2025年招商蛇口研究报告：穿越周期，价值跃迁

1. 招商蛇口：城市投资开发运营商

1.1. 公司简介及发展历程

招商局蛇口工业区控股股份有限公司（简称“招商蛇口”）是中国领先的综合开发运营服务商。作为招商局集团旗下地产 园区板块的旗舰企业，公司为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案， 致力于成为“美好生活承载者”。 目前，公司围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步 积累了独特优势：开发业务上招商蛇口是综合开发专家，是绿色人居的探路 者、实践者和领跑者。资产运营上招商蛇口业务涵盖了园区会展、商业办公、 公寓酒店、邮轮业务。物业服务上公司旗下招商积余 作为物业资产管理与服务的平台企业，从事基础物业管理、平台增值服务、 专业增值服务。

从 1979 年成立起，公司经历了公司成立、股份改制、上市融资、发展壮大 四个发展阶段： 公司成立阶段：公司前身为招商局蛇口工业区有限公司，于 1979 年 1 月 31 日经国务院批准在深圳成立。 股份改制阶段：公司以 2015 年 4 月 30 日为基准日进行了改制，整体变更 为股份有限公司，折合的股份总额为 55 亿股。其中招商局集团持股比例为 95.00%；招商局轮船持股比例为 5.00%。 上市融资阶段：2015 年 11 月 27 日，中国证监会核准公司发行 19.02 亿股 吸收合并招商地产，并非公开发行不超过 5.30 亿股新股募集配套资金。换 股后招商地产 B 股和 A 股股票分别于 2015 年 12 月 11 日和 12 月 30 日终 止上市并摘牌。公司 A 股股票于 2015 年 12 月 30 日在深交所主板上市。 2016 年 2 月 3 日，公司注册资本为 79.23 亿元。 发展壮大阶段：2022 年 6 月 20 日，公司注销股份 1.84 亿股，公司总股本 由 79.23 亿股减少至 77.39 亿股。2023 年 7 月 19 日，公司为购买深圳市南 油（集团）有限公司 24%股权以及深圳市招商前海实业发展有限公司 2.8866% 股权，向深圳市投资控股有限公司、招商局投资发展有限公司发行股份 6.02 亿股；于 2023 年 10 月 18 日，公司为募集配套资金向招商局投资发展有限 公司等 13 名特定对象发行股份 7.20 亿股。至此，公司总股份由 77.39 亿股 增加至 90.61 亿股。

1.2. 央企背景：招商局集团

公司的实际控制人和控股股东均为招商局集团有限公司（简称“招商局”）。 截止 2024 年末，招商局直接持有上市公司 50.84%的股权，并他通过招商局 轮船有限公司和招商局投资发展有限公司间接分别持有上市公司 4.52%和 3.10%的股权，合计控股比例为 58.46%的股份。 其它重要股东还包括深圳国资委通过深圳投资控股有限公司持有的 5.03%的股份，以及社保基金、中金公司、国开金融、华侨城股份等重要国家级资 本参与。

公司控股股东招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，总部位于 香港，是中资在香港成立运营最早的企业之一。 招商局是一家历史悠久的百年央企。招商局创立于 1872 年洋务运动时期， 是中国民族工商业的先驱，开创了中国近代民族航运业。改革开放时期，招 商局在深圳蛇口打响改革开放“第一炮”，独资开发了中国第一个对外开放 的工业园区—蛇口工业区。进入新时代，招商局奋力推进世界一流企业建设。 招商局是一家业务多元的综合央企。招商局主要业务集中于交通物流、综合 金融、地产园区、科创产业。近年来，招商局成为国际化水平较高的央企之 一。当前，招商局正在锚定成为创新驱动的国际化综合型世界一流企业目标， 全面加速推进“第三次创业”，聚焦提升核心竞争力，大力推动传统产业转 型升级、积极培育发展战略性新兴产业。 招商局是一家深耕香港的驻港央企。1873 年，招商局就在香港设立分局。 近年来，招商局全面融入香港经济社会发展。2024 年，招商局全面加速推 进“第三次创业”，交通物流产业乘势跃升、综合金融产业稳势提质、地产 园区产业逆势奋发、科创产业蓄势增能，国企改革全面深化、科技创新全面 发力、数智化转型全面拓展。2024 年，招商局全年实现营收 9167 亿元、利 润总额 2272 亿元、净利润 1872 亿元，年末总资产 14.7 万亿元，连续 20 年 荣获国务院国资委经营业绩考核 A 级，连续六个任期荣获“业绩优秀企业”。

1.3. 公司 ESG 战略

公司的可持续发展（ESG）战略（简称“122353 战略”）以“中国领先的可 持续价值创造者”为愿景、以“创美好生活 筑长青基业”为使命，打造“绿 色低碳建筑”和“卓越产品服务”两个可持续发展核心竞争力。以“2025- 2030-2050”为阶段性目标，通过 SDGs 与“绿色发展承载者”、“美好生活 承载者”、“转型创新承载者”、“人文和谐承载者”、“廉洁诚信承载者”五大 行动纲领的深度融合，推动实现“ESG 管理实践”“ESG 信息披露”“ESG 市场表现”三项核心任务。

目前，公司可持续发展（ESG）政策覆盖了公司重要的实质性 ESG 议题， 其内容包括：健康与安全政策（HSE 政策）、商业道德政策、可持续开发政 策、绿色运营政策、生物多样性保护政策、客户权益保障政策、员工权益保 障政策、供应链政策等子政策构成。

