2025年招商蛇口研究报告：从投资提质到资管循环，蛇口出发的行业“长跑者”

一、公司概况

1、企业沿革：从蛇口工业区走向全国，近年来投资策略从 规模扩张转向聚焦深耕

招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”）是招商局集团旗下综 合开发运营板块的旗舰企业，其前身可追溯至 1979 年改革开放之初创办的蛇口 工业区。

第一阶段：房地产业务的初创（1979 年-1996 年）

1979 年，经国务院批准，招商局集团独资创办了中国第一个对外开放的工业区 ——蛇口工业区。1981 年，招商地产的前身——蛇口工业区建设指挥部房地产 科成立。1984 年，蛇口工业区房地产公司成立。

第二阶段：地产业务上市与全国化扩张（1997 年-2014 年）

1997 年，蛇口工业区房地产公司更名为深圳招商房地产有限公司。1999 年，深 圳招商房地产有限公司、深圳招商供电有限公司、深圳招商水务有限公司公司股 权注入上市公司——蛇口招商港务股份有限公司。 2000 年，蛇口招商港务股份有限公司更名为招商局蛇口控股股份有限公司。2001 年，港口业务从上市公司中剥离。 2003 年，公司走出深圳，开始在北京、上海、广州等地拿地，迈出了全国化的第 一步。2004 年， 招商局蛇口控股股份有限公司正式更名为招商局地产控股股份 有限公司。在随后的十余年间，公司持续布局珠三角区域、长三角区域、环渤海 区域以及其他重点城市，直至 2014 年，招商地产在成立 30 周年之际实现“30 年 30 城”的战略布局，成功布点全国 30 个城市。

第三阶段：招商蛇口吸收合并招商地产，换股上市，在此阶段经营策略经历了从 规模扩张向聚焦深耕的转变（2015 年至今）

2015 年，招商蛇口进行了“吸收合并、换股上市”。招商蛇口发行 A 股股份， 以换股吸收合并的方式吸收合并招商地产，并向 8 名特定对象发行股票募集配套 资金，吸收合并对价为 118 亿元，募集配套资金发行价格 23.6 元/股。2015 年 12 月 30 日，招商地产正式终止上市并摘牌，同日，招商蛇口在深交所上市。 2019 年，公司旗下物业公司招商积余重组上市。2019 年 9 月，招商蛇口向中航 国际支付现金，购买其所持有的中航善达（原 000043.SZ）22.35%的股份；2019 年 11 月，中航善达向招商蛇口、深圳招商地产发行股份收购招商物业 100%的 股权，交易作价 29.90 亿元。2019 年 12 月，“中航善达”更名为“招商积余”。 重组完成后，招商蛇口合计持有中航善达 51.16%的股权。 2023 年，公司成功实现重组募配。2023 年，公司以发行股份方式购买深圳市投 资控股有限公司持有的深圳市南油（集团）有限公司 24%股权、招商局投资发展 有限公司持有的深圳市招商前海实业发展有限公司 2.89%股权，同时，向不超过 35 名符合条件的特定对象发行 A 股股份募集配套资金。发行股份购买资产发行 价格 14.83 元/股，募集配套资金发行价格为 11.81 元/股，募集配套资金规模 85 亿元。

在此阶段，公司的经营策略也经历了从规模扩张向聚焦深耕的转变。在 2020 年 及以前，公司城市布局范围超过 70 城；2021-2023 年，公司在投资端强调区域 聚焦、城市深耕，重点投资 30 城，深耕强心 6+10 城；2024 年，公司进一步聚 焦核心 10 城。

2、股权结构：招商局集团控股

招商蛇口控股股东为招商局集团有限公司（简称“招商局集团”）。截至 2025 年 一季度末，招商局集团直接持有公司 50.84%股权，并通过全资子公司招商局轮 船有限公司及招商局创新科技（集团）有限公司旗下的招商局投资发展有限公司 间接持有公司 7.62%的股权。招商局集团合计持股比例 58.46%。

3、管理团队：主要管理层人员均为体系内提拔，行业经验 丰富且能保证经营战略稳定性

公司主要管理层人员均具有丰富的公司内或集团内任职经历，行业经验丰富且能 够保障公司经营战略的稳定性。公司董事长、总经理及主要管理层均有较丰富的 公司内或集团内任职经历。现任董事长蒋铁峰的从业经历涵盖总部、区域、城市、项目等层面，2018 年被聘任为公司副总经理，2019 年被聘任为公司总经理，2023 年出任公司董事长。董事长及管理层丰富的任职经历以及从体系内一步一个脚印 的提拔路径或有助于保持经营风格的稳定，避免“风格漂移”。

