2023年招商蛇口研究报告：潮起蛇口奋楫时代巨浪，招商血脉倾注美好生活

1 概况：诞生于改革开放前沿阵地，成长为全国性房企龙头

1.1 发展历程：从蛇口工业园区走向全国

1.1.1 历史沿革：40 年风雨兼程，成就国内领先的综合开发运营商

改革开放前沿阵地，启航 40 年风雨历程。1978 年十一届三中全会开启了改革开放新 时代，1979 年，中国第一个外向型工业园区——招商局蛇口工业区，在当年奠基并起步， 招商蛇口也诞生于 1979 年。1979 年至今，公司发展历程可分为四个阶段： 第一，1979-1990 年，随“改革开放”而建立，业务集中在蛇口工业区，以园区开发为 主：1979 年 7 月，招商局蛇口工业区建设指挥部正式成立，负责蛇口工业区的筹建工作。 1979 年 10 月，蛇口工业区成立地产管理处，主要负责工业区内土地规划征用、建设和经营 管理。1981 年成立蛇口工业区建设指挥部房地产科。1984 年房地产科独立，蛇口区房地产 公司成立，负责工业区职工住房建设，并率先进行职工住房商品化改革。

第二，1990-2000 年，“二次创业”，分离园区管理等政府职能，聚焦蛇口地产开发业务。 1987 年蛇口工业区房地产公司获得深圳市政府核定的一级房地产综合开发资质。1990 年成 立招商局地产控股，为国内最早的房地产公司之一。1997 年，蛇口工业区房地产公司获得 国家一级开发资质，更名为深圳招商房地产有限公司。 第三，2000-2015 年，从深圳蛇口走向全国，逐步成长为全国性房企龙头。2000 年， 原先上市公司主体招商港务成功竞得深圳湾填海区两块土地，标志着公司商品房开发业务正 式走出蛇口。2001 年又剥离了港口业务。2007 年，招商地产获得国家一级房地产综合开发 资质，同年提出全国化构想。2008 年成立深圳招商建设，获得建筑企业资质。2014 年招商 地产的销售额首次超过 500 亿，在华中、华北、华南和华东四大区域成功布局，初步完成向 全国性房地产综合开发商的角色转变。 第四，2015 年至今，重组上市后快速发展，致力成为全国领先的综合开发运营商。2015 年，招商局集团提出要培育四个“全国领先”，其中关于地产部分提及“国内领先的城市综 合开发和运营服务商”。同年招商局蛇口工业区控股换股吸收合并招商地产。2017 年，公司 签约销售额首次突破千亿元大关，排名行业第 14。2020 年，销售排名重回前 10。2022 年， 签约销售额达到 2926 亿元，排名第 6。

1.1.2 战略演变：顺应市场变化，持续推进公司战略转型

2016 年至今，发展战略几经变革。2016 年，公司制定“133341”战略，其中最先的“1”， 即是以成为领先的城市和园区综合开发运营服务商为战略定位。主营业务方面，公司原先主 要开展社区、园区、邮轮运营三大业务。2022 年，为匹配战略目标和转型方向，原来的三 大主业：社区、园区、邮轮运营，调整为三类业务：开发业务、资产运营、城市服务，按照 业务形态重新划分。其中，开发业务主营以住宅为主的可售型商品房的开发与销售，而原先 的邮轮业务板块调整为城市服务的一部分。

地产开发始终为公司最重要业务，2015 年后销售排名快速上升。2015 年四季度至今， 原有的三类主营业务中，社区开发与运营业务营业收入占比始终保持在 70%以上。园区开 发与运营业务毛利占比通常高于营收占比，2021 年第二季度社区开发运营毛利占比下降至 56%，园区开发毛利占比提高到 44%。2022 年二季度社区开发与运营业务营收与毛利占比 继续保持在较高位置，地产开发始终为公司最重要的主营业务。从克而瑞销售排名来看， 2013-14 年公司销售额排名行业第 15。自 2015 年重组上市以来，招商蛇口在销售规模方面 保持积极进取姿态，2018 年后公司全口径销售排名快速上升，2022 年销售排名跃居行业第 6。

2016 年至今，公司根据市场形势变化与政策导向，调整战略与经营计划。 2016 年是“十三五”开局之年，公司判断供给侧改革与央企重组力度加大，将主题定 为“融合年”，提出要实现社区业务业绩稳步增长，加快园区板块开发建设，积极探索邮轮 新业务。当年招商蛇口与前海管理局组建“深圳市前海蛇口自贸投资发展有限公司”，参与 前海蛇口自贸区管理体制机制的创新。 2017 年“房住不炒”基调贯穿始终，公司认为房地产市场将保持平稳，主题为“发展 年”。当年公司业绩首度跨越“千亿”目标，跻身千亿规模房企行列。2018 年公司判断因城 施策主基调仍将延续，当年主题“改革年”，完成组织架构调整。 2019 年判断行业发展处在顶部，将持续推进转型创新，当年定位为“提质增效年”，要 求进一步提升资产管理能力，强化持有物业经营能力。12 月招商局商业房托基金在港交所成功上市，成为 2006 年后首只由中国国有企业资产分拆在港上市的房地产投资信托基金， 为公司开拓不动产金融业务新思路。2019 年 12 月 16 日招商积余在深交所重组更名上市， 成功实现集团物业板块上市。

1.1.3 资本市场：重组上市理顺业务关系

招商蛇口股权结构经历多次调整。1984 年，蛇口工业区房地产公司成立。进入 90 年代 以后，招商局集团加快了下属企业的股份制改造步伐，1990-1993 年，招商局旗下安达实业、 南方玻璃与招商港务纷纷上市。为应对 1993 年经济过热，政府加大宏观调控力度，限制房 企通过股权和银行渠道融资，当时火热的海南楼市快速降温。 1999 年借壳上市，股权改革加速。随着“房改”推进，行业资金需求不断增长。1997 年，蛇口工业区房地产公司更名为“深圳招商房地产有限公司”。随后的 1999 年融资政策 有所松动，建设部开始推动部分房企恢复上市。蛇口招商港务有限公司以部分资产，与蛇口 工业区有限公司持有的深圳招商地产、招商供电和招商供水股权置换，深圳招商房地产有限 公司实现借壳上市。同年，蛇口工业区有限公司更名为“招商局蛇口工业区有限公司”。2000 年，招商港务更名为“招商局蛇口控股股份有限公司”（证券简称“招商局 A”），2004 年又 更名“招商局地产控股股份有限公司”，证券简称变为“招商地产”。2005 年招商地产披露 股权分置改革方案。2008 年，招商地产增发募集近 60 亿元获批，并于当年增发完成。