2. 夯实开发业务基本盘，打造房地产发展新模式

2.1. 财务稳健稳定基本盘，保高质量可持续发展

2.1.1. 财报更早确认市场风险，为业绩筑底提供安全垫

从 2019 年至 2024 年，中国主要房地产企业毛利率普遍呈现持续下滑趋势， 行业利润率中枢显著下移。以代表性企业为例，万科 A 毛利率从 36%大幅 降至 10%，保利发展从 35%回落至 14%，招商蛇口由 35%收缩至 15%。头 部企业降幅均超过 20 个百分点。 从 2019 年至 2024 年，房地产企业归母净利润率不但呈现下滑态势，更有部分企业和项目出险亏损。招商蛇口 2019 年以 16%的归母净利率位居行业 前列（仅低于中国海外发展、华润置地），虽然 2024 年降至 2.3%， 低于华 润置地（9%）和中国海外发展（8%），但是依然处于行业前列，略高于保利 发展（1.6%），优于万科 A（-14%）和金地集团（-8%）。

我们认为产生差异的原因，一方面是龙头类房企战略经营和业务布局存在 差异。优秀企业确实在市场调整过程中龙头本色不改。另一方面不同类房企 财务选择方式存在差异。部分房企财务口径更为谨慎，对潜在风险的计提口 径更为坚定。 在财务选择中可以将房价下跌损失全部计入存货跌价准备，直接在当前报 表反应。也可以短期有限计提，将楼盘修为现房销售。两种处理下，前者体 现为虽然项目未销售但提前确认损失，当期毛利率降低，净利率降低。后续 根据项目真实销售价格与计提价格差价确认利润冲回还是减少。后者短期 毛利率下降有限，但是在项目真实销售时会影响项目结算净利率。后者等于 将存货问题滞后体现。如果后续房价有持续修复，前者报表修复弹性大。后 者属于整体平滑，争取用未来目利润平滑前期低利率或亏损项目。 招商蛇口资产减值管理呈现计提谨慎且计提较早特点。得益于企业将市场 风险较早在财报中体现，公司从2023年开始计提规模较可比企业明显缩减。 从 2019 年~2022 年，公司资产减值损失从-20.9 亿元加速攀升至-50.5 亿元 峰值。计提规模持续高于同业可比企业。但是从 2023 年后，公司计提规模 开始大幅减少，且小于可比企业均值。 招商蛇口的信用减值损失自 2020 年起持续扩大，与行业信用风险暴露同步。 2019 年其信用减值冲回 0.80 亿元，为同业罕见正向数据（同期万科、保利 均计提超-1.5 亿）。2020 年起急速转为计提，到 2024 年和可比企业一致， 进一步上升至-15.5 亿元历史峰值。以上减值主要由关联方资金占用及表外 项目风险传导所致。

由于招商蛇口对行业风险计提选择更为谨慎且充分的会计处理方式，因此 在 2022 年以前公司的存货跌价准备余额占总资产比例始终高于同行业可比 公司。同样原因，招商蛇口的坏账准备占比总资产比例也是在 2021 年和 2022 年高于同行业可比公司。 但是，伴随 2024 年行业真实盈利水平和存货减值压力开始全行业暴露，招 商蛇口以上指标反而开始明显小于同类型企业。与此同时，公司在 2024 年 年报中特别强调“计提充分性”。

我们认为，公司审慎且务实的会计政策，既是对历史问题的正确反映和消化， 也为未来业绩筑底提供安全垫。 从业绩端看，部分企业 2024 年出现降幅收窄迹象，中国金茂毛利率从 2023 年的 12%小幅回升至 15%，其次是绿城中国和招商蛇口同比降幅分别收窄 至 0.2、1.3 个百分点。相关数据印证房地产行业在政策调控、成本上升与市 场调整等多重压力下，利润空间持续被压缩的发展现状，但头部房企的抗风 险能力和前期报表出清差异逐渐显现。

2.1.2. 稳健去库存，去化效率高于可比企业

在当前中国房地产市场面临结构性调整的背景下，万科 A、招商蛇口和绿 城中国这三家1头部房企的存货结构均在以下三点特点：收缩待开发土地、 去化在建项目和增加现房销售。首先，三家公司均大幅压降“拟开发土地” 储备，旨在减少未来投资和锁定风险，其中万科 A 的土地储备规模减少最 多。其次在“在建开发产品”方面，三者也普遍呈现规模减少趋势，表明其 加速去化以回笼资金。最后三家公司现房项目都呈现逐年增加态势。这反映 出在当前市场销售去化承压的环境下，企业面临已完工存货累积，对企业现 金流和去化能力构成持续挑战。 通过研究三家主流房企土储的变化发现，招商蛇口通过精准把控开发节奏 展现出相对优于同业去化效率：招商蛇口的现房库存（完工开发产品）增速 明显低于同行，2021-2024 年仅增长 28%（从 676 亿元增至 863 亿元），远 低于万科 A 的 43%（870 亿元→1,239 亿元）和绿城中国的 68%（268 亿元 →450 亿元）。同时，招商蛇口在建开发产品规模降幅仅 20%，以上现房积 累少、在建产品平稳收缩的组合，部分印证招商蛇口更强综合销售去化能力 ——项目竣工后能快速消化。

2.1.3. 聚焦成效显著，高能级城市韧性强

近年来招商蛇口坚持“区域聚焦”、“城市深耕”的投资策略。截至 2024 年 公司拥有约 2700 万方土储，“强心 30 城”土储占比 86%，其中核心“6+10 城”占比 54%，粤港澳大湾区资源占比 26%；公司 2025 年可售货值约 3250 亿元，“强心 30 城”可售货值占比 93%，其中核心“6+10 城”占比 77%， 聚焦成效显著。

