2023年招商蛇口研究报告：央企资源和能力优势强化，受益集中度提升

概述：风雨 40 余载，铸造资源型房企巨轮

改革开放起源地建设者，城市综合开发运营先驱

招商蛇口创立于 1979 年，是招商局集团旗下城市综合开发运营板块的核心业务公司。公司以 “中国领先的城市和园区综合开发运营服务商”为战略定位，致力于成为“美好生活承载者”。 截至 2022 年底，招商蛇口资产总额 8865 亿元，业务覆盖全球逾百个城市和地区，服务超千万客 户，企业品牌价值位列行业 TOP5。

作为深圳蛇口片区这片改革开放起源地的开发建设者，经过 44 年的不断发展与变革，招商蛇口积 累了丰富的城市开发与运营经验。回顾前路，招商蛇口历经四个发展阶段： 1978 年，随着改革开放的步伐，房地产市场在深圳蛇口这片土地萌芽，承担蛇口片区建设 的正是招商系地产的前身，即蛇口工业区建设部房地产科。 1984 年，其注册成立蛇口工业区房地产公司，期间在集团的部署下进行蛇口的开发建设。 1997 年至 2004 年，更名后的招商地产通过资产置换注入内地上市平台，成为招商局旗下唯 一的地产上市平台，并开始剥离港口、石化分销等业务，逐步进入珠三角、长三角、环渤海， 向全国性房地产商进军。 2015 年，在国有企业改革、前海自贸区成立及一带一路的背景下，招商局集团开始进行招 商系房地产业务的整合。招商地产原大股东招商局蛇口换股吸收合并原招商地产的业务资源， 重组后整体变更为“招商局蛇口工业区控股股份有限公司”。 至此，招商蛇口完成主体整合，明确主营业务为社区开发与运营，园区开发与运营及邮轮产业三 大业务板块。近年来公司基于对地产行业“三新一高”的深入理解，持续推进公司战略转型， 2022 年将三大主业调整为开发业务、资产运营、城市服务三类业务，同“三大政策”和“三个转 变”一起融入 133341 战略。

招商局集团护航，管理团队经验丰富

招商蛇口背靠招商局集团，股权结构稳定，具备多渠道、低成本获取资源的优势。招商蛇口是典 型央企开发商，股权结构稳定，第一大股东招商局集团及其下属招商局轮船合计持有招商蛇口 61.89%的股份。公司是集团旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业，也是集团内唯一的地产资产 整合开发及重要的业务协同平台。招商局集团在综合金融、交通物流、城市与园区综合开发及工 业与贸易领域拥有一批优秀企业，集团内部资源整合系统，为招商蛇口实现综合发展提供资源与 资金支撑，促进公司对内获取互补资源、对外强化竞争优势。

管理团队经验丰富且整体稳定，对行业发展有深刻见解。董事长许永军先生和总经理蒋铁峰先生 均自2019年起开始任职：许永军曾担任招商地产和招商蛇口总经理，在地产开发与城市综合开发 方面具有丰富的经验，对房地产行业发展有深刻见解；总经理蒋铁峰由内部培养，曾担任南京公 司总经理、上海公司总经理、华东区域总经理、江南区域总经理等，具有丰富的行业经验和较强 的业务能力。其他执行董事均为招商局集团高管，战略协同优势明显。董事张军立为招商局集团 董事会秘书、总经理助理、办公室主任，刘昌松为集团产业发展部/业务协同部部长，朱文凯为招 商局海南开发投资有限公司总经理，罗立为集团财务部/产权部副部长。

持续推进战略转型，率先构建 REITs 平台通道

招商蛇口上市后提出“133341”战略，开启综合发展之路，面对变化的市场环境，公司持续推动 转型，先后将三个转变、三类新业务融入战略。公司的“133341”战略包括一个目标、三类业务、 三大政策、四个抓手和一个驱动。一个目标即成为全国领先的城市和园区综合开发运营服务商， 三类业务即开发业务、资产运营、城市服务，三大政策即区域聚焦、城市深耕和综合发展，三大 转变即开发为主向开发经营并重转变、重资产为主向轻重资产结合转变、同质化竞争向差异化发 展转变，四大抓手即产、网、融、城一体化运作，一个驱动即以创新驱动公司中长期转型和高质 量发展。

公司依托招商蛇口、招商积余以及双 REITs 平台，逐步构建持有型物业“投-融-建-管-退”的闭 环模式，引领行业发展。公司在做强主赛道、夯实开发业务基本盘的同时，持续推动资产运营和 城市服务业务的发展，以产融结合创新方式先后搭建了招商局商业房托基金及蛇口产园 REIT 双 REITs 平台，在房企内率先打通 REITs 退出通道，与招商蛇口、招商积余共同构建持有型物业 “投-融- 建-管-退”的“资金-资本-资产” 全生命周期发展闭环模式，推动“三个转变”落地，促 进持有型物业高质量可持续发展，引领构建行业发展的新模式。

营收规模连续增长，债务指标保持稳健

公司营收规模连续增长，受市场影响盈利能力承压。2022 年招商蛇口营业收入达 1830.0 亿元， 同比增长 13.9%，实现连续增长，2018-2022 年营业收入复合增长率达 20.0%。受行业发展和市 场下行影响，公司自 2020 年以来归母净利润连续下滑，盈利能力有所承压。 2022年报表业务分类配合公司战略转型积极调整，开发业务贡献主要营收和毛利。根据公司战略 布局，2022 年公司主营业务分行业口径由社区开发与运营、园区开发与运营、邮轮产业建设与运 营调整为开发业务、资产运营与城市服务，调整后的分类与公司实际开展业务的关系更加清晰， 利于投资者理解公司战略方向与各项业务发展情况。从收入构成上看，2021-2022 年地产开发业 务收入占比均超过 90%，贡献公司主要营收规模。从毛利率水平上看，开发业务毛利率也高于资 产运营和城市服务，资产运营业务受新项目开业的折旧影响较大，同时 22 年叠加疫情和减租政策 的不利影响，2022 年毛利率转负。

