2022年招商蛇口研究报告 强信用央企，开发经营并重的房地产开发商

一、强信用央企，开发经营并重

（一）招商蛇口发展历程：回望过去，几代人的心血

招商地产发轫于蛇口工业区，前身为蛇口工业区建设指挥部房地产科。1984年 注册成立蛇口工业区房地产公司，2004年更名为招商局地产控股股份有限公司。招 商地产是我国最早的房地产公司之一，也是招商局集团地产业务的旗舰公司，在招 商局建设蛇口、开发深圳的历程中立下了赫赫战功。

作为中国最早的房地产开发商之一，招商蛇口见证了房地产市场的风风雨雨。 招商的发展跌宕起伏，独具特色。公司是国内最早最专业的中高端住宅开发商，所 营造的蛇口半山别墅群，是深圳历史最悠久的豪宅片区，在全国享有盛名。在城市 更新方面，公司亦经验深厚，亲历了蛇口工业区的三次升级改造，将其从一个原料 加工基地演变为具有国际魅力的滨海特色文化休闲娱乐中心、高端商务区和高尚生 活区。招商地产从蛇口起家，很长一段时间内，公司的业务都集中于深圳，2003年 公司开始走出深圳，走向全国，经过房地产行业发展的黄金十年，进入2015年在集 团资产整合战略的作用下，招商蛇口集合优势资源实现跨越式的发展。

具体来看，招商地产业务的发展大致经历了五个发展阶段：

第一阶段（1981---1997），扎根蛇口。1981年“蛇口工业区建设指挥部房地产 科”成立，为公司前身。1984年注册成立“蛇口工业区房地产公司”，在招商局集 团的部署下进行蛇口的开发建设。期间公司开发了多个住宅项目，主要是别墅和涉 外公寓，奠定了公司开发中高端住宅的基础。 第二阶段（1998---2003），上市、战略调整。1997年亚洲金融危机重创招商局 集团，随后开始战略重组，将地产业务确立为集团核心业务之一。1999年招商地产 通过资产置换注入内地上市平台，随后以上市公司“招商局蛇口控股”为主体，对分 属于招商局集团和蛇口工业区的多家经营地产业务的主体进行整合，剥离港口资产、 施华分校业务，并于2004年更名为“招商局地产控股股份有限公司”。 第三阶段（2004---2010），布局全国。2005年，公司进行股改，招商局集团将 旗下物业公司注入。公司先后进入了北京、上海、广州、天津、苏州等城市，初步覆 盖环渤海、长三角、珠三角三大经济圈。在全国范围内，树立了高端住宅开发商的形 象。蛇口是比较早注重管理的房企，05年“执行年”积极进取，06年完善三级架构， 07年“效率年”缩短开发周期，08年“销售年”积极营销，09年“服务年”谨慎投 资拿地，销售规模在09年首次破百亿（148亿元）。 第四阶段（2011---2014），加速扩张、积极转型。公司加大在二三线城市的布 局，并开始向中国一流的城市升级专家转型。2011年，派生成立了深圳招商商置投 资有限公司，全面承担公司旗下商业地产项目管理和经营业务。2012年，收购香港 上市公司“东力实业”，后更名为“招商局置地”，拟将其打造成公司海外的资源整 合平台。并全力发展城市更新、园区开发业务，确保在国家新型城镇化中发挥重要 作用。从2010-2014年蛇口实现了百亿到500亿的跨越（2014年销售510亿元）。 第五阶段（2015年之后），招商地产15年4月停牌之后经过多轮商讨和方案协调， 最终确定公司重组方案。将招商地产原大股东招商局蛇口整体变更为招商局蛇口工 业区控股股份有限公司（以下简称“招商局蛇口控股”），实现整体上市。

2015年整合完成后，16年公司明确了“社区、园区、邮轮”三大业务，17年定 义为“发展年”，成立并购小组、实施跟投制度，实现了从500亿到千亿的跨越（2017 年1128亿元）。18年实施组织架构变革，完善“依、雍、臻、玺”产品体系，19年 前海土地整备完成，加快存货周转，销售规模跨入两千亿（2019销售金额2205亿元）。 19-21年公司销售规模实现了两千亿到三千亿的突破。在经营层面，有三个比较 明确的方向。一是提升项目质量。18-19年公司规模快速扩张，叠加限价的影响下， 项目整体利润率承压下行。在19年公司换届后，公司强调可研报告的兑现率，20年 公司在年报中明确“考核导向坚持绩效优先，聚焦强调股东回报水平的提升；持续 深化提质增效，向管理要效益”，盈利能力改善。二是推进多元业务发展。19年末 招商积余上市，公司将20年定义为“资管年”，成立资产管理中心，协同招商积余 设立“招商商管”商业运营管理团队，整合成立“招商伊敦”酒店公寓管理平台，21 年以万融大厦、万海大厦为底层资产的蛇口产园REIT作为首批公募REITs之一成功 上市。三是利润结构优化。公司逐步摆脱了通过处置资产增厚利润的方式，取而代 之的是REITs及经营业务等贡献的利润，可持续性增强。