2024 年公司在核心 10 城拿地金额占比达 90%，其中在一线城市投资占公 司全部投资额 59%, 且有 73%投放在长三角区域。

招商蛇口所重点布局城市在新房价格上已显示积极修复趋势，尤其是一线 城市新房价已开始回暖：2025 年上半年，尽管公司重点布局的十城整体成 交额同比仍下降 17.9%，但房价呈现上涨趋势。其战略深耕的北京、上海、 合肥房价环比分别强势上涨 15%、9%、4%，印证核心资产抗跌韧性。其他 城市如苏州、长沙也实现小幅环比上涨，或保持价格稳定（如广州、成都、 杭州、西安），仅深圳出现轻微环比下降。对招商蛇口而言，深耕核心城市 战略使其能够更好受益于一二线城市价格企稳与回升，对公司未来销售毛 利率和资产价值修复构成积极支撑。

2.2. 信用优势明显，融资成本持续下行

招商蛇口 2024 年新增融资的综合成本 2.78%，使得年末存量融资的综合融 资成本降至 2.99%，较年初降低 48BP，保持行业最优水平。公司积极响应 房地产融资新模式，推动融资模式回归项目逻辑，利用经营性物业贷款新政， 建立平台融资向项目融资转换的有效通道，全年落地经营性物业贷款 92 亿元，债务结构更加稳固。2024 年公司累计发行信用债 154.6 亿元，3 年期 平均融资成本 2.16%，票面利率均为同期同行业最低水平，且信用发债的规 模保持行业前列。

2.3. 构建 REITs 平台，为全业态资产打造增长新曲线

当前国内公募 REITs 逐步成熟，为行业带来新的机遇。REITs 底层资产已 涵盖产业园区、保障性租赁住房和消费基础设施等多种类型，进一步打通房 企“投、融、建、管、退”全生命周期发展模式与投融资机制，为房企转型 发展提供新的动力。 2024 年，招商蛇口积极响应“十四五”规划要求，扩大保障性租赁住房建 设，落实租购并举的住房开发模式。公司以位于深圳。壹栈太子湾项目和壹 栈林下项目为底层资产，搭建蛇口租赁住房 REIT 平台。该平台于 2024 年 10 月 23 日完成上市发行，发售价格为 2.727 元/份，溢价率 9.2%，募集 资金 13.64 亿元。

随着 REITs 政策不断落地，招商蛇口已在产业园区、租赁住房、集中商业 等 3 种业态搭建各自 REITs 平台，分别管理资产 90 亿、12 亿、35 亿元。 在 2024 年末公司通过公募 REITs 平台管理资产约 59 万方，管理口径收 入达 8.13 亿。通过各 REITs 平台打通资产退出通道，公司成功构建持有 物业“开发－运营－资本化一再投资”良性循环体系，确立“投、融、建、 管、退”全生命周期发展模式。通过 REITs 平台，公司实践以存量带增量、 以产融促周转的轻重结合发展战略，构建了房地产发展的新模式。

2.4. 重视股东回报，分红持续且保持高位水平

近年受行业深度调整影响，部分头部房企的分红能力出现下滑甚至中断。以 上现象体现，行业各类企业均面临巨大经营压力和财务挑战。相比之下，招 商蛇口表现突出：其分红率长期稳定在 40%左右。为保证股东利益，2023 年公司将分红率进一步升至 45.88%。2024 年考虑已实施的现金回购，分红 率维持在 45%，仍保持行业高位水平。

公司重视股东回报，上市以来每年现金分红均超过归母净利润的 40%。2015 至 2024 年累计现金分红 389.97 亿元。公司修订未来三年（2023-2025 年） 股东回报规划，计划每年现金分红比例均不低于 40%。2024 年度，公司现 金分红 17.50 亿元，占归母净利润 43.33%。考虑 2024 年度已实施的现金回 购，分红比例达 45%。

2.5. 第二增长曲线发力，转型期收入韧性靠前

商品房开发增速放缓背景下，房企均在积极探索第二增长曲线。从地产企 业在资产运营和物业服务两大非开发业务领域对总营收的贡献程度来看， 招商蛇口处于行业中上游水平，已在非开发业务上形成较好体量和占比。 在可比企业中，招商蛇口无论是非开发业务营收占比还是绝对收入均处于 靠前位置，尤其在绝对收入上，仅次于万科 A 和华润置地，这充分体现了 其在该领域的业务体量和成熟的运营能力。这一表现与公司“城市和园区 综合开发运营服务商”的战略定位高度契合。公司凭借其在产业园、商业地产、邮轮业务等多元化领域的深厚布局和精细化运营，成功地将该类非开发 业务转化为可观且稳定的营收来源，大大提升了公司收入的稳定性、抗周期 性以及内生增长动力。预计在企业“产城融合”模式下，公司后续第二增长 曲线有望持续领跑市场。

招商蛇口以开发业务、资产运营、物业服务三大核心业务为支柱，2024 年 营收占比分别为 87%、4%、9%。企业着力构建“租购并举、轻重结合” 的业务结构，构建房地产发展新模式。

公司资产运营业务涵盖集中商业、产业办公、公寓酒店及其他（会展、邮轮 等）多种业态的持有物业运营及资产管理。产业园板块通过聚焦新兴产业方 向（如数智科技、绿色科技和生命科技）和产学研合作，成功搭建科技成果 商业化加速模式。该方向连续六年蝉联产业园区运营商第一。集中商业板块 以 277 万方在营面积和 17.7 亿元收入领跑，出租率 91%。公寓板块覆盖 19 个城市，通过壹间、壹栈、壹棠三条产品线强化中高端市场标杆，客户满意 度连续三年提升至 95 分。写字楼板块聚焦战新产业生态圈建设。此外，酒店业务虽未详细披露具体数据，但其成功承接多项国家级重要活动，展现其 在高规格接待能力上的实力。其他业务如会展和邮轮通过专业服务输出（如 深圳国际会展中心 500 万方展览面积）和文旅融合创新（如邮轮业务服务 501 万人次旅客、获评精品航线案例），实现多元化增长。