公司财务稳健，债务指标稳定。公司作为央企地产公司，多年来始终坚持稳健的发展策略，核心 财务指标始终保持稳定，为公司长期可持续发展奠定坚实的基础。2022 年末，公司剔除预收账款 的资产负债率为 62.4%，净负债率 48.1%，现金短债比 1.3，全部处于绿档水平。

坐拥大湾区稀缺土储，具备先天优势

坚持区域聚焦，大湾区土储占比较高

公司坚持区域聚焦、城市深耕战略，土储和货值主要集中于一二线城市，其中大湾区占比较高。 公司近年来保持战略定力，坚定区域聚焦、城市深耕，以销定投，稳定开发业务基本盘。截至 2022 年末，公司拥有土地储备近 4000 万平方米，布局全国八大区域及海外，其中粤港澳大湾区 土储占比 23%，仅深圳区域土储占比就接近 17%。按照货值口径，2023 年公司可售货值约 6000 亿元，主要集中于一二线城市，占比 80%。 公司近年来在建和拟建项目规模较为稳定，总土储货值呈现增长态势。相对其他头部房企，招商 蛇口布局城市数量较少，城市组合的整体能级较高。2022 年公司投资拿地进一步聚焦“强心 30 城”和“深耕 6+10 城”，城市更新项目立足大湾区深圳、广州、佛山、东莞等核心城市，以市 场为导向牵引公司资源的优化配置。

坐拥前海蛇口自贸区土储，把握政策窗口期增厚权益

前海蛇口片区是广东自贸区的重要组成部分，具有深港联动、大湾区协同的先天优势。2015 年 3 月 24 日，中共中央政治局会议审议通过广东、天津及福建自由贸易试验区的总体方案，其中广东 自贸区立足面向港澳台深度融合，涵盖广州南沙新区、深圳前海蛇口、珠海横琴新区三个片区。 2018 年 12 月深圳市发布了《中国（广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口片区及大小南山周边地 区综合规划》，其中前海蛇口片区范围 28.2 平方公里，规划定位为依托港澳、服务内地、面向世 界的“一带一路”倡议战略支点、粤港澳深度合作示范区和城市新中心。2021 年 9 月，中共中央、 国务院印发《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》，强调前海合作区是支持香港 经济社会发展、提升粤港澳合作水平、构建对外开放新格局的重要举措，对推进粤港澳大湾区建 设、支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区、增强香港同胞对祖国的向心力具有重要意义， 并进一步扩展前海合作区发展空间，实施范围从 14.92 公里扩展至 120.56 平方公里。2021 年 10 月，香港特区政府发布《北部都会发展策略》，提出港深两地“双城三圈”新空间格局，前海深 港合作区是“深圳湾优质发展圈”重要核心区域。前海蛇口片区叠加了“合作区+自贸试验区+保 税港区”的政策优势，成为深港联动发展、粤港澳大湾区协同发展的重要联结与轴心，战略意义 高，长期成长价值凸显。

招商蛇口坐拥前海蛇口片区优质土储，形成公司特有的战略资源优势。深圳蛇口是中国改革开放 的发源地，招商蛇口自成立之初便是建设蛇口片区的主力企业，在蛇口片区土储积累深厚。借力 集团平台优势，招商蛇口通过土地整备在前海妈湾片区获得大量待开发的土地资源，将统筹主导 未离开前海妈湾片区的开发与建设。根据公司2022年报公布，招商蛇口在前海妈湾片区、蛇口太 子湾片区的经营性用地总建面分别为 455.8 万和 170 万平方米，其中前海片区已开发建筑面积仅 69 万平方米，开发进度仅为 15%。公司在前海蛇口片区的土储稀缺，拿地成本较低，待开发资源 充足，能够在较长时间内持续释放销售额和利润。

公司前海片区待开发土储充足，抓住股权融资窗口增厚权益。公司前海土储前身是招商局集团前 海湾物流园区的协议用地，2013 年 6 月深圳市政府发布《前海综合规划》，要求除妈湾港区仍保 留港口功能外，原归属于招商局集团及其下属企业在前海的土地性质基本规划调整为商业性用地。 次年，深圳市政府提出就招商局集团前海湾物流园区协议用地约 2.9 平方公里展开土地整备。 2019 年 12 月招商蛇口控股下属子公司招商前海实业与前海管理局下属前海建投共同完成了对前 海自贸投资的增资，前海土地整备收官。2022 年 11 月底 A 股房企股权融资政策放松，招商蛇口 重启重组事项，通过发行股份购买关联方持有的南油集团 24%股权、前海实业 2.89%股权并募集 配套资金，交易完成后招商蛇口对前海实业的权益份额从 72.34%提升至 85.99%。重组事项在 2023 年 6 月中获证监会同意注册，成为股权融资政策首单落地房企。

前海妈湾土储的规划指标以办公为主，局部单元主导功能及比例或能有所调整。前海片区规划包 含桂湾、前湾和妈湾三个组团，妈湾定位国际服务城，业态丰富。公司位于前海妈湾的总经营性 用地面积 80.62 万平方米，计容总建面 455.8 万平方米，另外需安排 60 万平方米人才住房指标。 根据公司土地整备过程中披露的公告及土地使用权出让合同显示， 前海土储的规划指标以办公和商业为主，占比分别为 67%和 15%，而住宅和公寓占比分别为 4%和 6%。2023 年 4 月，前海管 理局发布前海蛇口片区及大小南山周边地区综合规划开发单元十四、十五、十六局部调整的公示， 增加了住宅及商务公寓的规划比例，公司前海片区经营性用地大部分位于以上开发单元，预计居 住功能的比例也能有所增加。

