招商蛇口研究报告：行稳致远，逐梦前行.pdf

招商蛇口研究报告：行稳致远，逐梦前行。招商血脉、蛇口基因，城市园区运营服务商。公司实际控制人为招商局集团，发展历程历经起步诞生、聚焦地产、全国布局、综合发展等阶段，目前 销售规模已稳定在行业前五。业务布局方面，公司致力于成为中国领先的城 市与园区综合开发运营服务商，着力构建租购并举、轻重结合的业务结构， 培育第二成长曲线，公司业务主要包括开发业务、资产运营业务、城市服务 业务等三大业务，从营收结构变化看，公司轻重结合战略成效显著，多元业 务（城市服务+资产运营）占营收比由2022年的9%提升至2024H1的22%。

开发业务：规模维持行业前五，土储结构持续优化。开发业务作为公司的主 营业务，销售规模已稳居行业前五，24年上半年在全国12个城市进入当地 流量销售金额TOP5，其中深圳、西安、长沙、合肥、南通排名当地TOP1， 南京、佛山进入TOP3，上海、成都、重庆、苏州、徐州进入TOP5。土储方 面，公司坚持在新形势中寻找结构性机会，开拓进取，谋求企业的长远发展， 截至24年6月底，公司一二线城市全口径土储建面占比达81%，与强心30 城占比接近（82%），其中核心10城全口径土储建面占比达40%，同时公司 在深圳前海妈湾片区与太子湾片区拥有丰富的土地储备，前海片区待开发 货值约3000亿元+。投资方面，公司坚持核心30城大投资框架，同时进一 步聚焦核心10城，2023年一二线城市投资占比达99%，其中核心10城投 资占比超8成。

资产运营：双百战略，REITs打通全链条。公司资产运营业务主要分为集中 商业、产业园、写字楼、公寓、酒店等业态，2020年末提出“双百计划”， 至2025年实现至少100个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达到100 亿元。近年来，公司资管业务营收与盈利稳定提升，2024上半年，公司管 理范围内全口径资产运营收入36亿元，同比+15%，EBITDA实现18.95亿 元，同比+14%。同时，确立公司资产运营“投、融、建、管、退”全生命周 期发展模式与投融资机制，迄今已完成境内外商业不动产和产业园资产双 REITs平台搭建。此外，招商蛇口租赁住房REIT将成为自招商局商业房托、 蛇口产业园REIT后，招商蛇口第三个REITs平台。同时我国商业地产、长 租房REITs频获中央支持，相关配套政策加速推进，公司坐拥长租公寓等 大量优质底层资产，REITs市场的不断完善将助于公司充分利用REITs工具 盘活资产，促进资产运营业务持续发展。

财务分析：营收维持稳定，利润率有望回升，负债结构维持稳健。公司营收 方面维持相对稳定，且待结转资源充沛，截至2024H1公司合同负债与预收 账款合计1801亿元，能够覆盖2023年营收（1750亿元）1.03倍，合理的 业绩蓄水池水位保障了公司未来的营收规模；利润率方面，高地价项目陆续 于近年结转，公司盈利能力持续承压，但2021年开始，公司投资拿地持续 聚焦核心城市，土储结构持续优化，伴随近期获取的高质量项目的逐渐结 转，后续公司盈利能力有望逐渐恢复；同时，公司减值计提力度充分，公司 历史问题加速落地，充分的计提减值使得公司得以轻装上阵；此外公司负 债结构维持稳健，“三道红线”持续维持绿档，且公司融资成本持续下行， 主流房企中优势显著，并珍惜各类融资窗口，成为首单定增落地的房企。