招商积余为公司旗下物业服务和轻资产运营服务平台。企业定位“轻型化、 规模化、科技化、市场化”发展原则。2024 年招商积余首次达成利润增长 超过收入增长的突破，迈向高质量发展新阶段。截至 2025 年 Q1，公司在管 项目 2358 个，管理面积 3.71 亿平。

2.6. 战略升级：开发业务做稳、资产运营做精、物业服务做大

招商蛇口在工业园开发与运营方面，大致经历五次升级与发展。企业在 1979 年首次进入工业园领域，构建蛇口工业园 1.0 版本。在创业之初，招商蛇口 园区主要是依托特殊政策红利和毗邻香港的地理优势，大力发展进出口加 工工业。在以上定位之下，蛇口园区 1.0 版本的主要特点在于加速完成招商 引资和基础设施建设（包括道路、港口）等工作。整个园区建设、经营都相 对粗放，核心在于抓住战略机遇，抢占时间，尽快完成园区开发任务。 此外，因为当时园区更多立足工业生产，因此在城市配套和居民生活方向相 对简单，仅仅满足基础居住需求。 伴随中国经济的转型升级，1995 年之后蛇口模式进入 2.0 版本。在园区开 始逐步具备规模之后，蛇口开始主动加强产业运营和调整，同时加大基础设 施配套服务等。在此极端，园区内中低端简单加工制造开始向中高端产业转 移。园区有选择性的逐步减少低端加工工业比重，提升高科技企业含量。 与此同时，考虑中高端产业人才需要，园区开始加大基础设施服务力度，构 建完善的园区服务体系。园区收入来源开始多元化，包括租地收入、供水供 电等工业配套和生活服务收入。 2001 年之后，蛇口进入 3.0 模式。与此前偏重产业有所不同，伴随中国城市 化进程不断扩张升级。工业园本身开始融入城市，成为城市一部分或者城市新区。此外，伴随园区整体经济能力的增强，区域内中低端加工制造开始被 高科技企业、金融创投和贸易服务逐步替代，城市功能、就业环境和产业创 富能力成焦点 基于以上时代变化，使得蛇口 3.0 模式开始注重城市功能、宜居自然、国际 联通和创富平台的打造。在此阶段，蛇口工业园的主要业务开始聚焦园区建 设与运营、社区运营和邮轮运营 2017 年开始，蛇口开始逐步摸索和开发蛇口 4.0 版本，即“前港、中区、后 城”模式。本质上而言，“前港”提法的核心是打造或者完善交通节点，保 障产业园区能够在资源和要素获取中获得更大优势；“中区”的本质在于要 素对接，把“前港”所获取的资金、劳动力、生产资料和高科技有效融入； “后城”的本质在于反哺城市，产城融合。在园区经济体量已经达到较高水 准是，加大宜居环境、城市配套、公共服务建设、基础保障和城市公益事业 服务投入。

2024 年开始，公司围绕开发蛇口提出战略升级，即守正创新、坚定转型， 打造“综合开发运营服务商”的 5.0 版本。具体而言，公司提出了新“三大 策略”，包括“全面聚焦、质效并驱、轻重共赢”三个方面。具体而言，公 司提出了：1）打造“3 个核心能力”，即“产品迭代力、内容运营力、服务 增值力”；2）赋能“双曲线”，即“微笑曲线、马利克曲线”；3）实现“2 大 目标”，即“存量做优、增量‘优’做”。 具体在公司业务布局上，即公司在围绕深化开发和服务蛇口园区的基础上， 努力打造“综合开发运营服务商”，聚焦如下业务：1）资产运营（价值在经 营）：产业园区、集中商业、长租公寓、酒店/办公；2）开发业务（规模在 开发）：以住宅为主的开发销售、代建；3）物业服务（竞争力在创新）：物业管理与服务。

开发业务的发展战略将围绕开发流程中三大核心价值环节“拿地投资、产品 定位、项目操盘”，全面贯彻落实“五精”策略，着力提升产品力，力争成 为行业产品“引领者”。

资产运营的发展战略围绕做精存量，轻重并举，产融结合，坚定向高质量服 务商转型：1）针对集中商业，适应时代消费趋势变化，打造特色商业，打 造爆款内容，开好红场，培育标杆商业；2）针对产业园，借助内外部产业 基金，聚焦新兴产业，做准、做精、做优产业主题园区；3）针对公寓，持 续推动存量项目的经营提升，全方位提升居住体验。

物业服务的发展战略为坚持轻型化、规模化、科技化、市场化，一方面巩固 基础物业基本盘，做强做优增值服务，加快培育新兴赛道，另一方面通过数 智化技术赋能业务，实现流量变现。

3. 开发业务：穿越周期，聚焦产品突围与前海价值跃迁

3.1. 出清速度领先，复苏进程加快

2022 年成为行业销售的“转折点”，所有公司均遭遇大幅负增长。万科、龙 湖等降幅尤其显著，标志着市场进入深度调整期。进入 2023 年，尽管部分 企业如招商蛇口、中国海外发展、华润置地销售额降幅有所收窄或微幅转正， 但整体复苏乏力。2024 年数据显示，除中国海外发展微幅增长外，其他公 司再次普遍面临两位数甚至更大幅度的销售额同比下滑，表明房地产销售 市场整体持续承压，尚未走出低谷，且在 2024 年面临更为严峻的挑战。