2022年是公司的“品质年”，公司坚定向开发经营并重转变、向轻重结合转变、 向差异化发展转变。“头部央企、核心资产、轻重结合”，是现阶段公司的代名词。

（二）招商蛇口股权结构及管理团队

从公司的资本市场发展之路来看，招商地产在1998-1999年间通过资产置换注 入当时的上市公司“蛇口招商港务”，实现上市。其后借助资本市场的力量进行扩 张。从1999年至2014年公司通过3次增发、1次配股和2次债券融资，共融得资金118 亿。12年，公司收购东力实业，登陆港交所。15年在停牌5个月后公司公布了A股历 史上重大无先例的资本运作方案，以招商局蛇口为平台的整体上市，发行A股股份以 换股吸收合并的方式吸收合并招商地产，提供现金选择权交换社会投资者持有的全 部股票，招商地产在A+B股退市并注销法人主体。上市后向8名对象增发5.02亿股， 总股本达到79.04亿股。2019年2月至2019年6月，公司通过集中竞价方式累计回购 1.84亿股（占2.32%），36个月后，22年6月，公司完成了对应股份的注销手续，总 股本减少至77.39亿元。

截至22年中报，招商局集团及其下属招商局轮产合计持有公司64.83%的股份， 是公司第一大股东，招商蛇口是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业， 是集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台。

管理层方面，根据公司公告，2019年8月19日，招商蛇口召开第二届董事会2019 年第九次临时会议，由于年龄原因，孙承铭先生辞任董事长，选举许永军先生为公 司第二届董事会董事长，同年10月25日，许永军辞任总经理职务，并推荐董事会提 名蒋铁峰为公司总经理，同时朱文凯先生辞去公司常务副总经理职务后，仍担任招 商局海南开发投资有限公司总经理职务，负责推进海南区域的业务发展。 19年以来，公司非独董及高管团队整体稳定。董事长为许永军先生（曾任招商 局物流集团总经理，后经集团举荐，担任招商地产总经理一职）。褚宗生、邓伟栋、 罗慧来三位董事分别是招商局集团董秘总经理助理、招商局集团战略发展部/科技创 新部部长、招商局集团产业发展部/业务协同部部长，体现集团对公司业务的支持。 总经理职务主要为内部培养，总经理蒋铁峰曾是华东、江南区域总，副总经理 聂黎明曾任华北、深圳区域总。蒋铁峰曾带领华东区域，在公司内部的销售排名持 续提升，21年华东销售面积贡献第一、江南区域面积贡献第二，体现出蛇口业绩为 导向的文化。黄均隆为公司财务总监，刘宁为公司副总经理及公司董秘，刘晔为公 司副总经理兼总法律顾问、招商伊敦及公寓管理总经理。

（三）经营特点：开发经营并重，资产聚焦核心市场，安全边际高

公司定位成为中国领先的城市和园区综合开发运营服务商，业态多元，从公司 主营分拆的角度来看，主要分为社区运营、园区运营、邮轮运营三大板块。 社区开发与运营指的是传统地产住房开发业务，21年收入占比80%，园区开发 与运营业务，包含了住房开发、持有物业、产业招商业务，21年收入占比20%，邮 轮产业与运营业务主要为前港-中区-后城特色业务，21收入占比0.1%，包括邮轮运 营、持有物业、产业招商等。园区板块和社区板块共同贡献地产结算金额21年收入 占比90.4%，利润表收入结构来看重资产依然以总资产为主。根据21年年报，公司明 确要由重资产为主向轻重结合转变，经营及运营能力的培养是未来发展的方向。

21年公司土地储备（未竣工面积）5509万方，其中一二线占比72%，三四线占 比28%，分区域来看，长三角及珠三角面积占比过半（55%），资源布局能级较高。 我们按照10类城市（东部核心、东部非核心、中部、西部、东北，分别区分一 二线及三四线）进行划分，将长期基本面较好的5个板块（东部核心一二线、东部非 核心二线、中西部二线、东部核心三四线）定义为核心区域，从储备资源的分布占比 来看，招商蛇口土储21年在核心区域的占比为90%，高于绝大多数房企，同时，单 一省份最高的土储占比，蛇口为20%（江苏），低于滨江、越秀、绿城、首开、华发等房企。资源分布能级较高的同时，受单一市场变动影响小，资源抗风险能力强，是 头部开发企业中稀缺标的。