4、业务结构：公司营收位列行业前 5，开发业务贡献约九 成收入和毛利润

公司业务包括三个板块：开发业务、资产运营以及物业服务。其中，开发业务主 营以住宅为主的可售型商品房的开发与销售，同时还包括代建业务；资产运营业 务包括集中商业、产业办公、公寓酒店等持有物业运营与资产管理以及会展和邮 轮业务；物业服务业务包括基础物业管理、平台增值服务及专业增值服务等。 除个别年份外，公司近十年营业收入基本保持增长，横向对比公司营收位列行业 前 5。近十年来公司营业收入基本保持增长，仅 2023 年出现受市场影响出现下 滑。2023 年营业总收入从 2022 年的 1830 亿元下滑至 1750 亿元，同比降幅 4% 。2024 年公司营收同比回升 2%至 1789 亿元。横向对比来看，2024 年公司 营收规模处于行业前列，在主要房企中排名第 5。

收入和毛利润结构中开发业务占比均约九成。2015-2021 年，公司业务结构分为 “社区开发与运营”、“园区开发与运营”以及“邮轮产业建设与运营”。其中， “社区开发与运营”以房地产开发销售业务为主，2015 至 2021 年收入占比 78%- 92%不等。“园区开发与运营”主要包括特色产业园、大型城市综合体、商业、 办公、酒店及配套等业态涉及的开发销售及运营管理业务，还涵盖了公司物业管 理业务，2015-2021 年收入占比 8%-20%不等。“邮轮产业建设与运营”主要为 邮轮运营、邮轮母港的建设与经营，2015-2021 年收入占比均不到 1%。 2022-2023 年，为匹配战略目标和转型方向，公司将原来的三大主业调整为三类 业务，即 “开发业务”、“资产运营业务”以及“城市服务业务”。其中，“开 发业务”主营以住宅为主的可售型产品的开发与销售，2022-2023 年收入占比分 别为 90%、88%。“资产运营业务”包括集中商业、产业办公、公寓酒店等持有 物业运营与资产管理，2022-2023 年收入占比分别为 2%、3%。“城市服务业务” 主营包括物业管理、邮轮、会展、康养等城市运营服务，同时还包括代建业务， 2022-2023 年收入占比分别为 7%、9%。 2024 年，公司将“城市服务业务”进行拆解：分部内代建业务划分至“开发业 务”，邮轮及会展业务划分至“资产运营业务”，物业管理及康养等其余业务则 归类为“物业服务业务”。至此，公司业务分类调整为“开发业务”、“资产运 营业务”和“物业服务业务”，2024 年上述三个业务分类收入占比分别为 87%/4%/9%，结构上仍以开发业务收入为主。

毛利润结构方面，2015-2019 年期间公司以“社区开发与运营”毛利润贡献为主， “社区开发与运营”毛利润占比平均约为 85%，毛利率平均约为 36%。2020- 2021 年“社区开发与运营”毛利润占比和毛利率均有所下降，毛利润占比从 2019 年的约 84%下降至 2021 年的约 67%，毛利率从 2019 年的约 34%下降至 2021 年的约 21%。2022 年业务调整后，“开发业务”成为公司毛利润主要来源，分 部毛利润占比约 99%，毛利率约 21%，“资产运营业务”/“城市服务业务”毛 利润占比分别约为-1%/2%，毛利率分别约为-12%/6%，2023 年“开发业务”“/ 资 产运营业务”“/ 城市服务业务”毛利润占比分别较 2022 年变化-4 PCT/+2 PCT/+3 PCT 至约 95%/1%/5%，毛利率分别较 2022 年变化-4 PCT/+15 PCT/+3 PCT 至 约 17%/3%/9%。2024 年“城市服务业务”拆解后，“开发业务”/“资产运营业 务”/“物业服务业务”毛利润占比分别约为 93%/0%/6%，毛利率分别约为 16%/1%/11%。