公司积极引入合作方盘活太子湾片区土储，项目逐步进入竣工结转高峰期。2011 年 12 月，公司 以底价 64.39亿元竞得 K202-0014宗地，项目土地面积 69.8万方，总规划建面约 170万方。2014 年《太子湾片区综合开发项目详细蓝图》形成，太子湾片区被规划为集国际邮轮母港、港澳客运 码头配套区、滨海特色娱乐休闲区等功能于一体的深圳新“海上门户”，其中办公、商业、公寓、 住宅功能建筑面积占比分别为 36%、27%、17%、6%。太子湾土储体量较大，2016 年以来公司 在推进项目建设的同时，也陆续引入新世界、中集集团、兰桂坊等知名合作方共同开发，提升商 业项目影响力和运营能力的同时也能快速回笼部分现金。例如公司 2016 年 12 月为太子湾四宗地 块引入新世界发展，拟共同开发深圳新商业地标 K11 以及亲子购物坊，就收购事项回笼资金 88.9 亿元，后又于 2019 年 9 月为 DY04-02 地块项目公司增资，与上述商业项目统一开发；2018 年 9 月出让四家项目公司股权予中集集团，合作开发滨海大厦、湾海大厦、湾玺等项目，股权转让收 入 63.2 亿元，再自 2020 年 9 月起陆续出售 DY03-02 地块、DY01-04 地块剩余股权；2019 年 5 月，兰桂坊集团宣布将在深圳太子湾推出“LKF852 太子湾”综合体项目等。

根据招商蛇口 2022 年度报告，太子湾片区已开工建筑面积约 163 万方，未开工面积约 7 万方， 片区整体开发形象进度过半。太子湾一、二期项目国际邮轮母港、总部商务广场、人才公寓、国 际学校等项目均已交付，国际医院筹开中；三期项目基本全面开工建设，片区内未售面积约 20 万 方，对应 160 亿元货值，已售未结转货值约 280 亿元，未来三年逐步进入竣工结转高峰期。

粤港澳大湾区战略定位高，土储增值潜力大

围湾而建：世界三大湾区都是围绕海湾来布局最核心的产业。伴随湾区经济的发展，可以看到三 大世界级湾区经济发达的区域都在海湾附近，旧金山湾区、纽约湾区、东京湾区的中心城市纽约、 旧金山、东京都有入海口的地段优势，兼具高质量的经济发展，以及城市群和产业圈的联动。深 圳作为中国 4 个全球化城市之一，是粤港澳大湾区的核心主力之一，前海蛇口自贸区作为粤港澳大湾区对外开放的门户枢纽，从地理位置、交通建设、经济竞争力来看，皆是深圳发挥湾区作用 的核心。

地理位置：前海蛇口地处深圳蛇口半岛西侧，珠江入海口东岸，位于珠三角经济发展主轴和沿海 功能拓展带的十字交汇处，毗邻香港，背靠深圳，紧邻东莞，与中山、珠海、南沙隔海相望。 交通建设：深圳汇聚穗莞深城际轨道、深中通道、港珠澳大桥、广深沿江高速等交通动脉，规划 中的珠深通道直连前海片区，由此形成珠三角一小时交通圈湾区内环沿线。根据《中国（广东） 自由贸易试验区深圳前海蛇口片区及大小南山周边地区综合规划》，前海蛇口片区将建立以轨道 交通为主体、各类交通方式协调发展的一体化综合交通系统，将规划轨道线路共 17 条，包括城际 轨道 4 条、轨道快线 3 条和轨道干线 10 条，远高于深圳平均水平，成为一大交通汇聚片区。

面积和人口对比：粤港澳大湾区土地面积和人口在四大湾区中均为首位。粤港澳大湾区包括广深 等内地九市和香港、澳门特别行政区，土地总面积 5.61 万平方公里，超过旧金山湾区和纽约湾区 土地面积的 3 倍，是东京湾区的 1.5 倍。根据广东省第七次全国人口普查公报数据计算，粤港澳 大湾区总人口数约 8662 万，分别是东京湾区、纽约湾区和旧金山湾区的 2.0/4.5/11.5 倍。

经济对比： 2021 年粤港澳大湾区经济总量已经超过纽约湾区和旧金山湾区。2021 粤港澳大湾区 经济总量约 12.6 万亿元人民币，按照当年平均汇率折合美元约 1.96 万亿，而 2021 年纽约湾区和 旧金山湾区的本地生产总值分别约为 1.90 和 1.22 万亿美元，东京湾区本地生产总值最新数据为 2019 年的 1.99 万亿元。其中，深圳市 GDP 在湾区内最高，2021 年约为 30664.9 亿元，约为大 湾区经济总量的 24.3%。

大湾区规划提出要对标世界级湾区，招商蛇口在该片区的土地及物业未来增值潜力巨大。根据 58 同城房产公开数据，2023 年 6 月南山区二手房挂牌均价约 9.6 万元，位列深圳各区首位。蛇口、 前海房价在南山区 11 个商圈中分别排名第 5 和第 7。南山区 2017 年以来房价年均复合增长率 5.6%，位列深圳第三，仅次于光明区和坪山区，其中蛇口、前海复合增长率 8.0%、3.9%。 从写字楼租金情况来看，2023 年 6 月南山区写字楼平均日租金 3.18 元/㎡/天，仅次于福田区。南 山区写字楼租金 2019 年以来年复合增长率为 0.8%，位列深圳各区首位。其中前海、蛇口写字楼 平均日租金分别为 3.89、2.94 元/㎡/天，在 11 个商圈中分别排名第 2 和第 8，价值潜力已经初步 显现。