二、规模增长能力复盘：扩表意愿强、周转效率提升

从招商蛇口发展历史来看，01-09年，招商蛇口销售金额CAGR45%，领先行业 17pct，增速与万科相近，低于金地，09-16年，招商蛇口销售CAGR为26%，领先行 业11pct，跑输TOP20房企2pct，在16-21年蛇口销售金额CAGR为35%，领先行业 26pct，领先TOP20房企16pct，领先幅度比前一阶段（09-16年）明显扩大。其中招 商蛇口21年销售金额3268亿元，同比增长17.7%。

公司是近三年销售排名上升最快的房企之一。根据克而瑞全口径销售金额排行 榜，招商蛇口19年排名第12，20年上升至行业第10，21上升至行业第7，22年前10 月累计销售金额2265.46亿元，排名行业第6。

（一）杠杆能力：在具备扩表能力的公司中，扩表意愿极强

21年三道红线、银行房地产贷款集中管理等政策带来行业供给侧改革，行业整 体金融资源开始收缩，21年行业有息负债同比下降6%，22年上半年同比下降7%。 行业持续缩表，对于能够稳定扩表的公司而言是难得的发展机遇。 截至22年中报，公司净负债率49%，连续16年符合监管要求（<100%），现金 短债比1.48x，连续15年符合监管要求（>1x），扣除预收账款的资产负债率62%， 98年以来连续25年符合监管要求（<70%），长期稳健经营给公司带来资源优势，尤 其在当前行业低景气度的情况下，优势愈发凸显。

值得注意的是，不同公司对于行业长期总量、短期景气度包括自身定位的认知 有差异，因此并不是所有未出险的强信用房企都有意愿充分利用“绿档企业15%有 息负债增长”的规则。招商蛇口作为稳健经营的头部央企，充分利用行业规则，截至22年9月末，公司有息负债2053.8亿元，同比+16%，在有能力加杠杆的企业中，加 杠杆意愿最强。从历史来看，招商蛇口13年以来有息负债同比增速没有低于10%， 19-22年上半年平均增速为15%，稳定持续扩表。

金融资源优势转化为土地资源优势，公司积极补货，我们从三个指标说明公司 的投资能力。 第一是土地储备，22年低景气度下销售负增长，22年前10月百强房企销售金额 同比下降45%，行业经营性现金流承压，因此22年上半年所有房企土储面积同比均 出现了下降，即使有投资能力的房企，因为核心城市拍地保证金占用量大，也很难 做到储备资源的增长，招商蛇口22年上半年土储面积同比下降4%，是降幅最小的房 企。

第二是拿地力度（拿地金额/销售金额），21年招商蛇口拿地金额2158亿元，全 口径排名所有房企第一，拿地力度（拿地金额/销售金额）66%，领先44家房企均值 36个百分点，全口径、权益拿地金额分别增长42%、31%，拿地权益比54%。22年 前10月，累计拿地金额1176亿元（全口径拿地金额仅次于保利，排名第二），拿地 力度52%，权益比例61%。分季度来看，22Q1、Q2、Q3、M10的拿地力度分别为 18%、79%、47%、56%，维持一贯的高投资强度。

第三是补货能力。由于高能级城市地货比较低，因此拿地力度指标不好衡量企 业真实投资力度。按照拿地货值/销售金额去看，22年前三季度补货力度超过7成的 公司有8家，分别是越秀、滨江、华润、建发、蛇口、华发、中海、保利（69%），以上8家房企具备较强的投资积极性，而其他优质房企补货力度只有2-4成。 行业压力下，即使投资能力最强的房企也很难做到增量拓展，当行业销售转正 后，招商蛇口等头部企业将具备更强的增长潜力。

（二）周转能力：货值结构优化，周转效率提升

本节我们从三个维度评价蛇口周转能力。 首先看储备资源整体周转效率，这里我们用年签约面积/土储面积衡量公司整体 及区域的周转效率，周转效率一方面受市场景气度影响，另一方面也考研区域团队 的深耕能力。从整体来看，招商蛇口周转效率持续提升，蛇口整体销售面积/土储面 积，11-15年中枢在14%左右，18年开始提速，至21年上升至27%，19年之后比19年 之前提升了63%。