2015 年换股吸收合并，完成混合所有制改革并理清业务关系，公司增长驶入快车道。 2015 年 6 月，招商局蛇口工业区控股以整体变更方式完成股份制改造，成为股份有限公司。 9 月招商局蛇口工业区控股发布重组方案，通过发行 A 股换股吸收合并招商地产控股，新公 司全称“招商局蛇口工业区控股股份有限公司”（招商蛇口，001979.SZ）。吸收合并同步解 决招商地产 A、B 股换股问题；首次在吸收合并中引入近 120 亿元的战略投资，实现混合所 有制改革；同时完成新加坡 B 股退市。2016 年是招商蛇口重组上市后的首年，公司业绩表 现亮眼，营业收入同比增长 29.15%，归母净利润同比增长 97.54%。

1.2 公司治理：背靠招商局集团，股权集中架构清晰

1.2.1 股权结构：招商局集团控股，国资背景股东较多

公司股权结构集中并保持稳定，控股股东招商局集团实力雄厚。截止 2023 年 7 月，招 商局集团持股比例 55.23%，为公司控股股东。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干 企业，2005 年成为国资委确定的以地产为主业的 16 家央企之一；2022 年由国有资本投资 公司试点企业正式转为国有资本投资公司。目前招商局集团体系内拥有两个世界 500 强公 司：招商局集团、招商银行，集团业务集中于交通物流、综合金融、城市与园区综合开发， 以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业。 其余股东较多具备国资背景。公司前十大股东中，其他国资背景股东包括北京诚通金控、 华侨城、国开金融，分别持股 0.96%、0.76%、0.76%。发行股份购买资产交易完成后，深 圳市国资委旗下的深圳投资控股持有招商蛇口 5.47%股权。保险和基金方面，证金公司、社 保基金、兴全基金、工银瑞信分别持股 0.81%、1.04%、0.79%和 0.60%。外资方面，香港 中央结算持股占比 2.29%。

1.2.2 管理架构：“总部-事业部-区域集团”架构清晰

近年来保持“总部-事业部（专业公司）-区域集团”架构。除总部与区域集团外，招商 蛇口组织架构中还包括事业部和专业公司。公司事业部主要有 2 个，产业园区事业部作为专 设平台，主要负责产业园区的业务。另设海外发展事业部。与此同时，2013 年公司注入部 分城市的地产项目，以招商局置地（0978.HK）为境外上市平台。目前还设置了 6 个专业公 司，分别为招商邮轮、招商商管（集中商业与写字楼）、招商伊敦（酒店与公寓）、招商观颐 （康养）、招商会展和招商城科（数字化），经营业务多元化。

从变化趋势上看，服务于公司战略转型，公司持续调整组织架构、优化管理及决策机制。 2012 年，公司建立了以经济利润和销售额为核心指标的新型激励体系。2016 年向区域适度 授权，做实区域管理总部，缩短决策链条，节约管理成本并提高管理效率，增强经营的市场 导向和目标导向。 2018 年进行了职能部门的合并精简，增设四大区域。通过推动公司组织改革，运用“大 部制”，奉行“小总部、大区域”模式，打破职能壁垒、缩减流程、瘦身总部，实现扁平化 的高效运作。2018-2019 年，总部职能部门精简为 8 个，取消了审计稽核、人力资源、信息 技术、资金资本、营销品牌、成本管理部和城市研究院，职能合并至其他现有部门。区域方 面，增设江南、西南、海南、东南四大区域，除东南区域 2020 年后独立为招商漳州公司之 外，其他三大区域延续至今。 2019-2020 年增加持有型物业部门设置，2020 年招商商管与招商伊敦等专业公司独立 运营。2019 年 12 月招商物业吸收合并中航信托，更名为招商积余。同年公司成立资产管理 中心。招商蛇口为 2020 年设置的主题为“资管年”，公司持有型业务实现突破。当年公司协 同招商积余设立“招商商管”商业运营管理团队，主管商业地产业务，公寓与酒店业务由招 商伊敦负责，以专业化、垂直化为原则重塑组织管理体系。

1.2.3 管理层：扎根集团与公司内部，护航公司持续发展

公司管理层根植于集团与公司内部。公司董事长许永军先生曾在招商局物流集团长期 任职，在 2015 年公司重组上市后被聘任为总经理。2019 年，接棒任职长达 14 年的孙承铭 董事长，担任招商蛇口董事长。公司总经理蒋铁峰先生，历任南京公司、上海公司、华东区 域、江南区域总经理，期间率领华东区域连续两年成为招商蛇口销售贡献第一的区域。2019 年 10 月被聘任为总经理。 推出股权激励、推动组织人才升级，并加大管理队伍建设。2015 年公司推出员工持股 计划，参加对象包括公司高管和核心骨干。2016 年推出股权激励方案。2020-2021 年，公 司强化干部队伍建设与人才“六能”机制，建立了差异化职务职级体系，设置公司总部、区 域、事业部、专业公司及其下属单位的职务职级，重新设计招商积余、招商商管、招商伊敦、 招商城科等单位的职务职级。2021 年 10 月召开了公司 2021 年第二次临时股东大会，董事 会与监事会顺利完成换届选举，任期 3 年。