核心地段自带持有型资产运营加成，价值静待释放

核心地段是持有型资产运营成功的重要因素。长期来看，对于持有型资产，相比经营能力、招商 策略等软件配置来说，地段、装修等硬件配置可能是更关键的要素。核心地段代表更多的人流、 便利的交通、更高的经济水平等优质资源，其展现的价值和创造利润的能力是相当优越的。湾区 经济带来的人口、产业、科技的聚集会带动湾区内房地产市场的发展，同样的市场背景下，湾区 房地产市场往往表现出更大的活跃性、上涨动力和价值维持能力。 前海蛇口片区具备孕育核心持有型资产能力，土储价值静待释放。前海蛇口片区规划定位高，政 策优势明显，有望发展成为亚太地区重要生产性服务业中心、世界服务贸易重要基地和国际性枢 纽港，区域内产业园和办公资产价值静待释放。从商业资产来看，深圳核心商圈主要分布在城市 以南，靠近海岸线，以东门商圈为原点，向西发展的趋势十分明显。以华润深圳万象天地为例， 虽然并未处于传统商圈，但其周边聚集着大量的科技企业和年轻人群，万象天地在规划设计上打 造属于年轻潮流的“街区+Mall”模式，通过活动策划不断强化商业地标和出行目的地的属性， 2017 年首开以来逐步发展为现象级潮流商业 IP，零售额及租金贡献逐年提升。2021 年深圳出台 促进消费扩容提质创造消费新需求三年行动方案，加快打造世界级地标性商圈，力争通过 3 年左 右时间将国际消费中心城市建设迈上新台阶。深圳的未来在西部，公司在前海蛇口片区的土储地 段核心、待建规模大、拿地成本低，具备打造高价值物业的能力。

销售投资积极稳健，市占率有望进一步提升

销售增速行业领先，行业排名和市占率稳步提升

2016 年以来全国商品房销售额和百强房企销售额增速连续回落。2016 年以来全国商品房销售额 增速连续回落，行业供需关系的变化叠加疫情等外部不利因素的冲击影响下，2022 年全国商品房 销售额同比下降 26.7%至 13.3 万亿。疫情积压的需求平移至 2023 年上半年释放，以及政策累积 效果有所显现，2023 年上半年全国商品房销售额同比微增 1.1%，市场仍延续弱复苏的态势。克 而瑞百强房企全口径销售额的走势与全国商品房销售额相近，在2021年以前百强房企销售额同比 增速高于全国，2021 年以来百强房企销售额连续下降，且降幅高于全国。

2017年以来招商蛇口销售增速领先行业和百强房企，销售排名和市占率均稳步提升。公司作为央 企开发商，一直保持积极稳健的投资节奏，2017 年以来销售增速较百强房企和全国平均保持领先， 销售排名和市占率稳步提升。2022 年在市场下行的背景下，招商蛇口实现全口径销售额 2926 亿， 同比下降 10.5%，降幅小于行业和百强房企，克而瑞全口径销售排名上升至第 5 位。

2023 年招商蛇口销售计划 3300 亿元，市占率有望进一步提升。公司在 2022 年业绩发布会上披 露 2023 年销售目标为 3300 亿元，推算公司 23 年销售同比增速为 12.8%。公司可售货值充足， 根据公司业绩发布会上公布数据，公司 2023 年可售货值（包含 2023 年预计新增货值）达 6000 亿元。从当前的销售情况来看，公司销售增速领跑行业，2023 年上半年已完成全口径销售额 1664 亿，全年销售目标完成率达 50.4%，有望如期完成全年销售目标。2023 年上半年公司销售 市占率为 2.6%，较 2022 年进一步提升，若 23 年完成销售目标 3300 亿，公司市占率有望进一步 提升。

投资力度平稳节奏准确，多元化拿地优势突出

招商蛇口近年来保持较高的投资强度，以支持销售规模稳步扩张。公司销售规模的增长主要得益 于近年来较高且平稳的投资强度，2018-2022 年公司全口径投资力度（拿地金额/销售金额）均保 持在 40%以上。2022 年公司全口径拿地金额 1279 亿元，投资强度达 44%，在同行中保持领先。 2023 年上半年公司拿地强度有所下降，或与公司投资节奏和安排有关，但仍处于行业较高水平。 从权益占比上看，估算 2018-2022 年公司拿地权益比均在 50%-65%之间，2023 年上半年拿地权 益比提高至 82.1%，随着公司推进区域和城市聚焦战略，预计拿地权益比有所提升。 投资结构改善，拿地集中度提高。在保持较高投资强度的同时，公司投资结构也在不断改善。分 能级来看，公司在一二线城市投放金额占比总体呈提升态势，2022 年公司在一二线城市的全口径 拿地金额为 1067 亿，占内地城市全部投资金额的 87.4%，在 2023 年上半年这一比例进一步提升 至 98.2%。分城市来看，公司坚定城市聚焦战略，拿地城市集中度逐步提高，2022 年公司单城投 放权益地价高达 31 亿元，核心 6 城 28 项目投资占比达 65%。