周转能力的提升主要来自两个方面，一是各区域周转效率的持续提升，华东与 江南是效率最高的两个板块，11-18年维持在20%左右的水平，19-21年平均为33% （提升64%），其他板块11-18年平均为13%，19-21年平均为20%（提升46%）。在 华东、江南历练多年的蒋铁峰担任公司总经理以来，公司周转效率有明显的提升。 二是高周转区域在储备中占比的提升。华东江南储备占比从11年的17%提升至22年 6月的39%，储备结构优化。

第二看城市周转效率，我们用19-21年均销售拿地的比值（当年签约面积/近3年 拿地面积）定义城市周转率，1.0左右代表高周转城市，即销售和拿地匹配，数值偏 高（如1.5x-3x）意味着贡献销售的项目多为早期获取的项目，即资源型城市，数值 偏低（如0.5x以下）代表项目贡献能力较弱（市场不好、项目质量不好）。 从分布来看，首先，深圳对蛇口而言是典型的资源型城市，城市周转率为3.0x， 早期资源持续转化，贡献了最高的销售金额和利润率。其他一二线高能级城市基本 都实现了高周转，上海（1.3x）、苏州（1.2x）、南京（1.1x）、杭州（1.2x）、合 肥（1.0x）、北京（1.5x），以上8个城市对21年销售金额的贡献占比达到了55%， 而其他城市平均水平为1.0x，整体城市周转效率较高。

第三看拿地开盘时间。我们梳理了13家强信用房企21年三批次两集中地块项目， 统计了拿地时间到开盘时间，有效地块239宗，从拿地到开盘的时间平均为7.8个月， 从各批次来看，21年一二三批次开盘周期逐步加快，21年一批次为8.4个月，二批次 7.6个月，三批次6.2个月，一批次地价较高影响企业推货意愿弱。不同城市之间也有 差异，例如北京平均4.9个月，是22个城市中开盘最快的城市（开盘周期快、资金占 用量大，比较考验项目的去化情况），广州、深圳、上海都在11-12个月左右，基本 要一年左右入市。其他二线城市多在5-8个月。招商蛇口项目开盘时间平均为8.4个 月，强信用企业核心项目转化效率高。

根据22个城市的拿地到开盘的平均时间，我们可以按照拿地时间和拿地金额， 推测未来各个月份理论可推货值（非22城市按照8个月开盘进行假设），从测算结果 来看，这种方法测算的货值与公司实际销售金额表现趋势基本一致。比如招商蛇口 22年9月理论可推395亿元，实际销售350亿元。 理论可推货量是一个从拿地到预售的理论值，实际上，行业景气度向好，企业 加快赶工、推货节奏前置，新货推盘量及去化率提升，老货（存量已推未售货值）去 化率同样改善，最终得到较好的销售表现。从指标关系上，销售/理论可推货值与景 气度指标（销售均价同比）高度相关。 22Q3全国商品房单季度销售均价回升至1.02万元/平，较Q2回升634元/平，市 场复苏，假设22Q4均价小幅回升1.05万元/平，同比+9%（基数低）。在这种情况下， 假设公司销售/可推比值上升至170%（参考20Q4），按照22Q4招商蛇口理论可推货 量548亿元计算，那么22Q4预计销售931亿元，同比增长8%，22年累计销售有望达 到2947亿元，同比-10%。 截止到22年10月，23年上半年理论可推货量1355亿元，22年上半年公司销售金 额为1188亿元，假设可推/销售比例为100%，那么23年上半年销售金额同比增长14%， 当然这还是在没有考虑22年11-12月及23年初补货的情况下。以上测算可以说明，即 使行业景气度存在不确定性，蛇口依托良好的城市布局，23年销售表现确定性强， 表现将持续领先行业。

三、未来规模增长路径分析

（一）城市的选择：深耕核心城市，把握时代红利

拓展城市数量（广度）和进行城市深耕（深度），是房企规模增长的两个维度。 招商蛇口2006-2021年的城市拓展，可以分为三个阶段，2012年之前以深耕为 主，单城市销售金额CAGR+46%，布局城市数量CAGR+13%，2012-2016年城市数 量从从19个增加到了32个，布局城市数量CAGR+14%，单城市销售能力保持稳定， 2016-2021年深耕和拓展并重，布局城市CAGR+16%，单城市销售CAGR+18%。

