行分红，较 2024 年上半年减少 3 家。从分红总额看，2025 年上半年物企的分红总额约 44.0 亿 元，同比+0.1%。59 家上市物企中，2025 年上半年分红总额最高的三家分别是华润万 象生活、万物云、中海物业，分红总额分别为 20.1 亿元、11.1 亿元、3.0 亿元，同 比分别+3.0%、-7.0%、+19.0%。

从分红比例来看，2025 年上半年分红比例最高的 3 家分别是万物云、祈福生活 服务、华润万象生活，分红比例分别为 140.3%、139.8%、99.0%，13 家分红的物企中， 有 9 家分红比例超过 50%。

4.2多家物企持续回购，万物云、绿城服务领跑

2025 年以来，多家物业企业借助回购稳固市值，增强股东信心。截至 2025 年 8 月 31 日，物企回购金额最高的三家分别是万物云、绿城服务、碧桂园服务，回购金 额分别为 7840、6002、5419 万元。

4.3头部物企稳健增长，红利属性持续强化

物企板块整体股息率表现亮眼，持续展现红利资产的配置价值。在利率下行与外部环境不确定性并存的背景下，具备稳定现金流与分红能力的物业企业投资性价比 凸显。随着行业逐步进入存量市场，头部物企或能够实现高质量增长，维持充沛的现 金流以及高比例的分红，是优质的底仓资产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）