公司投资节奏把握较好，下行周期加大拿地力度。招商蛇口投资策略较好，在均衡拿地的基础上， 拿地节奏准确。以重点 36 城涉宅和商业成交地块溢价率作为参照，2021 年下半年以来土地市场 降温明显，土地溢价率较低，而公司投资明显发力，拿地较多。2022 年公司全口径投资强度达 44%，这一数值既高于绝大多数民企和混合所有制房企，在央国企中也处于较高水平。 房企销售对新拿地的依赖度加大，公司积极稳健的投资预计能使公司持续领跑行业复苏，获得行 业集中度提升红利。2021 下半年以来土地市场整体表现低迷，地方政府提高供地质量或优化出让 条件以吸引房企参拍，而成交端由于竞争趋弱、拿地成本降低，新拿地也在售价或产品上具备更 多空间，供货质量总体更优、去化压力更小。结合房企销售增速的明显分化来看，“新拿地-优供 货-快回款”的正向循环对于房企维持正常运转意义重大，拿地力度不足的房企则暴露出土储停止 周转后，现有存货质量不佳、对销售端支撑力度相对受限的问题。招商蛇口在行业下行期投资强 度较大，投资销售循环顺畅，预计能获得行业集中度提升红利。

公司坚持多渠道拓展方式，基于招商系背景优势获取多项产城联动项目及国企拿地资源，积极参 与城市更新，分享城市发展红利。公司积极拓展优质城市更新项目，立足粤港澳大湾区，聚焦深圳、广州、佛山、东莞，开展创新金融合作模式，不断加强城市更新项目的孵化力度。截至 2022 年末，按既有规划计，公司累计获取排他资格的城市更新项目共 25 个，规划计容建筑面积约 1200 万平方米。此外，公司 2021 年参与发起上海城市更新基金，该基金总规模约 800 亿元，为 目前全国落地规模最大的城市更新基金，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目，促进上海城 市功能优化、民生保障、品质提升和风貌保护。 随着城市间销售分化的加剧，核心城市土拍市场竞争的激烈程度将进一步提升。相较而言多元化 拿地方式更加考验房企综合实力，公司凭借多年来城市综合运营的经验，有望在城市更新、产城 联动、港城联动、房企纾困等方面体现拿地优势，保障公司在重点城市的投资强度，同时改善项 目组合利润率。

高能级城市深耕卓有成效，“重返上海”战略进展顺利

招商蛇口坚持投资聚焦，高能级城市深耕卓越成效。公司围绕区域聚焦、城市深耕战略，近年来 一直优先布局高能级核心城市，2022 年公司在“强心 30 城”和“深耕 6+10 城”的投资金额占比 分别达 94%和 90%。从销售上看，公司城市深耕战略卓越成效，公司 2022 年在全国 12 个城市进 入当地销售金额前五位，其中上海、苏州、合肥、南通排名TOP1，深圳、南京、徐州进入TOP3， 温州、西安、无锡、重庆、金华位居 TOP5。 积极布局上海市场，市占率提升至房企首位。2017 年，招商蛇口提出“重返上海”战略，对上海 及长三角加强布局力度。在公司战略支持下，招商蛇口上海公司发展走上快车道。我们统计了 2017 年至 2023 上半年公司的月度经营报告，其中披露的上海新增地块达 38 宗，总拿地金额 1027.9 亿元。较高的投资强度支持公司在上海市场的销售规模迅速增长，2022 年，招商蛇口在 上海的全口径销售额达741.3亿元，参考克而瑞统计2022年上海商品住宅成交金额6518.8亿元， 公司在上海的市占率达 11.4%，且 2023 年上半年进一步提升至 12.6%。

下行周期上海市场韧性凸显，公司提前布局赢得较高相对回报。统计局数据显示，2022 年全国商 品房销售额下降 26.7%，其中商品住宅销售额下降 28.3%。克而瑞数据显示，在全国城市新房销 售规模普降的同时，2022年上海新房成交金额同比增长超过10%，在成交金额前五的城市中唯一 实现正增长。从 2023 年的销售情况来看，上海的新房销售恢复同样较好， 2023 年 1-6 月全国商 品住宅销售额同比增长 3.7%，而上海新房成交金额同比增长 36.1%。 公司在行业下行背景下抓紧上海复苏期，抢供货、抢开盘，同时根据客户需求精研产品打磨，并 在产品上不断迭新，销售保持积极反响。2022 年招商蛇口在上海获取 10 宗地块，最终实现年内 开盘 6 宗，几乎所有项目开盘即售罄。

可结算资源充足，存量货值压力释放

公司项目结转节奏稳定，23 年可结资源充足。公司 2022 年开发业务实现结转收入 1655.6 亿元， 同比增长 14.0%，2018-2022 年平均复合增速达 19.6%。公司 2023 年计划实现新开工计容面积 约 1000 万方，计划竣工计容面积约 1600 万方，该目标较 2022 年竣工面积增长达 21.8%，23 年 可结算资源较为充足。

近年来房企计提存货减值成为较大的业绩影响因素。根据克而瑞数据，89 家 A 股上市房企 2022 年末的存货跌价准备为 1771 亿元，平均每家房企跌价准备总和达 20 亿，同比增长 51%。其中重 点监测的 22 家百强 A 股上市房企的存货跌价准备也呈现上升的趋势，2022 年末 22 家百强房企的 存货跌价准备总和为 1106 亿元，同比增加 68%，平均每家房企跌价准备达 50 亿。 供需关系及房价预期转差，存货跌价准备计提比例逐年提升。由于市场信心不足，2022 年新房销 售市场量价齐跌，城市间、版块间销售分化加剧，更多的企业加大了对存货的减值计提力度。 2022 年行业 89 家 A 股房地产企业的存货跌价比例为 2.7%，同比增加了 1 个百分点，22 家 A 股 百强房企的表现来看，存货跌价比例为 2.1%，同比增加 0.9 个百分点，对存货价值和净利润造成 较大拖累。