截至21年，招商蛇口累计进入66个地级市，22Q1-3累计销售均价2.7万/平，同 主流房企对比，数据进入城市数量克制，以核心城市为主，销售均价也超过了绝大多数房企（仅低于滨江、首开、华发等区域性质较强的房企）。 招商蛇口有较强的核心城市深耕能力。以20年布局城市计算21年单城市销售金 额，招商蛇口单城市贡献销售金额54亿元，明显高于主流房企均值（29.5亿元），单 城市贡献仅次于滨江、绿城、万科。

21年以来行业供给侧改革，景气度急剧下行，核心市场与非核心市场持续分化， 22年高能级市场弱复苏，低能级城市景气度持续低位，在这样的大环境下，核心城 市核心板块成为企业的共同选择，招商蛇口作为深耕核心城市的央企更具优势。 在未来可预见的2-3年内，深耕核心城市将是强信用房企的一致选择，新城市拓 展速度大幅放缓。我们统计了11家房企22年前三季度拿地情况，集中供地的22个城 市拿地金额占比86%，其中景气度更高的11个城市占比为70%（北上广深、杭州、 南京、成都、厦门、长沙、宁波、合肥），与公司布局高度重合。城市基本面的分化， 给了蛇口发挥自身优势的机会，高能级城市市场需求韧性强、流速快，销售更具确 定性，公司未来规模增长主要依靠核心城市深耕能力的提升。

（二）深耕规模增长空间测算：蛇口具备 5000 亿元销售金额增长的潜力

截至21年，公司累计布局66个城市，22年新进入乌鲁木齐，合计67个城市，按 照21年市场容量计算，累计覆盖了全国12.0万亿元的市场，占全国的66%。 我们将67个城市分为三类，一类城市是4个一线城市，二类城市是21年单城市贡 献销售超过40亿元的城市，一共17个二三线城市，分别为苏州、南京、杭州、合肥、 南通、东莞、绍兴、武汉、重庆、西安、天津、大连、宁波、温州、成都、徐州、无 锡，三类城市是21年贡献小于40亿元的尾部城市（46个）。按照市场容量来看，一 类市场2.0万亿元（占比11%）、二类市场5.2万亿元（占比29%）、三类市场4.8万 亿元（占比26%）。

从对应市场的市占率来看，一类城市21年招商蛇口市占率为4.6%，其中深圳9%、 上海5%、北京3%、广州2%。二类城市21年招商蛇口市占率为3.5%，其中苏州9%、 南京7%、合肥6%、东莞6%、大连7%市占率较高，杭州3%、宁波2%、成都1%市 占率还有提升空间。三类城市整体市占率为1.1%，超过1%市占率的城市有20个，厦 门、长沙、佛山等城市市占率均为1%左右，具备提升空间。综合三类市场，公司在 布局城市整体市占率为2.7%。

扩表能力叠加投资聚焦，招商蛇口在核心城市市占率有显著提升。根据公司经 营公告，22年前10月在一类、二类城市拿地金额市占率5.6%，较21年销售市占率3.8% 提升了2.2pct，其中一类城市提升显著，从4.6%提升至9.3%，二类城市从3.5%提升 至3.6%，略有提升。如果仅参考两集中资源（不考虑非公开市场的土地），公开市 场招商蛇口在21年以来的5批次供地当中，一线拿地市占率持续提升，从21年第一批 次的4.3%提升到了22年二批次的13.5%。

公司具备销售金额增至5000亿元的规模增长潜力。假设招商蛇口布局的一二类 21个城市市场容量保持稳定，按照目前投资端集中度的趋势，一线城市提升至9.3% （22年前10月均值），那么一类城市规模从944亿元上升至1890亿元，二类三类不 变的情况下，总量可将突破4000亿元；若在此基础上二类城市市占率从3.5%提升至 5.0%，那么总量可突破5000亿元。另外一种思路是，若仅一线市占率提升至13.5% （22年二批次水平），二类城市规模保持不变，那么一线城市贡献2746亿元，总量 也可突破5000亿元。

四、盈利能力改善，具备管理红利

（一）22 年前 10 月拿地毛利率 26.2%，高于 22H1 结算 7.3pct

22年上半年，招商蛇口社区开发业务结算毛利率18.9%，处于过去20年的低点， 主要是因为18年前后政府限价导致的行业利润率下行。分区域来看，22H1公司华东、 江南、西南结算毛利率分别为10%、19%、26%，与21年全年对比，华东下降4pct， 江南西南基本持平，其他区域较21年下降14pct（从32.6%降至19.0%）。