对比行业平均水平，我们认为招商蛇口项目结算进度较快，其结算仅滞后销 售约 1 年。受销售下行的影响，市场普遍担忧房企前期销售下行会对后续 2-3 年结算产生持续压力。我们认为招商蛇口销售从顶峰下行约 33%，考虑 公司结算进度快且报表计提充分。重点城市销售触稳背景下，公司未来结转 压力会相对较小，经营质量更加稳定。

3.2. 减少库存风险，提高资产周转效率

近年来房企土地储备均呈现显著下降。以上现象反映出市场调整期，房企 普遍采取更加审慎拿地策略，且积极主动去库存。企业通过降低开发风险 和资金占用，以应对市场下行压力和未来不确定性。 合理的土地储备规模（特别是与销售速度匹配时），有助于降低资金占用、 减少库存风险，并提高资产周转效率。数据表明招商蛇口正在适应市场变化， 其土储去化速度领先行业。企业采取更灵活、更聚焦的投资策略。土地储备 从简单数量逻辑转为质量和区位。以上策略转变使其能够更早地将销售转 化为收入，并避免在市场低迷时期被大量存量土地拖累。

3.3. 标杆产品突围，提升土储质量

创新精神于招商蛇口与生俱来，招商局开发蛇口时“敢为天下先”的创新精 神是“招商蛇口”品牌的重要内涵。自 1979 年以来，招商局蛇口工业区一 直是一面旗帜、一个精神符号，被誉为中国改革开放的先行者。“招商血脉、 海辽精神、蛇口基因”体现招商蛇口不断改革创新的历史传承。作为中国领 先的城市和园区开发运营服务商，招商蛇口通过高品质的产品与服务，以多 元美好为创新沟通点，以更好地获得情感共鸣和品牌认知。

招商蛇口聚焦产品突围和创新营销，销售排名站稳行业五强，产品力跃居 中国房企排行榜第四。公司精雕细琢产品力，以系统性升级的产品管理体系 实现住宅产品力跨越式突破，通过“首席设计师及产品经理”管理体系，“方 案+落地”双团队管理模式，成功研发打造“3+1”全新产品系——“玺”系 以城市顶豪基因打造“一玺一高定”的定制化生活图鉴。“天青”系通过空 间解构重构东方隐奢美学，构建具有文化共鸣的奢适。“启序”系以前瞻设 计语言演绎属地文化，重塑人文美学居住体验，成就区域价值标杆。“揽阅” 系以都市自在乐活、烟火气息开创都市居住新范式。

为优化产品价值呈现，公司创新构建“十二维生活场景全生命周期体验系 统”，从城市界面、园林景观、建筑立面、社区配套，室内的户型设计到毫 米级精工细节，通过沉浸式场景营造实现“所见即所得”的品质交付。2024 年公司完美交付比例稳步提升。 公司标杆项目亮点纷呈，20 余个全国新作首开去化率领先竞品 25%，其中 北京招商玺、合肥招商玺、武汉武昌序、成都翎云阁、西安揽阅、上海揽阅 等共 10 个项目入选 2024 年全国十大高端/轻奢/品质作品榜单，助力公司荣 登 2024 中国房企产品力 TOP100 第四名。公司以设计驱动的产品溢价能力 迈向行业前列。

2025 年“好房子”被写入政府工作报告，并被定义“安全、舒适、绿色、 智慧”四大标准；5 月住建部发布的《住宅项目规范》国家标准正式实施， “好房子”的建设更加具象化并具备约束力。2024 年以来，多家头部房企 如招商、华润、绿城、华发、电建等均发布了各自的好房子体系。其中，招 商蛇口在好房子作品测评中表现出色，展现出其响应国家政策号召建设好 房子的卓越成就。招商蛇口的“招商好房子”技术体系，围绕“安居无忧、 舒适健康、绿色低碳、智能便捷、精工匠心、美学焕新、贴心服务”七大维度，构建新一代品质住宅范式。

此外，公司在安全性能、舒适宜居、绿色低碳、社区环境等单项奖也各有多 个项目获奖。例如，安全性能好房子中，佛山招商华玺二期凭借“安全感知” 和“安全预控”两大保障维度上榜；绿色低碳好房子中，招商西安玺的光伏 幕墙技术全面落实绿色低碳好房子；社区环境好房子中，苏州招商序通过下 沉式庭院与水庭完美结合营造静谧的社区环境。社区空间方面，打造“垂直 会所”体系和中央车站。在会所中与喜马拉雅联名打造了半封闭式“第二图 书馆”；还以一米儿童视角，开发全封闭发小乐园架空层。

3.4. 前海资源稀缺，长期价值待释放

深圳市政府与招商局集团自 2013 年开启创新政企合作机制，通过《前海综 合规划》调整土地性质并启动 2.9 平方公里土地整备，至 2019 年底招商蛇 口控股下属子公司招商前海实业与前海管理局下属前海建投完成对前海自 贸投资的增资（各自持有前海自贸投资 50%股权），最终取得妈湾片区 80.62 万方土地开发主导权。在国家战略层面，2019-2021 年《粤港澳大湾区规划 纲要》及《全面深化前海深港现代服务业合作区改革开放方案》的出台，将 前海定位为现代服务业创新高地，提出 2025 年建成具有全球竞争力的营商 环境的目标。与此同时，香港 2021 年发布的《北部都会区发展策略》提出 "双城三圈"布局，明确与前海在金融、物流、科技等领域深化合作，规划跨 境铁路联通。多重政策叠加下，前海土地整备范围位于前海深港合作区核心区域，前海自贸投资不仅承载着统筹开发核心土储的使命，更成为深港协同 发展、粤港澳大湾区战略落地的关键载体，其区域开发主体地位和长期股权 价值显著提升。