2 销售：销售规模持续增长，高能级城市占有率提升

2.1 销售规模：城市深耕效果显著，销售逆势增长

2017 年后销售增速保持稳定，持续跑赢全国，在头部房企中占据领先位置。从销售额 增速来看，2010-2016 年期间，招商蛇口销售金额增速波动较大，在 2011、2012 与 2014 年超过全国，但在 2013、2015、2016 年跑输。2017 年后，公司每年销售金额与销售面积 同比增速均超过全国销售额增速，主要头部房企中也占据领先位置，周期波动中公司销售表 现呈现较强的稳定性。 2022 年调整周期增速保持韧性，排名逆势提升。在行业调整期中，公司开发业务仍然 走势平稳。2022 年全年招商蛇口累计实现销售面积 1193.65 万平方米，累计销售金额 2926.02 亿元。尽管销售额有所下滑，但与其他龙头房企相比下跌幅度较小。均价方面，2022 年公司销售均价同比上升 10%，一方面反映布局城市能级较高，且近年以来侧重于品质提 升；另一方面也意味着公司在交付与产品力等方面获得市场高度认可，并未通过大幅降价换 取流速。2022 年销售额市场占有率也提升至 2.2%的最高值。

2.2 城市分布：高能级城市占有率提升

坚持“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略，持续扩大销售规模。2014-15 年三四线城市面临商品房高库存压力，公司在 2015 年制定“133341”战略之时，即提出通 过“区域聚焦、城市深耕、转型发展”三个基础策略扩大规模。2017-2018 年，核心城市调 控政策趋严，棚改带动三四线楼市复苏。在区域聚焦与城市深耕基础策略上，2021 年公司 又提出优先布局高能级核心城市，增加在划定的“强心 30 城”内权益投资额占比。从 2022 年销售情况看，城市深耕卓有成效，高能级城市销售取得显著增长。 重点 20 城中，上海、合肥、苏州等长三角地区市占率较高。2022 年公司在上海、合 肥、苏州、南通、徐州的市占率超 10%，上海单城销售金额突破 740 亿元；公司在全国 12 个城市进入当地销售金额前五位，其中上海、苏州、合肥、南通排名 TOP1；深圳、南京、 徐州进入 TOP3；温州、西安、无锡、重庆、金华位居 TOP5。主要由控股子公司招商局置 地布局的区域中，南京等城市也取得较高的市占率。

2.3 销售目标：稳步上升，向 3300 亿及更高目标迈进

2015 年至今销售目标与实现销售金额逐年提升。2017 年公司首次制定了 1000 亿的销 售额目标，在当年实现 1128 亿销售额，成功进入千亿级别规模头部房企行列。2020 年实现 签约销售额 2776 亿元，重回行业销售规模前 10。2022 年市场整体下行，房企普遍面临去 化困难与价格下跌等难题。2022 年全国商品房销售额整体下降 26.7%的背景下，公司全年 实现 2926 亿销售额，同比下降 10.5%，依然保持较高韧性。2023 年 1-3 月市场有所回暖， 但复苏持续性不足，4-5 月销售环比回落。分能级来看，高能级城市销售情况较好，二三线 城市仍在低位。一线城市房价走势也保持韧性。从企业层面，房企销售情况延续分化表现， 国央企销售保持较高增速。 2023 年目标额仍为 3300 亿，同时排名“保 6 争 5”，积极进取扩大规模。2021-2022 年 疫情冲击、防疫政策和行业下行因素叠加，实现销售额与目标仍有一定距离。2023 年销售 额目标仍为 3300 亿，与 2022 年实现销售额相比增长 12.8%。计划新开工面积 1000 万平， 与 2022 年实现新开工面积相比增长 11.4%。同时 2023 年可售货值约 6000 亿，储备充裕， 去化率达到 55%即可完成销售额目标。排名方面，公司提出“保 6 争 5”，积极进取扩大销 售规模，继续向 3300 亿这一目标及更高目标迈进。

随行业销售和盈利逐渐改善，招商蛇口有望进一步修复销售增速，实现超越行业的规模 增长。2022 年至今，头部国央房企在销售表现、货值储备和融资条件等方面具备较大优势， 我们认为在本轮销售回暖过程中，招商蛇口为代表的优质国央房企有望进一步修复销售规模 增速。随行业销售和盈利逐渐改善，招商蛇口在销售和拿地端保持积极进取态度，并充分运 用当前融资环境实现有效扩表，或将在销售和资产规模等方面实现超越行业的增长。

2.4 主要产品：三大类产品系定位清晰，满足不同层次住房需求

政策支持住房、改善需求占比提升。根据中指研究院统计的 50 家百强房企项目销售额， 2018 年以来，90-200 平的中等面积户型占比有所提高，反映市场由刚需主导逐渐转变为刚 需与改善需求并重。在此背景下，招商蛇口打造较为丰富的产品线，尤其是改善类住宅产品， 有望为公司未来销售提供有力支撑。 2018 年 3 月发布三大住宅产品系，不断完善住宅产品线。根据家庭成长需求，招商蛇 口设置三类住宅产品：成长系（“依系”）、成就系（“雍、臻系”）、传承系（“玺系”）。2015 年深圳的海上世界双玺花园为首个“玺系”产品。2018 年首次发布“成就系”住宅产品线， 定位为“轻奢舒居”。2022 年 5 月在上海推出“璀璨系”产品，以适应新时代青年人对居住 要求与体验。产品线不断完善升级，满足从刚需、首改、再改到豪宅等不同层次住房需求。

全方位提升住宅产品质量与产品力。公司将 2022 年定位为“品质年”，全方位践行“品 质年”要求，积极做优产品质量。2022 年产品力排名位列房企第八位。公司“玺系”、“臻 系”产品分别入选 2022 年克而瑞全国十大豪宅产品系和轻奢产品系。 交付力获得高度认可。2021 年后中小房企信用事件频繁出现，部分居民转向购买现房 与二手房，以规避新房交付逾期和烂尾风险。2022 年在疫情等因素影响下，招商蛇口竣工 面积仍然实现 3%的增长。同时公司社区客户满意度首次突破 90 分，完美交付比例大幅提 升 28pct，交付力也受到客户高度认可。