5、财务状况：减值计提相对充分，或为后续业绩修复打下 基础

近年来现金流结构以经营性现金流贡献为主，或反映出公司以内生增长为主的稳 健经营风格。2015-2016 年，公司整体现金流结构以经营性现金流贡献为主，经 营性现金流贡献保持在约 70%的水平，或体现出公司前期依靠自身积累并增长 的稳健经营风格。而后 2017-2019 年间公司现金流结构发生变化，经营性现金流 贡献由 2016 年的 65%下降至 2017 年的 47%，筹资性现金流贡献由 2016 年的 31%上升至 2017 年的 46%。2020 年以来，公司现金流结构恢复以经营性现金 流贡献为主的结构，经营性现金流贡献占比 50%左右，筹资性现金流贡献占比 45%左右。

净资产收益率近年来有所下滑，主要是行业下行背景下减值计提及结算毛利率下 降带动净利润率下降所致。近十年以来公司净资产收益率先升后降，自 2016 年 开始公司净资产收益率连续三年上升，从2015年的15%上升至2018年的21%， 2019 年开始公司净资产收益率整体呈下降趋势，从 2018 年的 21%下降至 2024 年的 4%，主要是行业下行背景下减值计提及结算毛利率下降带动净利润率下降 所致。横向对比，公司净资产收益率处于主要房企中间水平，和中海发展、保利 发展等头部央企处于同一梯队。拆分来看，公司盈利能力、杠杆水平均处于主要 房企中的中间水平，周转速度处于行业中低水平。 盈利能力方面，受减值计提和房价下行带来结算毛利率下行等因素影响，公司净 利率从 2019 年开始下降，从 2018 年的 22%下滑至 2024 年的 2%。横向对比， 公司净利率处于主要房企中间水平。 周转速度方面，近年来公司总资产周转率基本保持平稳。此前公司总资产周转率 曾从 2015-2017 年平均约 27%的水平下降至 2019-2024 年平均约 20%的水平。 近年来公司总资产周转率基本保持平稳。截至 2024 年，公司总资产周转率为 20%， 与 2023 年基本持平。横向对比，公司总资产周转率位于主要房企中间偏低水平。 需要注意的是，总资产周转率为基于报表结算数据计算的指标，而公司实际经营 层面近年来新获取的增量项目去化率已经出现边际改善，我们将在下文开发业务 章节展开论述。 杠杆水平方面，2019 年公司权益乘数有明显下降，从 2018 年 3.9 的下降至 2019 年的 2.7，主要由于 2019 年为了完成前海土地整备工作，公司开展资产重组和 合资交易，使得少数股权增加带动权益乘数下降。2019-2024 年权益乘数平均约 3.0。横向对比，公司权益乘数处于主要房企中间水平。

公司减值计提相对充分，或为后续业绩修复打下基础。2022-2024 年公司分别计 提资产减值损失约 50/23/45 亿元，信用减值损失约 14/1/16 亿元，二者合计约 64/24/61 亿元。横向对比，公司 2022 年以来累计存货减值金额/2022 年以来平 均存货比例约 5.4%，处于主要房企较高水平，或体现公司存货减值计提相对充 分，为后续业绩修复打下基础。

二、开发业务：增量项目去化率及利润率兑现情况 较好，战略资源获取能力为业绩释放的可持续性提 供支撑

1、销售：2025 年初以来销售金额排名升至行业前四，销 售表现优于百强房企

2025 年 1-7 月招商蛇口累计全口径销售金额位居行业第四，近年来公司销售表 现优于百强房企。根据公司公告及克而瑞数据，2024年公司全口径销售金额2193 亿，位列行业第五；全口径销售面积 936 万平方米，较 2023 年提升 1 名至行业 第五。2025 年 1-7 月，招商蛇口全口径销售金额排名较 2024 年提升 1 名至行业 第四，全口径销售面积排名保持行业第五。 2016 年至 2021 年期间，招商蛇口全口径销售金额持续上升，从 2016 年的 739 亿元上升至 2021 年的 3268 亿元；2022 年受市场及外部因素影响，公司全口径 销售金额同比下降 10%至 2926 亿元；2023 年全口径销售金额 2936 亿元，同比 基本持平；2024 年，公司全口径销售金额/销售面积分别为 2193 亿元/936 万平 方米，分别较 2023 年同比下降 25%/24%，销售单价为 2.34 万元/平方米，较 2023 年同比下降 2%。与 TOP10 和 TOP100 房企销售金额同比增速相比，2018 年以来公司销售金额同比表现基本优于 TOP10 和 TOP100 房企。