根据我们测算，蛇口21年存量项目结算毛利率为22.4%，测算方法是根据项目 周边可比楼盘预计售价（部分地块为限价地块），扣除不可售部分（配建）得到项目 整体可售货值，可售货值与地价、建安的差，即可得到项目毛利及毛利率。 按时间划分，17-18年拿地的项目平均毛利率为18-20%，19-20年项目毛利率24- 26%，21年18%，22年前8月25.7%，22年上半年利润率对应18年前后的利润率低点， 从最新拿地端利润率测算来看，利润率已回升至26.2%，高于22年上半年结算7.3pct。 在过往周期中，市场过热引发地价过快上涨，政府限价致使利润率下行，即在 景气度高位的时期，房企只能被动接受低毛利的项目。21年以来的供给侧改革已经 造成了近3成的行业产能出清，房企竞争格局大幅优化，即使在市场恢复的过程中， 拍地竞争激烈程度下降，我们预计未来中长期利润率将保持在相对合理的水平，受 周期波动影响减弱，盈利能力显著改善。 对应到结算端，考虑到拿地到结算有3年左右滞后期，拿地端毛利率在21年下半 年开始修复，因此我们认为22-24年整体毛利率将维持现有水平，24年下半年到25年报表利润率逐步回升至26%左右。

（二）管理能力优异，招商蛇口税后净利润率领先行业4.7pct

在开发能力方面，除了布局优势、扩表优势，招商蛇口另一大优势是成本管控。 公司在2007年规模不足百亿的时期就开始做标准化产品、缩短开发周期，完成了三 级架构，2009年进一步强调成本管控，一直到2021年，公司强调做精细化管理，体 现出蛇口在成本端长此以往的重视。 我们以21年销售管理费用/并表回款金额，来衡量各家房企的费用率水平，招商 蛇口为3.7%，在31家头部房企中排名第4。21年蛇口综合融资成本为4.48%，22年 上半年进一步下降至4.1%，低于绝大部分房企，体现出强信用房企的优势。

08年以来，公开市场招拍挂成为房企主流拿地方式（公开透明、没有债务风险、 地块标注化），18年以来高能级城市执行“限房价，竞地价”的政策，在拿地环节 即锁定了利润率，在同一时间、同一城市拿地利润率无差别的情况下，项目最终回 报率就主要取决于房企的成本管控能力，行业从“金融红利”转向“管理红利”，当 行业利润率下行的时期，仅有成本管控能力强的房企能够有利润。

招商蛇口21年并表回款费用率3.7%，领先行业3.5pct，财务费用率4.8%，领先 行业2.7pct，这两部分合计领先行业6.2pct，税后4.7pct。即在拿地利润率相同情况 下，招商蛇口可以获得4.7个百分点的税后超额净利润率。

（三）经营 ROE 改善可期

衡量一个企业的盈利能力最直观的是ROE，假设单位净资产要求的回报率是固 定的，那么经营上ROE修复将带来PB估值的修复。 上面我们分析了蛇口的三个能力：第一，杠杆能力：连续16年复合三道红线要 求，在具备扩表能力的公司中，扩表意愿极强；第二，周转能力：19-21年周转效率 较此前提升了63%，21年拿地开盘平均8个月，布局城市供需比1.0，22年资源聚焦 给23年销售带来更强的确定性；第三，盈利能力：22年前10月拿地毛利率高于22年 上半年结算近4成。三个能力的持续改善，将带动公司经营ROE水平的回升，PB估 值水平有望进一步修复。

五、商业属性增强，注重核心资产保值增值能力

根据公司21年报及业绩发布会ppt，招商蛇口21年对战略进行了优化，将综合发 展作为重要策略之一，构建5类业务（现金牛业务、创新型业务、成长型业务、平台 型业务、机会型业务）、4大核心IP（集中商业、招商积余、产业园区、邮轮）。十 四五期间，公司制定了“双百战略”，即在2025年末持有物业总营收过百亿，至少 获取100个集中商业及核心写字楼，截至21年公司持有型业务营收55亿元，在手集中 商业（>3万方）60个，写字楼10个。

从并表口径来看，21年公司出租型物业建面452万方，包括105万方公寓、75万 方写字楼，125万方厂房、126万方商业及其他21万方物业。另有酒店3100间，可出 租土地140万方。以上重资产业务21年贡献租金收入合计41.2亿元，同比增长17%， 其中公寓贡献10.4亿元，同比+14%，写字楼4.7亿元，同比+30%，厂房6.3亿元，同 比+13%，商业11.3亿元，同比+24%。酒店6.1亿元，同比+19%。 22年中报，重资产业务出租收入18.4亿元，同比下降9%，主要由于疫情后减免 租金导致的出租收入下降，公司持有型资产多位于核心城市核心地段，为公司带来 长期稳定的回报。根据蛇口21年报披露，预计25年之前开业集中商业198.6万方、写 字楼61万方、长租公寓39万方（7323间）、酒店45万方（3481间），未来公司商业 属性逐步增强，对业绩贡献占比提升。