招商蛇口历史布局城市组合能级较高，22 年计提较为充分的存货减值，存量资产压力有所释放。 公司始终坚持区域和城市聚焦战略，布局城市数量少，城市组合能级高，相对盘面更大的房企货 值贬损压力预计会更小。2022 年当期存货计提跌价准备达 36.4 亿，期末存货跌价准备约 72.2 亿 元，占存货账面原值比例为 1.72%，存量资产压力有所释放。公司计提存货跌价的项目拿地溢价 率较高，本身盈利空间较薄，市场下行期货值进一步贬损，导致项目亏损风险。

融资优势凸显，盈利能力有望修复

幸存房企融资成本普遍下降，央国企优势更加明显。由于行业频繁出现违约事件，2022 年活跃在 资本市场的房企数量明显减少，仍具有融资能力的开发商均为经营稳健、财务较为健康，融资成 本上升的房企信息披露意愿不强，幸存房企的融资成本反而有所下降。根据亿翰智库统计数据， 2022 年 25 家样本房企的平均融资成本约为 5.14%，较 2021 年的 5.25%下降 0.11 个百分点；其 中 14 家企业的融资成本低于平均水平，央国企融资成本优势明显。招商蛇口在样本房企中融资成 本仅高于中海和华润置地，同比降幅大幅领先。

招商蛇口秉持一贯稳健的经营发展策略，充分利用良好信用优势。公司紧抓公开市场政策窗口， 2022 年完成市场首单并购中票、绿色中票等创新品种发行，公开市场融资 327.7 亿元，票面利率 多次创下同期内房企债券利率新低；紧抓外币融资低利率窗口，在满足自然对冲前提下，适度增 加外币融资，实现融资成本压降。在行业融资环境趋紧的大环境下，公司央企信用背景和领先的 经营能力优势凸显。根据克而瑞数据，2022 年房地产行业全年新增融资总额为 7750 亿元，同比减少 42%。而公司仍具有扩表能力，2022 年末，公司融资余额 2020 亿元，同比增长 13.7%，综 合资金成本 3.89%，较年初大幅下降 59BP。 公司仍具备较强的扩表能力。公司三道红线指标稳居绿档，2022 年末公司融资余额为 2020 亿元， 对应净负债率 48.1%。若以监管要求的 70%净负债率计算，公司 2022 年末有息负债仍有 623 亿 的空间，仍具备较强的扩表能力。

2022 年公司开发业务毛利率有所下降。2022 年招商蛇口开发业务毛利率为 21.1%，同比下降 5.9 个百分点，扣除税金及附加后开发业务毛利率为 16.8%，同比下降 4.2 个百分点。

公司 2021 下半年以来新拿地项目房地价差有所扩大，盈利能力有望回升。我们拉取了公司 2019 年以来月度销售数据中来自新拿地项目的销售情况，计算新拿地项目的房地价差，该数据自 2022Q2-Q3 开始明显扩大，对应到拿地时间大致为 2021Q3-Q4，符合我们对于 21 年下半年以来 新拿地项目盈利空间有所回升的判断，预计这部分项目结转时会对公司利润率回升有所帮助。但 需注意整体房地价差的扩大也会与拿地结构的变化相关，我们拉取不同等级城市该指标，公司在 一线和三线城市拿地项目平均房地价差改善较为明显，走势变化的时间点也呈现与整体相近的特 征，二线城市项目相对变化并不显著。

持有型业务积极发展，轻重结合增厚品牌价值

持有型资产积极布局，“双百战略”稳步落地

招商蛇口 2021 年首提“双百战略”，加大持有型业务培育力度。在招商蛇口的发展战略里，持 有型业务是公司提升管理价值、转型新发展模式的重要业务组成。2020 年招商蛇口成立招商商管 作为公司商业地产投资运营和管理平台，2021 年公司首次提出“双百战略”，2025 年末持有物 业营收达到 100 亿、至少 100 个集中商业及核心写字楼，加大投入力度积极推进持有型业务发展。

公司持有资产类型齐备，2022 年公司将持有型业务战略进一步聚焦，不同赛道有进有退：对于集 中商业，要坚持布局、稳中有进；对于产业园区和长租公寓，要以新增项目满足公募 REITs 退出 为刚性条件；针对酒店和办公类资产，要做精存量，并选择性退出，提高运作效率。 公司持有型业务规模稳步提升，成熟项目回报率良好。2022 年招商蛇口持有型资产全口径经营建 面约 721 万方，实现全口径运营收入 57.1 亿元（未扣除租金减免金额），EBITDA 为 30.4 亿元， 分别同比增长 6.2%和 6.9%。成熟项目汇报率良好，根据公司 2022 年报披露数据，公司通过强化 运营期成本管控提升项目 EBITDA 水平，2021 年以前开业项目的 EBITDA Margin 达 60%，同比 提升 4 个百分点；EBITDA 回报率达 5.46%，同比提升 0.47 个百分点。

2022 年公司管理范围内各类型资产运营收入较为均衡。分类型来看，2022 年公司管理的 33 个集 中商业项目实现全口径运营收入 12.9 亿元，30 个写字楼实现全口径运营收入 11.6 亿元，33 个产 业园实现全口径运营收入 12.1 亿元，41 个长租公寓实现运营收入 10.3 亿元，15 个酒店实现运营 收入 5.4 亿元，零星物业的运营收入为 4.8 亿元。从 EBITDA Margin 上看，写字楼、产业园和长 租公寓均在 70%左右，集中商业业态为 36.4%，仍有较大提升空间。 综合来看公司持有型业务仍在投入期，对比头部玩家利润率和回报率仍有提升空间。但部分项目 地理位置优越（如前海蛇口片区），具备培育核心持有型资产的能力。随着公司双百战略持续落 地，持有型业务规模增长和经营能力提升可期。

