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城市运营-招商蛇口（001979）研究报告：立足禀赋优势，体系化成长。 业务优势：城市运营体系完备，兼具短期成长及长期空间。招商蛇口公司独创“前港—中区—后城”综合发展模式，形成完备城市运营生态体系。 以港区带动城市纵深发展的园区开发运营模式已经逐步进入兑现期。 2018-2021 年公司园区开发运营业务收入占比稳步提升，从 2017 年的 8% 提升至 2021 的 20%。毛利角度，2021 年园区开发业务毛利占比达 34%。 持有物业层面，公司 21 年出租收入 34.1 亿，同比+18%。20 年提出“双百 战略”，公司计划 22-25 年运营面积累计增速达 70%，为持有运营业务进一 步增长打下基础。

禀赋优势：招商局护航，大湾区土储资源丰厚

招商蛇口公司的一大优势即土储资源丰富且质量精良。据我们测算，截至 2021 年末公 司未结算总货值达 9686 亿元，从城市能级来看，一、二、强三线城市货值占 比分别为 35%、41%和 16%，合计达 92%，从区域来看，公司最强势的区 域在粤港澳大湾区，货值占比达 33%。同时，大湾区储备中，深圳区域货值 占比达 66%，其中深圳前海以及太子湾片区尚有合计 430 万方储备未开工（截 至 2021 年末），借力招商局集团平台优势，公司储备深具稀缺性。

亮点：央企背景推动开发逆势增长，REITs 东风实现产业闭环

招商蛇口公司 17 年以来开发提速，销售额年复合增速 35%，市占率由 16 年的 0.6% 升至 21 年的 1.8%。2021 年同比+18%，全国排名第 7，同比上升 3 位。逆 势成长的主要因素在于央企背景下的融资优势。21 年公司维持绿档标准， 融资成本 4.48%，同时为首个抓住以并购贷为代表的融资窗口的房企。同时 公司拿地端持续发力，21 年权益拿地额（仅住宅）819 亿，拿地强度达 49%。 充沛货值搭载周转提速，我们预计公司未来销售规模有望再上台阶。此外， 公司已实现物管+REITs 双平台，首批 REITs 的成功发行，意味着公司园区 开发业务实现产业闭环。随着 REITs 东风频吹，利于公司资产价值重估。