2、拿地：2025 年初以来拿地力度有所回升，增量项目去 化率及利润率兑现情况较好

公司拿地力度在 2024 年有所下降，2025 年初以来边际回升，横向对比处于主 要房企中上水平。2016 年以来公司全口径拿地力度整体呈下降趋势，从 2016 年 的 124%下降至 2024 年的 22%，截至 2025 年 7 月，公司全口径拿地力度较 2024 年上升 18 PCT 至 40%。横向对比，招商蛇口全口径拿地力度处于主要房 企中上水平。

公司投资逐步聚焦，在强心 30 城基础上进一步聚焦到核心 10 城。2020 年以来， 公司强心 30 城投入占比整体呈上升趋势，从 2020 年的 80%上升至 2024 年 98%。2024 年核心 10 城投入占比就达到 90%，其中上海投入金额达 49%。

2022 年及以后拿地的增量项目测算去化率和测算净利率均有明显上升，或可佐 证公司增量项目拓展质量较优。去化率方面，考虑到项目从拿地到实现大部分去 化大致需要 2-3 年时间，我们截取 2022 年及以前拿地的项目进行对比，截至 2025 年 6 月，公司 2022 年拿地的项目累计去化率约为 89%，明显高于 2019-2021 年拿地项目的累计去化率。利润率方面，公司 2022 年及之后拿地项目测算 净利率在 10%左右，明显高于 2021 年及之前拿地的项目，或可佐证公司增量项 目的拓展质量相对较优。

除了投资聚焦及严守投资刻度外，增量项目去化率及利润率改善的背后或包含 产品力提升的贡献。公司持续打造高品质、特色产品系与标杆项目，形成玺、 启序、天青等多个产品线，并不断迭代升级。

3、战略资源：历史战略资源逐步释放或为销售及结算利润 提供支撑，增量战略资源的获取能力或为业绩释放的可持 续性提供保障

蛇口、太子湾、前海等历史战略资源的逐步释放或为后续销售及结算利润提供支 撑。公司在深圳的蛇口、太子湾、前海等区域拥有大量待开发的优质资源。其中， 太子湾片区总建筑面积约 170 万平方米，大部分面积已开工，近年来或逐步进入 竣工结转阶段；妈湾片区总经营性用地面积 80.62 万平方米，计容总建面 455.8 万平方米。这些土地储备初始成本低，增值收益可观。以太子湾片区为例，太子 湾片区估算净利率或可达到约 23%。历史战略资源的逐步释放或为公司后续利 润提供支撑。

从更长期角度来看，公司坚持多渠道投资拓展，可通过旧改等方式持续获取优 质资源，或为公司后续业绩释放的可持续性提供保障。除招拍挂外，公司还通 过收并购、旧改等方式以较低成本获取优质资源。据公司披露，仅 2021 年公司 就获得包括虹口区 17 街坊旧改（弘安里）项目在内的共 14 个旧改项目排他资格以及 9 宗产城联动项目。同时据公司披露，公司积极与上海市属国企筹划组 建上海城市更新基金。深圳以外的旧改项目或一定程度上佐证公司除了蛇口、 太子湾、前海等历史战略资源外，在上海等核心城市获取增量战略资源的能 力。增量战略资源的获取能力或为公司后续业绩释放的可持续性提供保障。

三、资产运营业务：打通“投、融、建、管、退” 循环，关注后续通过不动产资管循环扩大资产管理 规模的可能性

1、经营表现：资产经营业务收入和利润持续增长，经营表 现保持平稳

公司资产经营业务收入和利润持续正增长，结构上多元赛道协同发力。自 2022 年公司业务调整以来，公司资产运营业务收入连续两年正增长1 ，从 2022 年的 57 亿增长至 2024 年的 75 亿，年化平均增速约 14%。从结构上来看，各经营性业 态收入占比相对均匀，截至 2024 年，公司商业/产业园/写字楼/公寓/酒店/其他运 营收入在资产经营业务收入中占比分别约为 24%/19%/18%/17%/14%/9%。 公司出租性物业平均出租率稳定在 80%及以上，开业三年及以上项目 EBITDA 回报率持续上升。出租率方面，近十年公司投资物业平均出租率持续稳定在 80% 及以上，平均约为 84%。2024 年公司投资物业平均出租率约为 84%，与 2023 年基本持平。利润方面，公司 2022 年以来资产运营业务 EBITDA 保持增长，从 2022 年的 30 亿增长至 2024 年的 37 亿，年化平均增速约 11%。利润率方面， 公司资产运营业务 EBITDA Margin 从 2021-2022 年平均 53%的水平下降至 2023-2024 年平均 49%的水平。回报率方面，公司开业三年以上项目 EBITDA 回 报率连续两年上升，从 2022 年的 5.79%上升至 2024 年的 6.42%。