招商蛇口集中商业重点聚焦一线和新一线城市，“X+商业”操盘形成差异化的品牌竞争力。集中 商业是招商蛇口发力持有物业的主赛道之一，2022 年末，公司管理范围内集中商业在营项目 33 个，总经营建筑面积约 193 万平方米；在建及筹开项目 41 个，总建筑面积约 404 平方米。 招商蛇口集中商业目前已形成“海上世界”（定位城市级滨水/海综合文旅商业）、“招商花园城” （定位城市级购物中心）、“招商花园天地”（亦定位城市级购物中心）及“招商花园里”（定 位社区级购物中心）4 大标准商业产品线，其中花园城市公司的核心产品线，在管数量最多，达 16 座。招商蛇口采用“X+商业”的操盘思路，通过“产业会展+商业”“艺术文化+商业”“生 态科技+商业”“TOD 特色+商业”等多种方式聚力发展多元商业产品线，并因地制宜地塑造符合 时代特征、地域文化和项目禀赋的特色商业，发力独特性品牌及特色 IP，适配不同的商圈环境、 客群，打造具有差异化的商业新样本，形成差异化的品牌竞争力。 在中长期转型发展战略指导下，公司除持续培育商业资产的规模和质量外，也进一步强调要以重 代轻，提高品牌溢价与运营效率，实现资产与运营的高效协同。

2023 年公司迎来集中商业项目开业高峰期，未来三年项目储备充足。未来 3 年，招商蛇口将有 32 个集中商业陆续入市，在营商业项目数量预计增长一倍。2023 年将是招商蛇口进入商业领域 以来筹开项目数量最多的一年，包括上海曹路招商花园城、厦门海沧招商花园城等 13 个新项目计 划开业，总商业建筑面积接近 100 万方。随着未来更多优质项目的入市，公司商业资产运营收入 规模增长的同时，资源聚合能力和专业运营能力也会进一步加强，将为更多优质品牌打造更宽广 的商业平台。

招商蛇口是中国产业园区开发建设与运营的先行者，产业园业务行业领先，布局科创园、文创园、 智造园三大产品线。公司旗下的产业园区事业部作为专设平台，主责产业园区的业务。公司目前 主要运营网谷、意库和智慧城等产业园产品线，布局国内核心一二线 16 个城市，规划建筑面积 475 万平方米。截至 2022 年末，在营项目 33 个，总经营建筑面积 257 万方。 围绕“做企业创新成长的时空合伙人”定位，从“时间投资”和“空间运营”的维度，为企业成 长的全生命周期提供服务。时间上，联动集团产融资源，对企业进行产业投资；空间上，通过产 品开发、运营服务、文化及传媒产业的专业运营，匹配企业生长的每一个阶段。2022 年，公司园 区产业基金积极围绕地产科技及绿色低碳两个方向进行投资布局，重点关注装配式建筑、装配式 装修、新型绿色建筑材料、光储直柔、节能改造和能源管理等领域。通过统筹基金投资与园区主 业协同，推进投带联动和场景对接，不断完善园区投融资平台建设。 持续提升产业园区专业能力，做精存量、以重带轻。作为国内产业园区龙头，公司持续注重产品 开发、产业组织、园区运营、组织管理、品牌管理等全方位的能力。2022 年公司拓展 5 个轻资产园区项目，其中以合资公司模式获取 4 个无锡市属国企园区资源委托运营权，实现品牌输出。

公司公寓及酒店业务运营成熟，是资产运营业务战略的重要组成部分。招商蛇口旗下酒店、住房 租赁业务始于 20 世纪 80 年代初成立的酒店类项目运营管理专业公司“招商美伦”、公寓租赁运 营管理专业公司“招商公寓”。历经 30 余年的运营沉淀，公司已经成为行业中成熟的酒店及公寓 运营商。2020 年 11 月公司正式成立“深圳招商伊敦酒店及公寓管理有限公司”，全面负责酒店 及公寓业务运营管理，成为招商蛇口存量资产运营、战略发展业务的重要组成部分。 公司长租公寓业务规模稳步增长，重资产拓展聚焦保租房项目，轻资产拓展聚焦深耕城市。招商 蛇口公寓业务分为壹间、壹棠、壹栈三个主要产品线，布局 21 个城市，在营项目 41 个，房源 2.67 万间，在建及筹开项目 28 个，房源总数 1.39 万间，深圳、上海项目占比近七成。公寓业务 重资产拓展聚焦获取保障性租赁住房，以储备 REITs的优质底层资产。2022年公司在深圳、上海 落地 3 个保租房项目，新增 1262 间，存量房源 9 个保租房项目，共计 7828 间。轻资产拓展聚焦 深耕重点城市，以重资产经营能力带动轻资产市场化扩张能力提升。

多渠道盘活资产，REITs 平台提升资产价值

公司多渠道盘活存量资产，推动资本良性循环。持有型资产虽然能为公司贡献长期稳定现金流， 但是其较长的开发和运营周期带来大量资金沉淀，若叠加较高的利息费用将进一步侵蚀利润。公 司在持有资产盘活方面一直较为积极，早期以直接出售资产的方式回笼部分资金，2019 年以来逐 渐建立起包括类 REITs、公募 REITs 在内的多层次资本平台，基本打通“融-投-建-管-退”全生命 周期价值链，实现成熟资产的退出。