六、调整后的公司估值水平处于相对低位

根据前海蛇口自贸区官网，12年12月7日，习近平总书记在党的十八大后基层视 察的第一站就来到前海，要求前海“依托香港、服务内地、面向世界”，15年4月27 日，深圳前海蛇口自贸片区挂牌成立，21年9月6日，中共中央、国务院正式发布《全 面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》，前海合作区总面积由14.92平方 公里扩展至120.56平方公里。区域具备空港枢纽、海港枢纽、会展商务、现代服务 等国际湾区核心发展要素，拥有良好的生态条件和交通条件。 招商蛇口作为建设开发前海蛇口自贸区的最大企业主体，将享受前海蛇口所独 特的政策优势和战略优势，同时发挥土地储备及区位优势及“大招商+大协同”的战 略支持，具有较强的竞争优势。招商蛇口在前海自贸区的资源主要包括蛇口片区（基 本建成）、太子湾片区（开发中）、前海妈湾区块（开发中）。

前海蛇口片区属于深圳市稀缺资源，从20-22年公开市场出让地块来看，平均成 交楼面价（扣配建）接近7万/平，销售限价基本在10万/平以上，项目毛利率平均为 20%。招商蛇口在上述区域内的资源，账面价值极低，相对于公开市场，成本优势明 显。

老蛇口片区基本开发完毕，我们主要测算前海、太子湾片区权益净增加值，以 及考虑土地权益净增加值后的公司估值水平。 首先看前海片区的资源，根据04、06年深圳国土资源房管局、招商局、平方公 司签署的的《前海物流园区用地协议》以及相关的补充协议，公司原拥有土地使用 权面积237.68万方，16年转让了部分股权，剩余232.1万方的使用权面积，此外控股 子公司龙盛还拥有的5.58万方土地使用权。 前海片区有两宗地，一宗土地使用权为公司所有，另一宗为前海管理局所有。 为了解决前海项目规划问题并实现整体开发，16年，公司和安通仓储、招商物流成 立“前海实业”（公司持股82.5%），前海实业与前海开发投资控股（前海管理局） 计划各出资50%，共同设立“前海蛇口自贸”，共同开发2.9平方公里的土地。

具体实施过程为，根据16年《前海湾物流园区土地整备框架协议书》、18年《前 海土地整备协议》，由前海管理局收回19家招商局持地公司的土地使用权，确定补 偿对价为432.1亿元（新规评估值*95%扣除刚性支出 *40%增值收益分成），同时由 前海管理局向蛇口子公司“招商驰迪”置换等价值土地使用权（212.9万方）。招商 驰迪取得土地使用权后，前海管理局将土地使用权作价入股至“前海控股”，再作价 入股至“前海鸿昱”。至此，前海控股持有267.15万方的土地，评估值729.08亿元 （3.0万/平），招商驰迪持有212.9万方的资源，评估值644.08亿元（3.0万/平），由 于两宗地面积的不同，评估值相差85亿元。招商及前海管理局设立的合资公司“前 海自贸”，分别向前海实业、前海控股收购招商驰迪100%股权、前海鸿昱100股权， 前海实业需要现金增资85亿元补足50%股权。交易完成后，“前海自贸”由招商蛇 口并表。

19年前海项目和前海管理局做完土地整备跟合资合作后，合资公司由招商蛇口 并表，少数股东权益从19Q3的525亿元增加值19Q4的1325亿元，体现的是原前海鸿 昱地块的评估值，但原招商驰迪地块账面成本并未重估。不论是账面价值极低的原 招商驰迪地块，还是19年重估后的前海鸿昱地块，都远低于公开市场平均拿地成本， 需要对两宗地分别计算按照市价重估的权益净增加值。 首先看原招商驰迪地块，根据土地整备之前18年年报，土地成本中深圳前海湾 使用权面积为29.19万方，土地成本3.4亿元，平均楼面价1164元/平，招商驰迪地块 总建面212.9万方，按照1164元/平均价计算，账面成本估计为24.8亿元。近两年住宅 楼面价约7万/平，按照商住用地属性7折估算，对应土地成本约为4.9万/平，重估值1043亿元，增加值扣除土增税和所得税后，贡献312亿元，按照公司权益（36.17%） 计算对应113亿元。第二，海鸿昱地块19年评估值729亿元，同样按照4.9万/平估计， 重估值1309亿元，扣掉土增税和所得税后贡献288亿元，按照公司权益（36.17%） 计算对应104亿元。 前海项目合计贡献217亿元，根据招商蛇口项目表公司20-22H1累计结算15.17 万方，按照等比例扣除后，前海项目权益净增加值预计为210亿元。这里不考虑项目 销售的利润贡献，仅考虑土地价值的重估。