到 2023 年为提升对前海核心资产的持有权益比例，招商蛇口通过收购深投 控持有的南油集团 24%股权、招商局投资发展持有的招商前海实业 2.89% 股权，对于招商前海实业的持股比例由 83.10%增至 85.99%。收购股份前 后，招商蛇口均实际控制招商前海实业，但随着招商前海实业直接及间接少 数股东的减少，有利于前海妈湾土地开发效率的优化。

前海自贸投资的核心资产为深圳前海妈湾约 80.62 万方土地使用权，涉及 T102-0296 和 T102-0310 两宗地块，宗地的总竣工时间为 10 年，自合同签 订之日起算，相关合同亦约定了未能按时竣工的违约责任。截至 2023 年 5 月，T102-0296 宗地已开发 15.28%（约 53,958.75 平方米），T102-0310 宗地 尚未开发。若需延期，可在竣工期满前 3 个月申请，最长延期 2 年，但需按 合同地价 1.5%/3 个月的标准支付违约金（政府原因除外）。

2024 年年报显示前海土地的账面价值为 380 亿元，我们保守估算 T102-0296 号、T102-0310 号两宗地的可售货值约为 3342 亿元，该低成本的资源释放 将会强有力保障公司未来的业绩。T102-0296 号和 T102-0310 号宗地共包 括 74 个具体地块，其中 T102-0296 34 宗小地块中有 6 宗小地块已划入 和胜实业名下（已进行开发建设），因此我们估算的是 T102-0296 剩余 28 宗待开发土地和整个 T102-0310 号宗地，共计土地面积 68 万方，规划计容 建面不超过 444 万方。

从账面价值到市场价值的跃迁，是前海资源最显著的特征，未来价值增长源 于三个结构性因素：一是前海作为深圳最后的大规模成片开发区域，土地供 应总量受限；二是深港融合的深化，随着北部都会区建设，前海作为"规则 衔接示范基地"的地位将进一步强化；三是招商蛇口"前港-中区-后城"的开 发模式，通过邮轮母港、自贸大厦等设施构建产业生态，提升土地边际效益。 我们认为，以上因素共同构成前海资源的价值安全垫。 经过多年发展，招商蛇口已形成招拍挂、收并购、旧改、轻资产等多元化资 源获取方式，并建立了高素质人才队伍和完善的管理制度体系，以较低成 本获取优质资源，推动公司可持续发展。公司积极响应国家战略，围绕“国 家所需、招商所能”参与粤港澳大湾区、漳州开发区、海南自贸区（港）等 区域的建设，通过产城联动获取独特战略资源。尤其在粤港澳大湾区核心城 市深圳的蛇口、太子湾、前海等区域，公司拥有大量待开发的优质资源。随 着湾区经济的蓬勃发展，这些资源的战略价值日益凸显，为公司未来发展提 供强劲动力。

3.5. 从蛇口到全国，城市更新的先行者与引领者

招商蛇口是较早布局城市更新领域的房企之一，40 多年来建设开发运营中 国改革开放的发源地——深圳蛇口片区。时间是最好的见证者，蛇口已经由 当年 4700 人的荒芜小渔村，蝶变为国际化滨海新城。不仅为中国经济发展 作出了重要的历史贡献，同时也是中国最耀眼的城市更新案例之一。目前， 招商蛇口城市更新业务已重点布局深圳、香港、广州、上海、佛山、东莞、 常熟等城市。 以深圳区域为基点，自 2010 年前后开始布局城市更新业务领域，经十余载 探索发展，已先后完成南山蛇口网谷、罗湖招商中环、宝安招商臻府、大鹏 招商东岸、宝安福海意库、蛇口半山臻境、宝安海谷科技大厦等典型城市更 新项目。

在深圳，这些作品如璀璨星辰般散布在“美好人居、城市综合体、产业基地、 绿色建筑/文创、片区蝶变”等各大板块。

招商蛇口上海公司凭借深耕上海 22 载的品牌力与影响力，积极参与上海“两 旧一村”和中心城区风貌街坊保护项目，不断创新开发模式，保留历史文脉 和城市印记的同时，打造引领上海人文封面的标杆作品，以海上·清和玺、 弘安里、静安里、桐安里四大标杆项目为窗口，向社会传递了“美好生活承 载者”的使命担当与未来愿景。

4. 资产运营：在管业态丰富，业务发展成熟

公司资产运营业务涵盖集中商业、产业办公、公寓酒店及其他等多种业态的 持有物业运营及资产管理。2024 年，公司主要持有物业全口径收入 74.64 亿 元，2021-2024 年 CAGR 为 11.55%，EBITDA 实现 36.67 亿元，2021-2024年 CAGR 为 8.84%。

分项业务来看，2024 年公司资产运营业务全口径收入中集中商业、写字楼、 产业园、长租公寓、酒店、零星商业的占比分别为 23.7%、18.1%、18.5%、 16.5%、13.6%、9.5%。2024 年，公司开业三年以上稳定期项目 EBITDA 回 报率达 6.42%，较 2022 年提升 0.63 个百分点。

按照资产运营类总收入进行档次划分，龙湖、万科、新城控股、中海地产为 第一档（大于 100 亿元），招商蛇口、美凯龙为第二档（小于 100 亿元且大 于 50 亿元），宝龙商业为第三档（小于 100 亿元）。