招商局商业房托：2019 年 12 月，公司以在深圳蛇口的五项商业物业为底层资产，在香港联交所 上市发行了招商局商业房托（1503.HK），是首单央企房地产信托基金，招商蛇口持有 35.49%的 权益份额。首次注入的底层资产是位于深圳市南山区蛇口区域的四项商业物业，即新时代广场、 科技大厦、科技大厦二期及数码大厦，蛇口花园城中心。2022 年，公司再次向商业房托注入北京 招商局航华科贸中心，项目坐落于北京市朝阳区国贸中心，项目包括四座写字楼及两座公寓大楼 连平台。目前招商局商业房托基本成为招商蛇口商业和办公持有资产的主要产融平台。 公寓酒店类 REITs：2020 年 12 月，招商蛇口的“申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计 划”正式在深交所交易发行并设立，是公司首次以酒店公寓类资产发行的类 REITs 产品，发行规 模 41.5 亿元，产品期限 3+2 年，基础物业为泰格公寓及明华中心。2022 年 8 月首批三只保租房 REITs 试点项目正式上市，为公司部分公寓资产提供了可参考的更优质的退出途径。根据公司 2022 年业绩推介材料，公司积极响应国家加大保障性租赁住房建设要求，积极纳保。同时公寓重 资产拓展聚焦获取保租房项目，以储备 REITs 的优质底层资产。

蛇口产园 REIT：2021 年 6 月，招商蛇口作为原始权益人，博时基金管理有限公司作为基金管理 人，发起设立设立“博时招商蛇口产业园封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“蛇口产园REIT”），招商蛇口持有 32%的份额，注入蛇口网谷的两处产业园办公资产。蛇口产园 REIT 是 国内首批 9 单基础设施 REITs 之一，公司至此完成境内外双 REITs 平台的搭建，覆盖产园、商业 等多业态，有效助力公司持有业务的发展。2023 年 6 月，公司进一步向蛇口产园 REIT 注入光明 项目，成为我国首批基础设施公募 REITs 扩募项目，打通扩募通道后蛇口产园 REIT 有望进入加 速发展阶段。

旗下招商积余颇具规模，发展优势凸显

旗下招商积余规模行业领先，业绩稳健增长

招商积余是招商蛇口旗下物业管理和轻资产运营服务平台。2019 年，招商积余重大资产重组后， 招商蛇口成为其控股股东，目前持有 47.45%的股权。招商积余坚持轻型化、 规模化、 科技化、 市场化发展， 持续推动“沃土云林” 商业模式落地， 实现高质量发展。 管理规模处于行业领先地位，规模化发展成效显著。截至 2022 年末，招商积余物业在管项目达 到1884个，覆盖全国127个城市，管理面积3.1亿平方米，同比增长10.8%，稳列行业TOP10。 其中，非住宅管理面积 1.8 亿平方米，住宅管理面积 1.3 亿平方米。招商积余全年实现营业收入 130.2 亿元，同比增长 23.0%；归属于上市公司股东的净利润 5.9 亿元，同比增长 15.7%。

经营保持稳健发展态势，增值业务发展潜力大。自上市以来，招商积余收入和净利润保持持续增 长态势，2019-2022 年营业收入年复合平均增长率 28.9%，归母净利润年复合平均增长率 27.5%。 从收入结构上看，2020 年起平台增值服务收入占比逐步提升。招商积余的平台增值服务包括“企 业商城+个人商城+资源运营” 等多业务线条，以爆品引领、服务渗透、线上+线下结合为抓手， 以高增长和毛利反哺基础服务，发展空间较大。 招商积余在非住业态服务方面处于优势地位。非住业态管理面积占公司在管面积近六成，2022 年 实现营业收入 69.04 亿元，业绩贡献超五成。招商积余积极布局了公共服务、园区、办公、城市 服务等细分赛道，并在多个细分赛道都具有较强竞争力。 坚持轻型化发展，积极推进轻重分离。由于重组历史原因，招商积余目前尚存部分持有资产经营 业务。22 年上半年公司首期重资产剥离方案落地，成功转让中航城投资、赣州九方及昆山中航三 家子公司股权。22 年 12 月随即发布筹划出售另外 7 家子公司股权的提示性公告。公司轻重分离 的有序推进有利于聚焦主业坚持轻型化发展，释放沉淀资金，把握优质标的收并购机会。

物业进入高质量发展阶段，发展优势凸显

物管的核心逻辑从判断公司的成长性转为研究公司在项目服务生命周期中赚取稳定现金流的能力。 物业高增长时代已过，但快速扩张导致项目质量良莠不齐的影响仍在，物企盈利能力普遍承压， 收并购带来的商誉减值风险开始显现。关联方信用风险仍未完全化解成功，非业主增值服务成长 性不足，关联方应收账款减值引起利润表阵痛。内忧外患下板块成长信心不足，估值持续调整。 但长期来看物业行业轻资产、现金流稳定、利润可见性高的优势依然存在，行业集中度较低的格 局未变，优质物业公司仍有望保持稳定增长的业绩和较高的投资价值。 物企资源和能力形成分化，央国企发展优势凸显。新房交付减少、收并购降温、利润率要求下退 盘增加以及疫情影响市拓和项目进场节奏等因素，导致上市物企管理规模增速放缓，合约在管比 连续下降。物企走向高质量发展阶段，央国企和稳健民企经营优势凸显：（1）地产销售弱复苏、 强分化，强信用房企仍能为关联物企提供稳定而优质的增量资源；（2）外拓成主要增长来源， 存量外拓项目占比提升，品牌美誉度高、成本管控能力强的优质物企竞争优势增强；（3）收并 购降温，央国企活跃度提升，瞄准优质标的实现区域补强、多业态布局。

招商积余自身服务专业能力强、品牌美誉度高，同时背靠销售规模稳中有增的招商蛇口，在物业 高质量发展阶段竞争优势增强，看好其长期业绩稳健增长和市占率提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）