3 拿地：投资强度趋于稳健，土储布局与质量持续优化

3.1 投资强度：2021 年后强度保持高位，权益占比提升

2016-2017 年拿地强度上升，随后有所回落，金额强度保持在 50%左右。2011 年至今 公司整体保持积极稳健的顺周期拿地节奏，销售额增速上行期加大投资强度。拿地金额占销 售额比例（拿地金额强度）在 50%左右。2014 年至今经历三轮周期：第一，2014-15 年调 整期，三四线城市面临高库存和房价下行压力。不过公司 2014 年销售额保持 18%的较高增 速，同时积极补充土储，拿地金额强度升至 67%。2015 年销售增速放缓，拿地强度降低。 2016-17 年楼市热度回暖，销售额增速分别升至 28%、53%，2017 年签约销售额突破 1000 亿元。期间公司完成重组上市，拿地强度也大幅上升。2016 年公司与华侨城合作竞得深圳 国际会展中心项目。

第二，2018-19 年市场热度在调控下趋于回落，2019 年公司销售额突破 2000 亿大关， 拿地金额基本持平，拿地金额强度降至 44%。2020-2021 年行业进入疫情后的复苏期。招 商蛇口销售额保持在 20%左右的较高增速，拿地金额强度持续提升，2021 年拿地总价占销 售额比例达到 65%；由于 2021 年拿地均价上涨，而拿地规划建面有所减少。 第三，2022 年至今，公司拿地强度在龙头房企中保持领先，权益占比大幅提升。2022 年拿地金额强度 44%，拿地面积强度 61%。据克而瑞统计，2021-22 年百强房企拿地金额 强度从 29%下降至 18%。在行业销售规模回落、投资安全边际收缩的背景下，招商蛇口土 地投资强度在龙头房企中依然保持较高水平。从权益比例来看，2022 年权益拿地金额占比 60%，2023 年上半年进一步提高至 83%，权益占比大幅提升。

3.2 拿地布局：区域聚焦与城市深耕

2021 年后一二线城市拿地面积占比提升，聚焦销售确定性更强的区域。2014 年招商蛇 口已成功布局全国 30 个城市，完成向全国性地产综合开发商的角色转变。2016 年“房住不 炒”基调下，以北京“930”限贷、限价为代表的新政在一二线城市铺开，一二线城市房价 逐步趋于稳定。而 2016-18 年期间，三四线城市持续受益于棚改货币化推进，房价上涨后地 货比具备一定优势，房企拿地区域普遍下沉。2017 年招商蛇口新进入 14 个城市，布局近 50 城。2018-19 年棚改接近尾声，2020 年以来在疫情冲击背景下，高能级城市销售表现出 更强的确定性，公司积极换仓。从城市能级分布上看，公司一线城市拿地规划建面占比从 2018 年的 5%提高至 2022 年的 25%（+20pct），二线占比由 47%上升至 51%（+4pct），三 线城市由 47%大幅下降至 24%（-23pct）。 2021 年后华东与江南区域成为公司拿地的主要区域。从大区分布上看，华东、江南地 区拿地面积合计占比基本都在 30%以上，2022 年华东、江南地区拿地面积占比分别达到 28%、23%，为新增土储主力区域。2018 年布局区域和城市有所下沉，其中江南区域为 2018 年公司增设，聚焦江苏和安徽重点城市。另外还增设了西南、海南、东南区域，例如在成都 设立了囊括成都、重庆、西安、昆明四个城市的西南区域总部。2019 年公司在西南区域拿 地面积占比近 30%，金额占比达到 11%，2020 年后拿地面积与金额占比有所回落。

2022 年拿地城市数量减少，单城投资额和投资面积保持稳定。近年来公司坚定执行城 市深耕策略。2022 年，公司累计获取 56 宗地块，拿地城市数量大幅下降，从 2021 年的 41 个减少到 25 个。但 2019-2022 年单城投资力度持续提升。2022 年单城总拿地金额为 51 亿，与 2021 年基本持平。

2021 年后拿地布局收缩，“强心 30 城”、“深耕 6+10 城”成为拿地重点。2021 年招商 蛇口首次在年报中提出“强心 30 城”概念，当年“强心 30 城”权益地价投入占总投资额的 比重达 90%，2022 年比例提高至 94%。2021 年前 10 城投资占比达到 62%（+10pct），重 点布局上海、南京、广州、杭州、武汉、重庆等核心城市，位于国家重点城市群长三角和粤 港澳的合计投资比重超 70%。2022 年又提出“深耕 6+10 城”，在其中的投资金额占比达到 90%，单城投放权益地价高达 31 亿元，其中包括上海 10 宗、深圳 5 宗、合肥 5 宗。

3.3 拿地价格：近期拿地溢价率下降

2020 年二季度以来，招商蛇口拿地溢价率有所降低。2021 年 22 城土地市场开启集中 供地政策。新政影响下，一方面房企短期资金压力增大，规模房企资金优势凸显，合作开发 成为降低资金压力的有效手段；另一方面，实施政策的 22 城主要集中于一二线城市，热点 城市土地市场溢价率有所降低。2014-16 年，聚焦高能级城市，招商蛇口拿地溢价率通常高 于全国均值；但 2016 年后，全国土地市场平均溢价率下降，公司拿地溢价率也趋于降低。

3.4 土储分布：重点城市核心区位储备充足

目前土储充裕布局合理，重点城市核心区位地块为收入提供保障。根据公司 2022 年业 绩发布会，2023 年公司土地储备近 4000 万平（包括住宅和非住宅），可售货值接近 6000 亿元。在两年的积极换仓后，目前高能级城市货值占比高，一线/二线/三线城市占比分别达 到 33%/47%/20%，可保证较高去化率和流速，为实现年度销售目标提供有力保障。 招商蛇口在重点城市的核心区位中拥有大量优质土储。深圳前海未开工土储计容建面 较多；太子湾开工进度快，已开工面积占比较大，可贡献较多结转收入；蛇口土地储备仍有 待进一步开发。公司在成都天府新区的土地储备，仍有较大比例待开发。未来优质土储逐步 开发结转，有望持续为公司贡献收入与盈利。