4.1. 集中商业与写字楼

招商商管是招商蛇口旗下商业地产投资运营和管理核心平台，专注于包括商业综合体、甲级写字楼等业态在内的项目投资、运营和资产管理。 公司集中商业项目因项目面积、区位、定位等不同覆盖海上世界、招商花园 天地、招商花园城、招商花园里等产品线，以上产品线分别定位城市级滨水 （海）综合文旅商业、城市级盒子+街区式购物中心、城市级购物中心、社 区级购物中心。

2023 年，公司提出“X+商业”核心理念，以潮玩、艺术、文旅、游娱、运 动、会展、生态等多样元素，为商业赋予更多可能性。 2024 年，公司管理范围内的集中商业在营项目 47 个，总经营建面约 277 万 平，在建及筹开项目总经营建筑面积约 233 万平。2024 年，公司集中商业 开业三年以上项目出租率达 91%。

相较同行竞企，招商蛇口集中商业在营规模较为紧凑，但储备规模较为丰厚， 发展势头足劲。项目出租率方面，招商蛇口与国内一流商业地产开发商基本 处于同一水平。

2023 年，公司管理写字楼在营项目 32 个，总经营建面 128 万平，在建及筹 开项目 10 个，总经营建面约 81 万平。2024 年，公司管理范围内的写字楼 业务开业三年以上项目出租率达 81%。未来，公司写字楼业务将持续聚焦 工业互联网、商业互联网、绿色经济和智慧城市四大万亿级产业板块，构建 区域企业生态圈。

4.2. 产业园

2024 年，公司产业园业务布局国内核心一二线 17 个城市，产品线包括网 谷、意库和智慧城等。网谷系是科创园产品线，融合了办公、商业、展示、 服务、孵化等五大特色 IP 空间。意库系是文创园产品线，以文化科技为核 心驱动力，推动文创产业发展、IP 孵化。智慧城是智造园产品系，集“工作、 生活、休闲”多功能于一体的智慧型产城生态综合体。 公司产业园业务聚焦数智科技、绿色科技和生命科技三大新兴产业方向打 造主题园区，营造有利于科技型中小微企业成长的良好生态，做大做强新兴 产业集群。利用园区平台，公司大力开展产业投资与创新孵化，布局前沿技 术，加速孵化拥有自主知识产权的种子项目。 2024 年，公司管理范围内的产业园在营主要项目 31 个，总经营建面约 261 万平，在建及筹备项目规划经营建面约 56 万平。2024 年产业园业务开业三 年以上项目出租率达 88%。

4.3. 公寓和酒店

2020 年，公司正式成立深圳招商伊敦，负责招商蛇口旗下酒店及公寓业务 运营管理。 公寓方面，公司围绕壹间精品公寓、壹栈人才公寓、壹棠服务公寓三条产品 线构筑公寓品牌的核心竞争力，为中高端商务客群、精英和青年白领提供 “全周期租住解决方案”。酒店方面，公司建立“伊敦酒店”及“伊敦睿选 酒店”自有酒店品牌，同时与国际品牌进行合作，为中高端商务人士、度假 人士提供多元化、高品质的差旅服务。

2024 年，公司管理范围内的公寓布局 19 个城市，已开业项目经营建面约 144 万平，房源总数 3.42 万间；建设期项目规划建筑面积 76 万平。2024 年， 公司开业 1 年以上精品公寓出租率达 90%。

相较同行竞企，招商蛇口长租公寓业务规模处于起步阶段，出租率基本与同 行持平但仍有成长空间。

2023 年，公司管理范围内的酒店业务布局 17 个城市和 2 个海外国家；已开 业项目 18 个，经营建面 55 万平，房间总数 4505 间；建设期项目 24 个， 规划总建面 76 万平，房间总数 0.5 万间。

5. 物业服务：非住打造优势，发展稳健向上

招商积余为公司旗下物业服务和轻资产运营服务平台。2024 年，招商积余 实现营业收入 171.72 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 18.75%；归母净利润 8.40 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 17.88%。

招商积余发展物业管理及资产管理两项核心业务。2024 年，招商积余收入组成中物业管理业务、资产管理业务、其他业务分别占比 96.01%、3.9%、 0.09%。 相较同行竞企，招商积余非住物管已成气候，2024 年收入规模几近百亿， 接近万物云的水平；增值服务凸显独特性，由平台增值服务与专业增值服务 构成；资管业务初具规模，运营管理与租赁经营属当前物企较少涉足的领域。

5.1. 基础物管

基础物业管理，作为“沃土云林”商业模式中的“沃土”，是招商积余聚集 资源，提供平台增值服务、专业增值服务等延伸业务的根基。 2024 年，招商积余在管项目 2296 个，覆盖全国 162 个城市，管理面积达 3.65 亿平，年内实现新签年度合同额 40.29 亿元。

招商积余物业管理非住业态占比逐年攀升，第三方占比保持高位。2024 年， 招商积余物业管理在管面积中非住业态占比为 62.3%，较 2020 年提高 12.6 个百分点；新签年度合同额中非住业态占比为 85.9%，较 2020 年提高 10.7 个百分点。2024 年，招商积余物业管理在管面积中第三方占比为 63.8%， 较 2020 年提高 2.1 个百分点；新签年度合同额中第三方占比为 91.7%，较 2020 年提高 16.2 个百分点。

招商积余管理的非住类物业主要由第三方贡献。2024 年，招商积余物业管 理来自第三方的新签合同额中非住业态占比为 92.0%，较 2020 年提高 4.3 个百分点，来自控股股东的新签合同额中非住业态占比为 19.6%，较 2020 年下降 17.1 个百分点。2024 年，招商积余物业管理来自第三方的在管面积 中非住业态占比为 83.7%，较 2020 年提高 14.8 个百分点，来自控股股东的 在管面积中非住业态占比为 24.4%，较 2020 年提高 5.9 个百分点。