太子湾地块（K202-0014宗地）位于南山蛇口太子湾片区，港湾大道以南，松湖 路以东，于2011年12月以公开挂牌方式出让，根据《深圳2030年城市发展策略》和《深圳港口布局规划》，招商蛇口将太子湾片区规划为总建筑面积约170万平米的集 国际邮轮母港、港澳客运码头配套区、滨海特色娱乐休闲区等功能于一体的深圳新 “海上门户”。 根据11年签订的《深圳市土地使用权出让合同书》，太子湾地块可分宗开发， 但需签订补充协议明确各宗地的土地利用要求等相关事宜，其中合同第五条第三款 约定，经市政府批准，分宗后的土地使用权受让方可为乙方（招商局蛇口工业区控 股股份有限公司）或乙方全资及控股企业，不再视为转让。太子湾项目最初是招商 蛇口100%权益获得，后续引入合作方也为公司带来可观的收益，根据深圳规自局和 22年中报项目表，太子湾分宗的32个地块中，合作方包括中集、新世界等企业，截 至22Q2的整体权益比例83%。

根据2015年报，太子湾土地未办理土地使用证开发成本为73.3亿元，16年后部 分地块转入投资性房地产，因此我们以15年73.3亿元对应170万方计算，楼面价4312 元/平，地价成本极低。 太子湾地块中，包括住宅10万方，文化、医院、学校、仓储12.4万方，其他主要 为商业（公寓、办公、酒店等），扣除文化、医院、学校、仓储12.4万方后剩余157 万方，按照4.9万/平的价格估算，对应重估值769亿元。增值部分扣掉土增税和所得 税后对应228亿元，按照招商蛇口权益（83.36%）计算，贡献190亿元。考虑到18- 22H1公司累计在太子湾结算面积27.62万方，占比17.6%，等比例扣除后预计太子湾 地块的权益净增加值为157亿元。

前海、太子湾地块预计权益净增价值合计为367亿元，优质资产的价值没有在净 资产中体现，但会反映在市值上，这是公司名义估值高于其他房企的主要原因。通 过调整这一部分的影响，可以还原公司真实估值水平。 PB估值方面，招商蛇口22Q3归母净资产990亿元，扣除其他权益工具和公允价 值变动的影响为820.6亿元，加上前海、太子湾地块预计权益净增价值合计为1187.3 亿元，按照当前市值计算，对应PB为0.95x（低于名义值1.38x）。 同主流房企对比，公司同强信用房企对比，公司调整后的PB估值低于滨江、华 润、建发、龙湖、保利、建发等公司，估值水平处于低位，经营ROE持续改善，估 值水平具备修复空间。

业绩方面，分为三个部分。 一是地产开发业务，根据21年年报，招商蛇口预计全年竣工面积1400万方，考 虑到21年销售面积1464万方，我们预计22-24年竣工面积维持1400万方的水平，22- 24年结算比例85%、85%、90%，对应1190万方、1190万方、1260万方的全口径结 算面积，考虑公司过去三年销售均价持续上升，21年销售均价22318元/平，22年前 10月销售均价来到2.6万/平，预计22-24年结算均价也有明显的上升，分别对应2.0万 /平、2.1万/平、2.3万/平。由此可得全口径结算金额和并表结算金额。利润率方面， 21年开发利润率为4.3%，受行业利润率趋势的影响，22年前三季度公司毛利率及净 利润水平有一定下降，我们预计22-24年公司整体开发利润率对应3.2%、3.2%、3.4%， 在22-23年保持稳定，24-25年有所回升。最终得到22-24年开发部分利润率75亿元、 79亿元、97亿元。 二是邮轮业务，22年受疫情影响，预计邮轮业务还将造成存在的亏损，预计亏 损较21年有所减少。 三是一次性出售投资收益，蛇口21年摆脱了通过处置资产增厚利润的方式，取 而代之的是REITs及经营业务等贡献的利润，利润结构优化，可预测、可持续性增强， 考虑到REITs资产上市时间点存不确定性，这里暂不考虑对22-24年业绩的贡献。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）