3.5 拿地方式：积极探索产城联动等渠道

通过集团内协同、产业联动、城市更新等渠道获取优质土地储备。集团内资源的协同和 产业新城的拓展也成为公司获取优质储备的重要途径。产城联动方面。2021 年，公司在产 城联动方面获取项目 9 宗，包括雄安新区、武汉神龙、合肥新站、宁波雷公巷等，补充土储 约 215 万平方米。收并购方面，2021 年落地的单项目收并购共 12 宗，累计补充项目资源 106 万平方米。 旧改与城市更新成为近年来城市改造的主流方式，公司旧改与城市更新项目数量快速 增加。2021 年公司获得 14 个旧改项目排他资格，预估土地储备面积 510 万平方米、货值 超 1200 亿元。积极与上海市属国企筹划组建上海城市更新基金，总规模约 800 亿元，为目 前全国落地规模最大的城市更新基金，将定向用于投资旧区改造和城市更新项目。公司立足 粤港澳大湾区，积极拓展优质城市更新项目。截至 2022 年末，公司已累计获取排他资格的 城市更新项目共 25 个，规划计容建筑面积约 1200 万平方米。目前布局聚焦在深圳、广州、 佛山、东莞。

4 投融资：融资与负债结构合理，内生与外延增长并重

4.1 债务结构：三道红线保持绿档，有息负债稳步增长

2020 年以来“三道红线”均保持绿档，适度提升负债率指标。2022 年剔除预收账款的 资产负债率为 62.42%，相比 2020 年末提升 3.58pct。净负债率 48.09%，相比 2020 年末 提升 19.28pct。两类负债指标均有所上升。而现金短债比从 2020 年末的 1.23，提高至 2022 年末的 1.30，变动 0.07pct。

2019 年后有息负债规模稳步增长。2016-2018 年，公司有息负债规模快速扩张。2016 年公司拿地总价大幅上升，2017 年有息负债相应增长。2018 年金融去杠杆，行业融资条件 有所收紧。公司有息负债增速明显放缓。2018H1 有息负债同比增速为 72.8%，2018H2 同 比增速降至 17%，之后保持低位。作为招商局集团的二级公司，招商蛇口的有息负债率一直 受到集团的严格管理，同时集团也积极推动公司加速去化，进一步降杠杆、降成本。 综合资金成本保持低位。自 2020 年中之后，为应对疫情与经济下行压力，国内流动性 相对宽松。而随着市场环境变化和公司负债增速放缓，融资成本也逐步下降。2022 年末综 合资金成本降至 3.89%，在龙头房企中保持显著优势，仅落后于深圳控股（3.30%）、中国 海外发展（3.57%）和华润置地（3.75%）。 资产负债结构健康，未来仍具备有效扩表空间。2021-22 年，行业内众多中小房企因过 去盲目追求高杠杆、高周转发展模式，融资端陷入困境。得益于长期以来稳健的经营策略和 财务表现，招商蛇口的融资规模与成本仍然保持稳定。2023 年中央层面提出防范化解优质 头部房企风险，改善资产负债状况。作为房地产行业龙头央企，公司未来融资环境有望保持 稳定。我们认为，随着募集配套资金落地，公司净资产规模或进一步扩张。另外，健康的资 产负债结构和较低融资成本，也有利于公司实现有效扩表，进一步拓展市场份额。

4.2 股权再融资：重启南油收购，提升前海土储权益占比

4.2.1 交易情况：完成“第三支箭”首单注册

紧跟再融资政策窗口期，重启发行股份购买资产交易。公司早先于 2020 年启动南油集 团收购交易，但受当时政策限制与市场环境波动的较大影响，最终方案未能实施。2022 年 11 月 28 日，证监会放松房企再融资政策，允许房地产上市公司发行股份或支付现金购买涉 房资产，同时允许募集配套资金。招商蛇口也宣布重启资产购买并发布了交易预案，拟通过 发行股份购买深投控持有的南油集团24%股权、招商局投资发展持有的招商前海实业2.89% 股权，同时拟向不超过 35 名的特定投资者以 15.06 元/股的价格非公开发行股份募集配套资 金。截至 7 月 13 日，公司公告标的资产过户完成，非公开发行新股登记申请已由中登公司 深圳分公司受理。

交易完成后南油集团将成为全资子公司，对招商前海实业权益比例上升。收购深投控持 有的 24%南油集团股权后，南油集团变为招商蛇口的全资子公司。南油集团主要通过直接 及间接方式持股招商前海实业，从事园区开发、建设和运营业务。交易前南油集团合计持有 招商前海实业 44.85%股权。除此之外，招商局投资发展也持有 2.89%的招商前海实业股权。 交易完成后，招商蛇口对招商前海实业的持股比例提高 13.65pct 至 85.99%。 并表资产负债规模不受影响，增大对南油集团与招商前海实业的权益占比。南油集团与 招商前海实业原先均为招商蛇口并表子公司，因而发行股份购买资产不影响母公司并表资产、 负债、资产负债率等指标。交易标的子公司的少数股东权益变为母公司权益，从而母公司权 益比例提升。而募集配套资金完成之后，将扩大资产与净资产规模，进一步增厚公司收益。

扩大前海片区优质资源权益占比。本次交易完成后，招商蛇口持有的前海蛇口自贸投资 股权将从 36.17%（持有招商前海实业股权 72.34%×招商前海实业持有的前海蛇口自贸投 资股权 50%）提升至 42.99%（85.99%×50%，+6.83pct），进一步加大招商蛇口对深圳前 海妈湾优质土地资源享有的权益占比，有利于前海蛇口自贸区开发建设，并夯实公司竞争力。 募集配套资金投向存量住宅开发项目。此次交易同时募集 85 亿配套资金，投向存量地 产项目。涉及项目的交付时间主要集中在 2023 年 9 月之后，落地之后将进一步扩大权益规模，并夯实公司今年以及未来业绩表现。

