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招商蛇口研究报告：股权融资率先落地，龙头竞争优势凸显。行业总量见顶，供给侧出清方向明确，行业竞争格局短期内已经稳定，公 司销售、拿地、融资在行业内始终保持领先，龙头央企优势全面凸显，有 望在竞争格局改善中受益。（1）销售增速稳定跑赢行业，2023 年 1-8 月公 司销售额 2061 亿元，同比增长 23.7%，优于百强 33.7pct。（2）房地产销 售总量已经走过 2021 年的长周期拐点，未来更多的是结构性的机会，看好 “一线+2/3 二线+少量三线城市”在未来能够跑赢市场。公司土储建面七 成布局一二线，随着一二线需求端政策放松，公司重仓城市有望迎来销售修 复。（3）公司多元化资源获取能力强，包括城市更新、收并购、产城联 动、港城联动多种抓手，能够在行业出清过程中更好地把握投资机会，公司 近两年拿地规模都位居行业前列，后续城中村政策推进也将更利好这样有综 合开发能力的公司。（4）土储价值丰厚。公司前海项目尚有 382 万方未开 发，预计可售货值近 3 千亿元。前海片区土储入账价值低，因此销售的利润 空间丰厚。

“双百计划”稳步推进为公司长期增长蓄积动能，且公司拥有境内外双 REITs 平台，能够有效盘活存量资产。公司资产运营业务主要包括集中商 业、产业园、写字楼、公寓、酒店和零星物业六种业态，2022 年累计运营 收入 57.1 亿元，同比增长 6.2%。公司 2020 年提出“双百计划”，即至 2025 年实现 100 个集中商业和核心写字楼、持有物业营收达 100 亿元，将 为公司长期增长蓄积动能。此外，公司已完成境内外双 REITs 平台搭建，为 产业园资产和商业不动产提供退出渠道，我国商业地产、长租房 REITs 政策 也在不断推进，未来将有望打造多元资产上市平台。

历史包袱加速出清报表不断优化，国央企信用两极分化背景下，公司融资 优势突出，抓住政策窗口启动股权融资并首单落地，资金实力进一步增 强。（1）公司近年来连续计提大额减值，同时前期获取的低毛利项目不断 结算毛利率大幅下滑，历史包袱加速落地，叠加积极增加优质货值，公司资 产质量持续优化。如果市场没有进一步下行，待 2021 年下半年后获取的优 质项目进入结算周期，公司盈利能力有望在2024年边际改善。（2）公司三 道红线维持绿档，融资成本处于行业低位，在国央企和民企融资能力两极分 化的背景下，公司融资优势明显。截止 2023H1，公司融资成本 3.65%，较 2022 年末下降 24BP。（3）公司抓住政策窗口期启动股权融资，成为自 2022 年 11 月行业股权融资放开以来，首单定增落地的房企。此次发行股份 收购资产及配套资金募集的完成，提高了公司在前海片区的权益比例，优化 了资产负债表。