招商积余物业管理具备多业态综合服务能力，管理非住项目包括办公、公共、 园区、政府、学校、城市空间及其他、商业业态等，2024 年招商积余物业 管理非住管理面积中以上细分业态分别占比为 20.0%、20.2%、23.5%、4.4%、 14.3%、15.6%、2.1%。 相较同行竞企，招商积余物业在管规模处于中游，其物业在管面积中第三方 占比与非住业态占比均位于行业前列。

5.2. 增值服务

招商积余推动“沃土云林”的商业模式，以基础物业管理为“沃土”，平台 增值服务将线上业务延伸到物业管理的各个领域形成广袤云层，培育专业 增值服务成长为茂密森林，与沃土紧密结合发挥“根系”作用。

招商积余到家汇商城云平台增值服务，打造以到家服务、空间资源、企业集 采等为拳头产品的多元增值服务；专业增值服务提供楼宇科技、南光电梯、 招商置业、正章干洗等地产物业相关专业服务。2024 年招商积余平台增值 服务收入为 5.36 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 86.09%；专业增值服务收入 为 25.51 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 13.69%。

5.3. 资产管理

招商积余资产管理业务主要为商业运营、持有物业出租及经营。2024 年招 商积余商业运营收入为 2.27 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 56.06%；持有物 业出租及经营收入为 4.43 亿元，2020-2024 年 CAGR 为 1.88%。

商业运营方面，2024 年公司旗下招商商管在管商业项目 70 个（含筹备项 目），管理面积 393 万平，其中自持项目 3 个，受托管理招商蛇口项目 59 个，第三方品牌输出项目 8 个。

持有物业出租及经营方面，招商积余 2024 年总可出租面积为 46.89 万平， 总体出租率为 95%。招商积余持有物业包括酒店、购物中心、零星商业、写 字楼、住宅、公共建筑等多种业态，2024 年以上细分业态占总可出租面积 的比重分别为 22.0%、67.7%、3.4%、6.4%、0.2%、0.3%。

6. 财务分析

6.1. 公司营业和净利润中等，但同比增速处于较高水平

从营业收入的绝对水平看，2024 年公司的营业收入中等偏下水平。2024 年， 公司营业收入为 1789.48 亿元，低于六家主要上市公司（万科 A、保利发展、 华润置地、中国海外发展、龙湖集团、绿城中国；下同）均值 2262.52 亿元， 具体要高于龙湖集团和绿城中国，但是低于万科 A、保利发展、华润置地、 中国海外发展。 2024 年，公司的归母净利润处于中等偏上水平。2024 年，公司归母净利润 为 40.39 亿元，仍高于其它六家主要上市公司均值 18.25 亿元，具体还要高 于万科 A、绿城中国，但是低于华润置地、中国海外发展、龙湖集团、保利 发展。

受制于房地产整体调整，近五年以来公司的营业收入增速震荡下行。2024 年，公司营业收入增速为 2.25%，但仍高于其它六家主要上市公司均值5.79%。 受此影响，除了 2023 年以外，近年来公司的归母净利润增速大多数负增长。 2024 年，公司归母净利润增速为-36.09%，但仍高于其它六家主要上市公司 均值-103.82%。

近五年以来公司的房地产开发业务收入处于六家主要上市公司中等偏下水 平。2024 年，公司房地产开发业务收入为 1563.61 亿元，低于其它六家主要 上市公司均值 2006.28 亿元。 占比上看，近年来公司的房地产开发业务收入占比震荡上行。2024 年，公 司房地产开发业务收入占比为 87.38%，低于其它六家主要上市公司均值 88.36%。

6.2. 公司毛利率持续下行，费用率和负债率控制良好

类似地，随着行业供求逐步萎缩，近五年以来公司的毛利率水平也持续下行。 2024 年，公司毛利率为 14.61%，低于其它六家主要上市公司均值 15.26%。 受此影响，近五年来公司的净利率水平也快速下行。2024 年，公司净利率 为 2.34%，低于其它六家主要上市公司均值 3.58%。

整体上，近五年来公司的销售期间费用率保持了稳中有降的趋势，反映公司 费用控制水平良好。2024 年，公司销售期间费用率为 4.58%，低于其它六 家主要上市公司均值 5.85%。 但是，近五年来公司的净负债率水平出现了持续小幅的抬升，但仍处于相对 低位。2024 年，公司净负债率为 44.33%，低于其它六家主要上市公司均值 52.32%。

6.3. 公司经营性现金流状况良好，股息率相对偏低

短期流动性压力上，近五年来公司的流动比率保持了相对平稳。2024 年， 公司流动比率为 1.59 倍，略低于其它六家主要上市公司均值 1.64 倍。 而速动比率有所抬升，也略高于行业均值。2024 年，公司速动比率为 0.63 倍，略高于其它六家主要上市公司均值 0.61 倍。

经营活动产生的现金流量净额/营业收入反映房企的相对现金流健康状况， 近五年来公司的经营活动产生的现金流量净额/营业收入保持了基本保持了 行业较高水平。2024 年，公司经营活动产生的现金流量净额/营业收入为 17.86%，高于其它六家主要上市公司均值 8.49%。 受净利润水平承压的影响，近五年以来公司的 ROE 水平呈现震荡下行的趋 势。2024年，公司ROE为3.5%，但要高于其它六家主要上市公司均值1.27%。

类似地，近五年来公司的 ROA 也呈现快速下行的趋势。2024 年，公司 ROA 为 0.47%，低于其它六家主要上市公司均值 1.51%。 受此影响，近五年以来公司的股息率水平总体有所下行。2024 年，公司股 息率为 3.13%，低于其它六家主要上市公司均值 4.05%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）