集中商业：收入保持增长，出租率维持 90%左右。公司商业板块包括“海上世 界”、“汇港”和“花园城”三条产品线。从收入来看，2022 年以来公司集中商 业运营收入连续三年正增长，从 2021 年的 10 亿增长至 2024 年的 18 亿，年化 平均增速约 20%。出租率方面，2019 年以来公司集中商业平均出租率维持 90% 左右。

产业园：收入保持增长，出租率基本维持 80%以上。从收入来看，2022 年以来 公司集中商业运营收入连续三年正增长，从 2021 年的 7 亿增长至 2024 年的 14 亿，年化平均增速约 23%。出租率方面，除 2022 年短暂下滑至 78%以外，2019 年以来公司产业园平均出租率维持在 83%-86%的区间。

写字楼：收入保持增长，出租率维持 70%左右。从收入来看，2022 年以来公司 集中商业运营收入连续三年正增长，从 2021 年的 7 亿增长至 2024 年的 13 亿， 年化平均增速约 26%。出租率方面，2019 年以来公司写字楼平均出租率基本稳 定于 70%左右。

2、“投、融、建、管、退”循环：已建立三个 REITs 平 台，打通“投、融、建、管、退”的不动产资管循环，关 注后续通过不动产资管循环扩大资产管理规模的可能性

公司打造业态资产 REITs 平台退出通道，打通“投、融、建、管、退”的不动产 资 管 循 环 。 公司目前拥有招商局商业 REIT、蛇口产 园 REIT、招商租赁住房 REIT三个 REITs 平台，为产业 园、租赁住房、写字楼、集中商业等多种业态资产建立退出通道，打通了“投、 融、建、管、退”的不动产资管闭环。截至 2024 年末，三个 REITs 平台资产管 理规模共计约 137 亿元。据公司披露，截至 2024 年末公司通过公募 REITs 平台 管理资产约 59 万平方米，2024 年管理口径收入达 8.13 亿。

产业园 REIT 已经完成首次扩募并拟二次扩募，关注后续 REITs 扩募“常态化” 带来持续利润贡献以及公司进一步通过不动产资管循环扩大资产管理规模的可 能性。蛇口产园 REIT 已于 2023 年进行首次扩募，并于 2025 年 4 月发布公告称拟申请第二次扩募并新购入基础设施项目。REITs 平台的扩募能力初步得到验 证。关注后续 REITs 扩募“常态化”带来持续利润贡献以及公司进一步通过不动 产资管循环扩大资产管理规模的可能性。

四、物业服务业务：收入利润保持增长，降本增效 推动利润率边际上升

自 2019 年重组上市以来，招商积余收入和利润均保持增长。招商积余为公司旗 下物业服务和轻资产运营服务平台，2019 年重组上市以来，公司营业收入和归 母净利润均保持增长，其中营收从 2019 年的 61 亿增长至 2024 年的 172 亿，年 化平均增速约为 23%，归母净利润从 2019 年的 3 亿增长至 2024 年的 8 亿，年 化平均增速约为 24%。管理规模方面，公司管理面积从 2019 年的 1.5 亿平方米 增长至 2024 年的 3.6 亿平方米，年化平均增速约为 19%。

通过数次收并购扩大规模，并购聚焦航空、金融等专业性较强的业态。2021-2022 年，公司先后并购上航物业、南航物业、新中物业、深圳汇勤等，总共获得在管 面积约 1063 万平方米。

通过组织变革、优化采购体系、构建全生命周期管理体系等措施推动降本增效， 净利率稳中有升，降本增效措施持续落地背景下关注公司利润率进一步提升的可 能性。2019 年重组上市以来，招商积余净利润率保持在 5%左右。横向对比来看， 招商积余净利率处于主要物业企业中的中等偏低水平，略低于中海物业、保利物 业等可比物业央企。近年来，招商积余采取通过组织变革、优化采购体系、构建 全生命周期管理体系等一系列降本增效措施，2024 年招商积余净利率同比提升 0.4 PCT 至 5.1%。后续随着上述各项降本增效措施持续落地，关注公司利润率 进一步提升的可能性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）