4.2.2 规划调整：前海调规后住宅占比提升

前海片区经历土地规划调整，开发进度相对缓慢，土地规划逐渐明朗。早在 2003 年 9 月 25 日，深圳市政府同意将前海湾约 3.5 平方公里用地划给招商局作“港区联动物流园区” 用地，2004 年招商局托管陷入债务危机的南油集团，增资后获得其 76%股权。2013 年 6 月 5 日《前海深港现代服务业合作区综合规划》批准生效，公司拥有的土地使用权需调整规划 用途。2015 年前海蛇口自贸区挂牌成立，2016 年妈湾片区 2.9 平方公里土地被纳入土地整 备范围，2019 年土地整备完成。 前海蛇口自贸投资成为前海妈湾片区投资主体。2019 年招商蛇口控股子公司前海实业 与前海管理局旗下前海投控，共同增资合资公司前海蛇口自贸投资发展，招商前海实业注入 的招商驰迪拥有前海妈湾片区 42.53 万平土地，而前海投控注入的前海鸿昱拥有前海深港合 作区妈湾组团 38.09 万平土地。因而前海自贸间接拥有位于深圳前海妈湾合计约 80.62 万 平方米的土地使用权，负责对前海妈湾片区进行开发、建设和运营。增资后招商前海实业持 有前海蛇口自贸投资发展 50%股权，前海蛇口自贸投资由招商蛇口并表。

4.3 助力纾困：与出险房企签署合作协议，加大城市更新领域发力

2022 年 4 月至今，与出险房企签署协议，在城市更新、商住开发运营和文旅方面开展 合作。公司积极助力出险房企纾困，履行央企责任担当，先后与佳兆业集团、半岛城邦房地 产、富力集团签署战略合作协议。2022 年 8 月，与半岛城邦房地产签订战略合作协议，推 动深圳半岛城邦第 5 期项目顺利进行。2022 年 9 月，招商蛇口子公司广州招商与富力地产 签署战略合作框架协议，拟共同开发大湾区城市更新项目。 与佳兆业的合作集中在其优势领域城市更新。2022 年 4 月，招商蛇口与长城资产、佳 兆业集团签署战略合作协议，在城市更新、房地产开发、商业综合体经营等领域开展合作。 截至 2021 年中，佳兆业城市有超过 213 个更新项目未纳入土地储备，占地面积达到 5370 万平米。大部分项目位于粤港澳大湾区，与招商蛇口区位布局重合。公司发挥综合开发优势， 纾困出险房企，合作项目有望取得共赢。

5 多元化：资产运营稳步推进，打造城市服务生态圈

5.1 资产运营：持有物业双百战略，集中商业快速发展

5.1.1 持有型物业：双百战略稳步推进

“双百战略”持续推进，为公司贡献发展新动力。相比于地产开发与城市服务业务，2022 年公司资产运营业务营收占比 2.31%，规模在三类主业中占比最低。随着行业进入存量时 代，房企运营与服务业务的重要性不断提升。2021 年公司首次披露“双百”战略，要求提 升持有物业收入、利润贡献，在“十四五”规划末实现持有物业营收达到百亿、至少 100 个 集中商业及核心写字楼。2021 年 3 月，原凯德置地高管袁嘉骅先生履新招商蛇口商管总经 理。随着“双百战略”持续推进，公司也将继续向成为领先的“综合开发运营服务商”的目 标迈进。 2022 年减租前持有物业营收达到 57.1 亿。从计划执行情况来看，截至 2021 年末，“十 四五”首年，公司持有物业运营收入达到 55 亿。项目数量方面，大于 3 万平米的在手集中 商业 60 个，核心资产写字楼 10 个。其中，在营集中商业项目总计 25 个，集中布局在上海、 深圳、南京、成都和重庆等 16 个城市。2022 年，全口径减租前资产运营收入达 57.1 亿元。

分业态看，商铺、厂房，以及公寓及住宅对营收贡献最高。在 2022 年业绩会上，许永 军董事长指出，集中商业、产业园区、长租公寓是招商蛇口资产运营的三个重要赛道。2022 年，公司厂房可出租面积最大，达到 191 万平方米，占比投资性物业可出租面积的 35%。 而商铺与公寓占比分别为 27%和 20%。2015 年至今，公司商铺、厂房、公寓及住宅业务收 入持续增长。长租公寓项目 36 个，布局全国 22 城，约 3.6 万间。写字楼项目 21 个，布局 集中在北京、上海、深圳、武汉等城市。

5.1.2 集中商业快速发展，产业园区稳定经营

“双百战略”中集中商业与购物中心成为发力重点。公司资产运营业务的发展策略可以 概括为：业务聚焦、有进有退和主辅有别、轻重并举，在集中商业方面坚持“稳中有进”。 2022 年末，招商蛇口共有集中商业项目 33 个，布局在上海、深圳、南京、成都和重庆等城 市。今年 3 月举行的招商商管 2023 全国招商大会上，招商商管宣布未来三年将有超 30 个 不同类型的商业项目陆续入市。 集中商业收入占比升至持有型物业第一。集中商业经营策略以“稳中有进”为主，2015- 2022 年，公司集中商业累计出租面积从 415 万平上升至 1477 万平，年租金收入也从 3.96 亿升至 9.77 亿元，单位租金保持稳定，出租率稳中有升。集中商业主要产品包括“海上世 界”系、“招商花园城”系等。

产业园区稳定经营。公司产业园区主要由产业园区事业部管理，主要包括网谷、意库和 智慧城等产业园产品线。2008 年开园的“南海意库”，通过回购早先的三洋厂房改造，招商蛇口总部即坐落于此。 目前公司产业园区布局国内核心一二线 16 个城市，规划建筑面积 475 万平方米。2022 年末，产业园在营项目 33 个，总经营建筑面积约 257 万平方米。2022 年公司减租前产业 园运营收入 12.14 亿元，EBITDA 8.16 亿元。公司围绕产品升级、服务增值等多元路径实现 经营收入增长，并通过优化行政费用、能源成本等实现降本增效。2022 年新签入产业客户 近千家，涵盖纳斯达克上市公司、专精特新企业等。

长租公寓业务收入持续增长。截至 2022 年末，公司管理范围内的长租公寓布局 21 个 城市，在营项目 41 个，总经营建筑面积约 108 万平方米，房源 2.67 万间；在建及筹开项 目 28 个，总建筑面积约 64 万平方米,房源总数 1.39 万间。2022 年长租公寓减租前运营收 入 10.25 亿元，EBITDA 6.84 亿元。 公寓产品线包括 3 类，分别为青年白领公寓“壹栈”、精品公寓“壹间”、服务式公寓“壹 棠”，其中“壹间”存量项目数最多。2022 年，公司新开业上海祝桥、深圳海涛、杭州闻博 花城和合肥城市主场等 4 个“壹间”项目，新开业房源 691 间。截至 2022 年末，“壹间” 公寓共有 27 个存量项目，客房 1.12 万间。2022 年平均出租率 79%，累计运营收入达到 3.84 亿元。近年来，公司也积极推动存量长租公寓的改造升级，通过提升服务标准、客户自 助化应用程度及管理效率，提升产品竞争力。

写字楼与酒店业务平稳发展。2022 年末，公司管理范围内写字楼在营项目 30 个，总经 营建筑面积约 113 万平方米，其中 80%布局在一线城市；在建项目 11 个，总建筑面积约 111 万平方米。2022 年公司减租前写字楼运营收入 11.59 亿元，EBITDA 8.28 亿元。2022 年新开业 6 个写字楼项目。 2020 年，招商伊敦成立，负责招商蛇口旗下酒店及公寓业务运营管理，实现从豪华五 星级酒店到社区公寓的全方位覆盖。截至 2022 年末，公司有酒店 15 家，国内 12 家、国外 3 家。

5.1.3 REITs：商业与产业园双平台，加快资产运营节奏

拥有境内外双 REITs 平台，构建持有型物业流转闭环。2019 年至今，除了 2020 年之 外，公司每年均有项目注入到 REITs 平台，盘活存量资产并推动公司运营业务发展。2019 年 12 月以深圳蛇口的 5 项商业物业为底层资产，招商局商业房托基金（1503.HK）成功发 行并在香港上市。2022 年 6 月 13 日，公司将位于北京市朝阳区的招商局航华科贸中心注 入招商局商业房托。 2021 年 6 月 21 日，博时蛇口产园 REITs（180101.SZ）在深交所上市，为首批上市的 9 只公募 REITs 之一，基金投资的基础设施项目为深圳市蛇口网谷产业园的万融大厦与万海 大厦。2023 年 5 月，博时蛇口产园 REITs 拟定向扩募，收购位于深圳的招商局光明科技园 光明项目。6 月 17 日蛇口产园 REIT 扩募份额正式上市，成为国内公募 REITs 首批扩募项 目之一。2022 年，公司在深圳、上海共落地 3 个保障性租赁住房项目，通过获取保障性租 赁住房，储备 REITs 的优质底层资产。

5.2 城市服务：物管会展邮轮康养，打造城市服务生态圈

招商蛇口城市服务板块涵盖物业管理、邮轮、会展、康养等业务。公司物业管理业务服 务业态多元，覆盖住宅物业，以及办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间等非住 宅物业，管理面积达到 3.11 亿平方米，处于行业领先地位。城市服务业务中，2023 年经营 策略为持续做强做大物业管理业务规模，其他业态稳健经营。

5.2.1 物业管理：轻资产运营平台招商积余

招商积余持续发展，作为公司旗下物业管理和轻资产运营服务平台。2019 年 12 月， 中航善达与招商物业合并重组，更名为招商积余并于深交所上市。收并购方面，2022 年招 商积余实现对标的公司上航物业、南航物业、汇勤物业、新中物业的财务并表。同时，积极 推动重资产剥离，转让三家子公司股权。招商积余物管业务签约合同额持续增长，2022 年 全年实现新签年度合同额 31.75 亿元。2022 年招商积余营收达到 130.2 亿，创历史新高， 为招商蛇口城市服务板块收入的主力。

物业管理市场拓展持续发力，2021-2022 年非住宅外拓项目数持续增长。随着住宅市场 进入存量时代，2020 年以来招商积余住宅类项目数与管理面积增幅较小。分项目来源看，2021-22 年住宅类外拓项目数和外拓面积增幅较小，对母公司的依赖程度较高。不过近两年 非住宅类外拓项目快速增长，外拓项目占比远高于来自母公司的项目，体现出较强韧性。 基础物管、平台增值与专业增值服务同步发力，推动“沃土云林”商业模式落地。2019 年重组之后，为了让公司发展战略更加清晰，招商积余梳理了“沃土云林”的图景，持续推 动“沃土云林”商业模式落地。所谓“沃土云林”商业模式，也就是深耕基础物业“沃土”， 在“沃土”之上培养一批专业公司，形成全国性的专业化、市场化的企业。再通过科技云手 段，更好响应客户、业主的需求。多路径发展持续深化，2022 年平台增值业务营业收入也 实现“翻倍式增长”。

5.2.2 会展、邮轮与康养：探索城市智慧服务

招商会展致力于成为全国会展场馆项目的统一运营管理平台。招商会展是公司会展业 务的经营主体，目前已成为国内会展行业内极少数具备规划设计、建设、运营、片区综合开 发全链条综合实力的企业。会展业务以场馆建设咨询、场馆运营管理、自办展会作为三大主 营业务，同时打造会展管理轻资产输出核心能力，赋能综合发展。深圳国际会展中心 （Shenzhen World）是深圳市政府投资建设、招商蛇口和华侨城联合体负责建设和运营的 超大型会展综合体。2016 年 9 月正式奠基开工，2020 年全面建成，仅用约 3 年时间。2022 年，深圳国际会展中心在 1.5 个月有效办展时间内承办展会 16 次，参会企业合计数 19563 家，实现展览面积 191 万平方米，位居全国第一。 招商邮轮致力于成为国内领先、全球一流的邮轮运营服务商。邮轮业务集邮轮港口、远洋邮轮、海上客运、湾区游轮、海洋文旅产业运营为一体，以引领海上高端文旅为使命，致 力于成为国内领先、国际一流邮轮运营服务商。蛇口太子湾邮轮母港，作为中国首艘五星旗 邮轮“招商伊敦”号的始发港，已实现粤港澳大湾区多城海上客运通勤、香港机场航线、国 际邮轮中转、湾区近海游、邮轮远洋游、岸线岛屿与海上文旅等多层级服务功能。

招商观颐致力于成为全国领先、粤港澳大湾区最具规模和品质的连锁养老品牌。目前康 养业务主要包括机构养老、社区居家养老、健康管理服务、高端医院等。招商观颐拥有四大 产品体系，包括 CCRC（养老综合社区）、机构养老、社区嵌入式养老、居家养老等。现有 养老品牌“招商观颐之家”、健康管理品牌“招商美伦健康”及医院品牌“招商力宝”。

6 业绩与估值：盈利有望迎来触底回升，估值持续修复

6.1 业绩影响：度过高价地结算与减值时期，毛利率有望企稳回升

2022 年营收续创新高，净利润降至上市以来低谷。2022 年，招商蛇口营收达到 1830 亿元，同比增速保持在 14%。公司竣工面积增速由 2021 年 15%下降至 2022 年的 3%，结 转面积增速有所放缓。与行业中多数房企一致，2022 年招商蛇口也经历了较大规模资产减 值，资产减值损失达到 50.45 亿元。2022 年归母净利润为 43 亿，仍保持盈利状态，但归母 净利润规模降至 2015 年上市以来的最低值，同比跌幅也有所扩大。

毛利率与净利率长期领先行业平均水平，2022 年两指标降至历史低位。2016-22 年， 招商蛇口结算毛利率超过申万房地产开发指数成分股均值，在行业内保持在较高水平。2018 年以来，房地产行业平均毛利率见顶回落，2022 年平均毛利率 16.7%，较 2018 年高点 32.2% 已下行 15.5pct。2022 年招商蛇口结算毛利率降至 19.3%。受到计提大额减值影响，2022 年结算净利率也降至 2.3%的低位。

净利率下行而总资产周转率放缓，带动结算 ROE 走低，权益乘数有所提升。招商蛇口 ROE 从 2016 年的 16.98%下降至 2022 年的 4.19%，与此同时结算净利率从 2016 年的 15.07%，下降至 2022年的2.33%，为主要拖累项。总资产周转率由 25.35%降低至 20.64%， 也有所下降。同期的权益乘数从 4.44 上升至 8.72，提供一定支撑。 周转效率仍有提升空间。住宅方面，公司 2022 年新增项目中有 22 个项目实现当年拿 地当年开盘，首开当天平均去化率 77%，为报告期贡献销售金额约 300 亿元。产业园方面， 2022 年集中商业平均开发周期提速至 28-33 个月。随着“一业态一模板”、“一园一策”等 经营策略逐步拓展，公司经营效益也有望全面提升。

6.2 盈利与收益：股价跑赢行业指数，股息收益率维持高位

招商蛇口重组上市以来跑赢申万房地产指数。截至 2023 年一季度，招商蛇口累计跑赢 申万房地产指数 76.07pct，相对收益具备较高韧性。2015 年末至 2023Q2，招商蛇口绝对 收益率为-16.34%。2019 年后房地产行业进入一轮调整周期，2019 年 3 月至 2021 年 6 月， 招商蛇口累计下跌 48.52%。2021 年下半年开始，随着房企出险情况增多，市场开始更多关 注经营稳健的国央房企，招商蛇口也迎来一轮估值修复。2021 年 6 月到 2023 年 6 月，公 司股价累计涨幅达到 33.60%。 上市以来保持高分红与较高股息率。自 2015 年重组上市以来，招商蛇口分红率基本维 持在 40%左右。2023 年一季度，上市以来分红率为 40.37%，在房企中排名居前。2020-23 年招商蛇口季度平均股息率 4.70%，与其他 A 股上市房企相比排名中游。

6.3 估值：2021 年至今估值修复，国央房企投资价值凸显

当前业绩与估值均处于底部区间，国央房企投资价值凸显。2016 年至今，房地产企业 估值整体下行。申万房地产指数市净率（PB,LF）从 2016 年年初的 2.9x 左右，下降至 2023 年 7 月初的 0.8x；与此同时，招商蛇口市净率（PB,LF）从 2.3x 降至 1.1x 左右，降幅更低， 但目前仍接近历史低位（0.9x）。 招商蛇口市净率与行业走势曾经出现三次背离。第一，2016-2018 年的地产销售上行周 期中，楼市监管政策趋严，房地产指数市盈率下行。第二，2018 年下半年至 2019 年，地产 调控政策频次降低，招商蛇口市净率领先于行业回升。第三，2021 年至今。2020-2021 年 初，银行体系加强对经营贷流入楼市的监管，同时“三道红线”、贷款集中度管理等调控政 策集中出台。2021 年下半年疫情重燃，叠加民营企业暴雷出险，国央房企与民企估值走势 开始分化。招商蛇口市净率也从 2021 年 10 月的 1.02x 升至 2022 年 10 月的 1.23x。

我们认为，从结转周期、市场热度、财务状况三方面来看，当前以招商蛇口为代表的国 央房企具备较高投资价值。第一，低毛利项目结转拖累效应减弱。受 2019-2021 年高价地 项目进入结转周期影响，房企毛利率普遍下滑。国央房企在行业上行周期中依然保持稳健的 投资策略，因而在结转周期内受到更小的拖累。第二，大额减值计提后，业绩有望触底反弹。 2023 年市场热度有所回升，随房价止跌企稳，房企存货减值压力逐步缓解。尤其是以招商 蛇口为代表的国央房企，布局更加聚焦于高能级城市，受减值影响相对较小。第三，财务状 况稳健，受益于再融资和公募 REITs 扩容。国央房企本身财务指标满足监管要求，相对于民 企具备更加有效的扩表能力，同时抓住政策窗口期，通过再融资补充股权资金，并凭借 REITs 平台加快资金周转，有望在未来行业格局重塑的背景下获得竞争优势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）